1.1、市场格局：大行业、小公司，集中度尚低
中国商超是一个规模较大的市场。2022 年中国的社会消费品零售总额达 到 44 万亿，与美国的市场规模相近，如此规模的零售市场孕育出了规 模巨大的商超行业，根据华经情报网统计，2021 年中国超市及大卖场市 场规模达到了 3.1 万亿。 大市场却鲜有大公司，中国商超集中度显著偏低。我国超市行业还处于 十分分散的阶段，数万亿的行业规模却鲜有收入过千亿的公司，而沃尔 玛在美国地区的营业收入已经超过 2 万亿人民币。截至 2019 年，中国 超市行业 CR5 仅为 27%，远低于发达国家。
1.2、行业趋势：线下模式有挑战，但难言颠覆
我们认为由于不同商品存在不同的属性，因此也适合于不同的渠道，线 上无法做到一刀切： （1）从成本结构看：低周转（高库存、租金成本）、高价值密度（低快 递履约成本）品类更易线上化。反之，则适宜线下销售。 （2）从信息革命看：电商消除描述性信息不对称（价格、性能）；增加 体验性信息不对称（品质、做工），因此非标品难以线上化。 （3）履约时效性：高时效性要求的商品适合在近场，即实体零售店销 售。
从海外经验看，实体零售的具有不可替代性。在亚马逊内部看来，大量 杂货都属于“废物”（Crap）,即无法带来利润的商品，核心问题在于无法高效、低成本的完成履约，其中就包括超市库存中廉价、大件物品， 包括瓶装水、水果等4。最终公司于 2017 年收购了 Whole Foods，以实 体零售店为支点来开展这规模巨大，但难以用电商模式履约的生鲜、杂 货业务。 从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看，业务也越来越多从“比 特”回归到“原子”，其中包括社区团购及前臵仓等，线上对实物商品的 渗透率也进入了瓶颈期，稳定在 25%左右。
凭借生鲜的非标性以及物流难题使得其线上化难度较高，商超在该领域 抵御了电商的侵蚀。根据前瞻产业研究院数据显示，中国消费者生鲜食 品的平均周购买频次达到 3 次。生鲜作为每日必备的消费品购买频率较 高，为商超创造了消费者到店消费场景，带动其他品类销售。目前主流 超市中，生鲜销售占比均达到了较高的水平，永辉超市、家家悦达到 40%-50%。
社区团购的快速发展一度让资本市场相信，商超存在被颠覆的风险。从 结果看，社区团购的发展势头已经大幅收敛；从商业模式看，我们认为 社区团购未来有望成为补充渠道，但非主流： （1） 后端供应链环节：社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营 模式，导致供应商主要是当地批发商。社区团购依靠更大的辐射 范围，供应商条件或优于本地超市，但难以做到产地直采。对于 高直采比例、物流体系发达的连锁超市而言，社区团购在采购端 难有优势。（2） 前端效率与体验看：a、社区团购近距离交付，但时效性较弱， 需提前一天计划消费；b、生鲜品类高度非标，线上展示难以满 足商品信息需求；c、前端非专业物理场所，规模较大时难以满 足高质量交付。
2021 年后，社区团购发展势头大幅放缓，我们认为，社区团购只是前端 销售模式的创新之一，生鲜的终端销售注定多业态共存，真正产生超额 收益的环节在于区域规模经济。对于实现区域规模经济的生鲜零售商， 无论是商超还是社区团购，都将获得超额的回报和持续的竞争优势。
1.3、竞争优势：区域规模经济是线下零售业核心
由于种种因素的制约，线上平台能够切走的实物商品份额是有限的，更 大部分仍将存在于线下场景。在线下，互联网企业失去了具备碾压性的 “网络效应”及基于“比特经济”的极高规模效应，商业的竞争将围绕 物理世界展开，区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手。 严格来说，线下零售业是一门苦生意：高度同质化，没有制造环节的技 术优势与规模经济，也没有品牌粘性，效率是唯一的诉求。但去复盘美 国零售业的发展历史，我们会发现，基于局部规模经济效益的竞争优势 也能够帮助零售企业取得不可思议的成功。
哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯〃格林沃尔德在研究沃尔玛的发 展历史过程中发现，沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心5。 与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更 高（核心是公司选择低价销售），最重要的效率来源是局部规模经济： （1） 进货后勤：沃尔玛门店密集分布在仓库 300 英里范围内，依靠 自己的车队配送。高密度的门店分布，使得公司在物流环节取得 了规模经济优势，配送成本率较同业低 1.3% （2） 广告费用：由于零售商的广告是区域性的，由于门店的区域密度， 沃尔玛的广告费用率较同业低 1.2% （3） 管理监督：门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花 在门店里，而不是在门店之间奔波，信息交流更加充分。因此较 同业节省的管理费用率达到 2%。
考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数，以上的效率差异足以使 沃尔玛在同业中拥有统治性的竞争优势。
大部分零售企业受到规模扩张的诱惑，会在区域密度尚未足够的情况下 向外扩张。而家家悦是商超行业对区域密度战略的最优秀践行者之一。 家家悦利用区域密集以及供应链扁平化已经形成了较高的渠道效率优势。
2.1、区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先
家家悦是依托生鲜特色，深耕山东地区的区域超市龙头。公司前身为成 立于 1981 年的山东省威海市糖烟酒公司，1995 年转型从事连锁零售业， 2011 年成立家家悦品牌并于 2016 年登陆 A 股市场。上市后公司的扩张 速度才有所加快，通过自建、收购并举的方式从胶东地区向整个山东以 及周边省份布局。2018 年通过投资张家口福悦祥连锁超市进入河北市场， 2019 投资淮北市乐新商贸有限公司进入皖北市场，2020 年投资内蒙古 维乐惠超市有限公司进入内蒙市场。从转型连锁零售到走出山东，家家 悦整整用了 23 年时间。
家家悦的营收及门店规模在区域内领先。2021 年家家悦的营业收入为 174.3 亿元，门店数 971 家，其中山东内营收及门店数分别为 136.1 亿 元、838 家，大幅领先于利群股份、银座股份等山东区域竞争对手。公司坚持区域密集战略，与沃尔玛“区域填充”的成长路径相似。截至 2021 年 12 月 31 日，家家悦门店中 86%均分布在山东境内，密度显著 高于行业龙头永辉超市。公司仅在烟台、威海等胶东地区的门店就超过 600 家，实现了约 100 亿人民币的营收，随后向省内的济南、青岛以及 周边省份扩张。
高密度门店为家家悦自建物流提供了基础。截至 2021 年 12 月 31 日， 家家悦建立了 6 个常温物流中心，7 个生鲜物流中心，共计仓储面积 30 万平米，同时拥有配送车辆 730 辆，其中冷链运输车 700 辆，公司物流 的密度处于行业领先水平。区域密集带来了商品供应链上的优势。家家悦与永辉超市的经营品类相 近，生鲜产品在所销售金额中占比均为 45%-50%，但在商品毛利率上 家家悦占据了较大优势，过去三年平均的商品毛利率为 18.5%，较永辉 超市高出 3.2pct。
区域密集也带来了管理和运营上的优势。山姆〃沃尔顿认为密集的门店 战略除了可以带来物流的效率外，在管理效率以及品牌建立方面也有独 特的优势。公司在费用管控方面要优于竞争对手，其中管理费用率低于 行业平均水平。在运营能力方面，公司的会员黏性要高于同行，收取购 物卡金额（合同负债）/所有者权益达到 100%（2021）。
2.2、生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石
家家悦通过直采获得了供应链优势。区域密集是低成本生鲜直采的前提， 家家悦依托独特的历史渊源以及区域密集战略，生鲜直采比例超过了 80%6，这在商超生鲜化的背景下意义重大。2016-2021 年间公司的生鲜 毛利率稳中有升，2021 年达到了16.47%，相较其他竞争对手有较为明 显的优势。
家家悦的直采模式由来已久。公司上世纪70年代初期为计划经济时代 的副食品公司、其后改制为威海市糖酒采购供应站，彼时公司作为商品 流通的重要渠道即与大批供应厂商形成了稳定、长期的合作关系。作为 首批农业部、商务部确定的农超对接企业，公司经过多年发展，建立起 遍布全国的直采网络。 家家悦的区域密集战略契合生鲜直采体系。根据招股说明书披露，2015年公司已与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处 基地签订了5年以上的长期合同，超过 80%的生鲜都采取了“直采” 的采购模式。同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房优化生鲜供应链， 加强农产品的标准化处理，增强供应链能力。
直采除了能降低生鲜流通成本外，还能够维持稳定的商品品质与供应。 公司组织专家对合作基地提供技术支持，辅导合作基地农产品种植，定 期进行实地跟踪巡检，由于长期合作与稳定采购，公司对于合作基地的 产品公司拥有优先购买权。同时，公司还建立了生鲜农产品质量防控体 系和质量可追溯体系，保证了生鲜农产品的质量安全。
3.1、消费力下行、省外亏损致使利润表阶段性承压
历史看家家悦的 ROE 水平显著的高于行业平均水平。所有的竞争优势 最终都会体现在股东回报率（ROE）这个指标上，家家悦疫情前 5 年的 平均 ROE 为 15%（2016-2020），持续优于同业。2020 年 Q3 开始，公司业绩跟随行业出现显著下滑。公司 2020H2 营收 /净利润同比增速分别为 9.4%/-39.4%，较 2020H1 的 27.3%/27.0%，显 著下滑，2021 年、2022 年公司利润表持续承压。如前文所述，我们认为社区团购在互联网巨头烧钱补贴阶段确实对行业 产生了一定影响，但目前竞争的冲击已经淡化，公司盈利受损主要来自 于经济低迷带来的消费力降低，以及公司底部逆势省外扩张带来的亏损。
3.1.1、经济低迷导致居民消费意愿疲软
疫情除了导致收入增速放缓，同时也削弱了居民的消费倾向，不少必选、 可选消费品企业均出现销售压力。2020-2021 年城镇居民人均可支配收 入增速为 3.5%、12.4%，但城镇居民人均消费性支出表现相对疲软，增 速为-3.8%、12.2%。疫情带来的不确定性使得预防性储蓄的上升，进而 导致居民的整体消费倾向出现较大幅度的下滑，拖累了包括商超在内的 整个消费行业。
3.1.2、逆势省外扩张拖累利润表现
前期大量新增省外门店，在行业逆风期亏损较为严重。2019 年起公司 省外扩张加速，行业低迷期门店运营改善进度放缓，较大幅度拖累利润 表现。2021 年省外门店合计亏损 2.1 亿，影响归母净利润 1.7 亿。具体 看省外区域，河北（19 年 Q1 并表）、淮北（20 年 Q1 并表）、内蒙（21 年 Q1 并表）地区门店在 2021，分别影响归母净利润-6386 万、-5845 万、-4777 万。 商誉减值进一步拖累利润表。2021 年底公司对省外子公司维乐惠超市、 维客商业连锁计提了商誉减值损失总计约 2.97 亿元。
异地经营不及预期主要是短期因素影响。进入新的区域公司会面临三个 问题：（1）并购分部的内部整合问题。考虑到进入新区域需要快速做大 规模以对接供应链，公司通常以并购的形式进入新区域，因此会带来企 业文化与人员的整合问题；（2）门店选品与员工培育问题。不同区域消 费者的品类需求不同，因此新门店需要一定的时间积累经验，优化门店 选品。此外，新店新员工培育在早期也会带来一定成本压力；（3）供应 链建设问题。在实现当地供应链建设与对接之前，新区域门店需要依靠远距离运输以及当地采购，导致毛利率较低。我们认为以上问题是公司进入新区域必然需要经历的短期阵痛，这些负 面影响在疫情下有所放大。往后看，公司短期内会将门店开拓重心放至 省内区域，门店培育时间将有所缩短。省外区域方面，以上消极因素也 会随着时间而逐步优化。
3.1、3CPI、新租赁准则等也导致了企业的业绩波动
对于境内上市的商超企业，新租赁准则于 2021 年 1 月 1 日开始实施。 在新准则下，相比过去的会计准则，企业的会计利润会呈现前高后低的 特征。零售企业租赁金额在全行业中属于较高水平，因此受到新准则的影响较 大。从上市公司口径看，2021 年红旗连锁净利率受影响 4000 万左右， 永辉超市净利润受影响达到 5.56 亿。2021 年是实施新准则的第一年， 因此是费用支出高点，往后看企业在成本上具有改善的潜力。 CPI 下行对公司收入端也形成了较大的影响。从 2020 年中旬开始国内 的物价指数，尤其是以猪肉为代表的食品价格指数开始显著下滑。由于 家家悦销售收入中生鲜销售占比超过 40%，食品占比约 35%（2016 年 年报数据），因此受物价下行影响，公司收入显著承压。
我们认为以上负面因素基本偏中短期，随着时间的推移公司的经营会恢 复常态，净利率、ROE 均有望回到 2020 年以前的水平。
3.2、经济常态化后，公司有望恢复增长
疫情前公司表现出了稳健的成长能力。2016-2020 年公司营业收入 CAGR 为 10.8%，归母净利润 CAGR 为 11.1%。门店扩张是家家悦增长的主要逻辑。成熟门店覆盖的人口是相对稳定的， 同店的收入最终只会跟随物价指数小幅上升，因此门店的扩张是商超最 为核心的增长来源。过去 5 年家家悦的开店节奏相对保守，2016-2021 年间门店的复合增速为 9%。考虑到省外存量门店的问题还有待解决，我们预计公司近期开店节奏将 有所控制，且开店方向上将以省内为主。 往后看，即使暂不考虑省外发展，依靠门店加密，家家悦也还有较大的 增长空间。家家悦在人口为 1000 万的烟台、威海地区就实现了接近 90 亿的营收，待门店逐步加密，仅山东地区就有望实现 300-500 亿的营收 。
尽管受到疫情等事件影响，省外市场的经营受到一定的阻碍，但是我们 认为凭借完善的供应链体系和稳健的经营方式，在广阔的泛华北市场， 家家悦仍有大展拳脚的空间。
收入预测假设：家家悦业绩的关键驱动因素：（1）展店速度；（2）单店的增速。门店拓 展方面，公司 23 年经营重心预计主要为优化存量门店，24 年或重启扩 张周期。整体预计 23 年公司净新开 17 家左右，小于过去几年 50-100 的数量。24 门店增速恢复正常，在 85 家左右，整体新开以济南、青岛 为主。单店收入，我们预期 23-24 年常态化后，与 CPI 大致持平。 胶东地区：预计 2022-2024 年，门店净增：7、7、5 家，平均单店收入 增长：0.0%、3.0%、3.0%。 山东其他地区：预计 2022-2024 年，门店净增：1、10、60 家，平均单 店收入增长：0.0%、3.0%、3.0%。 省外地区：预计 2022-2024 年，门店净增：-6、0、20 家，平均单店收 入增长：0.0%、3.0%、3.0%。
期间费用率假设： （1） 销售费用率：考虑到新增门店节奏以及新租赁准则影响，销售费 用率在 2021 年小幅增加后，逐年小幅回落，2022-2024 年分别 为：19.1%，18.3%，17.8%。 （2） 管理费用率：考虑规模效应与异地扩张费用对冲，假设管理费用 率维持稳定，2021-2023 年分别为：1.9%，1.9%，1.9%。 （3） 财务费用率：考虑新租赁准则影响，财务费用率前高后低， 2022-2024 年分别为：1.4%、1.3%、1.3%。预计 2022-2024 年，营业收入分别为 181.5、190.1、210.0 亿，增速分 别为 4.1%、4.8%、10.4%；归母净利润 0.46、2.88、4.15 亿，增速分 别为 116%、520%、44%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
