1.1.担保城投债概况
地方推动经济增长的强烈需求和对城投债的依赖，使得城投债规模近年持续 扩容。部分弱资质城投公司或不发达区域城投公司，难以依靠自身信用发行债券， 更多的是寻求外部担保公司或关联方为自身发债提供担保、增信。截至 23 年 2 月 28 日，市场上被担保城投存续债的规模约为 2.74 万亿元，占同期城投存续债 总规模的比例约为 18%（同期我们统计的样本城投债存续债总额为 14.94 万亿）。 被担保城投债的主体评级主要是 AA级。截至 2023年 2月末，AAA、AA+、 AA 以及其他品种的被担保城投债余额分别为 369.85 亿元、2872.50 亿元、 21839.57 亿元以及 2340.81 亿元，占比分别为 1.35%、10.47%、79.64%和 8.54%；被担保城投债只数分别为 36 只、430 只、4029 只以及 621 只，占比分 别为 0.70%、8.41%、78.75%和 12.14%。
从各行政级别来看：被担保城投债发行人以区县平台为主。截至 2023 年 2 月末，区县级、地市级、归属地市级开发区、归属区县级开发区、国家级新区、 省级以及归属省级开发区的被担保城投存续债余额分别为 17786.09 亿元、 4117.53 亿元、2870.72 亿元、1509.76 亿元、469.92 亿元、255.20 亿元以及 147.36 亿元，占比分别为 65.49%、15.16%、10.57%、5.56%、1.73%、0.94% 和 0.54%，区县级平台担保债余额占比超六成；被担保城投债只数分别为 3445 只、690 只、536 只、283 只、64 只、25 只以及 23 只，占比分别为 68.00%、 13.62%、10.58%、5.59%、1.26%、0.49%和 0.45%。
从区域来看：江苏、浙江、四川被担保城投债存续债余额较高，其中江苏省 位居第一，为最新担保余额 6012.43 亿元；其次是浙江和四川，分别为 4351.93 亿元和 2435.07 亿元。湖南省、山东省、江西省被担保城投债存续债余额也均超 过 1500 亿元。
1.2.专业担保公司梳理
城投债担保人既有专业担保公司，也有非专业担保公司（如城投公司关联 方）；专业担保公司又分为全国性专业担保公司以及区域性专业担保公司。 全国性担保公司主要为全国不同省份城投债提供担保，主要包括中国投融资 担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司等。区域性担保公司主要为 省内城投债提供担保，主要包括江苏省信用再担保集团有限公司、浙江省融资担 保有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、安徽省信用融资担保集团有限公司、 河南省中豫融资担保有限公司等。
1.3.三种择券思路
对于担保相关的城投债，我们主要提供以下三种择券思路： (一) 部分省级担保公司担保余额规模较大，区域集中度高，省内信用绑定较紧密， 若区域内整体风险可控，个别压力较大的城投债主体容易受到担保公司以及其他 方面的支持；且这类担保公司一般为省内重要/唯一省级融资性担保机构，代表 的是政府信用，受省内支持力度大，对其业务和代偿也能够提供较好支撑，可在 债务负担整体不重、经济发展相对较好的省份挑选这类省级担保公司，其担保的 城投债可进一步挖掘。
以安徽省为例，安徽省信用融资担保集团有限公司（本文简称为“安徽省 担”）为安徽省政府全资持有的担保公司，在安徽省融资担保体系内处于核心位 置（存量客户均为安徽省内城投主体，有一定下沉），能够获得较好政府支持； 截至 22Q3，实收资本约 232 亿元；有一定优质资产，如截至 22Q3 其他权益工 具投资约为 205 亿元，为奇瑞汽车股份有限公司第二大股东（芜湖市建设投资有 限公司为第一大股东）。 截至 22 年 2 月末，根据我们统计，安徽省担对安徽省内 担保的城投债余额约为 831 亿元，分城市来看，余额占比靠前的分别为宿州市、 滁州市、马鞍山市、六安市、安庆市、亳州市、宣城市和芜湖市等，芜湖、天长、 合肥等城市资质相对较好，可以进一步挖掘。
(二) 部分区域受突发性的信用风险事件影响，整体融资不畅，省级层面为提升整 体信用、维护融资环境，或牵头成立一些国企背景的信用增进公司，这类新成立 的信用增进/担保公司，由于成立时间短，包袱轻，承担了省内信用修复的职责， 受到上级政府的支持力度大，可适当挖掘其担保的城投债/产业债。如山西在 16 年成立晋商信用增进投资股份有限公司，河南在 22 年（受“永煤事件”影响） 成立了河南中豫信用增进有限公司，等等。另一方面，“永煤事件”后，市场担 忧情绪逐渐消去，多省信用利差快速下行，这类不常发生的信用债风险事件后往 往有一些被市场错杀的主体，可选取一些担保债择机参与。
(三) 部分央企背景的担保公司，其信用资质较好，被其担保的城投债收益率水平 较低，可以适当关注这类被担保城投发行的非担保债，一方面央企担保公司对其 主体的信用有一定背书，这类主体违约受到的阻力相对较大，另一方面，若存在 担保利差（同一主体的担保债和非担保债信用利差），投资者或有一定信用债挖 掘空间。
2.1.信用债发行
2.1.1.发行规模
2 月信用债市场净融资规模大幅回升。2 月一级发行量环比、同比均增加， 主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行 8267.09 亿元，环比上 升 18.51%，同比上升 19.71%。叠加总偿还量环比下跌-20.10%，净融资额上升 至 3,141.33 亿元。
细分类型和板块来看： 城投债发行量环比、同比均上升，已大幅超出去年同期规模。城投债 2 月共 发行 525 只，发行量达到 3701.46 亿元，环比上升 11.91%，同比上升 86.71%。 净融资额上升至 2,002.16 亿元；总偿还量为 1,699.30 亿元，环比下跌 38.38%， 同比上升 66.55%。 从发行规模来看，2 月城投债发行中江苏省、浙江省、湖北省和山东省发行 规模较大，其中江苏省城投债发行规模最大，达到 666.14 亿元；浙江省达到 321.87 亿元。2 月共 7 个省市城投债发行环比增加，北京环比增加最多，达到 109.6 亿元，其余环比增加的省份分别为山西省、陕西省、湖南省、湖北省、四 川省以及河南省。
产业债发行量环比上升，但仍不及去年同期水平。产业债 2 月共发行 410 只， 发行量达到 4,554.94 亿元，环比上升 24.17%，同比下跌 7.48%。净融资额上升 至 1,128.48 亿元；总偿还量为 3,426.46 亿元，环比下跌 6.31%，同比上升 43.27%。 从一级行业分类来看，2 月产业债发行规模最大的依旧是工业行业，达到 1732.24 亿元；公共事业、金融行业发行规模分别为 615 亿元和 362.5 亿元。从 环比情况，日常消费行业相比于 1 月产业债发行规模大幅下降，减少规模达到 319.6 亿元。
2.1.2.发行成本
从 DCM 定价估值来看，2 月末 AA-等级期限信用债平均估值较月初大幅降 低，其他等级 1 年期限信用债平均估值较月初均有回升。从结构来看，AA 等级 评级估值 1 年期限以及长期限平均估值上升幅度较大。2 月末，重点 AAA 品种、 AAA品种、AA+品种和 AA品种 1Y品种较月初分别上涨 4bp、3bp、4bp、8bp； 重点 AAA 品种、AAA 品种和 AA+品种 3Y、5Y 品种较月初均有下降，AA 品种 3Y 品种较月初基本不变，5Y 品种下降 4bp。
分期限来看，发行期限为 1 年至 3 年的信用债加权平均票面利率更高，整体 和 1 月加权平均票面利率相比均有下降。2 月发行期限不超过一年的债券规模加 权平均票面利率 3.10%，较 1 月下跌了 0.17 个百分点；一年至三年的债券加权 平均票面利率 4.59%，较 1 月下跌了 0.57 个百分点；三年至五年的债券加权平 均票面利率 4.48%，较 1 月下跌了 0.58 个百分点；五年至十年的债券加权平均 票面利率 4.32%，较 1 月下跌了 0.69 个百分点；超过十年的债券加权平均票面 利率 3.83%，较 1 月下跌了 0.89 个百分点。 分等级来看，AA 评级债券票面利率有所上涨。2 月 AAA 评级债券平均票面 利率 4.13%，较 1 月下跌了 0.31 个百分点；AA+评级评级债券平均票面利率 5.16%，较 1 月下跌了 0.54 个百分点；AA 评级债券平均票面利率 6.47%，较 1 月上涨了 0.28 个百分点。
2.2.信用债交易
2.2.1.交易活跃度
交易方面，成交活跃度有所上升。2 月债券市场总成交额为 21.00 万亿元， 较上月环比上升 18.33%，较去年同比上升 9.47%。按券种看，中票和公司债二 级市场表现相对活跃，1 月成交额分别为 1.08 万亿元、1.04 万亿元。
产业债方面，2 月各期限成交规模环比 1 月有小幅上升，高等级成交额环比 1 月有小幅上升。城投债方面，2 月各期限成交规模环比 1 月有小幅上升，高等级、成交额环 比 1 月有小幅上升。城投债交易以苏浙鲁赣等地为主，集中在地市、区县级。从省份角度，2 月 以来，江苏省城投债成交规模最大，占比23.54%；城投债成交量前四位分别为江 苏、浙江、山东、江西，四省占比共计 48.17%。从行政级别角度，城投债交易集 中在地市、区县级，其中地市级占比 43.89%，区县级占比 31.56%。
2.2.2.高收益债成交列举
根据 Wind，定义收益率大于 8%的债券为高收益债。高收益债方面，2 月新 上市高收益债共 8只。存续高收益债的平均发行期限为 4.50年、平均票面利率为 5.98%。 按照 Wind 二级行业分类，高收益债发行额及交易量排名靠前的行业有资本 货物行业和房地产行业。其中，资本货物行业高收益债发行额为 6458.02 亿元、 交易量为 462.70 亿元；房地产行业高收益债发行额为 2767.52 亿元、交易量为 100.00 亿元。
2 月高收益债交易主要集中在天津。2 月债券二级市场成交活跃 TOP20 高收 益债以资本货物、房地产、零售业行业为主，债券余额大多在 15 亿以内，剩余 期限大多在 1 年以内。成交量超过 15 亿的高收益债主体有天津泰达投资控股有 限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司和上海宝龙实业发展(集团)有限公 司。
2.3.信用债收益率及利差
信用债方面，在近期混合估值理财密集发行下，机构增加了对信用债的配置 盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了一定背离。从利差来看，2 月下行 较多的集中在中低等级城投和产业债，而二级资本债下行相对较少。
2.4.信用债评级及舆情
评级调整方面：2 月信用债境内主体评级有 2 家公司出现上调，中国宝武钢 铁集团有限公司和宝山钢铁股份有限公司，最新主体评级为 AAA；信用债境内 37 家公司主体评级展望被调为负面，包括神州租车、世纪互联等，多集中消费、 能源材料等行业。 违约方面：2 月债券违约/展期基本集中在房地产开发相关行业，涉及主体包 括遵义市汇川区娄海情旅游发展投资、遵义鸭溪大地投资开发、广州富力地产等。
2.5.股票及商品市场表现
2 月大多数行业股票小幅上涨。股票市场方面，按照申万一级行业分类，2 月轻工制造行业上涨最多，涨幅为 6.99%；其次是通信行业，涨幅为 6.10%。在 申万一级行业中，2 月电力设备行业下跌最多，跌幅达 6.21%。煤炭钢矿等行业商品指数上涨明显，非建筑材料、化工等行业商品指数下跌 明显。商品市场根据商品标的分类，南华商品指数细分为 50 个指数。其中，2 月 焦煤指数涨幅最高，涨幅达 11.84%；LPG 指数跌幅最大，跌幅达 6.29%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
