国内高速率激光芯片龙头厂商，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内高速率激光芯 片龙头厂商，打造 IDM 全流程业务体系，掌握外延、光栅生长等光芯片制作中的核心工艺， 未来有望具备逐鹿全球的能力。我们看好公司发展前景，基于：1）全球 10G-PON 快速建 设背景下，公司光纤接入业务有望持续受益，此外公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收 获期；2）数据中心市场广阔，公司 25G DFB 未来有望进一步开拓直接/最终客户群体，以 及公司积极推进 50G PAM4 DFB、100G EML 等高端市场突破，有望享受份额提升红利； 3）长期来看，公司硅光芯片、激光雷达芯片等有望贡献新增长点。我们预计公司 2022～ 2024年归母净利润为1.00/1.61/2.15亿元，可比公司2023年PE Wind一致预期均值为56x， 考虑到公司在通信光芯片领域龙头地位，给予公司 2023 年 70 倍 PE。
10G-PON 建设带动光芯片需求持续增长；公司积极进军 10G 1577nm EML 等高端产品。 国内与海外 10G-PON 快速建设驱动下，根据我们的测算，光纤接入市场光芯片需求有望由 2020 年的 2.1 亿美元提升至 2024 年的 3.3 亿美元，期间 CAGR 为 12%。公司有望基于领 先的市场地位及高端产品的突破充分受益：根据公司招股书及回复意见材料，2020 年公司 在全球用于 GPON 下传的 2.5G 1490nm DFB 芯片市场中占据 80%的份额；2020 年公司 10G 1270nm DFB 芯片在出口海外 10G-PON 市场中占近 50%份额；当前用于 10G-PON 下传的 10G 1577nm EML 芯片国产化率较低，仅博通等国际少数头部厂商能够批量供货， 公司在该产品推进顺利，未来有望形成批量出货，成为公司光纤接入业务新的业绩增长点， 实现超越行业的增长。
数据中心市场空间广阔，公司有望享受份额提升红利。根据我们的测算，全球数据中心市 场光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 亿美元提升至 2024 年的 14.1 亿美元，期间 CAGR 为 18%。2021 年公司在数据中心全球市场市占率不足 1%，我们认为公司基于差异化竞争、 高性价比等优势有望实现份额的快速提升。根据公司招股书及回复意见材料，公司 25G DFB 芯片已通过客户 B1 切入全球知名高科技公司 G 供应链，未来有望进一步开拓直接/最终客 户群体；另一方面，公司 50G PAM4 DFB、100G EML 等产品亦在快速推进，我们认为高 端市场的突破或进一步助力公司份额提升。
横向开拓新应用场景等，打造远期增长看点。公司基于高速率激光芯片产品 IDM 模式积累 的技术优势，积极推动纵向延拓与横向发展并行——纵向延拓方面，在现有的光通信领域 中继续纵向深耕，推出更高速率的激光器芯片产品；横向发展方面，不断扩充光芯片新的 应用场景，积极向激光雷达、消费电子等领域布局探索。根据公司招股书，公司在激光雷 达光源、激光雷达接收器等开展前瞻性课题研究，已与部分激光雷达厂商达成合作意向， 实现激光雷达领域光芯片少量送样；气体检测领域，公司已开展甲烷传感器激光器芯片项 目研发，可用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业，市场前景广阔。
与市场不同观点
市场认为光芯片市场竞争或加剧，导致公司盈利能力大幅下滑，我们认为部分 2.5G 速率及 以下 DFB 芯片市场由于技术门槛较低，行业或存在竞争加剧风险；而公司在 2.5G/10G 市 场主打差异化竞争，目前聚焦于 2.5G 1490/1270nm DFB、10G 1270nm DFB 芯片等高技 术壁垒市场；另一方面公司积极开拓 25G DFB 及更高端市场，根据 C&C 统计，2020 年 25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，保证自身较高盈利能力 （2022 年前三季度公司综合毛利率为 63%、销售净利率为 38%）；此外公司拟通过：1） 进军 10G 1577nm EML、100G EML 等高端市场，进一步优化营收结构；2）提升产品制 作良率、控制成本等进一步改善盈利能力，以对冲产品价格或下降对盈利能力造成的压力。
国内高速率激光芯片龙头，产品升级迭代快速迈进
国内高速率激光芯片龙头，产品升级迭代快速迈进。公司是国内光通信用高速率激光芯片 龙头厂商，自 2013 年成立以来深耕于光芯片市场。公司成立之初推出 2.5G DFB 激光器芯 片；2016 年公司首款 10G DFB 产品推出；2019 年 5G 通信的超高速率激光器推出，无线 和数据中心 25G DFB CWDM/LWDM 产品推出；2020 年凭借 10G 1270nm DFB 激光器芯 片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货，凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商；2021 年 公司完成 50G DFB 产品的开发，产品升级迭代快速迈进；2022 年公司登陆科创版上市。 根据 C&C 统计，2020年在 InP激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第 一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。
股权结构清晰，ZHANG XINGANG为实际控制人，管理层技术基因深厚
ZHANG XINGANG 博士为公司实际控制人。根据公司招股书，截至 2022 年 12 月 16 日， ZHANG XINGANG 博士直接持有公司 16.77%的股权，此外其作为员工持股平台欣芯聚源 的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司 2.00%的股权，并通过与张欣颖、秦卫星、秦 燕生签署一致行动人协议，合计控制公司 37.86%股份的表决权，对公司形成控制，为公司 的控股股东和实际控制人。战略股东方面，根据公司招股书，2018 年 10 月，基于看好公 司未来发展，宁波创泽云投资基金（中际旭创旗下）投资入股公司；2020 年 9 月，哈勃投 资、国开基金、国开科创等机构投资入股公司。
产品布局全面，切入光纤接入、移动通信、数据中心等市场
公司产品布局全面，切入光纤接入、移动通信、数据中心等市场。公司主要产品为 2.5G、 10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品，拥有完整独立的自主知识产权。目前公司产 品主要应用于光通信领域，具体包括光纤接入、4G/5G 移动通信网络、数据中心等，经过 多年快速发展，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列：
2.5G 激光器芯片：应用于 PON（GPON）、 10G-PON 等光纤接入市场。根据 C&C 统计， 对于可靠性要求高、难度大的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020 年源杰科技占据全球 80%的市场份额。 10G 激光器芯片：应用于 10G-PON 等光纤接入市场，如 10G 1270nm DFB 激光器芯片； 以及应用于 4G/5G 移动通信网络，如 1310nm DFB 激光器芯片、CWDM 6 波段 DFB 激光 器芯片。 25G 及以上速率激光器芯片：25G 激光器芯片应用于 5G 移动通信网络，如 MWDM 12 波 段 DFB 激光器芯片；以及应用于数据中心市场，如 25G LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片、 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片。
国内外10GPON建设持续推进，驱动公司业绩稳步增长
2019~2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 49%、81%。源杰科技 2018~2021 年 营业收入分别为 0.70 亿元、0.81 亿元、2.33 亿元、2.32 亿元，归母净利润分别为 0.16 亿 元、0.13 亿元、0.79 亿元、0.95 亿元，对应期间公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 49%、 81%。其中 2020 年公司收入与净利同比快速增长，主要因 5G 基站建设快速推进带动下， 公司 25G DFB 芯片需求量增加较快；2021 年，一方面受 5G 基站建设频段方案调整的影 响，公司 25G DFB 芯片需求承压，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，公司的 10G 激光器芯片销售规模快速增加，全年整体收入同比基本持平。
10G-PON 市场需求旺盛，有望推动公司 2022 年业绩持续增长。公司前三季度实现营业收 入 1.93 亿元，同比增长 25.76%；归母净利润为 0.74 亿元，同比增长 22.98%。公司业绩 在 2022 年前三季度取得较快增长，主要系 10G-PON 市场继续保持旺盛的需求，公司 10G 1270nm DFB 激光器芯片和 2.5G 1270nm DFB 激光器芯片系列产品出货量同比增长较快。 根据公司 2022 年业绩快报，公司预计 2022 年营收为 2.83 亿元，同比增长 21.9%；归母 净利润为 1.00 亿元，同比增长 5.2%；扣非归母净利润为 0.92 亿元，同比增长 5.3%。2022 年公司加大研发投入，提高产品竞争力，同时疫情期间公司积极采取多种措施保供保产， 确保生产经营活动的正常进行，实现订单的有序交付；且受益于全球数据中心、4G/5G 移 动通信市场及光纤接入网市场需求持续稳定增长，公司营收实现稳健增长。
10G芯片营收规模快速增长；25G芯片已实现批量出货
以产品类型划分营收：1H22 公司 2.5G 和 10G 激光器芯片合计营收占比超 85%，25G 激 光器芯片收入变化大。2019~1H22，公司的 2.5G 激光器芯片系列产品收入分别为 0.69 亿 元、0.84 亿元、0.99 亿元和 0.53 亿元，占营业收入的比重分别为 84.93%、36.10%、42.76% 和 43.24%，是公司的主要收入来源之一，金额呈现稳定增长态势。2020 年收入占比大幅 下降，主要系 10G 及 25G 激光器芯片产品营业收入的快速提升。2021-1H22，国内外光纤 接入市场需求持续释放，公司的 2.5G 激光器芯片系列产品出货量保持较快的增长，在市场 价格持续下调的情况下，整体收入水平仍保持稳定的增长速度。
2019~1H22，公司的 10G 激光器芯片系列产品收入分别为 0.12 亿元、0.49 亿元、0.96 亿 元和 0.56 亿元，占营业收入的比重分别为 14.23%、20.80%、41.56%和 45.74%，整体呈 现快速增长趋势。2020 年公司的 10G 1310nm DFB 激光器芯片凭借高可靠性及高性价比 等优势，实现对移动通信市场的大批量供货；2021~1H22，10G-PON（XGS-PON）市场 继续保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长。
2019~1H22，公司的 25G 激光器芯片系列产品收入分别为 0.01 亿元、1.01 亿元、0.36 亿 元和 0.13 亿元，占营业收入的比重分别为 0.84%、43.09%、15.62%和 10.95%，2020 年， 国内 5G 基站进入大规模部署阶段，带动了 5G 前传的 25G 激光器芯片需求量增长；2021 年受 5G 基站建设频段方案调整等影响，公司的 25G 激光器芯片产品出货量较上一年度减 少较多；1H22 公司在数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓，公司 25G 激光 器芯片产品收入增速放缓。
盈利能力保持高位；费用管控良好
综合毛利率保持在 60%以上高位。2018~1H22 公司综合毛利率分别为 48.61%、44.99%、 68.15%、65.16%和 63.80%。2020 年公司 10G、25G 等中高端产品销量增加，高毛利产 品使得公司综合毛利率同比提高 23.16pct；2021 年受 5G 基站建设频段方案调整以及疫情 的影响，25G 激光器芯片系列产品出货量下降导致公司毛利率同比降低 4.35pct；1H22 公 司数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏放缓，使得 25G 激光器芯片产品的收入 占比下降，公司综合毛利率较 2021 年降低 1.36pct。
各产品毛利率：2020 年公司 2.5G 激光器芯片产品毛利率同比降低 5.83pct，主要系产品结 构出现较大变动，1490nm DFB 芯片生产难度较大、成本较高，同时，传统 1310nm DFB 芯片进行工艺改进损耗较大。2021~1H22，随着技术工艺成熟度的提升，公司 2.5G 激光器 芯片系列产品单位成本下降，使得毛利率水平回升；2019~2021 年，公司 10G 激光器芯片 产品毛利率整体呈上升趋势，主要系生产工艺逐渐成熟、单位成本下降，1H22，受 TO 形 态产品占比提升影响，平均单位成本增加使得毛利率水平同比降低 3.91pct；公司 25G 激光 器芯片产品毛利率保持 80%以上高位，2021 年公司主要销售用于数据中心的定价较低的激 光器芯片，使得毛利率同比降低 7.39pct，2022 年上半年，受自产封装占比提升影响，25G 激光器芯片单位成本增加，毛利率较 2021 年降低 3.47pct。
公司费用端控制良好。2019~22M9 公司销售费用率分别为 3.19%、5.85%、3.32%、4.37% 和 4.36%；同期公司管理费用率分别为 8.64%、16.45%、8.10%和 9.53%，其中 2020 年 管理费用率增长较快，主要系当年因员工股权激励计提 2,667 万元股份支付费用，以及公 司为筹划上市聘请中介机构，支付了上市相关服务费用；22M9 管理费用率较 2021 年提升 1.43pct，主要系公司实施员工期权激励计划，确认了 451 万元股份支付费用；同期公司研 发费用率分别为 14.29%、6.73%、7.97%和 9.10%，2019 年，公司研发费用占营业收入的 比例相对较高，主要原因系公司在优化成熟产品工艺的基础上，持续投入开发 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研发投片量较多。2020 年公司营业收入规模快速增长带动研发费 用率下降。
材料费用、职工薪酬为公司研发费用主要构成。根据公司招股书，2019~1H22 公司研发费 用结构中，材料费用、职工薪酬两项合计占比保持在 85%以上，其中 2021 年随着公司晶 圆工艺制程熟练度的提升，公司更加侧重于芯片环节高频、可靠性、高低温检测，并从材 料机理层面去分析优化工艺，对芯片环节的人员和测试费投入增加，对晶圆的消耗减少， 因而材料费用占比下降，职工薪酬和研发费测试费占比提高。
光芯片：光通信产业链上游核心元器件
高速率激光芯片是光通信系统发射端核心上游元器件。光芯片与其他基础构件构成光通信 产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应 用于电信市场与数通市场，如光纤接入、4G/5G 移动通信网络、云计算/互联网厂商数据中 心等领域。以光模块为例，光组件可分为光无源组件和光有源组件，其中光有源组件在系 统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光 调制器等。光芯片作为产业链上游核心元器件，经加工封装为光发射组件（TOSA）及光接 收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。
国内外10G PON建设持续推进，打开2.5G、10G光芯片增长空间
国内 10G-PON 建设持续推进，OLT 端口数建设提前完成规划目标。2021 年工信部印发《“双 千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》（下文简称规划），提出到2023年底10G-PON 及以上端口规模超过 1,000 万个，千兆宽带用户突破 3,000 万户。根据工信部公布的数据， 截至 2022 年 12 月末，我国具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1523 万个，提前 实现规划目标，比 2021 年末净增 737 万个。根据工信部数据，截至 2022 年 12 月末，三 家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.9 亿户，比 2021 年末净增 5386 万户。 其中 1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 9175 万户，比 2021 年末净 增 5716 万户，占总用户数的 15.6%，占比较 2021 年末提升 9.1pct。
海外 XGS-PON 建设加速推进。自 2021 年开始，国外 10G-PON 建设加速推进，在北美地 区，根据 ICC 统计，北美地区服务提供商在 PON 设备上的总支出已从 2019 年的 7.74 亿 美元增长到 2022 年的 19 亿美元；根据 Dell’Oro 的数据及预测，北美地区 XGS-PON OLT 端口出货量有望从 2019 年的 3.2 万个提升至 2022 年的 74.8 万个，保持快速增长；全球来 看，3Q22 单季全球 XGS-PON ONT 出货量达 150 万个，连续第二个季度出货量超过 100 万个。此外在西欧地区，法国 Orange、英国电信 Openreach 和 Proximus 等运营商都在扩 张光纤部署，有望快速转向 XGS-PON 以实现 10G 服务；在亚洲其他地区，印度、日本等 国也在推动 10G-PON 升级。
数据中心市场空间广阔，2023年有望迎800G放量元年
数据中心市场空间广阔，2023 年有望迎 800G 放量元年。根据 LightCounting 的统计，2021 年全球光模块市场规模达 114 亿美元，其中用于数据中心的以太网光模块市场规模为 47 亿 美元，占比为 41%，为光模块中最大细分品类市场；在 2023 年 800G 光模块有望迎规模放 量的背景下，预计未来以太网光模块市场需求有望保持快速增长趋势，及光模块出货量结 构向更高速率品类倾斜背景下，对上游光芯片需求有望快速提升。
宏观经济波动背景下，4Q22 海外云厂商资本开支增速放缓，预计 2023 年资本开支增长 3.86%。根据我们于 2023 年 2 月 21 日发布的报告《云计算：北美云厂商眼中的 2023》， 4Q22 MAGA（亚马逊、谷歌、微软、苹果、Meta）合计资本开支同比增长 14.1%至 420.8 亿美元，其中 Meta 4Q22 资本开支为 89.88 亿美元，同比增长 67.37%，公司在 4Q22 业 绩指引中下调 2023 年资本开支指引至 300-330 亿美元（此前为 340-370 亿美元）。展望 2023 年，我们认为海外云厂商资本开支增长不确定性有所加大，未来资本开支增长主要取决于 海外经济景气度及云厂商对云计算行业的需求预期。据 Factset 一致预期，1Q23 MAGA 合 计资本开支预计将同比增长 9.95%至 403 亿美元，2023 年 MAGA 合计资本开支预计将同 比增长 3.86%至 1635 亿美元，同比增速较 2022 年放缓 15.24pct，预计 2024-2025 年同比 增速有所回升。
3Q22 BAT 合计资本开支同比下降 30.7%至 155.2 亿元，长期仍看好云服务在国内市场的 发展潜力。根据我们于 2022 年 11 月 24 日发布的报告《云计算 2023:关注国内数字经济机 遇》，3Q22 BAT 合计资本开支为 155.2 亿元，同比下降 30.7%，环比下降 4.9%。相较于 4Q21 的资本开支，2022 年以来 BAT 的资本开支持续回落。4Q21 的快速增长主要得益于 百度、腾讯对云计算等领域的持续投资，2022 年在政策层面对在线教育、游戏、数据安全 等领域监管趋严背景下，BAT 推行降本增效战略，资本开支有所回落；长期来看，我们仍 然看好云服务在国内市场长期的发展潜力，随着数字经济和工业互联网发展的不断深入， 企业对流量及算力的需求仍将提升，云厂商投资有望保持韧性，以助力下游企业数字化转 型进程。
移动通信市场：关注国内电信运营商资本开支情况
2022 年国内三大运营商及国内云厂商资本开支保持韧性，带动云基础设施需求稳步增长。 整体而言，2022 年三大运营商资本开支呈稳步增长态势，据三大运营商 2021 年年报中指 引，三大运营商 2022 年合计资本开支将同比增长 4.1%，据各公司 22 年中报数据，各公司 资本开支结构均向产业数字化领域有所倾斜，带动国内网络设备板块需求稳步增长。
定量测算：2024年全球光纤接入+数据中心光芯片需求有望突破17亿美金
定量测算：2024 年全球光纤接入+数据中心市场光芯片需求有望突破 17 亿美金。基于公司 于 2022 年 9 月 21 日发布的第二轮审核问询函回复中的测算方法，我们测算 2020 年全球 光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为 9.4 亿美元，预计 2024 年将增长至 17.4 亿 美元，对应 2021~2024 年 CAGR 为 17%。
具体假设如下： 根据 LightCounting 于 2022 年 4 月发布的数据及预测： 1) 2020 年全球光纤接入光模块市场规模约 5.8 亿美元，均为 10G 及以下速率光模块；预 计至 2024 年全球光纤接入光模块市场规模约 9.2 亿美元，其中 10G 及以下速率光模 块、25G 及以上速率光模块市场规模分别约 9.06、0.15 亿美元； 2) 2020 年全球数据中心光模块市场规模约 37.2 亿美元，其中 10G 及以下速率光模块、 25G 及以上速率光模块市场规模分别约 4.6、32.6 亿美元；预计至 2024 年全球数据中 心光模块市场规模约 71.7 亿美元，其中 10G 及以下速率光模块、25G 及以上速率光 模块市场规模分别约 2.6、69.1 亿美元。
根据公司于 2022 年 9 月 21 日发布的第二轮审核问询函回复中的数据： 1) 10G 及以下速率光模块、25G 及以上速率光模块毛利率分别为 25%、30%； 2) 直接材料占光模块成本比例为 80%； 3) 光芯片及组件成本占光纤接入光模块、数据中心光模块材料比例分别为 85%、50%； 4) 光芯片成本占光芯片及组件材料比例为 70%。 基于以上假设，我们测算 2020 年全球光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为 9.4 亿 美元，预计至 2024 年将增长至 17.4 亿美元，对应 2021~2024 年 CAGR 为 17%；细分来 看，光纤接入市场光芯片需求有望由 2020 年的 2.1 亿美元提升至 2024 年的 3.3 亿美元， 对应 2021~2024 年 CAGR 为 12%；数据中心市场光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 亿美元 提升至 2024 年的 14.1 亿美元，2021~2024 年 CAGR 为 18%。
竞争格局：2.5G/10G市场已实现国产化，25G及以上高端市场亟待突破
2.5G/10G 光芯片市场已实现国产化。根据 ICC 统计，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场中，国产厂商占比较高，武汉敏芯（出货量份额为 17%）、中科光芯（17%）、 光隆科技（13%）、光安伦（11%）较为领先。其中在部分附加值较高的产品方面，如 PON （GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，根据 C&C 统计，2020 年源杰科技出货量占据该细分市场 80%的份额；10G 光芯片方面，根据 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，较为领先的厂商包括源杰科技、住友电工等，其中源 杰科技发货量占比为 20%，全球市场份额居首。但另一方面，部分10G光芯片产品性能要 求较高、难度较大，如10G VCSEL/EML 激光芯片等，国产化率不到 40%。
25G 产品进口替代空间广阔。随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光 模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯 片的国产化率仅为 5%，当前 25G 及以上高速率光芯片仍多依赖进口，未来伴随国产厂商 技术的进一步提升，对高速率光芯片的进口替代有望持续推进。
源杰科技为国内高速率光芯片领域龙头厂商。根据 C&C 统计，2020 年在 InP 激光器芯片 产品对外销售的国内厂商中，源杰科技收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产 品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。在 25G DFB 芯片领域，源杰科技处于国内领 先地位，公司已凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建 设方案唯一批量供货的厂商；数据中心市场方面，源杰科技 25G DFB 芯片已切入全球知名 高科技公司 G 供应链；此外公司亦在积极开拓 50G PAM4 DFB、100G EML 等更高端市场， 有望进一步提升在全球市场中的份额。
25G及以上激光芯片具备较高工艺壁垒
25G 及以上激光芯片具备较高工艺壁垒。相较于 2.5G、10G 中低速率 DFB 激光器芯片， 25G DFB 激光器芯片的技术研发、工艺设计具有更高开发难度与门槛。根据公司上市审核 问询函回复材料，25G DFB 激光器芯片尺寸已逼近工艺物理极限，结构设计的精度要求极 高，制造一颗 25G DFB 激光器芯片的生产工序超过 280 道，比中低速率激光器多出 50~70 道，每道生产工序都将影响产品最终的性能和可靠性，因此对生产线工艺成熟和稳定有极 高要求。此外，25G DFB 激光器芯片相较于中低速率产品，在量子阱有源区、光栅层结构 区等关键结构的设计与开发上，需综合考虑光电特性、产品可靠性等相互制约因素，因此 存在较高壁垒。
晶圆有源发光区的量子阱设计和制造是激光器芯片的核心。根据公司上市审核问询函回复 材料，量子阱外延片共包含 20～30 层结构，每层量子阱厚度 4~10nm 不等。相较于中低速 率激光器芯片，25G DFB 激光器芯片有源区量子阱堆叠层数更多。25G DFB 激光器芯片的 有源区量子阱层数较中低速率激光器芯片超过 50%，要求对每层量子阱实现埃米级（0.1nm） 控制，以及量子阱厚度精度误差小于 0.2nm。
高速率 DFB 光栅层制作难度较高。根据公司上市审核问询函回复材料，高速率 DFB 芯片 光栅层要求变相非等周期结构，传统生产设备无法制备在激光器芯片的光栅结构中，等周 期布拉格光栅结构一般可满足中低速率激光器芯片性能要求，而 25G 及以上速率 DFB 激光 器芯片要求使用变相非等周期的布拉格光栅。等周期光栅可利用传统的全息曝光系统制作， 但变相非等周期光栅需利用更高精度、更先进的电子束光栅系统，要求工艺精度达到 1nm， 才能实现晶圆上每颗芯片一致的光电特性。电子束光栅系统设备价格昂贵，采购与工艺开 发周期长，目前掌握该技术的厂商数量较少。
IDM模式铸就公司核心竞争力，自主可控一/二次外延、光栅等核心工艺
源杰科技是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程 业务体系的公司。公司拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化 工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的 生产线。IDM 模式使得公司能够快速将研发技术与生产经验结合，更快提升和改进新技术， 推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆， 实现光芯片生产全流程各环节的自主可控。
公司外延等核心技术实力领先，持续突破 25G 及以上速率光芯片高端市场。生长量子阱外 延片多层结构是激光器芯片的设计和制造的核心工艺，影响产品光电转化效率与高速性能， 是调制速率能否达到 25G 及以上的关键工艺。公司自主可控量子阱外延片制造环节，掌握 量子理论计算与实证基础、外延结构电光仿真工具的模拟能力、埃米级精度晶体生长技术。 根据公司招股书，公司利用理论仿真指导外延技术的开发，通过模拟仿真量子阱结构、理 论计算晶圆光电特性，在生产前预判晶圆性能趋势，有效缩短开发周期。此外，公司熟练 掌握 MOCVD 设备和相关工艺技术，能够自主生产晶圆量子阱外延，实现对量子阱的埃米 级精度控制，材料组份精度误差小于 0.1%，量子阱应力精度误差小于 0.2%。
公司自主可控光栅工艺环节，掌握专业软件仿真分析、高精度电子束设备操作、高精度显 影工艺开发、高精度刻蚀设备操作及工艺等关键环节。变相非等周期光栅结构对激光器芯 片性能影响很大，公司通过仿真分析，大幅减少开发时间与成本资源。此外，公司经过多 年设备参数调试经验积累、操作人员系统培训，已能够熟练掌握电子束光栅系统，掌握变 相非等周期光栅空间布局的设计细节，实现变相非等周期布拉格光栅的纳米级控制。
客户群体优质，建立较高客户资源壁垒
公司已切入下游优质客户群体。公司产品获得下游客户的高度认可，已实现向客户 A1、苏 州旭创、客户 B1、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国 电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。公司与现有国 内外知名客户的良好合作，快速建立新品开发及量产的全套供应体系，打造国际水平的产 品交付标准。下游客户在选择光芯片产品时需经过较长的验证过程，公司率先进入供应商 体系，建立了较高的客户资源壁垒。
光纤接入业务：公司在市场地位占据领先，积极开拓10G-PON下传产品
公司在部分光纤接入细分市场占据领先的市场地位。公司在光纤接入市场已布局 2.5G 1270/1310/1490nm DFB、10G 1270nm DFB 芯片等产品，其中公司在部分壁垒较高的细 分市场已占据较高市场份额：根据 C&C 统计，对于可靠性要求高、难度大的 PON（GPON） 数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020 年公司占据全球 80%的市场 份额；2020 年公司主要用于 10G-PON 数据上传的 10G 1270nm DFB 激光器芯片，在出口 海外 10G-PON 市场中已占近 50%的市场份额。我们认为公司基于领先的技术优势、市场 地位，有望充分受益全球 10G-PON 快速建设带来的上游光芯片需求提升。
产品结构优化带动光纤接入业务毛利率提升。2019~2022H1 公司光纤接入业务营收分别为 0.73/1.08/1.71/0.95 亿元，对应 2020/2021 年同比增速分别为 47.01%/59.30%，实现快速 增长，主因光纤到户覆盖率的提高以及国内外向 10G-PON 技术更新换代拉动了光模块、 光器件以及光芯片市场需求的增加。2019~2022H1 公司光纤接入业务毛利率分别为
43.54%/46.85%/62.76%/62.36%。2019~2021 年随着高毛利率 2.5G 1270nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片产品的出货量提升，光纤接入相关产品的毛利率保持提升。
积极进军 10G-PON 下传市场，10G 1577nm EML 有望贡献新增长点。根据公司招股书， 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据下传（OLT），由于需要提供更大的 传输功率、更远的传输距离、更小的信号噪声，使得光信号传输质量更高，相关芯片设计 与工艺开发复杂，国产化率低，仅博通、住友电工、三菱电机等国际少数头部厂商能够批 量供货；国内光芯片厂商中，海信宽带等可以部分实现自产自用。随着 10G-PON 技术的深 入布局与发展，10G 1577nm EML 激光器芯片需求有望进一步释放。根据公司于 2022 年 9 月 21 日发布的第二轮审核问询函回复，截至 1H22 末，公司 10G 1577nm EML 激光器芯 片产品处于工程验证测试阶段；根据公司于 2023 年 2 月 22 日发布的投资者关系记录表， 公司 10G 1577nm EML 产品进展顺利，未来有望成为光纤接入业务新的增长点。
数据中心业务：有望享份额提升红利，高端市场持续迈进
数据中心业务 25G DFB产品核心技术指标基本优于或达到同行业先进竞品水平。根据 C&C 统计，公司在 25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，实现在 25G DFB 等高端市场国内领先地位。其中公司 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 主要应用于数据中心光模块中。根据公司于 2022 年 9 月 21 日发布的第一轮审核问询函回 复，公司选取了 MACOM 、Oclaro 等行业内头部厂商的 25G LWDM4 DFB 作为同行业竞 品进行对比，在斜效率、3dB 带宽、发散角等产品重点关注指标方面，公司基本优于或达 到同行业先进竞品水平，能够满足下游客户的需求。
数据中心业务：有望享份额提升红利，高端市场持续迈进 数据中心业务 25G DFB产品核心技术指标基本优于或达到同行业先进竞品水平。根据 C&C 统计，公司在 25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名第一，实现在 25G DFB 等高端市场国内领先地位。其中公司 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 主要应用于数据中心光模块中。根据公司于 2022 年 9 月 21 日发布的第一轮审核问询函回 复，公司选取了 MACOM 、Oclaro 等行业内头部厂商的 25G LWDM4 DFB 作为同行业竞 品进行对比，在斜效率、3dB 带宽、发散角等产品重点关注指标方面，公司基本优于或达 到同行业先进竞品水平，能够满足下游客户的需求。
公司数据中心业务营收保持快速增长，毛利率保持高位。2019~2022H1 公司数据中心业务 营收分别为 0.003/0.06/0.33/0.13亿元，对应 2020/2021 年同比增速为 2534.35%/458.43%。 数据中心领域的主要产品为 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片，其中 25G CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片是数据中心领域需求量较大的一款产品，经过多年研发及 产品验证，公司该产品逐渐得到下游客户的认可，实现批量出货，推动公司 2021 年数据 中心市场销售收入的快速增长；毛利率方面，2019~2022H1 公司数据中心业务毛利率分别 为
96.81%/91.63%/84.73%/81.78%。期间公司产品售价逐年下降，毛利率呈下降趋势，但 仍保持较高水平。
50G PAM4 DFB、100G EML 芯片等高端品类顺利推进，有望打开公司长期成长空间。根 据公司招股说明书，数据中心市场中 200G 及以上速率光模块主要使用 EML 激光器芯片 方案。根据公司上市审核问询函回复，截至 1H22 末，公司 50G PAM4 DFB、100G EML 分别处于设计验证测试、工程验证测试阶段；根据公司于 2023 年 2 月 22 日发布的投资者 关系记录表，公司 50G、100G 的产品还需要经过送样测试等各环节，从 2023 年至 2024 年开始，预计放量会持续增加。公司开发的 50G PAM4 DFB 芯片可作为 200G、400G 高速光模块应用的激光器光源；公司正在开发的 100G EML 芯片可作为 400G、 800G 高速光模块应用的激光器光源，公司产品有望同时满足高速率、高可靠性、信号失真 小的特性，实现通信的长距离传输，产品性能处于国内领先、国际先进的水平。基于 100G EML 产品，公司有望与国外一流企业竞争，未来有望斩获 400G、800G 等高端市场份额。
4G/5G移动通信业务：2020年需求快速提升，2021年经历调整
受 5G 建设周期影响，毛利率及营收波动较大；长期发展仍看好。公司 4G/5G 移动通信网 络领域的主要产品包括 10G 1310nm、25G CWDM6/LWDM12/MWDM12 波段 DFB 激光器 芯片。2019~2022H1 公司 4G/5G 移动通信业务营收分别为 0.08/1.20/0.27/0.14 亿元，毛 利率分别为
56.22%/86.11%/56.07%/56.93%。其中 2020 年业务营收大幅提升主要系运营 商 5G 基站建设规模增加，对 25G 光芯片加大产品备货；2021 年板块营收及毛利率波动 主要系下游市场 5G 基站建设频段方案调整等因素的影响，出于成本等因素考虑，2021 年 国内 5G 基站使用升级的 10G 光芯片方案，25G DFB 需求回落。长期来看，我们认为我国 5G 建设投资仍具备韧性，以及公司产品有望基于 5G 前传向中传等领域拓展，有望带动板 块营收稳步增长。
横向开拓激光雷达、消费电子等领域，有望成为远期增长看点
横向开拓激光雷达、消费电子等领域，有望成为远期增长看点。公司积极推动纵向延拓与 横向发展并行——纵向延拓方面，在现有的光通信领域中继续纵向深耕，推出更高速率的 激光器芯片产品；横向发展方面，不断扩充光芯片新的应用场景，积极向激光雷达、消费 电子等领域布局探索。根据公司于 2023 年 2 月 22 日发布的投资者关系记录表，公司推出 了发射和接收的相关产品，与车载激光雷达主流厂商形成合作关系；根据公司招股书，气 体检测领域，公司已开展甲烷传感器激光器芯片项目研发，可用于家用天然气检测，煤矿 开采等涉及甲烷气体检测的行业，市场前景广阔。
良率提升+营收结构优化，公司有望保持较高盈利能力
良率提升+营收结构优化，公司有望保持较高盈利能力。根据公司招股书，2020 年以来公 司综合毛利率保持 60%以上高位；产品价格方面，根据公司招股书，近年公司各速率产品 价格变化趋于平缓，我们认为未来部分产品单价或受行业竞争影响呈小幅下行趋势；但另 一方面，公司有望通过：1）进军 10G 1577nm EML、50G PAM4 DFB、100G EML 等高 端产品，该类产品具备较高工艺壁垒，享受较高技术附加值。随着该类产品的导入，有望 进一步优化公司营收结构；2）提升产品生产良率、控制成本等进一步改善盈利能力，以对 冲产品价格或下降对盈利能力造成的压力，公司盈利能力有望保持高位。
营收方面，2019/2020/2021/1H22 公司营收分别为 0.81/2.33/2.32/1.23 亿元，同比增速分 别为
15.48%/187.01%/-0.54%/40.32%；归母净利润方面，2019/2020/2021/1H22 公司归 母 净 利 润 分 别 为 0.13/0.79/0.95/0.49 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -14.94%/496.82%/20.85%/51.01%。毛利率方面，公司 2019/2020/2021/1H22 综合毛利率 分别为 44.99%/68.15%/65.16%/63.80%。我们预计 2022～2024 年公司营收分别为 2.83/3.94/5.43 亿元，同比增速分别为 21.89%/39.11%/37.97%；归母净利润分别为 1.00/1.61/2.15 亿元，同比增速分别为 5.24%/60.31%/33.65%；综合毛利率分别为 63.05%/64.38%/64.93%。按照终端应用市场拆分来看，公司主营业务可分为光纤接入、 4G/5G 移动通信网络及数据中心三大板块业务，我们对各板块主要假设如下：
光纤接入市场：2019/2020/2021 年公司光纤接入市场营收分别为 0.73/1.08/1.71 亿元，对 应 2020/2021 年同比增速分别为 47.19%/59.30%，增长主要受益于光纤到户覆盖率的提高 以及国内外向 10G-PON 技术更新换代拉动了光模块、光器件以及光芯片市场需求的增加。 基于未来国内外 10G-PON 建设仍有望快速推进、公司 10G 1270nm 等产品份额有望提升， 以及公司用于 10G-PON 下传的 10G 1577nm EML 芯片有望顺利推进，贡献新的营收增量， 我们假设 2022～2024 年板块营收分别为 2.07/2.90/3.85 亿元，同比增速分别为 20.74%/40.35%/32.60%，其中 2023 年增速上行主要考虑到公司 10G 1577nm EML 芯片 有望迎来收获期。
业务毛利率方面， 2019/2020/2021 年 公 司 光 纤 接 入 市 场 毛 利 率 分 别 为 43.54%/46.85%/62.76%，随着高毛利率 2.5G 1270nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片产 品的出货量提升，板块毛利率逐年提升。我们假设 2022～2024 年板块毛利率分别为 61.00%/63.34%/63.85%，其中 2022 年板块毛利率或小幅下滑主要考虑到公司产品价格的 调整；2023-2024 年板块毛利率有望提升，主要系公司 10G 1577nm EML 芯片有望步入收 获期，该款产品技术壁垒较高、主要被博通等海外厂商垄断，具备较高技术附加值，有望 推动板块毛利率优化。
4G/5G 移动通信市场：2019/2020/2021 年公司 4G/5G 移动通信市场营收分别为 0.08/1.20/0.27 亿元，对应 2020/2021 年同比增速分别为 1418.47%/-77.27%。收入呈现较 大波动主要与移动通信市场的产品需求及结构变动有关，2020 年业务营收大幅提升主要系 运营商 5G 基站建设规模增加，对 25G 光芯片加大产品备货；2021 年板块营收及毛利率 波动主要系下游市场 5G 基站建设频段方案调整等因素的影响，出于成本等因素考虑，2021 年国内 5G 基站使用升级的 10G 光芯片方案，25G DFB 需求回落。长期来看，我们认为我 国 5G 建设投资仍具备韧性，以及公司产品有望基于 5G 前传向中传等领域拓展，有望带动 板块营收稳步增长。我们假设 2022～2024 年板块营收分别为 0.29/0.32/0.35 亿元，同比增 速分别为 8.07%/9.58%/7.83%。
2019/2020/2021 年公司 4G/5G 移动通信市场毛利率分别为 56.22%/86.11%/56.07%，板块 毛利率的下降主要系 5G 基站建设频段方案调整等因素的影响。我们假设随着公司产品价格 的 下 降 ， 板 块 毛 利 率 或 呈 现 略 有 下 降 ， 预 计 2022 ～ 2024 年 板 块 毛 利 率 分 别 为 55.00%/54.00%/53.00%。 数据中心市场：2019/2020/2021 年公司数据中心市场营收分别为 0.0023/0.06/0.33 亿元， 对应 2020/2021 年同比增速分别为 2486.70%/459.34%，销售收入快速上升主要是因为随 着公司 DFB 芯片产品的迭代和更新，公司近年来不断拓展数据中心市场，产品逐渐得到下 游客户的认可，实现批量出货，推动数据中心业务销售收入的快速增长。当前公司数据中 心用高速光芯片在全球的市占率较低，有较大的成长空间。
我们认为公司基于差异化竞争、高性价比等优势有望实现份额的快速提升。根据公司招股 书及回复意见材料，公司25G DFB芯片已通过客户B1切入全球知名高科技公司G供应链， 未来有望进一步开拓直接/最终客户群体；公司 50G PAM4 DFB、100G EML 亦快速推进， 我们认为高端市场的持续突破或进一步助力公司份额提升。我们假设 2022～2024 年板块 营收分别为 0.47/0.71/1.23 亿元，同比增速分别为 38.96%/52.27%/73.71%，假设板块营收 增速保持上行主要考虑到随着公司 50G PAM4 DFB、100G EML 芯片的陆续导入，公司份 额有望保持快速提升态势。
板块毛利率方面， 2019/2020/2021 年 公 司 数 据 中 心 市 场 毛 利 率 分 别 为 96.81%/91.63%/84.73%。数据中心市场的产品结构相对稳定，受产品售价逐年下降，毛利 率水平也呈下降趋势；我们假设随着数据中心业务产品价格下降背景下，2022～2024 年板 块毛利率分别为 77.23%/73.37%/71.66%。
费率方面，我们作出如下假设： 销售费率： 2019/2020/2021 年公司销售费率分别为 5.85%/3.32%/4.37%。我们认为随着 公司营收规模的快速扩大，未来公司销售费率有望保持下降趋势，我们预计 2022～2024 年公司销售费率分别为 4.35%/4.30%/4.20%。 管理费率（不含研发）： 2019/2020/2021 年公司管理费率分别为 8.64%/16.45%/8.10%， 其中 2020 年管理费用增长较多，主要系当年因员工股权激励计提 2,667 万元股份支付费用， 此外公司为筹划上市聘请中介机构，支付了上市相关服务费用；我们预计 2022～2024 年 公司管理费率分别为 11.00%/9.80%/9.00%，其中 2022 年管理费率同比提升主要考虑到 2022 年公司确认相关股份支付费用；2023~2024 年预计管理费率下降主要因公司营收规模 快速提升或驱动费率改善。
研发费率：2019/2020/2021 年公司研发费率分别为 14.29%/6.73%/7.97%。其中，2019 年 公司研发费用占营业收入的比例相对较高，主要原因系公司在优化成熟产品工艺的基础上， 持续投入开发 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研发投片量较多；我们预计随着公司加 大 100G EML 芯片、激光雷达发射/接收芯片、气体传感等业务的投入，公司研发费率保持 较高投入，预计 2022～2024 年公司研发费率分别为 9.00%/9.50%/10.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
