光伏电池片设备龙头，全方位布局电池片技术路线
公司是光伏电池片设备制造龙头，全方位布局电池片技术路线。捷佳伟创成立于 2003 年，总部位于深圳，并在常州设有子公司。主要产品包括 PECVD 设备、扩散 炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等。目前公司设备主要用 于光伏电池片环节，具备 PERC、TOPCon、HJT 的整线设备供应能力，同时可提供 IBC、钙钛矿关键设备，此外公司清洗设备也拓展至半导体设备。
深耕光伏产业，积极向半导体产业拓展。公司 2003 年在深圳成立，成立之初公司 产品主要包括汽车发动机部件、压缩机零部件、金属器件、玻璃器件的清洗设备 等。2005 年 6 月，公司正式进军光伏行业，推出单晶槽式制绒酸洗设备，凭借产 品高性价比，公司开始迅速抢占市场。2006-2008 年，公司先后进入硅片、硅料、 硅芯、硅棒清洗领域，并成功研制出高温扩散炉。2009 年，公司 PECVD 设备推向 市场，性能达到国际先进水平，提高光电转换效率 0.2%。2010 年，公司收购常州 捷佳创,并将市场拓展至印度。
2011-2017 年，公司持续研发提高清洗、镀膜设备 性能和产能，同时成功推出自动化设备、正反面电池片色差分选等设备。2018 年， 公司在创业板成功上市，同年产品进入土耳其、埃及、新加坡市场。2019 年，常 州捷佳创智能装备有限公司成立。2020-2021 年，公司实施股权激励，并相继推 出 HJT 关键设备 RPD、PECVD。2022 年公司推出 PE-Poly 设备、钙钛矿 RPD 设备。 同时公司研发的半导体清洗设备成功导入积塔半导体。
公司客户资源优质。公司是较早进入太阳能光伏行业的设备提供商之一，公司凭借在技术研发、产品性能、服务质量方面的综合优势，使得公司产品的稳定性和高效率在行业中位居领先地位。公司能够把握客户对设备的需求，主要产品已经获得龙头厂商的充分认可，客户覆盖国内外大多数电池片厂商，客户包括隆基股份、晶科能用、天合光能、通威太阳能等。
一致行动协议提高决策效率，股权激励彰显长期发展信心
实控人签订一致行动协议有助提高决策效率。2022 年公司管理层调整，李时俊先 生辞去其担任的公司董事、总经理等职务，后续将在公司担任战略研究办公室主 任及荣誉董事；伍波先生辞去董事、副总经理等职务，后续将在公司担任事业部 总经理。目前，左国军先生为公司副董事长，余仲先生为公司总经理，公司实控 人为余仲、左国军、梁美珍，三人在 2022 年签订一致行动人协议，提高公司决策 效率。截止 2022 年 06 月 30 日，三人合计直接、间接持有 110.93 万股，占总股 本 31.85%（蒋婉同、蒋泽宇为梁美珍子女，享有的股东权利由梁美珍代为行使）， 整体股权结构稳定。
深圳捷佳伟创主要生产干法设备，常州子公司负责湿法设备。公司直接持股四个 子公司，两个联营公司。常州捷佳创主要生产光伏湿法设备、半导体湿法设备、 等离子体增强化学气相沉积设备；捷佳创智能装备公司主要生产丝网印刷、激光、 自动化设备。深圳捷佳有限主要生产干法光伏设备（扩散炉、PECVD）、RPD、PVD、 蒸发镀膜设备等。联营公司中，湖北天合光能控股股东为常州天合光能，属于公 司中试基地，现为纯财务投资，不参与经营与管理；晟光硅研主要产品包括围绕 第三代半导体晶圆材料的滚圆、切片、划片等设备。
股权激励+员工持股彰显长期发展信心。公司先后于 2019、2021 年推出两次股权 激励计划，在 2021 年推出的股权激励计划中，公司向副总经理金晶磊、董秘谭湘 萍等 123 位公司核心管理及技术骨干授予的限制性股票 58.90 万股，价格 60 元/股，占总股本的 0.17%，2021-2023 年考核目标为净利润增长率相较 2020 年分别 不低于 30%/60%/80%。此外公司 2022 年 2 月推出员工持股计划，计划筹资不超过 1 亿元，融资金额与员工持股计划员工自筹金额的比例不超过 1:1，公司控股股 东余仲（董事长、总经理）和左国军（副董事长、副总经理）拟以自筹资金分别 认购 1500 万份，占总份额的 60%，彰显对公司长期发展的信心。
营收快速增长，盈利能力企稳回升
公司业绩维持快速增长，2018-2021 年营收/净利润 CAGR 为 50.09%/32.82%。2016 年公司营收和净利润大幅增长主要系 2015-2016 年国内光伏市场全面回暖，印度 等海外市场蓬勃兴起，同时为规避“双反”，国内企业到境外投资设厂对光伏设 备需求大幅增长，公司 2015-2016 订单大幅增长。2019-2020 年公司受益 PERC 产 线持续扩产，营收和净利润维持快速增长。2021 年公司营收 50.47 亿元，同比增 长 24.80%，净利润 7.17 亿元，同比增长 37.16%。
2021 年公司净利率有所回升，盈利能力有所修复。2018 年之前公司盈利能力呈现 上升趋势，主要系 PERC 技术处于导入阶段，公司新产品毛利较高，同时高毛利的 境外销售占比较高所致。2019-2021 年公司毛利率为 32.06%/26.43%/24.60%，净 利率 14.82%/12.65%/14.14%，整体呈现下滑趋势。2019 年毛利率下降主要系：1） 2019Q4 确认的“531”订单较多，毛利率较低；2）公司海外销售占比有所下降； 3）PERC 技术逐步成熟，单 GW 设备投资额下降。
2020 年毛利率下降主要系：1）PERC 技术逐步成熟，单 GW 设备投资额下降；2）新会计准则下，现场安装服务费 重分类到成本。2021 年毛利率下降主要系：自动化设备业务毛利率由 21.84%下降 至 9.38%，拉低公司整体毛利率。公司自动化设备与主工艺设备搭配销售，标准 化程度较低,竞争激烈。2022Q1-Q3：毛利率、净利率回升至 25.46%/19.24%，同 比变动-0.24%/+3.24%,盈利能力有所回升，未来随着 TOPCon 产品逐步放量，公司 盈利能力有望持续改善。
公司期间费管控良好，呈现持续下降趋势。销售费用率方面，2015-2018 年公司 销售费用率 8%左右波动，2016 年大幅上升主要系公司新签境外订单金额增长较 快，差旅费、运输费、销售佣金快速上涨所致。2019-2021 公司销售费用率随着 公司规模扩大持续下降，其中 2020 年下降 5.07%，主要系新会计准则下，现场安 装服务费重分类到成本所致。管理费用率方面，2015 年公司管理费用率较高主要 系营业收入相对较小，2016-2021 公司管理费用率呈现稳中有降的趋势，主要系 公司规模效应所致。财务费用率方面，公司整体财务费用率较为稳定，2022Q1-Q3 财务费用率大幅下降主要系汇兑收益所致。
工艺设备占比超过 80%，2021 年工艺设备毛利率企稳。公司产品包括工艺设备和 自动化设备两类，工艺设备包括刻蚀设备、PECVD、制绒设备、清洗设备、激光设 备等；自动化设备主要指自动化装卸片机、自动化上下片机等辅助设备。从营收占比来看，公司工艺设备占比保持在 80%以上，是公司主要的收入来源。从毛利 率角度来看，工艺设备毛利率 2019-2020 呈现下降趋势，主要系 PERC 技术成熟， 设备投资额下降所致，2021 年工艺设备毛利率企稳。自动化设备由于竞争激烈， 公司产品标准化程度较低，因此毛利率整体呈现持续下降趋势。目前光伏电池片 行业处于技术迭代交替期，未来随着 TOPCon 产品逐步放量，毛利率有望回升。
公司研发费用率稳定，研发人员持续增长。捷佳伟创研发费用率维持 4%-6%，研 发费用绝对值持续上升，2018-2021 年 CAGR 为 45.93%。2021 年捷佳伟创研发费 用 2.38 亿元，研发费用率 4.71%，研发人员 698 人，占公司员工 23.07%。
存货、合同负责持续增长，反映公司在手订单充足。公司结算模式为“预收款― 发货款一验收款―质保金”，预收款计入合同负债，发货款记入发出商品，因此 发出商品、合同负债能够体现公司在手订单情况。公司 2021/2022Q3 年合同负债 37.49/46.17 亿元，同比增长 12.75%/27.69%，2021/2022H1 发出商品 33.03/34.41 亿元,均处于历史高位，说明公司在手订单充足，未来业绩确定性较高。
全球光伏新增装机容量持续增长，N型电池片时代到来
“气候变化”+“成本下降”+“能源安全”驱动光伏持续发展。气候变化已成为 全球亟待解决的问题，光伏作为清洁能源，在全球减排作用受到认可。2021 年全 球可再生能源装机容量为 302GW，光伏占比 56%，超过一半。同时，近两年随着光 伏技术的不断发展，发电成本不断下降，根据 Lazard 测算，全球光伏发电成本 2009-2021 年降幅约 90%，2021 年相较 2020 年降低 3%。地面集中式光伏发电成本 已低于其他可再生能源以及传统能源。此外，2022 年爆发的俄乌冲突引发欧洲各 国的能源供应危机，进一步加速各国对清洁、独立能源的需求，从而加速光伏发 展。根据 SolarPower Europe 统计，全球前 19 个光伏发展地区中，有 16 个对光 伏持有积极态度。
全球光伏装机容量持续增加。2011-2020 年，全球光伏新增装机容量持续上升， 根据中国光伏行业协会统计，2021 年全球光伏新增装机容量为 170GW，同比增长 30.77%,2016-2021 年全球光伏新增装机容量 CAGR 为 19.41%。根据 CPIA 预 计,2022/2026 年全球光伏新增装机 205-250GW/310-370GW；根据 SolarPower Europe 预测，2022/2026 年 181-271GW/244-459GW；彭博 BNFE 中性预期,2022/2026 年全球光伏新增装机容量预计 268GW/391GW。全球 80%光伏产品来源于中国。2021 年中国光伏产业链各环节产量全球第一，其 中多晶硅产量占全球 79%，硅片产量占全球 97%，电池片产量占全球 88%，组件产 量占全球 82%，因此，全球光伏装机容量的增加带动中国光伏产业链的快速发展， 进而带动光伏相关设备企业发展。
N 型电池片提效空间广阔，已成扩产主流。根据 CPIA 统计，2021 年，P 型单晶电 池平均转换效率达到 23.1%，N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24%，HJT 电池平 均转换效效率 24.2%，N 型电池片转换效率明显高于 P 型电池。根据德国哈梅林太 阳能研究所(ISFH)的研究，PERC、HJT、TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、 28.5%、28.7%（双面，单面效率极限 27.1%）。目前 PERC 型单晶电池平均转换效 率已接近理论效率上限，未来提升空间有限，而 N 型未来均有较大提升空间。目 前来看 TOPCon 是扩产主力，HJT 虽理论效率更高，但目前成本较高，大规模扩产 仍需一段时间。
TOPCon：当下N型电池技术的扩产主力
我们认为 TOPCon 是目前 N 型电池片扩产主力，主要基于：1）技术成熟度高；2） 具备一定的经济性；3）已有一定扩产规模；4）新老玩家均有布局。
（一）技术成熟性：TOPCon 可兼容 PERC 生产线，工艺设备成熟。 TOPCon 工艺设备兼容性好、成熟度高。TOPCon 基本结构与 PERC 相似，主要区别 在于：1）TOPCon 为 N 型硅片；2）TOPCon 多了隧穿氧化层和掺杂非晶硅层。结构 相似决定了 TOPCon 工艺中大部分设备与 PERC 一样，因此 TOPCon 产线可基于现有 PERC 生产线升级改造实现，从而相较其他 N 型电池技术，TOPCon 工艺和设备都更 为成熟。TOPCon 工艺与 PERC 不同点主要体现在两个技术上：1）隧穿氧化层以及 掺杂非晶硅层镀膜技术；2）硼扩技术。镀膜技术主要包括 PECVD 和 LPCVD 两种路 线，目前整体技术和设备较为成熟。硼扩技术方面，目前二次扩硼能够满足 TOPCon 需求，同时激光 SE 技术的突破进一步提高 TOPCon 效率,降低成本。因此，从技术 角度来看，TOPCon 技术不存在技术瓶颈。
1、镀膜技术：PECVD、LPCVD 是主流工艺，目前较为成熟。TOPCon 主要通过隧穿氧化层+掺杂多晶硅层提升效率。相比 PERC 电池，TOPCon 电池通过在电池片背面制备超薄氧化硅层（隧穿层）+掺杂多晶硅薄层，从而形成 钝化接触结构。该结构作用：1）允许多子电子隧穿进入，阻挡少子空穴；2）减 少金属／半导体接触面积，进而降低金属接触复合电流，提升电池转化效率。
LPCVD 和 PECVD 是制备隧穿氧化硅层+掺杂多晶硅薄层主要工艺。TOPCon 的核心 工艺在于氧化硅层+多晶硅层制备，基本过程为：1）制备氧化硅层；2）制备本征 非晶硅+磷扩/制备掺杂非晶硅（原位掺杂）。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同 可分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和原子层沉积（ALD）。目前 TOPCon 钝化层制备方法主要有 LPCVD、PECVD、PVD 和 PEALD，其中 LPCVD 和 PECVD 是主流工艺。 LPCVD 路线市占率约 47%，PECVD 路线占比约 46%。根据 PV-InfoLink 统计，目前 在建+在产的 TOPCon 产能中，47%的用户选择了 LP，主要用户为晶科和捷泰，两 者占 LPCVD 路线的 85%；PECVD 路线占比约 46%，主要厂商包括润阳、沐邦、通威 和天合，相对比较分散；PVD 占比较低，用户主要是中来、日升。
1）LPCVD：主要利用热场进行镀膜，产业化进展领先。LPCVD 是通过降低压强， 提高温度方式实现化学气象沉积。降低气体压强能够减缓气体的传输扩散速度， 让气体有充足的时间反应，提高薄膜纯度、致密度和均匀性。但低压强会降低气 体活性，LPCVD 通过提高气体温度增加气体活性，从而进行有效沉积。LPCVD 优点 是技术成熟、成膜质量好、电池效率高；缺点主要是成膜速率低、耗材（石英管） 损耗大、绕度严重。 LPCVD 目前路线较多，主要区别在于扩磷方式。LPCVD 可分为两大类，第一类是先 进行本征非晶硅镀膜，然后进行扩磷，具体扩磷方式又包括高温扩磷以及离子注 入两种方式；第二类是制备多晶硅薄膜的同时进行原位掺杂，即在沉积多晶硅的 同时通入含有杂质的气体。
2）PECVD：利用等离子体场进行镀膜，设备技术优势明显。与 LPVCD 不同，PEVCD 是通过降低压强、外加电场方式实现化学沉积，因此是在较低的环境温度下实现 薄膜沉积。PECVD 优点是沉积速率快、绕度较轻且容易去除、无石英管耗材、可 大幅降低成本；缺点主要是稳定性仍有待提升，存在脱膜现象，目前已逐步解决。
3）PVD：在真空条件下，用真空溅射镀膜技术（物理方法）完成薄膜制备。PVD 是指在真空条件下采用物理方法将材料源（固体或液体）表面气化成气态原子或 分子，或部分电离成离子，并通过气压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉 积具有某种特殊功能的薄膜的技术。PVD 镀膜技术主要分为三类：真空蒸发镀膜、 真空溅射镀膜和真空离子镀膜。PVD 的优点是工艺少、不涉及石英器件，因此运 维成本低、不存在绕度现象；缺点是目前技术仍不够成熟，均匀性较差，且退火 温度相对较高，资本支出和占地面积较大。4）PEALD：结合 ALD 和 PECVD，目前处于产业验证阶段。PEALD 是将 PECVD 与 ALD 设备相结合，同一台设备可完成电池 Al2O3膜和 SiNx膜，以及 TOPCon 电池超薄 SiOx 隧穿层和掺杂多晶硅薄膜的制备，目前该技术已处于产业化应用。
2、硼扩：激光 SE 突破实现一次扩硼，有望持续提高转换效率。TOPCon 硼扩难于传统磷扩。硼扩（TOPCon）与磷扩（PERC）工艺相似，但硼在硅 中的固溶度较低，因此硼扩相较磷扩难度更高，扩散的温度需要达到 900-1100℃。 扩硼的硼源包括三溴化硼和三氯化硼，其中三溴化硼扩散性好，但副产物对石英 器件损伤严重；三氯化硼的副产物对石英器件损伤低，但扩散均匀性较弱。 二次硼扩是目前 TOPCon 的硼扩方式，但存在能耗大、性价比低的缺点。激光 SE （一次掺杂）为 PERC 掺杂标配，但由于硼扩散难度高，因此 TOPCon 激光 SE 掺杂 困难，目前 TOPCon 使用二次掺杂方案较多。二次硼扩的主要工序为：1）使用硼 扩散炉进行第一次硼扩；2）激光开槽将表面 BSG 硼硅玻璃击穿，露出掺杂区域； 3）使用硼扩炉进行第二次硼扩，形成重掺区域。二次硼扩的温度高，能耗大，并 且需要增加额外的硼扩炉、清洗设备。
TOPCon 激光 SE 技术已实现大幅突破，有望成为 TOPCon 标配工艺。一次硼扩的主 要工序为：1）使用硼扩炉进行一次硼扩散；2）提高表面硼浓度，方法有硼浆印 刷、改变温度进行二次沉积；3)激光掺杂形成重参区域。一次硼扩的核心难点有 两个：1）提高表面硼浓度；2）激光扩硼时，需要避免高功率带来额外电池片损 伤。目前针对第一个难点，各公司已研发出各类解决方案。针对第二个难点，目 前海目星、帝尔激光、捷佳伟创、英诺激光均推出了针对一次硼扩设备激光 SE 设备，目前 TOPCon 提效大约在 0.3%，未来有望提高到 0.4%。截止 2023 年 2 月 15 日，根据各家公司的公告，海目星取得晶科能源 TOPCon 激光微损设备中标通 知书，中标金额为 10.67 亿元（含税），帝尔激光 TOPCon SE 订单产能累计突破 100GW。预期 TOPCon 激光 SE 技术有望快速发展，成为 TOPCon 技术标配。
（二）经济性：TOPCon 电池已体现出一定的盈利能力 TOPCon 理论效率为 27.1%-28.7%，量产效率约 25%，未来仍有较大提升空间。理 论效率方面，背面钝化接触结构的 TOPCon 电池的理论极限效率为 27.1%，双面钝 化 TOPCon 电池最高 28.7%，PERC 理论效率为 24.5%，HJT 理论效率为 28.5%。实 验室效率方面，目前晶科能源实验室TOPCon电池的转化效率高达26.4%（截止2022 年 12 月 09 日）。量产效率方面，晶科 TOCPon 量产效率已达 25.1%，其他厂家量 产效率集中在 24%-25%，其中头部厂商接近 25%，相较理论效率仍有较大提升空间。
TOPCon 非硅+硅片成本相较 PERC 增加约 0.03 元/W，已体现出一定的盈利能力。 硅片成本方面，N 型硅片比 P 型硅片贵 6%-8%，但 TOPCon 硅片厚度相较 PERC 更薄，以中环 2023 年 2 月 4 日报价来看，P 型 182（150μm）硅片价格为 6.22 元/ 片，N 型 182（140μm）价格 6.52 元(TOPCon),N 型 182（130μm）价格 6.39 元(HJT)， TOPCon 硅片成本比 PERC 低 0.01 元/W。目前 TOPCon 硅片厚度持续下降，已有领 先企业测试 120μm，同时硅料价格也在持续下降，预期未来 TOPCon 硅片成本仍 有下降空间。非硅成本方面，TOPCon 相较 PERC 增加主要体现在折旧成本、银浆 成本。
TOPCon 目前设备投资额在 1.6-1.8 亿元左右，未来仍有降低空间，假设以 8 年折旧计算，TOPCon 折旧成本约比 PERC 高 0.005 元/W；银浆方面，目前 182 PERC 电池片银浆耗用量约 60-80mg/片（背面银浆占比约 26%），TOPCon 银浆耗用量约 100-120mg/片（背面银浆占比约 48%），根据最新银浆价格估算，TOPCon 银浆成 本相较 PERC 高约 0.03 元/W。总体来看，目前 TOPCon 电池片成本端比 PERC 高约 0.03 元/W，结合目前 TOPCon 的市场售价，相比 PERC，其溢价大概在 0.07 元/W， TOPCon 电池已体现出一定的盈利能力。
（三）产业化进展：头部厂商、新势力均宣布扩产计划，在建+规划产能近 400GW 在建+规划产能近 400GW。扩产方面，根据不完全统计，目前在建 TOPCon 产能超 过 170GW，规划产能超过 200GW。从扩产玩家看，头部玩家、新势力均有布局，头 部厂家中晶科、中来、天合、晶澳等均有较大规模的扩产规划；新势力玩家中沐 邦高科、皇氏集团等均有较大规模扩产计划。
HJT：成本偏高制约 HJT 大规模产业化，目前扩产以新玩家为主 （一）技术性：全新工艺路径，非晶硅薄膜沉积、TCO 膜的沉积为其核心工艺 异质结（HJT）是在晶体硅上沉积非晶硅薄膜形成的电池。PERC、TOPCon 等电池 是 PN 结在相同的半导体材料（晶体硅）中掺杂磷或硼得到的，即“同质结”。异 质结的 PN 结是在晶体硅上沉积非晶硅得到的，即由两种不同半导体材料（晶体硅 和非晶硅）结合形成的。其正面结构为本征非晶硅薄膜+P 型非晶薄膜+TCO 膜+电 极，背面结构为本征非晶硅薄膜+N 型非晶薄膜+TCO 膜+电极。HJT 电池正背面结 构对称，适合于双面发电。
HJT 工艺较少，非晶硅薄膜沉积和 TCO 膜的沉积是核心工艺。HJT 工艺仅有四步： 清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 薄膜制备和丝网印刷，对应的设备分别是湿法 化学清洗设备、PECVD、PVD/RPD、丝网印刷/激光转印/铜电镀设备。其中清洗制 绒和丝网印刷与 PERC 类似，但是 HJT 要求更高。HJT 独特的工艺在于非晶硅薄膜 沉积和 TCO 膜的沉积。从价值量看，PECVD 设备占据价值量的 50%，TCO 沉积设备 占价值量的 25%，丝网印刷占比 15%，清洗制绒占比 10%。
PECVD 是非晶硅薄膜沉积主流方式。非晶硅镀膜主要作用是形成 PN 结，目前非晶 硅镀膜方法主要是 PECVD 和 CAT-CVD（热丝化学反应气象沉积），PECVD 是主流技术。PECVD 具备基本温度低，沉积速度快，成膜质量好等优点。CAT-CVD 技术的钝 化效果更好，气体利用率更高，但由于热丝需要定期更换，目前运行成本较高。 PECVD 又可以分成管式 PECVD 和板式 PECVD，管式 PECVD 具有投资成本低、占地 面积小、开机率高、维护保养成本低的优点，缺点是异质结管式 PECVD 技术成熟 度没有板式高，镀膜均匀性较差，且容易产生绕度。目前行业中捷佳伟创布局了 管式 PECVD、板式 PECVD、CAT-CVD，迈为、钧石、理想、金辰股份均布局板式 PECVD， 但是在技术上有所不同。
（二）经济性：成本偏高仍是制约量产主要因素，未来降本思路明确 理论效率为 28.5%，量产平均效率 24.7%。理论效率方面，HJT 理论效率为 28.5%, 远高于 PERC 和 TOPCon(单面）。实验室效率方面，目前 HJT 实验室效率达 26.7%， 且还在不断突破。量产方面，目前 HJT 的平均量产效率约 24.7%，未来随着双面 微晶工艺的推进，效率有望进一步提升。 成本偏高制约 HJT 大规模扩产，但未来降本路径清晰。HJT 成本主要由硅片、浆 料、设备折旧和靶材构成，根据表 6 测算来看，单瓦成本高于 PERC 约 0.13 元， 其高出部分主要来自于银浆和靶材。从未来降本路径来看，HJT 短期降本路径包 括：
1）硅片成本：目前 N 型硅片成本仍比 P 型硅片贵约 6%左右，未来随着 N 型硅片 规模增加，价差有望缩小； 2）薄片化：硅片厚度每下降 10um，成本可降低约 0.16 元。HJT 硅片目前厚度约 130 微米，短期有望达到 120 微米，未来有望向 80μm 发展； 3）制造费用：PERC 单体投建通常为 5-7GW，目前 HJT 还没有形成大规模化量产， 其制造成本偏高，未来随着 HJT 规模扩大，有望进一步降低制造成本。
4）半片技术：目前半片主要在组件端实现，未来降半片技术前置到硅片环节。半 片前置一方面能够降有效降低电池片效率的损失，另一方面硅片半片能够有效利 用硅棒切方时候产生的边角料。 5）银浆：银浆降本主要来源于两个方面，一方面，随着银浆国产化、银包铜技术 的成熟，银浆价格有望进一步降低；另一方面，随着铜电镀、激光转印、多主栅、 钢板印刷等技术的发展，单片银浆使用量有望进一步下降。 6）靶材：未来国产替代以及低氤靶材的应用有望降低靶材成本。
钙钛矿：叠层钙钛矿理论效率40%+，目前仍处于产业早期阶段
钙钛矿电池是利用钙钛矿作为吸光层的薄膜太阳能电池。钙钛矿通常是指 ABX3 型化合物，钙钛矿电池是将 ABX3 作为吸光层制成的薄膜型太阳能电池。其工作原 理为：阳光照射到钙钛矿层时会产生电子和空穴，这些电子和空穴分别迁移到相 邻的电子传输层和空穴传输层，产生电流。
效率高、成本低、应用广是钙钛矿电池特点。效率方面，单结钙钛矿电池理论效 率可达 31%，与异质结等技术叠成后理论电池效率可达 40%-50%，远高于目前晶硅 电池 30%的效率上限。成本方面，晶硅电池组件生产需要经过硅料厂、硅片厂、 电池片厂和组件厂，耗时最少需要三天，单结钙钛矿组件制备仅需要单一工厂即 可完成所有工艺，生产时间大约在 45 分钟，生产时间大幅缩短。此外，目前晶硅 电池（PERC）生产从硅料到组件设备投资额约 9.6 亿/GW，单结钙钛矿电池投资额 约 5 亿元/GW，未来随着量产有望进一步降低。应用方面，钙钛矿电池易于修饰、 改性，具备柔性化、轻量化特点，因此可用于 BIPV、电动汽车移动电源，市场空 间广阔。
钙钛矿与异质结等晶硅电池技术叠层是目前产业主要关注点。钙钛矿电池能有效 地利用紫外和蓝绿可见光，晶硅电池可以有效地利用红外光。将钙钛矿与 HJT、 IBC 等晶硅电池叠层，可以更高效吸收光谱，进一步提升光伏电池转换效率。理 论上，叠层钙钛矿电池效率可达 40%以上，实验室方面，2022 年 7 月，洛桑联邦 理工学院（EPFL）和瑞士电子与微技术中心（CSEM）的钙钛矿-硅叠层光伏器件效 率达到 31.3%。
单结钙钛矿处于产业化探索阶段，叠层钙钛矿以中试线为主。单结钙钛矿方面， 协鑫光电在 2021 年建成国内首条百兆网产业化单结钙钛矿产线，2022 年纤纳光 电 100MW 产线落地，极电光能 150MW 产线也在建设，预计于年内投产。此外，目 前协鑫、极电光能、纤纳光电等厂商规划 GW 级别以上的产线，预期 23-24 有望落 地。整体来看，目前单结钙钛矿电池处于产业化探索阶段。叠层钙钛矿方面，合 特光电首条异质结+钙钛矿叠层电池中试线计划 2023 年投产，东方日升叠层钙钛 矿电池目前处于实验室阶段，仁烁光能的 10MW 钙钛矿叠层研发线已经建设成功， 正计划建设 150MW 全钙钛矿叠层电池量产线。
回顾历史，公司在 PERC 时代的绝对龙头，证明了公司的技术实力，同时积累了优 质的客户资源；聚焦当下，TOPCon 扩产加速，公司 PE-poly 性能优势明显，已获 得多家订单公司，同时公司推出了激光 SE 硼掺杂设备，有助于进一步提高 TOPCon 转换效率；展望未来，公司在 HJT、钙钛矿电池方面均有设备出货，未来随着 HJT、 钙钛矿大规模产业化落地，公司有望受益。此外，公司半导体设备已获得订单， 有望进一步打开公司成长空间。
回顾历史：PERC时代龙头，积累优质客户资源
PERC 电池片设备领先企业，具备整线设备供应能力。PERC 工艺主要包括清洗制 绒、扩散、刻蚀、PECVD、激光开槽、丝网印刷和烧结。在 PERC 时代，公司是为 数不多的具备整线供应能力的光伏设备公司（激光设备、丝网印刷非公司主要产 品），彰显其技术实力。从技术指标来看，公司 PERC 设备公司主要产品的性能指 标均居国内领先、国际先进水平。
公司 PERC 电池片设备整体市占率约 55%，核心设备市占率均超过 50%。根据捷佳 伟创公告，2020 年下游电池片厂商扩产规模为 105GW，按照剔除丝网印刷、激光 设备的 PERC 设备投资单 GW 1.24 亿元估算，2020 年公司可获得市场空间约 130 亿元，2020 年新签合同金额为 70.95 亿元，整体来看，公司 2020 年市占率约 55%。 分环节来看，公司核心覆盖清洗制绒、扩散、刻蚀和 PECVD 环节，公司在制绒、 刻蚀环节市占率均超过 70%，在扩散和 PECVD 环节市占率超过 50%。
公司在 PERC 时代积累了优质的客户资源，有望延续至新一代电池技术领域。在 PERC 时代，公司凭借整线供应能力获得了客户的认可，同时持续进行产品创新， 先后推出碱抛光设备、二合一 PECVD 设备等，获得了较高的客户粘性。公司下游 主要客户包括隆基、天合、通威等，几乎涵盖了国内外主要电池片厂商。光伏设 备具有技术迭代更新快的特点，优质的客户资源一方面有助于公司与下游客户联 合研开发新的技术，从而保持技术领先性；另一方，当电池片设备进行技术更新 迭代时，公司在 PERC 领域客户优势有助于公司快速导入。
聚焦当下：受益TOPCon扩产加速，PE-Poly、激光SE助力公司提升市占率
公司具备 TOPCon 产线的整线供应能力,有望充分受益 TOPCon 快速扩产。2022 年 TOPCon 电池扩产积极，根据不完全统计，目前在建+规划 TOPCon 产能近 400GW。 公司作为电池片核心设备厂商，在 TOPCon 技术路线方面可提供清洗制绒、刻蚀、 管式 PECVD（PE-Poly）、激光设备等全产线电池片设备，预期公司有望充分受益 TOPCon 扩产加速。 TOPCon 设备与 PERC 重叠较多，有利于维持较高市占率。首先，TOPCon 工艺设备 与 PERC 相似，公司在 PERC 设备领域市占率高，良好客户资源有望延续至 TOPCon 领域，从而有望仍将保持较高市占率。其次，TOPCon 新增加的隧穿氧化层制备和 激光硼扩工艺，公司也相应推出了 PE-Poly,激光 SE 设备，整体性能行业领先， 并已取得行业龙头订单，因此公司在这两个环节也有望获得较高市占率。
PE-Poly 具有绕度轻、镀膜时间短和成本低的优势，已获多个头部厂商订单。公 司率先推出的 PE-Poly 技术实现了隧穿层、Poly 层、原位掺杂层的“三合一”制 备，不仅避免了 TOPCon 电池生产过程中绕镀严重、能耗高、石英件损耗高的问题， 而且 PE-Poly 路线的原位掺杂时间仅为常规 LPCVD 路线的五分之一。公司推出 PE-Poly 设备后即获得润阳、晶澳客户等订单，并在 2022 年 7-8 月多次获得头部 订单，示范效应显著，目前PE-Poly市场份额持续扩大，相较于LPCVD路线，PE-Poly 具有以下优势： 绕度轻：LPCVD 由于使用高温热反应镀膜，因此对镀膜区域控制难度较大，会产 生较为严重的绕度问题，增加后续清洗难度，需要增加清洗设备。PE-Poly 本质 上是 PECVD，采用等离子镀膜方式，因此绕度较轻；
时间短：LPCVD 能够实现隧穿氧化层沉积和多晶硅沉积做两道工序的“二合一”， 后续还需要配备磷扩散设备完成磷扩，整个工艺时间长。捷佳伟创的 PE-Poly 能 够实现三道（氧化层、多晶硅、磷扩）工序在同一个设备内完成，能够大幅缩短 工艺时间； 石英管损耗低：LPCVD 采用高温热反应沉积，会在石英管上产生反应，需要每 2-3 个月更换石英管；PE-Poly 采用等离子沉积，基本没有石英管损耗成本，进而降 低了整体的运营成本；PE-Poly 占地面积小：PE-Poly 可以实现三合一，同时绕度轻，可以节省扩散设备 和绕度清洗设备，占地面积少。
从订单情况来看，捷佳伟创亿中标多家全球光伏头部企业的订单，多次获得重复 性订单，标志着公司 PE-Poly 形成了正向持续研发与批量生产的开放生态环境， 客户涵盖境内、境外。从产能情况来看，捷佳伟创提供 PE-poly 核心设备的产线 年产能累计达 100GW。
公司积极布局激光 SE，目前已获头部厂商订单。激光扩硼（激光 SE）技术能够实 现”一次硼扩”，设备价值量约 1000 万/GW，激光 SE 不仅能够降低 TOPCon 设备 投资额，同时能够提升 TOPCon 转换效率 0.2%-0.4%，因此收到下游厂商高度关注。 目前头部厂商已积极推进TOPCon 激光SE，2022年10月4日，晶科能公布其TOPCon 转化效率达到 26.1%，再次创造新的纪录，其中就使用激光 SE 技术。公司向头部 客户提供的 TOPCon SE 激光设备已进入交货环节，未来随着激光 SE 技术的成熟和 推广，公司激光 SE 订单有望持续增长。
创新推出 MAD 装备已累计获得近 20GW 的订单。根据公司 2022 年 12 月 2 日公告， 公司创新性推出了 MAD 设备，该设备类似 PERC 时代的 PECVD 二合一设备，可以同 时镀正面氧化铝和氮化硅膜。在此之前，行业多采用 PECVD+ALD 的方案，即用 PECVD 设备镀氮化硅，ALD 设备镀氧化铝。MAD 优点是在不提高成本的同时提高效率，目 前已获得近 20GW 的订单。
我们的盈利预测基于以下假设条件： 光伏电池设备市场空间：根据前文对电池片设备空间预测，预计 2022-2025 年 TOPCon 电池片设备空间为
95.55/179.80/194.64/180.37 亿元；HJT 电池设备空间 为 41.40/108.83/204.75/351.64 亿元；PERC 电池片 2022/2023 设备空间为 79/17 亿 元 ， 假 设 2023 年 以 后 PERC 产 能 扩 张 停 止 ； XBC 电 池 片 设 备 空 间 26.45/55.97/83.42/83.34 亿元。 公司市占率：公司 2019-2020 年 PERC 整线市占率分别为 36/38%,PERC 为成熟稳定技术，市场竞争格局稳定，假设 2022-2025 年公司 PERC 市占率为 40%；TOPCon 方面，TOPCon 中 70%的设备和 PERC 相同，主 要区别在于隧穿氧化层镀膜设备和硼扩设备，其中隧穿氧化层镀膜设备前期行业 主流为 LPCVD 路线，2022 年开始转向 PECVD 路线，公司两种路线都能供给，主要 为 PE-Poly，预 计公司 2022-2025 年 TOPCon 市占率分别 为 35%/45%/50%/50%；
HJT 方面，公司核心设备已有小批量货，板式 PECVD 中试线效 率已达 25%，未来随着 HJT 扩产，预计市占率有所上升，假设 2022-2025HJT 市占 率分别为 5%/9%/14%/20%；IBC 市占率分别为 3%/5%/10%/15%。 订单确认周期：公司属于装备制造行业，产品的生产组装周期根据产品工艺复杂 程度通常为 1-3 个月。2018 年以后，随着光伏高效电池技术迭代加快，工艺设备 的安装调试时间趋长，设备发货到验收确认收入间隔为 9-12 个月甚至更长。尤其 自 2019 年之后，受行业技术升级加快对设备验收周期趋长的影响，公司设备从发 货到验收确认收入间隔为 1 年至 1.5 年。
光伏工艺设备：光伏工艺设备包括清洗制绒、镀膜设备、扩散设备等光伏主设备， 是公司主要收入来源，考虑到 2022 年下半年电池片技术迭代加速，TOPCon 率先 放量，预期 2022 年下半年和 2023 年 TOPCon 密集扩产招标，预期公司深度受益， 2022-2024 光伏工艺设备营收增速为 25.00%/55.00%/40.00%，毛利率方面，2022 年确认的订单主要以 2021 年 PERC 为主，2023-2024 年预期确认收入订单主要为TOPCon，在新技术迭代期，设备段毛利率通常会有所上升，预期 2022-2024 年为 27%/27.5%/27.5%。 自动化设备：自动化设备为光伏工艺设备的配套设备，根据历史来看，自动化设 备占公司营收比例的 10%-15%，考虑到 2022-2024 年电池片扩产加速，预期 2022-2024 增速为 10.00%/45.00%/25.00%,随着原材料价格下降，以及公司生产规 模持续扩张，产品标准化程度的提高，预期毛利率为 12%/12.5%/12.5%。
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