1.1、简介：从药到妆的敏感肌龙头
聚焦细分赛道成为敏感肌护理龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，应用纯天然 的植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护理产品，以打造中国皮肤健康生态 为目标，在产品销售渠道上与互联网深度融合。2014 年获红杉资本投资。2017-2021 年公司实现快速增长，营收和归母净利润 CAGR 分别为 49.8%和 53.9%，成功跻身 国内功效性护肤品龙头。根据欧睿咨询数据，2021 年薇诺娜以 19.5%的市场份额排 名国内功能性护肤品第一。公司坚持走产品专业化路线，2012 年起公司开始独立运 营“薇诺娜”品牌并大力发展电商渠道，2018-2021 年连续上榜天猫双十一美妆品类 销售TOP10，2020 年“薇诺娜 BABY”作为下一个品牌突破口登陆天猫。2022年孵化子品牌AOXMED 拓展高端抗衰领域。
公司股权结构集中，董事长及其子为实控人。截止 2023 年 2 月 22 日，公司第 一大股东诺娜科技持有公司 46.08%股份，实际控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和 其子 KEVIN GUO 累计简介持有公司股份 26.10%。公司第二大股东为天津红杉聚业， 持股比例 14.58%，2021 年 4 月，红杉资本成立以贝泰妮为主的联合创业基金，助力 公司寻找生态中优秀的产品和技术，发现和孵化新品牌，不断扩展企业发展边界。
公司高管专业背景深厚。公司多名高管具备化学、植物学相关专业背景，且曾担 任滇虹药业核心职位，管理团队较为稳定，医药研发与经营相关经验丰富。董事长郭 振宇先生现兼任中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员 会副主任。红杉资本合伙人任公司董事，公司与大股东利益深度绑定。新任电商业务 核心负责人张梅女士为内部晋升，在公司具有多年的运营和管理经验，团队磨合阻力 小，本次高管变动有望带来新气象助理公司线上业务成长。 员工持股方面，多位公司高管通过臻丽咨询和重楼投资进入贝泰妮股东名单，在 2020 年的鼎信 8 号资管计划中，除了 5 位高管，还有 90 位公司认定的核心员工参 与战略配售，通过股权激励将核心成员与公司的发展紧紧捆绑。
1.2、财务：高增速强盈利
营收业绩增长亮眼，增速高于行业均值。近年来公司的营收和业绩均处于高速增 长阶段，2019-2021年公司营收同比增速分别为 56.7%/35.6%/52.6%，归母净利润 同比增速分别为 58.1%/31.9%/58.8%，明显高于行业平均增速。2020-2021年虽然 线下经营受新冠疫情影响，公司营收和业绩仍保持高于行业的增速。2022年Q1-3， 公司实现营收 28.95 亿元，同比+37.05%；实现归母净利润 5.17亿元，同比+45.62%， 仍保持快速扩张趋势。
产品定价权决定公司盈利能力行业领先。公司 2018-2021 年毛利率分别为 81.2%/80.2%/76.3%/76.0%，2020 年毛利率下降主要受新收入准则调整的影响，公 司毛利率水平持续高于同业可比公司；2018-2021 年归母净利率较为稳定，分别为 21.0%/21.2%/20.6%/21.45%，近两年来高于同业可比公司。2022 年 Q1-3，公司归 母净利率同比+1.06pct 至 17.87%，研发费用率同比+1.13pct 至 4.37%。由于“薇诺 娜”与“敏感肌修复”强绑定不断夯实品牌影响力，公司在细分赛道中拥有较强的产 品定价权，因此公司盈利能力在护肤品行业中处于相对领先地位。
研发费用率处于行业较高水平，资产负债率稳步下降。2019-2021 年，公司销售 费用率分别为 43.4%/42.0%/41.8%，营销投放助推公司规模高速增长；管理费用率 分别为 9.8%/8.8%/8.9%；研发费用率分别为 2.8%/2.4%/2.8%，处于行业较高水平。 2017-2021 年资产负债率逐年下降，2021 年末达到 17.8%。周转效率稳定，现金流充裕。2018-2021 年，公司存货周转率由 1.24 次增长至 2.69 次，应收账款周转率从 15.58 次增至 18.53 次，运营效率稳重有升。2021 年末 公司经营性现金流 11.53 亿元，同比+167%。
2.1、行业：皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率
2.1.1、空间：低渗透率下的高增速，预计2026年达到818亿
皮肤学级护肤品是功效型护肤品中主打天然成分的产品。功效型护肤品是介于 普通用途化妆品和外用药物之间的，具有一定影响皮肤结构和功能作用的护肤品，在 化妆品市场的强监管政策下，我国不存在“药妆”的概念，中国市场的功效型护肤品 分别散落在妆字号、械字号等产品类型中。其中，皮肤学级护肤品是以天然成分为主， 采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理 产品。代表品牌包括公司旗下的薇诺娜，以及国际知名品牌雅漾、薇姿、理肤泉等。
纵向发展来看，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。消费者护肤意识 的觉醒和中国化妆品线上渠道的蓬勃发展，带动我国皮肤学级化妆品市场迅速增长， 2021年市场规模为 283 亿元，已经超越美国市场，2016-2021 年CAGR 高达 32.6%，明显高于化妆品行业整体增速 11%。高频和复购决定了皮肤学级护肤品的市场空间 较大，一是消费者对护肤品的使用频率较高，对产品具有持续不断的需求；二是主要 客群对护肤品的安全性和专业性要求较高，因此对品牌产生信赖后会产生较强的复购 意愿。
横向对比来看，我国皮肤学级护肤品的渗透率提升空间较大。亚洲国家渗透率 普遍较低，而欧美护肤品市场发展时间较长，产品研发和品牌建设相对成熟，中国皮 肤学级护肤品市场渗透率从 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，对比较为成 熟的法国市场 11.97%的渗透率仍有 1.4 倍空间，赛道后续成长空间依然可期。
客观环境因素与主观意识提升，共同驱动皮肤学级护肤品需求增长。客观层面， 环境等因素导致问题肌肤人群占比高。空气污染、气候变化、日常压力等因素造成敏 感肌等皮肤问题的发生率逐渐提高，根据中国医师协会发布的《国人皮肤现状调研报 告》，2017 年我国亚健康皮肤人群占比 72.1%，健康皮肤人群占比仅为 14.2%。而疫 情爆发后，长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素的改变，又进一步加重了 部分人群皮肤问题的恶化。因此，存在皮肤问题的消费者对于温和、安全、专业性皮 肤护理的需求持续增长，皮肤学级护肤品市场也随之扩张。
主观层面，消费者护肤观念持续进阶。在多年的市场教育以及国产功效型护肤品 牌涌现的背景下，消费者寻求安全有效的产品进行皮肤护理的意识逐渐加强，不管是 科学的护肤步骤还是对于产品成分和功效的要求都日益进阶。艾瑞咨询 2021 年的调 研显示，我国消费者选择功效型护肤品的主要原因包括解决肌肤问题、寻求成分安全 和收效显著；80%的受访者护肤观念较三年前有所转变，对于选购功效型护肤品的主 要关注因素集中在成分与功效、安全性以及品牌知名度。
预计 2026 年中国皮肤学级化妆品市场规模增长至 818 亿元。根据欧睿咨询，到 2026 年，我国美容护理市场规模有望增长至 8177 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.54%。我们预计皮肤学级护肤品的渗透率有望从 2021 年的 5.0%逐年增长至 2026 年的 10%，对应 2026 年皮肤学级化妆品市场规模 818 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 23.6%，预计将维持较高增速。
2.1.2、格局：国产品牌市占率提升，薇诺娜龙头优势明显
薇诺娜作为代表国货在皮肤学级护肤品中突出重围。2019 年，薇诺娜在国内皮 肤学级护肤品市场的市占率首次排名第一，超越传统国际巨头雅漾、理肤泉、贝德玛、 薇姿。市占率排名靠前的法国品牌雅漾、理肤泉、薇姿均拥有几十年的发展历史，品 牌积淀深厚，进入中国市场二十年左右的时间也积累了较为稳固的口碑，拥有大批量 粉丝。贝泰妮通过薇诺娜把握敏感肌护理细分赛道，聚焦特色植物原料的应用研发， 塑造品牌专业性，在众多国外品牌中脱颖而出，市占率已超越传统国际品牌，位居行 业首位。2012-2021 年，薇诺娜在我国皮肤学级护肤品市场的市占率由 1.6%增长至 19.5%，超越第二名品牌 9.6 个百分点，品牌影响力稳步提升，在功效护肤品赛道实 现国货替代，崛起趋势迅猛。
薇诺娜在大促期间表现优异。近年来薇诺娜在“双 11”天猫美妆类目中的销售 额排名有所提升，2021 年排名第 6，是榜单中唯一的国货品牌，也成为 2018-2021 年唯一连续 4 年进入前十的国货品牌。其中，“双 11”期间公司核心大单品“舒敏保 湿特护霜”全网销售超过 400 万瓶，品牌知名度和竞争力持续提升。
2.2、产品：立足舒敏大单品，品类功效双向拓展
大单品起家，舒敏保湿特护霜价格比肩国际品牌。薇诺娜践行大单品战略，2014 年推出舒敏保湿特护霜，产品能显著舒缓敏感、修复屏障，公司成功将其培育为旗下 第一大单品。2017-2020H1，舒敏保湿特护霜收入分别达到 1.47/2.20/3.57/1.28 亿元，收入占比为
18.37%/17.77%/18.36%/13.56%。根据魔镜数据，2022 年双 11 特 护霜 GMV 达到 2.55 亿元，占比为 20.57%，全年天猫+淘宝 GMV 达 4.60 亿元，占 比达 12.35%。舒敏保湿特护霜凭借强功效性与深入人心的敏感肌护理专业形象，成 功跻身国际品牌价格带，产品具有高溢价，单价 5.36 元/g，高于理肤泉 B5、雅漾速 修霜、适乐肤 C 乳，略低于薇姿水活霜。
大单品推广经验复用性强，打造多品类大单品矩阵。基于舒敏保湿特护霜大单品 打造的成功经验，公司依托“舒敏”这一核心定位，接力发展面膜、精华等品类，目 前形成了以特护霜为核心，涵盖冻干面膜、清透防晒乳、特护精华液的大单品矩阵。根据魔镜数据，2022 全年舒敏保湿特护霜/冻干面膜/清透防晒乳/特护精华液/修复面 霜的 GMV 分别达到 4.60/5.39/4.01/2.03/0.85 亿元，CR5 为 45.3%，2022 双 11 则 分别达到 2.55/1.95/2.53/1.10/0.56 亿元，CR5 为 70.1%。此外，公司也在不断开拓 喷雾、洁面、润肤水等品类。
拓展“敏感+”市场，挖潜多元功效需求。围绕“敏感”这一核心定位，薇诺娜 积极拓展“敏感+”市场，推出敏感肌美白、防晒、抗衰、屏障修护、修红、保湿、 控油等产品系列。一方面强化“敏感肌护理”的品类心智，另一方面助力主品牌实现 量价齐升，1）量方面，充分挖掘现有消费群体多元功效需求，并拓展更多潜力消费 人群，提升连带率与新客数，2）价方面，“敏感+其他功效”赋予产品更高价值，带 动客单价提升。
2.3、研发：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒
核心技术团队具备强专业背景。公司从滇虹药业起家，药企历史使得公司的护肤 品研发流程更具专业性，注重医研共创，临床经验及数据更加丰富。研发团队医学背 景深厚，多数具备药学、生物学、化学等专业学科背景，核心技术人员均拥有多项发 明专利，公司研发实力雄厚。公司先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创新 团队一等奖、省级博士后科研工作站，并被认定为“国家高新技术企业”、“云南省认 定企业技术中心”。2021 年末公司研发人员数量达到 236 人，占比 9.92%，在行业 中具备较强竞争力。
坚持医研共创，研发投入行业领先。公司先后在昆明、上海建立研发中心，以一 线皮肤学为参照，运用全球化研发视野。公司与昆明医科大学、昆明医科大学第一附 属医院、中科院昆明植物研究所等专业院校和医疗、科研机构深度合作；委托知名医 疗机构进行产品功效的临床观察与检测；与何黎教授深度绑定，同多位皮肤科专家展 开合作，将研发成果转化为产品应用，进行薇诺娜的新品研发。2019 年至 2022Q1- 3 公司研发费用率分别为 2.8%/2.4%/2.8%/4.4%，处于同业高位，研发投入力度较大。 根据公司公告，2021 年末公司专利授权总数量 80 项，其中发明专利 22 项。
扎根云南特色植物，充分利用自然资源禀赋。公司研发团队基于对敏感肌肤特点 的多年研究，并结合相关作用机制，聚焦云南特色植物，建立了完整的天然活性产物 开发流程，包括植物筛选-提取分离-工艺优化-功效评价-中试产业化等。现已充分掌 握青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等植物的有效成分产业化制备方法，分别应 用于舒敏、极润、清痘等系列的护肤品中。2021 年 12 月，公司牵头设立云南省级特 色植物提取实验室，后续有望对当地丰富的功效植物数据库进行进一步的探索应用。
2.4、渠道：院线起家，线上放量，渠道由深及广
线下专业渠道起家，线上大众渠道放量，从深度到广度。公司发展初期由线下专 业化渠道起家，医生圈层的广泛传播使其站稳线下医院及 OTC 药房渠道；与此同时， 公司积极拓展电商渠道、布局私域平台，线上已成为产品放量的主力渠道。截止 2021 年，线上/线下渠道的收入分别为 33.00/7.08 亿元，占比为 17.7%/82.3%，2019-2021 三年收入 CAGR 达 55.25%/26.72%。
淘系电商布局成熟，抖音、京东多渠道放量。公司 2011 年正式布局天猫电商， 早于同行业品牌 3-5 年，精准把握线上渠道发展红利。截止 2022H1，薇诺娜位列天猫美容护肤/美体/精油榜单第 6 位。新兴渠道方面，薇诺娜 2015 年开设京东自营店， 同年入驻唯品会，推广定制套装产品，2022 年双 11 斩获唯品会国货 TOP1；2019- 2020 年薇诺娜上线抖音和快手，随着直播电商快速兴起，抖快渠道迎来放量，2022 年 3-12 月抖音渠道 GMV 达到 4.98 亿元，2022 年双 11 薇诺娜斩获抖音、快手美妆 排行 TOP7。
深度绑定医院、OTC，进军大众零售，沉淀私域客群。线下专业渠道是公司渠道 基石，公司凭借医药背景深度绑定该渠道，实现客群培育与消费转化。公司亦积极拓 展大众零售渠道，增强产品曝光度，多渠道触达消费者。 院线渠道奠定公司线下基本盘。公司高管具有药企背景，因而在成立初期能 快速布局西南地区医院与 OTC 药房，培育渠道影响力。截止 2017 年，薇 诺娜进入 2400 家医院皮肤科，其中包括北京大学第一医院、复旦大学附属 华山医院等 54 家国内著名三甲医院；根据薇诺娜 OTC 服务平台，截止 2022 年 7 月，公司入驻健之佳、一心堂、老百姓等连锁药房，合作实体药店数量 达到 3 万家以上，对比全国 58.96 万家的药房总数，仍有较大的开拓空间。
布局零售，拓展大众市场。公司精选线下零售渠道，在保证门店质量的前提 下大力开拓大众市场。2020 年下半年薇诺娜进入屈臣氏，预计 3 年内入驻 全部门店，2021 年底累计入驻 4000 余家。专柜方面，公司有 1000 家实体 专柜，2021 年 6 月，昆明长水机场专柜开业；2021 年 12 月，银泰百货杭 州西湖店开设首家百货专柜。此外，2021 年 9 月，全国首家凌空体验中心 开业，公司拓展业务边界至生美服务，旨在加强消费者沟通并提升单品孵化 成功率。
私域打法，沉淀核心客群。薇诺娜将线下药房与线上公域流量导入私域流量 池，实现高质量客户沉淀与转化。对于 OTC 渠道，公司安排 500 多个 BA 在线下终端提供皮肤咨询服务，BA 负责引导消费者线上下单，并将邀请消 费者进入私域微信群；对于公域流量，公司利用公众号、小程序、视频号等 渠道引流，引导其加入私域社群。在私域社群开展产品推介、护肤理念教育、 品牌宣传等活动，目前私域会员运营成效显著。截止 2021 年末，公司运营 1000+会员社群，私域复购率达到 50%以上，客单价达 2000 元。
2.5、营销：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场
专业医学背书，树立敏肌护理形象。薇诺娜 2006 年起开始销售，最初主要在医 生圈层宣传，与医生合作进行产品研发、临床观察与学术文章发表等活动。2017 年9 月，全国 19 位顶尖皮肤科专家与薇诺娜共同发布了《薇诺娜医学护肤品及其在临 床中的应用》红宝书，其中包含了 11 篇国家级共识与指南，64 篇基础研究和临床应 用文章；公司产品获得超过 200 万个医生处方推荐。利用医生的专业化口碑和背书 效应，薇诺娜精准定位目标人群，在核心圈层广泛传播，构建起专业的皮肤护理形象。 品牌定位上，公司通过推广大单品，将薇诺娜品牌与“敏感肌”强绑定，充分挖掘细 分市场潜力，并成为敏感肌品类第一。
多元化营销矩阵渗透大众市场。薇诺娜以新媒体营销和传统营销，点线面共振打 响品牌知名度，强势渗透大众市场。传统营销方面，1）品牌代言：公司邀请舒淇为品牌代言人，张钧甯、吴宣 仪为防晒、乳液面霜品类代言人，构建多层次品牌代言矩阵以扩大品牌知名 度；2）品牌冠名&综艺节目：2019/2020 年连续两年赞助天猫双 11 晚会， 登陆央视《大国品牌养成记》、《消费主张》栏目，宣传品牌主张，连续两年 登上李佳琦综艺《所有女生的 OFFER》；3）楼宇广告&TVC：携手分众传 媒，2020 年“618”期间，在全国 16 个主要城市高频投放楼宇、影院广告， 消费者总量超 1.7 亿，环比增长 2 倍+，2022 年 8 月底，在 100 座城市连 续播放四周特护精华 TVC，曝光人次达 363 亿，为新品造势；4）品牌联 名：2020 年大促期间与中国邮政、迪士尼推出联名礼盒、单品，2022 年与 五菱跨界合作，推广《稳住，下一站》大片，推出漱玉药房联名礼盒。
新媒体营销，打通种草到购买链路。薇诺娜以内容营销与直播矩阵，提升品 牌曝光度，打通种草到下单的全链路。内容营销上，进驻各大内容平台如小 红书、抖音，分层开展达人营销，腰底部达人/KOC/UGC 扩大声量并铺量，明星与头部达人进行全域种草与爆文打造。直播带货上，形成自播+达播矩 阵，达播矩阵清晰，与超头李佳琦的合作继续深化，开展大促特别直播活动 并连续 5 年蝉联双 11 天猫美容护肤 TOP10；自播比例持续提升，彰显品 牌号召力与稳健性，2023 年 1 月抖音自播占比已提升至 86.74%，2022 年 大促期间也稳定在 50%以上。
3.1、薇诺娜BABY：切入儿童敏感肌护肤，协同主品牌高速成长
婴幼儿洗护市场空间广阔，格局分散，国货份额有望提升。我国婴幼儿洗护市场 稳步增长，市场空间广阔，根据欧睿国际，2021 年行业规模为 322.7 亿元，预计到 2026 年达到 520.6 亿元，CAGR 为 10.0%。行业格局分散，2021 年强生/红色小象/青蛙王子/贝亲/艾维诺品牌排名前 5，市占率分别为 5.0%/4.7%/3.6%/3.0%/2.6%， CR5 为 18.9%。对标海外成熟市场，日本/美国的 CR5 分别为 56.4%/38.3%，我国 CR5 仍有较大的提升空间，国潮崛起之下，优质国货品牌有望获得更大的市场份额。
精准护理崛起，功效和成分关注度提升。当前 90 后成为主要的育儿群体，更加 重视宝宝颜值和精准护理，驱动细分赛道发展。根据育儿网《Z 世代妈妈“小儿颜养 观”蓝皮书》，42.5%的妈妈了解儿童皮肤护理知识，重视颜值养护；决策端购买人群 重视功效和成分安全，根据果集《2022 年 Q1-Q3 婴幼儿护肤行业研报》，去湿疹、 保湿、补水为前三大婴幼儿功效护理需求，占比分别为 20%、20%和 18%。
主打婴幼儿专业护肤，兼具功效性与安全性。薇诺娜 BABY 于 2020 年上线，定 位中高端婴幼儿专业护肤。产品功效性突出，被称为“湿痒小救星”，采用核心专利 成分青刺果，并复配马齿苋和金盏花等植提成分，具有舒缓干燥、修复屏障、滋润保 湿等功效，分阶解决婴幼儿湿疹问题；产品安全性得到验证，薇诺娜 BABY 是国内首 个通过 0-12 岁临床验证的婴幼儿护肤品牌，通过 6 大安全性测试并取得德国质量检测机构 Excellent 5 星认证。明星单品“舒润滋养霜”上市以来产品认知度持续提升， 在母婴群体中取得良好口碑，2022 年荣获天猫金婴奖“年度最专业洗护奖”。
三产品线覆盖全年龄段，差异化带来高溢价。公司聚焦“宝宝脆弱肌专业护理” 进阶需求，通过产品矩阵分阶覆盖 0-12 岁全年龄段儿童，针对 0-3 岁、3-12 岁儿童 和专业护理领域，分别推出婴幼儿产品线、儿童产品线和专业护理线。以功效性打造 差异化，竞争对手定价集中在 15-100 元、主打保湿，公司瞄准儿童湿疹问题，强功 效性使得产品具有更高溢价，对比头部品牌舒缓类产品，公司单克售价及销量均在行 中处于领先地位。
协同效应突出，延续薇诺娜品牌与客群。薇诺娜 BABY 较好地延续了薇诺娜的 品牌基础，薇诺娜长期深耕敏感肌护理赛道，品类心智突出，BABY 品牌专注宝宝敏 感肌护理，打造专业化形象，有望依托母品牌快速打开知名度。客群上，二者亦有重 合，薇诺娜的购买者为敏感肌人群，重视产品功效、消费能力较强；儿童洗护产品的 使用者与购买决策者分离，购买 BABY 品牌的家长对宝宝湿疹等皮肤问题更加重视， 与主品牌目标客群有所重合，公司利用主品牌客群优势实现 BABY 产品的销售转化。
专家科普营销，扩大品牌声量。儿童专业皮肤护理市场教育尚不充分，公司采用 专家直播科普、内容营销等方式，一方面完成用户教育、持续培育市场，另一方面取 得消费者信任、建立品牌粘性。例如，公司邀请儿童皮肤专家，推广“昼护夜养”婴 幼儿护肤理念、“一洗一护一防晒”护肤公式与植物成分在婴幼儿护肤中的重要功效， 极大地提升了品牌声量，并将薇诺娜 BABY 品牌与科学护肤的专业形象绑定。
院线起家获专业背书，渠道重心向线上转移。薇诺娜宝贝协同薇诺娜，率先在线 下医院、OTC 药房、屈臣氏等渠道获得推广。凭借薇诺娜在院线渠道的深厚积累与 成熟的会员运营体系，薇诺娜宝贝获得专业渠道认可，并精准对接目标客群。近年来， 薇诺娜宝贝的品类教育逐渐深化，渠道重心进一步向线上转移，凭借线上大单品公司 有望打开更大的市场。 销售保持高增长，业绩持续上台阶。薇诺娜 BABY 上市来业绩持续超预期增长， 2021 年首次参与“双 11”便打入细分品类 TOP10，同比增长超 10 倍，“舒润滋养霜” 爆款单品成为细分行业 TOP3，荣登年度排名 TOP20；2022 年业绩再上一层，“618” 系列大促活动一举斩获天猫婴童护肤类目 TOP5，“双 11”斩获天猫婴童护肤榜单 TOP4。
3.2、AOXMED：对标一线品牌，主打高端抗衰
抗衰需求经久不衰，热度持续升温。根据微热点《抗衰老护肤品行业网络关注度 分析报告》，2021 年上半年，抗衰需求关注度排名第二，仅次于补水保湿需求，未来 抗衰有望成为第一大品类。抗衰成分热度持续升温，巨量算数《2022 美妆成分趋势 洞察报告》显示，在各功效护肤成分中，抗老成分在 top50 成分热度榜及潜力榜中占 比分别为 48%、46%，抗衰成分凭借较强的科技力牢牢占据消费者心智。2021 年市场规模 820 亿，高端抗衰占比达 67%。根据 Zion Market Research， 2019 年全球抗衰市场规模达 1917 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 7.7%。中国市 场增速快于全球，根据 Euromonitor，2021 年中国抗衰市场规模达到 820 亿元，预 计 2026 年将提升到 1532 亿元，CAGR 为 13.3%。市场结构方面，2021 年高端/大 众抗衰市场规模分别为 549/271 亿元，占比为 67%/33%，且高端抗衰占比有望抬升。
国外品牌占优，国内品牌涌现。根据 Euromonitor，2021 年国内抗衰市场 CR5/CR10 分别达到 34.4%/46.3%，集中度较高。其中前 10 大品牌中国外品牌占 9 个（仅自然堂为国货品牌），CR10 为 46.3%；国内品牌积极拓展抗衰线产品，自然 堂、丸美、百雀羚、相宜本草进入前 20，市占率分别为 4.1%/1.4%/1.1%/1.1%。年轻圈层需求前置，功效和成分关注度高。根据果集《2022 年 H1 抗衰老专题 深度研究报告》，从消费人群年龄上，2022 年上半年 31-40 岁的人群占比最为突出， 达到 36%；24-30 岁占比为 22%，较 2021H1 提升 6%，抗衰理念逐步年轻化。决策 考量因素方面，消费者趋于理性化，功效和成分是首要考虑要素，其次为价格和口碑。
定位高端抗衰，布局医美术后修护。AOXMED 瑷科缦于 2022 年 7 月推出，由 贝泰妮集团经 10 余年匠心研发而成。品牌定位高奢级抗衰，主价格带在千元以上； 产品“为专业美容而生，专注皮肤年经化”，具有抗衰老、抗氧化、消炎抗菌等功效。 渠道布局方面，AOXMED 将功效护肤产品与专业美容项目相结合，满足美容项目后的修护及抗衰需求，致力于打造卓效安全的专业美容方案与极佳的护肤体验。
专研皮肤衰老肌理，核心成分赋能产品。公司成立瑷科缦皮肤抗衰老研究院，自 研专利组合“美雅安缇 MLYAAT-1002”，该强势抗衰成分突破性作用于皮肤老化的不 同层面，实现长期持续性内源抗老。研发端充分赋能产品，公司深入研究中国皮肤衰 老机理与分子机制，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中提炼抗老活性物， 正交实验筛选 200 余种抗老活性物，经 5000 余项配方组合测试，最终开发出多靶点 集于一身的专利组合“美雅安缇 MLYAAT-1002”。此外，针对中国人皮肤角质层薄、辣 椒素受体丰富的特点，成分中不含易引起刺激反应的羟基酸、抗坏血酸和视黄醇，并 选用冬虫夏草、丹参根、千日菊等植物提取物，将产品的抗衰性与功效性结合。
三产品系列针对性护肤，形态包含护肤品与饮品。AOXMED 根据配方靶向和配 方体系的不同，打造专妍、美妍和萃妍产品系列。专妍系列针对美容项目后皮肤的修护抗老维养，定位专业线，包括 REJUVE 赋活系列和 REPAIR 修护系列，产品含有 更高浓度的美雅安缇 MLYAAT-1002®多维抗老精萃及其他活性物。美妍系列定位大 众线，针对准医美人群提供功效性抗老护肤产品，适用于日常护肤，包括紧致凝时系 列和多层修护系列。萃妍系列包括两款饮品，具有改善睡眠和美白功效。
切入线下优势渠道，培育核心客群。渠道端，AOXMED 延续薇诺娜和 BABY 品 牌打法，由线下渠道逐步向线上铺开，目前仍在线下推广阶段。由于 AOXMED 专业 线产品主要用于医美术后修复及抗衰，消费人群偏高端，重视体验与服务，公司前期 切入医美机构等线下专业渠道，实现高净值客户的培育与转化；同时，积极布局线下 门店，利用大众条线产品扩大影响力，2023 年 1 月 8 日线下首店入驻北京汉光百货， 2 月 21 日官宣品牌护肤大使，2 月 28 日同美丽与健康服务龙头品牌美丽田园展开合 作，品牌营销及渠道推广动作积极。后期随品牌知名度打开，将进一步推向线上渠道。
学术活动沉淀品牌影响力，22 年末加大美容院线推广。营销端，AOXMED 自 2022 年上市以来，积极参与学术活动，是中国抗衰老促进会理事单位，承办《中国 抗皮肤老化护肤品在面部年轻化应用专家共识》，赞助中国非公立医疗机构协会皮肤 专业委员会 2022 年第六届学术年会，携高等级循证数据亮相世界美容抗衰老大会。目前 AOXMED 已被多家医院和诊所机构引进，并已开展合作临床研究和临床观察。
他山之石：中高端抗衰引领者修丽可。修丽可是全球抗氧化抗衰先驱，由美国杜 克大学皮肤科学家 Sheldon Pinnell 教授于 1997 年创立，2005 年推出里程碑式产品 CE 复合修复精华液，2006 年被欧莱雅集团收购，2010 年进入中国市场。2021 年修 丽可全球销售额达 3.00 亿美元，中国区域销售额达到 2.49 亿美元（人民币 16.05 亿 元），中国市场的收入贡献达到 82.9%。2016 年后，修丽可在中国皮肤级护肤品品牌 中的市占率持续提升，2021 年市占率达到 5.7%，位列第 5。
重磅成分+切入院线+整全护肤方案，成就院线王者修丽可。修丽可凭借核心配 方成分+全渠道销售体系+医生、达人营销，实现中国业绩的快速增长，AOXMED 有 望复刻修丽可成功经验： 产品：修丽可产品力卓越，主打核心成分左旋维 C、玻色因，形成了黄金抗 氧化配方“维他命 C/L-抗坏血酸配方”并获得“杜克抗氧化剂专利”，产品 具有抵御自由基、显著改善细纹、色斑色沉、使肌肤紧致弹性等功效。产品矩阵丰富，覆盖预防、修护、保护、保湿、清洁 5 大系列，共有 32 个 SKU， 满足用户多功效、多品类需求。
渠道：践行电商+零售+专业诊所的“O+O+O”的全渠道战略，布局专业诊 所（OFFICE）、线下精品店铺(OFFLINE)和天猫旗舰店(ONLINE)等渠道。 公司发展初期以线下院线渠道为主，凭借深厚的产品力、整全护肤方案持续 获得份额，2016 年切入电商渠道，电商快速放量，同时布局线下精品店， 截止 2023 年 1 月，修丽可共有线下精品店 28 家，并与 1100 家线下专业医 美、医院等机构合作。 营销：深度绑定抗氧化，打造抗氧化权威形象。一方面公司充分利用前期搭 建的院线资源与专业形象，2021 年 2 月与丁香医生联合打造《专业 请就 位》特别企划，邀请明星、专业护肤博主与皮肤科专家输出专业护肤理念， 强化修丽可专业品牌形象，后续公司也构建了医生直播矩阵，持续巩固专业 形象；另一方面，邀请知名运动员和明星担任品牌挚友，持续扩大品牌声量。
关键变量 1：公司线上自营多平台布局抖音持续发力，线下 OTC 渠道增长空间 较大，预计 2022-2024 年主品牌薇诺娜线上自营渠道增速分别为 27%/31%/30%，线 下直供客户渠道增速分别为 40%/45%/40%。 关键变量 2：薇诺娜 BABY 主攻婴幼儿敏感肌市场客群延续性强，预计 2022-2024 年市占率分别为 0.3%/0.5%/1.0%。 关键变量 3：高端抗衰新品牌 AOXMED 推广思路顺畅，高净值客户转化可期， 预计 2022-2024 年市占率分别为 0.03%/0.2%/0.3%。
毛利率方面，公司新任电商板块负责人为内部晋升，运营管理经营丰富且对公司 及团队熟悉度高，预计主品牌线上毛利率小幅提升 ，2022-2024 年分别为 75.0%/75.5%/76.0%；疫后复苏及线下场景恢复，预计主品牌线下毛利率稳中有升， 2022-2024 年分别为 84.0%/84.5%/85.0%。 销售费用率方面，公司后续仍将大力投放新的大单品及新的子品牌，预计渠道及 广告宣传费仍将保持较高水平，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 41.6%/41.5%/41.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
