1.1、发展历程：“三次创业”铸就国内农药龙头，激励草案落地保障未来发展信心
国内菊酯行业龙头，“三次创业”打造具有创新力的现代农化企业。江苏扬农化工股 份有限公司成立于 1999年，并于 2002年 4月在上海证券交易所上市。公司凭借江苏优士、 江苏优嘉系列项目的建设，以及通过现金收购中化作物和农研公司 100%股权，经过二十余 年的发展，历经“奋楫运河、筑梦长江、扬帆黄海”三次创业的洗礼，现已形成以菊酯为 核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。公司作为全球拟除虫菊酯原药 供应商，是全球农化企业十强，其中核心品种拟除虫菊酯是全国制造业单项冠军产品， 2018 年获中国工业大奖。2022 年公司公告在辽宁省葫芦岛投资百亿建设新基地，进行农药、 化工产品及其中间体项目的生产，正式开启“第四次创业”征程，有望均衡生产基地的南 北布局，进一步为扬农化工的成长及发展注入活力。
公司控股股东为先正达集团，多家重要子公司助力长远发展。在两化（中国化工和中 化集团）农化资产整合背景下，2020 年 11 月 7 日，公司原控股股东扬农集团与中化国际、 先正达集团签署《框架协议》，中化国际拟向先正达集团收购江苏扬农化工集团有限公司 39.88%的股权，同时，扬农化工控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的扬农化工 36.17%股份。2021 年 7 月扬农集团、先正达集团完成标的股份的过户登记手续 ，扬农化工 控股股东变更为先正达集团，实际控股人是国务院国资委。此外，子公司是公司业务开展 的重要单元，目前公司旗下拥有中化作物保护品有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公 司、江苏优嘉植物保护有限公司、江苏优士化学有限公司、辽宁优创植物保护有限公司五 家全资子公司。
上市以来首次股权激励草案落地，保障公司中长期发展信心。2022 年 12 月 31 日公司 发布 2022 年限制性股票激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票 350.88 万股，占公司总 股本 1.13%，其中首次授予282.88万股，预留授予 68.00 万股；授予价格 52.30 元/股。业绩 考核目标为以2021年为基准 2023~2025 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15%，2023~2025 年 ROE不低于 16.3%、16.3%、17.75%，且不低于对标企业 75 分位值水平。2023~2025 年公司资产负债率分别不高于 46.62%、46.61%、46.60%。此次公布股权激励草案表明公司首次股权激励正式提上日程， 股权激励的实施将进一步完善公司的法人治理结构，实现对公司管理层及其他核心骨干的 长期激励与约束，使其员工利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，调动其积 极性和创造性，实现企业可持续发展。
1.2、业务产品：聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局
公司聚焦农化主业，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元 化产品格局。公司在产原药品种近 70 个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂 等类别，其中杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种， 杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。2019 年前，杀虫剂和除草剂是公司营收稳步增 长的基础，2019 年公司收购中化作物保护品有限公司后，公司产品更加多元，同时也进一 步向制剂生产与销售延伸。2021 年，杀虫剂、除草剂和制剂的营收占比分别为 25.21%、 22.46%、 16.85%，毛利占比分别为 29%、26%、27%。
1.3、财务分析：公司业绩呈现稳步增长态势，盈利能力波动中上行
公司近年来业绩呈现良好增长态势，2022 年业绩预计大幅增长。2016-2021 年，公司 营业收入从 29.29 亿元增长至 118.41 亿元，年化复合增长率高达 32.2%；归母净利润从 4.39 亿元增长至 12.22 亿元，年化复合增长率达到 22.7%。2022 年公司优嘉三期项目全面 达产，四期项目第一阶段建成投产，产能、产量较上年同期增加，同时农药市场需求总体 旺盛，部分主要农药产品价格回升。公司 2022 年前三季度实现营收 131.02 亿元，同比增 长 41.77%，实现归母净利润 16.38 亿元，同比增长 61.33%，公司预计全年归母净利润 17.11~19.55 亿元，同比增长 40%~60%。
公司盈利能力波动上行，费用率持续保持较低水平。资产收益率方面，2021 年上游原 料价格的大幅上涨，公司 2021 年 ROE 同比下降 3.03 pct。2022 年，受益于农药产品价格的 上涨，公司资产收益率显著回升，2022 年前三季度 ROE 为 28.5%。在费用率方面，2012 至 2022 年期间，公司期间费用率保持相对较低水平。毛利率方面，公司的整体毛利率保持相 对稳定，2022 年前三季度毛利率受益于 2022 年部分原药产品价格同比大幅上涨，公司前三 季度综合毛利率 26.2%，同比提升 2.99 pcts。
2.1、农药：粮食安全带动农药需求，国内龙头有望核心受益
粮食安全获高度重视，农药市场规模有望稳定上升。近年来，全球出现新一轮粮食价 格上涨，多因素推动全球粮食价格持续走高：1）美国、巴西等重要粮食产区遭遇气候灾害， 加剧全球粮食供需矛盾；2）俄乌冲突给两国粮食生产、运输造成负面影响，玉米、小麦等 粮食供给明显受损；3）全球粮食短缺担忧情绪不断发酵，粮食安全获高度重视。展望未来， 异常气候、俄乌冲突、粮食贸易保护主义等不确定性依然较大，全球粮食消费库存比持续 处于较低区间。中长期来看，由于全球各个国家对粮食安全的重视度提升以及全球存在粮 食补库存的需求，粮食价格有望维持高位，进而推动农民粮食种植积极性，并带动农药需 求稳步提升。根据 S&P Global Commodity Insights，2022年全球农药市场销售额为 781.93 亿 美元，同比增长 5.8%。
中国当前农药产业结构以出口原药为主，预计国内龙头持续受益国际间产能转移。在 农药产业链内部，巴斯夫、科迪华、拜耳等国际农化巨头在研发和销售环节具有显著的竞 争优势，处于产业链两端环节。中国凭借完善的化工基础和配套设施、人力资源优势、成 本优势等成功接入全球农药产业链，为跨国农药企业提供中间体、原药等产品，处于产业 链中间环节。未来随着全球农化巨头专利过期农药的数量不断增加，以及农药行业集约 化、规模化进一步加强，我国农药龙头企业凭借工艺优化及成本控制优势将会迎来广阔的 发展空间。
2.2、杀虫剂：菊酯价格有望保持相对稳定，公司龙头地位稳固一体化优势明显
高效低毒易分解的杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚。杀虫剂是指被用 于杀死昆虫或防止昆虫进行破坏性行为的化学物质。杀虫剂的种类繁多，其中最主要且广 泛使用的三类杀虫剂包括有机磷杀虫剂、新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂。在全球 食品安全和环保政策趋于严格的背景下，高效低毒的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂市场的 发展趋势。拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学结构合成的农药，根据下游 需求可以分为农用菊酯和卫生用菊酯，因其高效低毒易分解，一直牢牢占据杀虫剂销售额 前三名的位置。
据世界农化网数据，2019 年拟除虫菊酯类杀虫剂全球市场价值达 28.06 亿美元，份额占比为 19%。其中高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、氯氰菊酯、溴氯菊酯、联苯 菊酯的全球销售额分别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，位于全球杀虫剂销售额排名的第 4/12/13/15 名。随着拟除虫菊酯受让高毒杀虫剂退出的存量市场，未来有望进一步扩大市场 份额。
政策影响部分旧产能停产且新产能审批严格，预计菊酯价格保持相对合理区间。2021 年，受安全环保、能耗双控等政策影响供给，库存水平下降，叠加基础原材料大幅涨价， 带动原药价格快速提升至历史高位。2021 年四季度后，化工原料价格开始回落，菊酯价格 逐步回调至合理范围。由于环保政策趋紧，新上农药项目的环评难度大，未来新增主要来 源于扬农优嘉四期第二阶段功夫菊酯及卫生菊酯产能建设，预计短期内无大规模新增产 能，供需有望保持相对平衡，假设原材料价格无大幅波动的情况下，预计未来菊酯价格将 保持稳定。
杀虫剂业务快速增长，未来规模优势不断扩大。2012-2021 年，公司杀虫剂销量持续 增长，从 2012 年的 6.33 万吨提升到 2021 年 16.23 万吨，年化复合增速达到 11.02%；营业 收入从 2012 年的 11.48 亿元增长至 2021 年的 29.85 亿元，年化复合增速达到 11.20%， 2019-2021 年营业收入维持在 30 亿元规模。未来随着优嘉四期第一阶段、第二阶段菊酯杀 虫剂逐步投产，公司规模优势将不断扩大，在供需平衡、价格稳定的市场环境中，公司杀 虫剂产品的产销有望再上一个新台阶。
公司是目前菊酯农药行业国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除 虫菊酯的企业，具备产业链完整优势。菊酯中间体是菊酯产业链中的重要环节，其供应量 及价格直接影响着终端菊酯产品的价格和利润。公司长期以来坚持中间体自给的一体化发 展理念。生产菊酯产品的关键中间体均自成体系，配套完善，现已成功掌握贲亭酸甲酯、 醚醛和菊酸乙酯等多种关键中间体的生产技术并配套相应产能。一方面，目前国内醚醛产 能较少，大多从印度进口，易受反倾销政策影响，其供应的稳定性直接决定菊酯产品的正 常生产经营；另一方面，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。
2.3、除草剂：预计草甘膦价格回调逐步企稳，公司以量补价业务有望稳定发展
低效高毒是除草剂发展方向，草甘膦仍占据最大市场。除草剂是指可使杂草彻底地或 选择地发生枯死的药剂，按作用方式分为选择性和非选择性（灭生效）两种。目前，除草 剂市场的发展趋势为高效、环保和低毒。以百草枯为代表的高毒除草剂品种正逐步被淘汰，其市场正在被被草甘膦、草铵膦等低毒高效的品种所取代。随着转基因作物（尤其是抗除 草剂性状作物）在全球范围内得到快速推广，带动非选择性除草剂需求大幅增长。其中， 草甘膦成为了全球第一大农药单品，其销售额在除草剂市场中占比约为 21.4 %，达 58.55亿 美元。此外，草甘膦的抗性问题日益严重，草铵膦和麦草畏作为比较理想的常规除草替代 品逐渐成为关注的热点。草铵膦和麦草畏 2016-2020 年的销售额复合增长率分别为 17%和 27%。
我国转基因商业化大幕开启，除草剂有望迎来新机遇。转基作物推广、除草剂抗性发 展、各国禁限用政策、新化合物研发是影响除草剂品种结构的重要因素。全球来看，转基 因作物实现商业化以来，大幅推动了草甘膦和麦草畏的需求增长。2022 年 2 月 18 日，中 国农业农村部发布《农业农村部办公厅关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料 转移转让转育的通知》，推动转基因产业化有序进行。玉米和大豆作为我国重要粮食和油 料作物，2019 年我国 10 年来首次获批两个玉米和 1 个大豆转基因品种，2020 年相继有 1 个大豆品种和 5 个玉米品种获批。随着国内耐除草剂转基因商业化种植正加快落地，草甘 膦等大宗除草剂有望迎来需求的快速增长。
全球草甘膦及麦草畏产能集中，政策监管及供给侧改革未来产能稳定。（1）草甘 膦：目前全球草甘膦供应较为集中，孟山都以草甘膦产能 38 万吨/年位居全球第一。据百 川盈孚截止 2023 年 2 月数据，国内草甘膦产能约 80 万吨，2022 年草甘膦新增产能释放导 致库存上升，下半年开始草甘膦开工率走低，2022 年 2-7 月开工率达到 75%-90%，2022 年 8 月-2023 年 1 月开工率仅为 55%-70%。但受到“三磷”整治等影响，草甘膦作为发改委限制 投资项目审批严格，预见未来可新增产能较少。（2）麦草畏：目前麦草畏产能高度集中， 扬农化工、巴斯夫、长青股份拥有全球 80%以上产能，扬农化工以两万吨/年产能位居全球 行业第一。麦草畏生产技术壁垒较高、投入大， 2015 孟山都宣布投资 9.75 亿美元新建麦 草畏工厂，但被拜尔收购后放弃该计划，预计全球麦草畏供应短期产能将相对稳定。
新增产能释放促使草甘膦价格回调，原材料高景气预计草甘膦价格逐步企稳。（1） 草甘膦：2020 年受自然灾害影响国内部分草甘膦企业停产，国内草甘膦库存快速下滑，供 应侧紧缩推动国内草甘膦价格开始上涨。2021 年下半年，受能耗双控政策影响，叠加原材料黄磷、甘氨酸等产品价格大幅上升，草甘膦价格开始第二轮上涨。2022 年初以来，草甘 膦原药新增产能释放促使价格回调，但年均价格仍处于 2019 年以来的历史中高位。预计 2023 年需求有所提升，叠加国内中高端磷矿石存量下滑和政策促使开采难度增大，未来黄 磷等原材料价格将继续高位运行，草甘膦价格有望企稳。（2）麦草畏：2019 年，受供需 不对称影响价格开始呈现回调趋势，未来随着耐麦草畏转基因作物种植在国内的商业化推 广，带动麦草畏需求提升，价格预计相对稳定。
公司多产品布局逐步实现以量补价，公司除草剂板块有望稳定增长。2017 年，公司年 产 2 万吨麦草畏项目投产，除草剂产销量大幅提高。2019 年，由于全球麦草畏需求减少， 公司除草剂销售额下滑 17.7%至 16.6 亿元。2021 年，受益于下游需求恢复与草甘膦价格提 升，公司除草剂业务销量同比增长 8.8%至 54862 吨，销售收入同比增长 14.0%至 26.6 亿元。 未来粮食安全受高度重视，叠加转基因作物在我国逐步商业化，有望带动草甘膦及麦草畏 需求量增加，且公司部分除草剂产品采用长协价，有助于在波动市场中维持除草剂业务规 模。
另外，除草甘膦、麦草畏外，公司近年投资建设硝磺草酮、噻苯隆、高效氟吡甲禾灵 等除草剂产品，完全达产销售后预计可新增营收超过 18 亿元，此外，公司收购的沈阳科创 拥有硝磺草酮、烯草酮等多种除草剂生产能力，可有效分散单一产品价格波动对公司整体 除草剂业务造成的影响，预计公司除草剂业务板块营收将维持稳定增长。
2.4、杀菌剂：持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善
持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善。杀菌剂种类繁多，目前农业中 常用的杀菌剂主要包括甾醇生物合成抑制剂类、多位点类杀菌剂等。公司近两年通过项目 投入以及公司收购，持续拓展杀菌剂产品布局。
1）优嘉三期、四期项目深入布局杀菌剂。 2015 年优嘉一期建成 600 吨/年氟啶胺产能，开启军杀菌剂领域的第一步；2018 年优嘉二期 建成1000吨/年吡唑醚菌酯产能；优嘉三期建设2000吨/年丙环唑和1000吨/年苯醚甲环唑， 已于 2020 年底建设完成；优嘉四期一阶段于 2022 年末建成 1000 吨/年氟啶胺产能，优嘉四 期二阶段计划扩建丙环唑等杀菌剂产能。2）收购南通宝叶，丰富公司杀菌剂品种。2019 年 8 月，子公司优嘉公司出资 1.32 亿元收购南通宝叶公司 100%股权，丰富公司的农药品 种，宝叶公司拥有丙森锌、代森联等原药产品。
3.1、两化协同逐步兑现，依托先正达平台战略清晰
并购重组成为国际农药巨头先正达集团成员，协同效应助力公司长远发展。农化行业 呈现寡头垄断格局，农化四巨头先正达、拜尔、巴斯夫、科迪华农药销售额占全球半壁江 山。其中，先正达集团是国际综合性农化巨头，2021 年在全球植保销售额达到 133 亿元 （YoY 18.7%），行业排名第一，占全球前 20 农药企业比例达到 18.3%。2020 年扬农化工 通过并购重组加入先正达植保业务板块，先正达集团成为公司的第一大股东。
扬农化工及 其子公司是先正达集团重要原药供应商，2018-2021 年先正达从扬农化工及其子公司的采购 额达到20-30亿元，受益于先正达集团内部的资源协调，扬农化工承接更多的先正达订单， 2022 年以来先正达对扬农化工及其子公司的关联采购金额显著提升，2022 年前三季度实际 采购额已达到 45 亿，远超 2021 全年 28.9 亿元。此外，扬农化工将受益于先正达集团领先 研发能力，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张，实现全产业链提质增 效，向全球性综合农药龙头迈进。
3.2、收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化
收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化。2019 年 10 月，公司以现金受让 中化国际持有的中化作物保护品有限公司 100%股权和沈阳中化农药化工研发有限公司 100% 股权。中化作物搭建了高效的国内外农药销售和服务平台，下属八家境外公司从事农药原 药和制剂的进出口贸易，自 2019 年起中化作物连续三年超额完成业绩承诺目标。农研公司 主营创制、仿制农药产品的研发，前身系沈阳化工研究院农药研究所，建有国内农药行业 目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心 ，拥有较为完善的 新农药创制体系，其具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售，氟吗啉、四氯虫 酰胺、乙唑螨腈均成为国内市场上的主导产品。收购农研公司后将助力扩大公司农药创制、 仿制研发水平，进一步提升公司“研、产、销”产业链的核心价值。
3.3、多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间
公司产品布局日趋完备，产能持续提升。公司初期通过自建及收购扬农集团公司拟除 虫菊酯类农药相关资产。此后公司凭借江苏优士、江苏优嘉系列项目的建设，经过二十余 年的发展，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。 2022 年 5 月份公司公告，计划投资 3 亿元成立辽宁优创植物保护公司，标志着公司葫芦岛 百亿新基地建设投资正式启动，将进行农药、化工产品及其中间体项目的生产，有望均衡 生产基地的南北布局，进一步为扬农化工的成长及发展注入活力。
公司作为国内拟除虫菊酯龙头，优嘉三期产能充分释放，优嘉四期逐步贡献新增 量，葫芦岛大型精细化工品项目建设在即，公司中长期成长得到充分保障。我们综合 行业和公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：（1）杀虫剂：考虑到优嘉四期项目逐步投产，我们预计 2022-2024 年公司杀虫剂 销量稳步提升。国内菊酯价格于 2022 初开始逐步下跌，当前价格处于合理区间，我们 预计杀虫剂价格相对稳定，公司保持良好盈利水平。我们预计 2022-2024 年公司杀虫 剂业务营收分别为 36.95、40.24、46.71 亿元，对应毛利率分别为 33%、32%、32%。
（2）除草剂：受新增产能释放等因素影响，草甘膦价格于 2022 初开始回调，但 仍处历史相对高位，未来原材料高景气预计草甘膦价格将逐步企稳。此外，公司投资 建设硝磺草酮等产品将逐步投产，有望贡献一部分增量。我们预计 2022-2024 年公司 除草剂业务营收分别为 34.39、35.22、36.88 亿元，对应毛利率分别为 30%、26%、 27%。 （3）其他原药：考虑到优嘉四期项目逐步投产，我们预计 2022-2024 年公司其他 原药销量稳步提升，预计 2022-2024年公司其他原药业务营收为 22.00、26.40、32.20亿 元，业务毛利率稳步提升，分别为 25%、27%、30%。 （4）制剂：随着公司创制和仿制产品的不断拓展，我们预计 2022-2024 年公司制 剂业务营收保持一定增长，对应营收分别为 20.10、21.11、22.16 亿元，对应毛利率保 持相对较高水平，分别为 38%、39%、39%。
（5）贸易：2021 年公司贸易业务营业收入较 2020 年提升 93%，我们预计 2022- 2024年公司贸易业务的营收为 40.00、50.00、60.00亿元，对应毛利率相对 21年有所回 升至 7%、8%、8%。 （6）其他业务：非公司核心业务，预计未来几年营收规模稳步增长，毛利率保持 4%较低水平。 综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 155.49、175.52、201.00 亿元， 同比增速分别为 31%、13%、15%，毛利率分别为 25%、24%和 24%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
