公司简介：连接BHC三端的智能人服平台
同道猎聘是连接企业用户（B）、猎头（H）、个人用户（C）三方的智能人才服务平 台，公司通过科技与大数据驱动，在人力资源价值链中为企业和个人用户提供在线招聘、 在线调研、企业培训、灵活用工、人才培训等完善的解决方案。 公司前身北京万仕道管理咨询有限责任公司于 2006 年 9 月成立，拥有早期猎头网站 猎头网（lietou.com）；2008 年，公司现任董事长、CEO 戴科彬离开宝洁加入万仕道； 2011 年 6 月，猎聘网上线，公司正式开启线上业务；2014 年，猎聘同道 App 上线，公 司进一步向移动互联网转型；2018 年，公司于港交所上市；2019 年，公司推出多面、乐 班班、猎聘校园等产品，投资并购勋厚人力、问卷星等；2020 年，公司并购在线求职培 训平台赛优，继续扩充产品矩阵。
截至 2022Q3，公司注册企业用户数超 110 万，同比增长 16.8%；注册猎头数超 21 万，同比增长 11.2%；C 端注册用户数达 8160 万，同比增长 14%。
股权与管理：股权结构稳定，管理团队经验丰富
截至 2023 年 3 月初，公司创始人戴科彬持有公司 21.3%股权， CTO 陈兴茂持有公 司 2.7%股权；机构投资者中，华平投资、毅恒资本、经纬中国、富达投资分别持有股权 8.9%、8.0%、6.4%、4.8%。
同道猎聘创始人戴科彬毕业于中山大学，曾于宝洁公司大中华区营销部担任品牌经 理，在产品打磨及用户心智沉淀方面经验丰富；首席财务官田歌在通用电气公司任职近 十年，具备丰富的财务管理经验，主要负责公司财务、处理投资者关系及监督所有投资 和收购业务；首席技术官陈兴茂主要负责监督公司的产品研发及制定技术发展战略。
财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续优化
营收稳健增长，企业客户贡献主要收入。2021 年，公司实现营业收入 26.5 亿元，同 比增长 41.8%。由于公司采取预收款模式并确认为递延收入，故将营业收入和当期新增 递延收入相加得到的现金收入更能反映公司当期业务经营情况。2021 年，公司实现现金 收入 27.9 亿元，同比增长 36.7%。分季度看，2022Q3，公司实现营业收入/现金收入 6.4/5.6 亿元，同比下滑 5.9%/19.3%，主要系宏观及疫情影响下企业招聘需求偏弱。
企业客户贡献主要收入，C 端收入占比提升。从收入结构看，来自企业客户的服务 收入一直是公司营收的主要驱动，2021 年公司来自企业客户的收入达 23.1 亿元，同比增 长 34.0%，占比达 87.1%；来自个人付费用户的收入占比不断提高，2021 年实现营收 3.41 亿元，同比增长 136.7%，占比提升至 12.9%。分季度看，来自企业客户的服务收入 自 2020Q1 以来营收占比始终保持在 85%以上，2022Q3 实现营收 5.8 亿元，同比下滑 1.7%，营收占比达 90.4%；由于疫情导致众多考试推迟或取消，2022Q3 来自 C 端的服 务收入仅为 6097 万元，同比下滑 33.4%，营收占比为 9.5%。
得益于公司轻资产的运营模式以及业务快速增长带来的规模效应，毛利率维持高位 水平。2020/2021 年公司毛利率分别为 77.9%/78.0%，保持较高水平。分季度看， 2020Q1 以来，公司毛利率保持在 74%以上，2020Q1 达到峰值 82.3%。公司毛利率能够 维持高位一方面得益于线上招聘市场复苏带来人才需求的增长；另一方面得益于公司 SaaS 模式的高用户留存率、丰富的产品矩阵和动态市场环境下灵活的营销策略。预计未 来在市场需求和公司规模效应的双重优势下，毛利率仍将维持高位。
研发及管理费用相对刚性，销售费用持续优化。2021 年，公司销售/管理/研发费用 率分别为 46.2%/13.4%/12.7%，同比+0.8/-3.8/-0.1pcts，销售费用率略有上升主要系证 书培训服务以及品牌活动导致营销开支增加、新增线上营销方式以及销售人员的增加； 管理费用下降主要得益于业务快速增长后形成规模效应。未来随着公司运营效率的提高， 整体费用率有望持续优化。 分季度看，由于招聘的季节性营销推广需求，销售费用率通常在一季度处于阶段性 高点，二三季度处于低点；公司持续投资技术研发、优化匹配算法，研发费用率保持相对稳定，2022Q3 为 15.2%；规模效应下管理费用率持续优化，从 2020Q1 的 18.6%下 降至 2022Q3 的 11.7%。
Non-GAAP 净利率稳步提升，公司盈利前景可观。2019-2021 年公司实现净利润 1.2/0.9/1.9 亿元，净利率为 7.7%/5.0%/7.2%；实现 Non-GAAP 净利润 1.6/1.6/2.8 亿元， Non-GAAP 净利率为 10.8%/8.4%/10.4%，盈利能力持续改善。分季度看，由于宏观承压 及疫情影响导致获客受阻，公司降本增效及营销费用收缩带来盈利能力突破新高， 2022Q2/Q3 Non-GAAP 净利率达 24.9%/22.5%。账面资金充足，IPO 募集资金中 40%计划用于技术研发。2021 年公司经营/投资/筹 资活动产生的现金流分别为 7.0/-5.5/-1.7 亿元。公司账面资金充足，能够为业务发展提供 支撑，2021 年末现金及现金等价物为 5.0 亿元。公司上市募集资金中 40%（11.2 亿港元） 计划用于提高研发能力及产品组合，25%（7.0 亿港元）计划用于收购及投资以驱动公司 增长，25%（7.0 亿港元）计划用于营销投入。
行业现状：“人口红利”转向“人才红利”，高价值市场千亿空间可期
“人口红利”转向“人才红利”趋势下，中高端招聘千亿市场可期。中高端人才获 取服务市场通常是指面向年薪 10 万元以上求职者的人才服务市场。随着我国居民平均受 教育水平不断提升，经济增长动力正逐渐从“人口红利”向“人才红利”切换，中高端 人才需求持续上升。同时，由于企业愿意付出更高的成本招揽心仪的人才，使得中高端 人才获取服务市场规模远超大众招聘，根据灼识咨询，预计 2022 年中高端人才获取服务 市场有望达 2433 亿元，同比增长 21%，在整体人才服务市场中占比达 86.2%。
人才高价值属性凸显，互联网、科研及金融行业需求领先。从求职者画像来看，25- 35 岁、高学历、从业经验丰富的成熟劳动力构成中高端人才的主要来源。2021 年，25- 30 岁/30-35 岁的中高端人才占比分别达 29.4%/31.0%，本科及以上学历占比达 94.5%。 从行业构成来看，中高端人才主要分布在互联网、科研及金融行业，2021 年平均工资分 别达 20.2/15.2/15.1 万元。
需求端：供需失衡问题突出，新兴行业人才缺口扩大。我国产业结构升级以及经济 转型高质量发展带来人才需求的不断提升，近年来，我国求人倍率（求人倍率是指劳动 力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数之比）维持在 1.0 以上，且在持续 上升。在高景气度、高技能人才需求较大及新兴行业中，劳动力供需不平衡的问题更加 突出。根据猎聘大数据研究院，2023 年 1 月，电子/通信/半导体、机械/制造、医疗健康 等行业人才紧缺指数均达 2.0 以上，由此导致企业招到心仪人才的难度不断提升。
供给端：宏观复苏及人才年轻化有望提升人才流动性。短期来看，随着宏观修复预 期向好，有望重新激活中高端人才的流动性。根据 QuestMobile，2023 年 1 月，BOSS 直聘/智联招聘/前程无忧/猎聘 MAU 达 2867/1794/1087/699 万，同比增长 35%/43% /17%/22%，环比明显回升。同时，随着 80-90 后逐渐成为职场主力，更加灵活自主的就 业观念使其呈现出更高的跳槽频率，有望为中高端人才市场带来更多流动性。根据猎聘大数据，2023 开工一周在职看机会的人才中，51%的人才在 25-35 岁之间；根据 BOSS 直聘研究院，95 后/00 后第一份工作的在职时间分别为 15/11 个月，明显低于 70 后的 84 个月。
行业痛点：优质人才稀缺，猎头成为激发“鲇鱼效应”的关键一环
中高端人才主动求职活跃度较低，猎头成为激发“鲇鱼效应”的关键要素。中高端 人才呈现主动求职意愿较低、跳槽成本高、决策周期长的特征。根据脉脉人才智库，年 薪 100 万以上的职场人中，超半数被动求职；年薪 50 万-100 万/100 万以上的职场人中， 超过 25%/40%的求职决策期超过 2 个月；此外，根据猎聘大数据研究院，随着求职者年 薪的升高，对待找工作的态度也更加谨慎。以简历和搜索为核心的传统招聘模式更加适 用于具有主动求职意愿的求职者，而猎头成为激发中高端人才市场“鲇鱼效应”的关键 要素。
求职者及企业双端赋能，猎头价值凸显。人才端，根据“343 法则”，30%的劳动力 会主动求职，是人才市场的活跃者；40%的人才处于被动求职的状态；30%几乎不会离 职。因此，中高端市场约 70%的人才流动需要依靠猎头撬动。对企业而言，尽管人才需 求不断提升，但由于求职者主动求职意愿不足、传统招聘方式效率偏低、沟通成本较高 等问题，使得企业对高专业度、有丰富人才资源的猎头也有较高的依赖。由于中高端市 场求职者和企业双端对猎头的依赖，我国猎头规模快速增长。根据猎聘招股书，截至 2017 年，我国共有超 1.7 万家传统线下猎头公司及超 35 万名个人猎头；根据谷露， 2019 年，我国猎头规模达 40 万左右。
尽管猎头在中高端招聘中扮演着不可或缺的角色，但目前我国猎头市场发展尚未达 到成熟阶段，仍然面临着较为激烈的竞争环境、服务能力参差、业务拓展存在瓶颈、人 才资源不足等难题，中高端人岗匹配模式亟待变革。
1）猎企市场高度分散，价格竞争较为激烈。由于中高端招聘对行业认知和专业度有 较高要求，猎企积累的客户及人才资源在跨行业的可复制性较低，使得大部分猎企以深 耕细分行业为主。同时，由于猎头工作方式的灵活性和独立性，导致猎企的管理能力存 在一定上限。综上，我国猎企呈现出市场高度分散、成立时间较短的特征。根据猎聘招 股书，2017 年我国猎企 CR10 仅为 2.9%；根据谷露，2022 年，我国 67.9%的猎企规模 不足 50 人，市场高度分散；根据猎聘，44.5%的猎企成立时间不足 5 年。大量中长尾猎 企的存在使得行业整体价格竞争较为激烈，根据谷露，我国猎企服务费率集中在 22%以 下，与国际平均标准（美国 25%-35%）存在一定差距。
2）猎头呈现年轻化、高流动趋势，专业服务能力较为参差。近年来互联网、消费、 金融等新兴行业具有较高景气度，带来年轻中高端人才的快速增长，也吸引了大量年轻 猎头加入中高端人才市场。根据谷露，2022 年，我国 30 岁以下猎头占比达 58.1%，从 业不足 3 年的猎头占比达 45.3%。同时，由于猎头较强的销售属性，导致行业整体流动 性较大，根据谷露，2019 年，离职率 20%以上的猎企占比达 37.7%。猎头整体年轻化、 流动性较高、销售属性较强的趋势，使得猎头的专业服务能力可能存在较大方差，从而 导致在用户体验和交付效率上的差异。
3）单个猎企服务能力有限，价值创造及业务拓展存在瓶颈。由于猎企规模较小、员 工流动性高以及年轻员工占比高等特征，使得单个猎企在客户及人才资源积累和服务能 力上相对有限，从而在交付能力和业务拓展上存在一定瓶颈，资源拓展能力以及专业能 力成为猎企希望猎头顾问提升的核心能力。根据猎聘，74.5%的猎企顾问年人均业绩在 40 万元以下；83.2%/81.4%/69.6%的猎企希望猎头顾问能够提高候选人/客户拓展能力、 专业知识学习能力以及沟通/说服能力。
发展趋势：在线招聘效率优势凸显，行业格局有望渐趋集中
在线招聘效率优势凸显，渐成主流招聘渠道。基于效率及性价比优势，以及疫情对 企业和求职者线上招聘使用习惯的培养，在线招聘在企业招聘中的重要性逐渐提升。一 方面，在线招聘的渗透率持续提升，根据猎聘，2023Q1，86.7%的企业都选择将在线招 聘作为招聘渠道之一；同时，企业在线上招聘平台的预算金额也在持续上升，根据谷露，在线上平台年花费 3 万元以下的企业占比从 2020 年的 53.8%下降至 2022 年的 32.6%， 而年花费 15 万元以上的企业占比从 2020 年的 5.9%提升至 2022 年的 17.3%。
中高端招聘模式多元，目前垂直平台猎聘份额领先。中高端人才招聘主要玩家可分 为线下和线上，线下以科锐国际、锐仕方达及大量中长尾的传统猎企为主，线上模式主 要分为招聘网站、社交招聘及中高端招聘垂直平台，其中招聘网站主要面向年薪 10 万元 以下的入门级人才；社交招聘主要通过会员和广告等方式变现，商业化空间相对有限； 而中高端招聘垂直平台猎聘主要服务年薪 10 万元以上的中高端人才，通过 BHC 商业模 式的不断打磨以及对交付环节的深入已成为国内最大的在线中高端招聘平台，2017 年市 场份额为 8.1%。根据谷露，2022 年，56%的猎企将猎聘作为重要的招聘渠道。
网络效应及匹配效率凸显平台竞争力，行业格局有望渐趋集中。中高端人才招聘的 核心在于对中高端岗位实现高效、优质、高性价比的交付，线上平台基于用户数量积累 形成规模效应，使得在线招聘平台在人才资源方面相对线下猎企有较为明显的优势。而 从线上平台来看，猎头丰富度、人才质量以及平台产品服务成为各平台表现分化的主要 原因。根据谷露，超过 20%的猎企计划加大社交平台（脉脉、领英）和 BOSS 直聘的使 用，而对于招聘效率欠佳的平台，猎企的计划支出则有明显缩减甚至取消使用。我们认 为，规模优势和招聘效率有望持续实现正向反馈的强化，而具有上述优势的头部平台的 市场份额有望进一步提升。
空间测算：2025 年中高端招聘规模有望达 1844 亿，2022-2025 CAGR 约 17% 我们从求职者的角度对中高端人才招聘的市场规模进行定量测算，将中高端人才招 聘的市场规模拆解为：中高端人才在线招聘市场规模=中高端就业人口数量×中高端就业 人口求职频率×平均单次招聘成本×在线招聘渗透率。核心假设如下： 中高端白领就业人口：根据猎聘，2020 年，我国中高端就业人口数量约为 1 亿。考 虑到 2022 年宏观环境承压，谨慎假设 2022 年中高端就业人口总数不增加；2023 年，考 虑到中高端人才流动性回升和宏观经济之间存在一定滞后性，谨慎假设 2023 年中高端就 业人口增加 600 万；此后，考虑到我国平均受教育程度及年收入的提升，我们预计中高 端人才有望呈现小幅增加的趋势，假设 2024-2025 年中高端白领就业人口每年增加 1000 万。
求职频率：根据艾瑞咨询，2021 年中国中高端招聘市场规模约 1288 亿元，结合中 高端就业人口及平均单次招聘成本，我们计算出中高端人才平均求职频次约为 0.27 次/年。 2022 年，由于整体就业环境承压较大，谨慎假设白领求职频率下降至 0.23 次/年。但从 中长期看，随着宏观环境的好转及年轻一代逐渐步入职场，预计跳槽频率将继续提升， 我们预计中高端人才求职频次每年提高 0.1pct。平均单次招聘成本：根据在线招聘官方产品定价及渠道调研，中高端白领简历约 60 元/份，从简历筛选到到场面试的转化率约为 7%，而面试 5-7 人能够入职 1 人，故我们测 算得中高端白领平均单次招聘成本约 4286 元。此后保守估计平均单次招聘成本与宏观经 济增速相当。
线上渗透率：根据 BOSS 直聘招股说明书，2020 年中国白领、金领在线招聘渗透率 分别为 50.8%、31.3%，此处在线招聘渗透率指求职者提供个人信息并通过在线平台 （PC 端、APP、小程序）获取招聘信息的职位变动次数百分比。我们预计 2021 年中高 端人才线上渗透率约 30%。随着疫情对企业线上招聘习惯的培养以及在线招聘的效率优 势逐渐凸显，预计在线渗透率有望持续提升。假设 2022 年由于疫情原因使得线上渗透率 提升 3pcts，此后谨慎假设每年提升 1pct。 综上，我们预计到 2025 年，我国中高端人才招聘市场规模有望达 1844 亿元，2022- 2025 CAGR 约 17.1%；其中，中高端人才在线招聘市场规模有望达 664 亿元，2022- 2025 CAGR 约 20.5%。
业务模式：引入猎头激活平台生态，平台+SaaS+服务打造商业闭环
引入猎头激活平台生态，实现 BHC 三端触达。由于中高端人才主动求职意愿不足以 及中高端招聘对猎头的依赖，公司开创性地将猎头引入生态系统，通过猎头激发“鲇鱼 效应”，实现 BHC 的三方触达和平台的活跃。截至 2022Q3，公司注册企业用户数超 110 万，同比增长 16.8%；注册猎头数超 21 万，同比增长 11.2%，已覆盖国内超半数猎头； C 端注册用户数达 8160 万，同比增长 14%。
随着平台用户规模的扩大，公司逐渐从信息撮合深入到招聘交付闭环的打造，面向 B、 H、C 三端分别推出相应服务，以提升平台整体人力资源服务能力。 B 端：面向企业用户，公司主要推出了基于 SaaS 的订阅式服务和交易式猎头 辅助闭环产品。其中，猎聘企业版为主要 SaaS 产品，通过提供职位发布、求职者推荐、 数据看板、职位共享等功能，帮助企业更加高效便捷地完成招聘；而交易式闭环产品通 过促成候选人面试及入职后进行抽成；此外，基于人力资源服务链条，公司推出多面、 勋厚人力、乐班班等产品，向企业提供视频招聘服务、灵活用工 SaaS 解决方案、企业员 工培训与测评等相关服务。
H 端：面向猎头，公司推出免费 SaaS 产品诚猎通，为猎头提供职位发布、简 历管理、面试等服务；同时，在猎头的辅助下，公司向企业完成候选人面试或入职交付、 收取服务费后，将与猎头进行分成。 C 端：面向个人求职者，公司主要提供就业咨询及专业技能培训服务，为个人 求职者提供简历优化、简历代投、专业技能培训、面试辅导、职业规划等服务。
开创性推出“双快”产品，唯一深入中高端人才交付的在线招聘平台。2015 年，猎 聘推出面试快；2016 年，推出入职快。这两项服务均为交易式猎头辅助闭环产品，主要 满足企业较为紧急临时的招聘需求。企业选择使用面试快/入职快产品后，可在平台在线 发布职位需求，平台利用智能算法向企业推荐最合适的猎头。猎头接单后，需要在 2 小 时内和企业进行职位访谈，深入了解客户需求；在 24 小时内推荐合适简历，并在 24-72 小时内持续推荐简历。候选人成功进入面试/入职环节后，企业按职位年薪的固定费率向 平台支付服务费，再由平台与猎头分成。 对企业而言，相较于传统线下猎企，猎聘双快产品的优势主要体现在以下三个方面：
1）平台信任背书，降低企业筛选和沟通成本：由于国内猎企市场高度分散，并存在 大量个人猎头，服务能力不一。同时，猎企为了防止客户跳单风险，在合同签约时往往 要求客户支付定金。企业和猎头双方互相的不信任导致企业在与线下猎头合作时往往面 临较高的筛选和沟通成本。而猎聘通过对猎头的资质要求和平台的竞争生态，使得平台 上的猎头具有平均较高的服务能力和专业水平。同时，如若客户和猎头在职位访谈阶段未达成合作意愿，则企业可以无成本更换猎头服务，使得企业可以尽可能低的时间和金 钱成本选择最合适的猎头。
2）效率优势领先：由于线下猎企的求职者资源相对有限，以及中高端求职者相对更 长的决策周期，导致线下猎企难以保障短时间内快速交付的能力。而猎聘更丰富的人才 库，以及双快产品对猎头时效性的要求，使得双快产品能够在短时间内持续向客户推荐 简历的能力，从而满足客户较为紧急的招聘需求。3）成本优势显著：根据谷露，我国线下猎企服务费率平均在 20%左右，而猎聘双快 产品收费仅为线下的 50%-60%。尽管中高端客户具有相对更低的价格敏感性，但双快产 品仍然提供了更具性价比的选择。对猎头而言，尽管双快产品的服务费率低于线下交付，但标准化的业务流程也为猎 头节省了沟通和对接成本，同时为大量中长尾猎企和个人猎头提供了更多业务机会。平 台背书下，也可避免客户的跳单风险，从而获得高确定性的收入。
竞争优势：独占中高端招聘心智，猎头积累及技术投入破解交付难题
卡位中高端，精英化品牌力及心智领先。猎聘自成立起即定位中高端人才招聘，早 期通过工作 3 年以上、年薪 10 万以上的注册门槛保障了平台求职者质量；同时，在营销 推广时持续强调其汇聚精英人才、提供高薪工作机会的定位，从而不断强化“中高端人 才-吸引优质企业-更多人才涌入”的正向循环。2021 年，平台注册个人用户平均年薪达 18.8 万；付费企业客户数达 7.3 万，ARPU 达 3.2 万元。猎聘已在中高端人才招聘市场形 成较强的品牌心智，以大客户为主的客户结构保障了猎聘客户池的稳定性和较强的付费 能力，而高价值的个人求职者也有望持续提升客户的付费意愿，从而进一步强化公司业 绩增长的飞轮效应。
猎头资源丰富，掌握中高端招聘核心要素。截至 2022Q3，公司注册猎头数超 21 万， 同比增长 11.2%，在我国整体猎头渗透率约达 50%，是国内最大的猎头聚合平台。猎聘 和猎头在相互依存的过程中实现共赢，一方面，平台上丰富优质的人才资源极大缓解了 猎头人才库有限的难题，充足的企业招聘需求也为大量中长尾猎企和个人猎头提供了更 多业务机会；同时，猎头的存在激活了平台招聘生态，2021 年，平台验证猎头与求职者 联系总次数达 10.9 亿次（相当于平台上平均每个猎头每天与求职者联系 15 次），大量活 跃猎头通过更高的匹配和交付效率能够更好满足企业客户的招聘需求。
重视研发投入，智能推荐持续优化人岗匹配效率。中高端人才招聘具有极度非标的特 征，岗位需求及求职者期望均具有较细颗粒度，使得猎头及 HR 需要花费较多的时间和精力 进行筛选和沟通。猎聘长期坚持研发投入，通过人工智能技术辅助职位推荐，从而大幅提高 人岗匹配效率。2022Q1-Q3，猎聘研发费用达2.8亿元（yoy+23.3%），研发费用率为 14.0% （yoy+1.8pcts）；截至2019年，约71%的求职申请在人工智能技术的协助下完成职位配对。
销售人效突出，广告投放注重精准营销。2021 年，公司销售费用为 12.3 亿元，同比 增长 44.3%；近年来公司销售效率持续提升，销售费用率从 2015 年的 118%降至 2021 年的 46.2%。公司重视大客销售，销售费用以员工薪酬为主，根据招股书，2017 年，公 司销售费用中薪酬及福利占比达 76.5%，销售员工数占比达 79%。2020 年，公司提出 “新续分离”的销售策略，其中新签团队注重销售能力，负责客户的转化和拉新；续约 团队重视服务能力，通过职能划分有效提升了销售团队整体人效。2021 年，同道猎聘销 售平均人效达 154 万元，明显高于同类平台。
营销端，由于猎聘深耕中高端人才招聘领域，除早期心智建立期产生较大广告开支， 随着用户心智的强化和平台飞轮渐起，公司注重精准营销，广告开支不断下降，2017 年， 猎聘广告及推广开支为 6969 万，同比下降 52.5%，在销售费用占比从 2015 年的 38.6% 逐渐下降至 2017 年的 14.3%。
中长期看，猎聘将继续围绕“一纵一横”进行战略布局，提升人力资源整体解决方 案的能力，持续强化B（企业）+H（猎头）+C（个人）三端、以“平台+SaaS+服务” 的模式强化全方位人才服务布局。一纵：人才渗透，覆盖更多中高端求职者。“一纵”指拓宽对个人用户的渗透，基于 平台现有用户（平均年薪约19万元），向上孵化高端猎寻，向下拓展校园招聘，不断丰 富平台中高端人才资源。高端猎寻方面，猎聘收购的 CGL 已成为中国前十大猎头公司， 专注于猎寻年薪百万以上的商业精英；校园招聘方面，猎聘于 2015 年孵化“猎聘校园”， 并于2021年启动年轻化战略，聚焦高等院校、目标年薪 10 万元以上的应届毕业生，通 过打通学生在平台的注册渠道，吸引优质年轻用户，从而有效延长平台用户的生命周期。
一横：业务延伸，拉长人力资源服务价值链。“一横”即在产业布局方面，除核心的 在线招聘业务外，公司围绕人力资源服务价值链进一步延伸，推出多面、勋厚人力、乐 班班等产品，向企业提供视频招聘服务、灵活用工 SaaS 解决方案、企业员工培训与测评 等相关服务。尽管目前收入贡献相对较小，但可观的业务前景有望为公司带来第二增长 曲线。
1）收入端 2021 年，公司收入中 87%/13%来自企业/个人用户，因此我们主要对来自企业及个 人的收入进行测算，拆分方式均为付费用户数和 ARPPU 值。
B 端。1）企业客户数：考虑到 2023 年宏观修复有望带来企业招聘需求增长以及 2022 年的低基数效应，预计 2023 年企业客户数将达 128 万，同比增长 16%。此后，考 虑到中高端客户招聘需求相对稳健，因此假设企业客户数稳健增长，预计 2024-2025 年 企业客户数将达 148/170 万家，同比增长 16%/14%。2）付费企业客户数：公司当前主 要通过扩大付费用户基数的方式驱动企业端收入增长，尽管付费率呈现缓慢下降的趋势， 但由于企业客户整体数量的增长，付费企业客户数仍有望保持稳健增长，我们预计 2023- 2025 年公司付费企业客户数将达 7.2/8.2/8.8 万家，同比增长 8%/14%/8%。
3）ARPPU： 2022 年，由于宏观承压和疫情影响等外部因素，公司拓客存在一定难度，因此主要通过 深耕存量客户、提升 ARPPU 的方式维持平台收入的稳健增长。2023 年，公司的战略重 心或将在客户拓展，且在相对较高的 ARPPU 基数上，预计 ARPPU 将不会有大幅上升， 我们预计 2023 年付费企业 ARPPU 约为 3.7 万元，同比增长 2%。此后，预计 ARPPU 将恢复此前的稳健增长趋势，我们预计 2024/2025 年付费企业 ARPPU 分别为 4.2/4.6 万 元，同比增长 12%/11%。综上，我们预测 2023-2025 年公司向企业提供人才获取及其他 人力资源服务的收入将达 27/34/41 亿元，同比增长 10%/27%/20%。
C 端：考虑到公司主要面向中高端人才，营销获客战略也更加精准定向，叠加 C 端 用户在求职过程中相对较低的付费意愿，我们预计公司付费个人用户数将保持稳健增长， 预计 2023-2025 年付费个人用户数将达 56/62/67 万，同比增长 12%/10%/9%；预计 2023-2025 年付费个人用户 ARPPU 将达 669/790/917 元，同比增长 14%/18%/16%。综 上，我们预测 2023-2025 年公司向个人提供人力资源服务的收入将达 3.5/4.6/5.9 亿元， 同比增长 27%/31%/27%。 结合其他业务，我们预计 2023-2025 年公司营收合计将达 30.1/38.5/46.5 亿元，同 比增长 12%/28%/21%。
2）成本端考虑到公司以轻资产的平台模式为主以及较强的成本控制能力，预计毛利将保持较高水平，我们预计公司2023-2025年毛利率为 79%/79%/80%。考虑到2023年宏观修复 趋势，公司或将通过加大销售投入促进拉新获客，因此我们预计2023年销售费用约50%； 此后，随着公司不断提高销售人效，优化营销效率，销售费用率有望持续优化，我们预 计 2024/2025 年销售费用率为 46%/44%。而管理费用率和研发费用率则将保持相对稳定， 我们预计 2023-2025 年管理费用率为11%/11%/10%，研发费用率为14%/14%/13%。
综上，公司在中高端人才招聘市场沉淀的深厚心智，有望受益于宏观经济转好带来 的企业招聘需求增加和人才流动性回升，公司优质稳定的客户结构和持续的拓客拉新有望驱动公司业绩增长。我们预测公司 2022/23/24 年营收为 26.9/30.1/38.5 亿元，同比增 长 2%/12%/28%；预测 2022/23/24 年经调整归母净利润为 1.7/3.1/4.4 亿元，同比-39%/ +85%/+40%，现价对应 PE（经调整）为 33x/18x/13x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
