1.1 陶瓷纤维绝对龙头，奇耐要约收购望促加速成长
国内陶瓷纤维绝对龙头，奇耐入主强强联合。公司前身系 1984 年成立 的沂源耐火纤维厂，2006 年公司于深交所上市，开启全国化产能布局。 2007 年起公司开始拓展业务领域，陆续投产轻质莫来石砖、岩棉项目， 2013 年形成 10 万吨岩棉产能。2015 年全球知名陶纤企业奇耐亚太收购 公司 29%股权，成为公司第一大股东，并于 2022 年继续完成对公司主 动要约收购。同年，公司主动剥离岩棉业务，业务结构进一步优化。截 至 22H1，公司拥有 50 万吨陶瓷纤维产能，生产基地布局山东、内蒙古、 新疆、贵州四地，产品涵盖陶瓷纤维、可溶纤维、轻质耐火砖等节能材 料。
奇耐夯实对公司控股权，有利公司开启加速成长。2022 年 6 月，公司 公告奇耐亚太要约收购结果，收购完成后奇耐亚太持股比例达 53.0%， 进一步夯实控股股东地位。持股占比大幅提升有助进一步巩固控股股东 对公司控制，同时奇耐明确将借助自身业务经验及资源优势，进一步支 持并促进公司成长。董事长鹿成滨 1986 年起担任沂源县耐火纤维厂厂 长，任职后带领当时濒临倒闭的材料厂一跃成为全国骨干生产企业，并 担任中国绝热材料协会副会长、中国耐火材料行业协会副会长，在耐火 材料领域经验丰富，目前持股比例 11.4%。
1.2 降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升
奇耐入主后加速成长，经营质量稳步提升。公司多年来稳步成长， 2011-2021 收入/归母净利 CAGR+12%/+17%，2010-2015 年受下游钢 铁、建材行业固定资产投资增速放缓，能源价格上涨、行业竞争加剧影 响，公司经营承压。2016 后受益供给侧改革带来的下游钢铁、石化产品 上涨，工业企业利润开始修复并增加资本开资，从而增加对陶瓷纤维需 求，2016-2021 年公司营收/归母净利 CAGR+22%/+38%。2021 公司产 品销售订单充足，营收/归母净利 31.6/5.3 亿，同比+36%/+44%，均创 历史新高。22Q1-Q3 受疫情及成本上涨影响，景气阶段性回落，营收/ 归母净利同比+7%/+15%。
降本增效成果持续显现，盈利中枢稳步抬升。奇耐联合入股为公司经营 注入活力，公司产能稳步扩张、持续降本提效，2015-2018 年毛利率/ 净利率由 29%/5%提升至 42%/17%。2019 年以来岩棉行业竞争加剧导 致公司相应业务毛利率下滑拖累整体盈利水平，2021 年受煤炭、电力价 格上涨等因素影响，整体毛利率回落至 35%，但净利率水平仍提升至 17%，盈利中枢明显提升。2016-2021 年，公司期间费用率自 19%持续 下降至 15%，其中管理费用累计下降 2.8%，在此期间公司人均创收及 创利分别自 62、5 万元提升至 116、20 万元。
陶瓷纤维贡献主要收入，产品高端化驱动盈利水平提升。公司聚焦陶瓷 纤维主业，2011-2021 年陶纤业务占比均在 84%以上，同时业务多元化 布局，切入岩棉、传统耐火材料等领域。盈利水平上，由于公司不断创 新工艺，持续推出威盾模块、摩擦绒、可溶纤维等高端功能型产品，产 品结构优化带动陶瓷纤维业务毛利率提升，近年来多维持在 40%左右的 高位水平，2021 年受成本上升影响，公司于年底对产品进行调价，但调 价相对具有滞后性，毛利率水平略有回落。受市场供给增多影响，公司 岩棉业务毛利率近年来有所下滑。22 年 12 月，公司公告剥离岩棉业务， 预计未来盈利水平有望进一步优化。
2.1 陶瓷纤维节能优势突出，具备较好应用效益
耐火材料行业规模增速趋缓，保温隔热材料仍保持相对增长。耐火材料 总体可分为定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料，陶瓷纤维 属于耐火材料细分产品中的保温隔热材料。十二五期间，由于钢铁等主 要下游工业减产，耐材需求持续下滑。据中国耐火材料协会，2012-2017 年国内耐火材料总体产量下滑约 19%。2018 年起下游钢铁等工业品产 量回升，拉动耐材需求逐步回暖，2018-2021 年行业总体产量维持相对 稳定。结构上看，2021年全国耐火材料总体产量 2403万吨，同比-3.0%， 其中定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料产量分别达到 1321/1021/61 万吨，同比-3.7%/-2.3%/+2.0%。2017-2021 年，保温隔 热材料产量 CAGR+4.6%，高于行业整体 1.2%的复合年增速。
相较传统耐火材料，陶瓷纤维节能优势突出。传统耐火材料可分为定形 耐火材料与不定形耐火材料。定形耐火材料选型及采购方便、施工方案成熟，是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类，但由于尺寸固定，更适 合用于大面积施工。不定形耐火材料有较高的可塑性、便于机械化施工， 与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗。陶瓷纤维作为一种轻质、高 效保温绝热材料，相较传统耐材具备低容重、低容容量、低热导率、施 工简便等特点。据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会测算，使 用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于 200 吨标准煤产生热能，价值相当 于陶纤材料费用 41 倍（以标煤价格约 1300 元/吨计算）。在冶金行业节 能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低 52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤 350 吨。
实际应用方面，陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势。曹祥磊在《石油 焦煅烧高温烟气管道保温结构分析》一文，考察了三种石油焦煅烧炉高 温烟气管道保温结构（耐火砖保温结构、耐火浇注料保温结构、全纤维 保温结构）性能。从实测结果看，耐火砖及浇注料保温结构因材料导热 系数高，导致耐火隔热材料用量及烟道外径大，管道荷载大，施工周期 长、维修更换难度较大。而全纤维保温结构具有较低的导热系数（较前 两者分别低 38%/24%），用于高温烟道内衬可以减少烟道散热，有较好 的节能效果，同时具有较好稳定性。此外，因其密度小、重量轻（管道 负荷较前两者分别降低 84%/79%）、可预制，支撑结构及土建基础均较 小，从而使其施工高效便捷，施工周期短，施工费用低。最后从成本上 看，虽然全纤维结构单价高于前两者，但单位成本较前两者分别降低 19%/11%。
2.2 工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长
陶纤渗透率望受益石化、冶金等需求扩张进一步提升。据中国耐火行业 协会统计，2021 年保温隔热耐火制品产量 61 万吨，占整体耐火材料产 量约 2.5%，实际陶瓷纤维还包括用于工业窑炉的高端耐火产品。2021 年鲁阳节能陶纤产品销量 42.3 万吨，考虑行业其他厂商规模相对有限且 行业仍有产能陆续退出，我们假设其他厂商销量较上年持平，则 2021 年行业总销量约 83 万吨，行业渗透率约 3.5%，以鲁阳节能 21 年陶纤 单价计算，市场空间约 53 亿元。从下游应用来看，冶金和石化是陶纤 两大应用领域，合计占比超 50%。据《陶瓷纤维行业应用领域及主要市 场需求前景分析》，陶纤在冶金领域 1000℃以下耐火部位已有成熟应用 技术，未来组件式纤维炉衬将逐步取代传统层铺式纤维炉衬，渗透率有 望进一步提升。在石化领域，据中石油经济技术研究院，2022 年我国炼 油产能达 9.2 亿吨，连续两年成为第一炼油大国，预计至 2025 年国内 炼油产能将达 9.8 亿吨。陶瓷纤维产品望充分受益于下游炼化产能建设 扩增。
乙烯产能增量+存量替换需求高增望促陶纤景气向上。企业乙烯被称为 “石化工业之母”，是石油化工基础性原料，70%以上的基本有机化工原 料源自乙烯装臵，长期以来我国乙烯自给率并不高，未来几年国内乙烯 产能将延续扩张态势。在乙烯装臵中，裂解炉是核心，其综合能耗约占 乙烯装臵综合能耗 50%-60%，耗能很大，采用轻质陶瓷纤维是裂解炉 炉衬的优质选择。据中石油经济研究院数据，2022 年我国乙烯产能升至 4675 万吨，成为世界第一大乙烯产能国，预计 2025 年我国乙烯产能将 超 6360 万吨，CAGR+11%，有望带动裂解炉应用进入新一轮上升周期。 同时，高温炉管是乙烯裂解炉的重要部件，通常需要每隔 5 年进行更换， 随着乙烯行业存量产能提高，高温炉管替换需求预计也将大幅上升，据 华经产业研究院统计，2020 年我国乙烯裂解炉和乙烯行业高温炉管替换 市场空间分别为 34.2、8.0 亿元，预计 2025 年分别达到 56.2 及 21.1 亿， CAGR+10%/+21%，有望拉动陶瓷纤维需求景气向上。
耐材在下游客户成本占比较小，优异性价比望促陶纤渗透率进一步提升。 从价格端来看，根据各公司 2021 年年报，鲁阳节能陶瓷纤维产品单价 约 6418 元/吨，濮耐股份全口径（含定形及不定型产品）单价为 5491 元/吨，中钢洛耐定形和不定形耐材单价分别约 5474 与 5146 元/吨，综 合来看陶瓷纤维制品单价相较于传统耐材产品高 17-25%左右，但是具 备显著节能优势。实际从成本占比来看，下游客户对耐火材料的价格敏 感度较低，据卓然股份（大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造提 供商）招股说明书，防腐及耐火材料成本占其采购总额比重不足 5%， 综合前文对于陶瓷纤维优异的性价比分析来看，未来陶纤市场渗透率有 望进一步提升。
陶纤有望在新兴领域快速拓展应用。中长期来看，陶瓷纤维有望在环保、 交通等新型领域快速发展。在环保领域，具有脱硫、脱硝、烟气催化转 化等功能的陶瓷纤维过滤材料将是热气体净化材料的发展方向，鲁阳节 能引进美国 HGF 专利生产技术打造的高端滤材--PUREFRAX®高温纤 维除尘滤管产品可在 800℃以内的高温条件下能保持长期运行，正确使 用可保证 5-8 年的超长寿命。在交通流域，据鲁阳节能官网，公司专门 策划了超阳系列专用产品，包括超阳绝热毡、超阳纳米板、超阳绝热纸、 超阳防火毯等多种新型无机环保材料，产品获得了中车四方机车、株洲 机车、长春客车等多个主机厂的高度认可。
2.3 高端市场竞争格局优异，强制性国标下格局望进一步优化
技术水平决定使用温度，低档产品竞争激烈。据中国绝热节能材料协会 统计，目前国内陶瓷纤维产线约 250 条，产能 100 万吨左右，行业先进 产线设计产能 1 万吨，而多数产线只有 2-3 千吨，单日产能低、能耗高。 据《陶瓷纤维性能与制备》一文，陶瓷纤维按使用温度大致可分为三挡：低档（800-1100℃），中档（1200-1300℃），高档（1300-1500℃），其 中低档陶纤主要用于管道保温等领域，中高档产品一般用于工业耐火领 域。以陶瓷纤维毯为例，据耐材之窗数据，22 年 12 月低端陶纤毯（普 通型、标准型、高纯型）价格中位数在 3900 元/吨，中端产品（高铝型） 价格中位数在 6000 元/吨，高端产品（含锆型）则在 11500 元/吨左右。
中高档陶纤市场参与企业较少，竞争格局佳。高端市场方面，国外参与 企业主要包括英国摩根先进材料公司、美国联合纤维绝热制品公司和日 本伊索莱特绝热制品公司。其中鲁阳节能与奇耐及其关联方签订避免同 业竞争协议，约定在美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区由奇耐联合 纤维全资子公司 LuyangUnifrax 独家经销公司陶瓷纤维制品，同时在中 国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公司构成竞争的产品。因 此，国内陶瓷纤维高端市场主要由鲁阳与英国摩根、日本伊索莱特两家 公司竞争。据《外资控股对鲁阳节能的协同效应分析》一文，英国摩根、 日本伊索莱特两家公司在国内产能分别为 2.9 万、1 万吨，鲁阳在产能 规模上在高端市场具备绝对优势。
国内行业 CR3 约 80%，大规模生产企业竞争优势足。陶瓷纤维生产采 用电炉熔融工艺，耗电量较高，目前国内产能主要集中在山东、河北、 内蒙、河南等地。按行业产能 100 万吨计算，当前国内市场 CR3 约 80% 左右，集中度较高，尾部企业规模与头部相距较大。陶瓷纤维客户集中 在钢铁、冶金、石化、电力等行业，这些行业企业一般对产品需求量很 大，只有具备一定生产规模的企业才能形成丰富产品线为客户提供全方 位产品服务，从而建立长期合作关系。据百年建筑网，国内陶瓷纤维成 套生产设备机械制造厂家所能提供的喷吹生产线设备年产量一般为 500 吨，甩丝生产线设备年产量 1000 吨。而鲁阳节能喷吹生产线年产量可 达到 2500 吨，甩丝生产线年产量可以达到 3500 吨，远超业内通用标准 化设备，且目前通过研发仍在持续提升产线产能。
强制性国标实施将进一步优化行业格局。21 年 10 月，建筑材料工业技 术监督研究中心、中国绝热节能材料协会联合鲁阳节能等企业发布《硅 酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额》，强制性国标于 22 年 11 月正 式实施。在规定单位产品能源消耗限额 3 个等级中，3 级为现有企业能 耗限额要求，2 级为新改扩建能耗限额要求，1 级为能耗先进水平消耗 限额要求。据《GB 40877-2021<硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗 限额>标准解读》一文，对覆盖行业约 40%的 100 条电阻炉生产线进行 调研发现，现有陶瓷纤维（不含制品）产线中相对偏低端产线 （1000-1250℃）仍有 10%未能达到 3 级标准，而被调研企业能耗控制 属行业较好水平，实际不合格产线比例将超过估算值，届时或至少淘汰 20%能耗落后产能。
3.1 大型项目经验丰富，现金回款能力优异
陶纤龙头坚定扩产，市占率望进一步提升。截至 22H1，公司陶瓷纤维 年产能达 50 万吨，布局山东、内蒙古、新疆、贵州四大生产基地，销 售网络覆盖全国。2017-22H1 年公司进入产能扩张期，据公司公告，公 司陶瓷纤维产品市占率由 2016 年的 25%提升至 2020 年约 40%。2021 年公司陶纤产品销量 42.3 万吨，考虑行业其他厂商规模相对有限且行业 仍有产能陆续退出，我们假设其他厂商销量较上年持平，则 2021 年行 业总销量约 83 万吨，公司市占率进一步提升至约 51%。21 年 8 月，公 司公告拟于内蒙投资建设年产 12 万吨陶瓷纤维毯项目（一期 4 万吨） 以扩大市场竞争优势，项目预计投资 1.8 亿元。该项目已于 22 年年中取 得环境审批批复，预计在 23-24 年陆续释放产能。
产品多元布局满足丰富应用场景，剥离岩棉业务助力提升盈利水平。公 司主要从事陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维以及轻质莫来石砖等耐火 保温产品的生产销售、设计施工业务等。除普通陶瓷纤维制品外，可溶 纤维产品是一种更健康环保的耐火纤维，目前已在欧美市场得到普遍应 用。氧化铝纤维是化学性能稳定，耐侵蚀性，最高使用温度可达 1600°C。 此外公司还提供包括轻质耐火砖等传统耐火材料，满足各细分领域使用 需求。22 年 12 月，公司公告拟剥离岩棉业务，岩棉产品下游主用于建 筑保温领域，行业格局分散，盈利能力相对较弱。此次岩棉业务的剥离 预计对公司影响较小（22Q3 末公司净资产 27.6 亿，截至 22M8 公司岩 棉业务净资产 1.5 亿元），有助公司盈利能力整体改善。
公司在石化等领域具备丰富的项目经验。经过三十余年发展，公司已掌 握数百种炉型与炉衬节能耐火技术，在石化、冶金、有色、机械、建材 等行业耐材衬里应用、节能保温等领域，具有对应产品、应用技术、施 工技术、设计技术、人力资源等储备，积累了丰富的应用技术方案，可 为客户提供全面的耐火、保温、防火、节能解决方案和服务。在石化领 域，公司积累有 5 万余台炉的丰富专业设计经验，提供工程化的解决方 案，以让石化行业窑炉轻型化、低污染、高效率，减少能源使用和维护 成本。鲁阳节能参与的恒力石化 2000 万吨炼化一体化项目，是目前国 内建设速度最快，周期最短（19 个月）的大型石化项目。
应收款项占比明显下降，经营稳定性持续提升。公司下游客户主要集中 在石化、钢铁、冶金、电力等领域，过去数年主要业务模式在扩大产能， 扩张市场份额以谋求发展，但同时也相应带来持续增长的应收款项。奇 耐入主后，公司改变销售模式，可为账期较短客户提供少量折扣，同时 避免与账期较长客户形成合作，账款回收水平得到显著改善。2015-2021 年，公司应收款项合计占营收比自 67%下降至 27%。与此同时，公司经 营活动现金流净额自 1.6 亿上升至 5.3 亿。销售策略转变大幅降低公司 坏账风险的同时，提升了整体经营的稳定性。
3.2 持续研发创新高端产品，增效降本稳步推进
持续加码研发投入，创新项目硕果累累。公司制造装备世界一流，拥有 年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨陶瓷纤维板等连续生产线，装备自动化 水平高，生产效率高，并且拥有国家认定企业技术中心、国家级实验室、 博士后科研工作站等研发平台，研发实力居同行业前列。公司持续强化 研发，在高端产品研发、性能优化、工艺开发等积极创新。研发人员占 比长期稳定在 10%以上，2015-2021 年公司研发费用自 4000 万元提升 至 1.4 亿元，CAGR+22.7%。
公司高端产品具备差异化竞争优势。2015 年，公司实现氧化铝纤维针刺 毯的量产，打破国际垄断，并开发出塞顿摩擦绒、威盾模块、贝克纳米 板等多款高端功能型产品。其中，威盾模块与传统模块相比，纤维结构 完整，表面抗磨损性能提高，可在更高速气流环境中使用。现场加工容 易，易于切割及修改。在安装过程中可以进行多方向压缩，并具有长时 间使用下的耐久性和硬度。可广泛应用于余热锅炉、均化炉、转化炉、 乙烯裂解炉等多种工业窑炉的内衬。2016 年威盾模块产品逐步放量，全 年签约量 1000 吨以上；2018 年新上生产线 4 条，年新增产量 1 万吨。
积极进行生产工艺改进，降本增效成果显著。除在高端产品开发上发力 外，公司也在生产工艺上不断改进，生产效率持续提升的同时，能耗及 人工成本稳步下降。2018-2021 年公司陶瓷纤维单吨成本构成中，燃料 动力及人工成本合计由 1508 元/吨下降至 1218 元/吨，降幅约 19%。受 限于数据可得性，从全口径单吨成本来看，2011-2021 年公司吨燃料动 力、人工成本自 1519 元/吨、467 元/吨分别将至 873 元/吨、314 元/吨， 累计降幅达到约 42%、33%，增效降本成果显著。
3.3 奇耐完成要约收购，深度赋能值得期待
奇耐与公司的战略协议内容不断加强。2014 年 4 月，奇耐与南麻资产 签订股权购买协议，南麻资产通过协议转让方式将持有的 29%公司股权 转让给奇耐亚太，2015 年 5 月股份转让完成，奇耐亚太成为公司控股股 东。收购完成后协同效应不断发力，公司经营改善明显，2015-2021 年 公司营收和归母净利由 11.3/0.8 亿元增长至 31.6/5.3 亿元，CAGR 分别为+18.7%/+44.7%。2022 年 6 月，奇耐亚太完成对公司要约收购，持 股比例提升至约 53%，对公司控制权进一步加强，据 22 年 4 月双方签 订的《战略合作备忘录》，重点内容包括奇耐增加对公司固定资产投资， 主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理等方面，且逐步将奇耐在 中国业务整合到公司平台，支持发展 PCW 氧化铝产品等。
奇耐是全球高温隔热纤维制品的领先者，业务布局广泛。奇耐前身系 1891 年成立的 Carborundum 公司，1942 年公司成功研发出耐火陶瓷 纤维，如今已成长为全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其 产品主要应用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。 奇耐总部位于纽约，在全球 12 个国家拥有 31 家工厂，在全球主要工业 区域均有销售网络。奇耐主营产品按照材质主要可分为耐火陶瓷纤维 （RCF）、低生物持久性纤维（LBP）、多晶纤维（PCW）、玻璃微纤维 等，广泛应用于石化、电力、汽车、金属冶炼、商业及工业防火等广泛 应用场景。奇耐于 2014 年首次对鲁阳节能投资后，不断加强对公司的 技术支持，相继许可 “用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热 炉生产专有技术”、“Insulfrax”等高温纤维棉产品专有技术。
奇耐在中国的业务布局多元化，资源整合前景可期。2005 年奇耐联合 纤维（上海）成立，奇耐正式进军中国市场。截至 22 年 5 月，奇耐在 中国直接或间接控股的企业 8 家，业务布局主要包含四大块：1）过滤、 电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维的生产及销售；2）工业过滤用无纺 布滤料和滤袋的生产和销售；3）排放控制市场衬垫产品的模切及销售； 4）密封装臵产品的销售和分销。预计随着双方合作的进一步落实，奇耐 在中国业务的资源整合前景可期。
奇耐高科技产品多点开花，望打开鲁阳成长新机遇。根据《战略合作备 忘录》，奇耐会继续加强鲁阳在排气控制、特种纤维、工业热管理等三个 方面的固定资产投资。2018 年 8 月，鲁阳与奇耐签订技术合作协议，被 授权引入 Purefrax®高温除尘滤管产品；在高温工业领域还有用于排放控 制的封装衬垫和热管理产品，可为轻型车辆和重型商用车辆提供高价值、 高性价比的解决方案；特种纤维方面的玻璃微纤维产品是一种能为非织 造布生产商提供技术上具有挑战性的过滤、分离和隔热市场的高性能玻 璃产品；动力电池方面涉及到硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池 薄膜与涂层等诸多方向，能有效提升电池性能。
业务收入：截至 22H1，公司陶瓷纤维产能 50 万吨，较 21 年末 48 万吨 略有上升，主要系山东基地项目技改扩产。另外，公司内蒙基地 12 万 吨项目（一期 4 万吨、二期 8 万吨）正在建设，预计 23-24 年将陆续投 产，届时将带来对应业务收入的增厚，由此我们预计公司 22-24 年陶瓷 纤维业务收入分别达 30.0/34.7/39.5 亿元，同比+11%/+15%/+14%。22 年 12 月，公司公告拟剥离岩棉业务，于 23 年 1 月 1 日起不再并入合并 报表。综上，我们预计公司 22-24 年营业收入达 34.5/34.8/39.6 亿元， 同比+9%/+1%/+14%。
业务盈利：随着成本波动降低以及下游需求景气上升带来的单价提升， 我们预计公司陶瓷纤维毛利率水平略有修复，预计 22-24 年公司陶瓷纤 维业务毛利率为 38%/41%/41%。而随着岩棉业务的剥离，公司综合毛 利率水平将有所改善，预计22-24年公司综合毛利率为35%/41%/41%。
整体业绩：随着未来公司产能规模持续提升，我们预计公司单位产品费 用 有 望 得 到 逐 步 摊 薄 ， 预 计 22-24 年 公 司 期 间 费 用 率 水 平 为 14.4%/13.9%/13.6%。综上，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 6.2/8.1/9.3 亿元，同比+17%/+30%/+14%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
