历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章
1998-2004 年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业。金种子酒前身是阜 阳县酒厂，1991 年阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”品牌三次蝉联“安 徽名酒”称号。1993 年，公司在行业率先开始进行人事、用工、分配等三项制度 改革，后续产销和利润指标连年翻番，并于 1998 年成功上市，成为全国第八家、 安徽第二家酒业上市企业。公司在上市前期，主营业务以白酒业、黄牛业、啤酒 业、高新业为主，后续公司开始逐渐聚焦白酒主业发展。2003-2004 年，由于经 营及财务等原因，公司业绩连续两年亏损面临被 ST 风险。由于公司经营过度多元 化，主营业务不突出，因此经营结构调整势在必行。
2005-2012 年：开创柔和型白酒，开启实施全国化、高端化。2005 年，公司持续 优化产品结构，全力做强白酒主业。在产品端，公司首创柔和种子酒，在以香型 为主导的白酒市场掀起了“柔和风暴”。2006 年，公司更名为“金种子酒业”， 同年柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳处于垄断地位。 2009 年，公司确立未来 5-10 年“聚焦资源，做强白酒主业”的发展战略，并于 2010 年全部退出房地产业务。在产品上，公司推出徽蕴金种子高端系列产品，并 于 2010 年定增 5.39 亿元加码优质基酒产能；在渠道上，公司在省内市场提升合 肥战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等成熟市场，在省外市场选 择性拓展。2011 年，公司全面开始实施全国化、高端化战略，并于 2012 年实现 金种子酒销量破亿瓶，营收突破 20 亿，净利润位列全国第八位。
2013-2019 年：公司步入发展调整期，错失消费升级机遇。2012 年，中央出台“八 项规定”等，白酒行业发展进入深度调整期。金种子酒始终坚持“民酒”定位， 主力产品布局主要以中低端产品为主，在行业调整周期中没有及时进行产品结构 升级。期间，公司于 2014 年曾有意启动国企改革，但最终“三报方案”未果。2016 年之后，白酒行业开始进入消费升级的快车道，但公司由于体制僵化、缺少高端 产品布局、经营多元化等多重因素扰动，错失了白酒消费升级大潮，品牌逐渐弱 化至低端光瓶酒。
期间，公司曾尝试推出高价位的年份系列和徽蕴系列，于 2017 年成立金种子事业部，聚焦资源加快中高档酒的发展，但是在古井贡酒等竞品挤 压下，市场份额下滑严重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于没有及时产品 推行，导致渠道利润透明、品牌老化，市场份额亦每况愈下。在渠道上，公司 2017 年成立市场发展部，全力加快省外空白市场开发，并于 2017 年启动定增推动优秀 经销商持股。2019 年，贾光明履新金种子酒集团，拉开了“革故鼎新”序幕，并 将 2020 年定调为“改革元年”，推动公司转型升级。
2020-2021 年：公司进入改革快车道，推出馥合香重启次高端战略。2020 年 2 月， 贾光明接棒宁中伟出任公司董事长，开启了公司的改革序幕。在战略规划上，根 据《安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划》，聚焦白酒主业发 展，目标十四五末实现营收 50 亿元 1。在产品端，公司坚持“高端产品做加法， 低端产品做减法”，于 2020 年 8 月推出次高端大单品“金种子馥合香”，主打 200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类。在市场布局上，公司全力打造 阜阳基地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等 区域市场。
2022 年至今：华润啤酒入局，开启“啤白融合”发展新阶段。2022 年在安徽省 国企改革三年行动下，华润啤酒入局金种子酒，收购金种子集团 49%股权，成为 公司第二大股东，开启了“啤白融合”发展新阶段。华润啤酒高层纷纷入驻公司 管理层，同时对公司的销售、人事、财务进行了系统性组织升级。华润啤酒先进 的管理体系和省内丰富的渠道资源，将是金种子酒二次创业的基石。
股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律
华润战投入局金种子酒，公司国企改革进入新阶段。2022年2月，上市公司公告， 阜阳投发拟以非公开协议转让的方式将金种子酒集团49%股权转让给华润战投。 华润啤酒正式参与到金种子酒国企混改中，我们预计华润系的入驻将从三个维度实现深度赋能：1）将华润先进的机制和理念和金种子酒实现深度契合；2）将华润的运营经验、能力、方法和金种子酒分享交流；3）将华润的网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传和金种子酒相互赋能。
华润系高管全面入驻公司管理，内部组织架构理顺或是主旋律。2022 年 7 月，华 润管理团队正式入驻之后，已经完成股份公司架构及各部门职责的初步调整工作， 管理制度变革和流程再造同步执行。在人员薪酬激励方面，华润管理团队对于人 才的引进和选拔、薪酬体系的优化和激励同步开始再造。在费用管控方面，华润 管理团队全面优化预算管理制度、物资采购对标等管理。在公司管理层上，华润 系高管侯孝海、何秀霞和魏强列席公司董事会，此外财务总监金昊和副总经理和 何武勇均有相关华润啤酒的工作背景。华润系高管进入金种子酒管理一线，将对 于理顺内部管理、“二次创业”和品牌复兴给予全面的组织保障和优势赋能。
在华润入驻后，金种子酒在 2022 年上半年推动“从内到外”的全面提质工作。 一是馥合香市场开拓迈上新台阶，公司积极推进一地多商，实现渠道结构扁平化。 二是老品柔和系列实现质效新提升。三是公司进一步优化内部管理结构，完成组 织架构调整。四是公司开始优化电商产品结构，提升品牌调性及产品的转化率。
财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因
金种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。从收入端看， 金种子酒营收从 2016 年的 14.36 亿元下滑至 2021 年的 12.11 亿元，CAGR -3.3%， 主要系公司错过本轮白酒景气周期，未能及时进行产品结构调整所致。从利润端 看，金种子酒归母净利润从 2016 年的 0.17 亿元下滑至 2021 年的-1.66 亿元，主 要系毛利率持续承压所致。从盈利水平看，金种子酒毛利率/净利率从 2016 年的 55.3%/1.2%下滑至 2021 年的 28.8%/-13.7%，主要系白酒业务营收占比下滑，以 及在成本压力下公司未能及时进行产品结构升级所致。从费用端看，公司销售费 用率从 2016 年的 34.8%优化至 2021 年的 22.6%，主要系公司主动削减部分广告费 和渠道促销费所致。
公司白酒业务发展相对承压，馥合香等中高档产品仍处于培育前期。从白酒业务 看，金种子酒白酒业务营收从 2016 年的 11.86 亿元下滑至 2021 年的 7.38 亿元，CAGR 达-9.0%，营收占比从 82.6%下滑至 60.9%左右，主要系白酒业务持续处于调 整阵痛期。从量价拆解看，2016-2021 年，公司白酒销量从 1.65 万千升下滑至 2021 年的 0.89 万千升，CAGR 约-11.6%。同期，公司白酒业务吨价从 7.19 万元/千升 提升至 8.27 万元/千升，CAGR 约 2.8%，基本锚定通胀水平。从产品结构看， 2016-2021 年，金种子酒中高档白酒营收占比从 68.7%下滑至 46.4%，主要系馥合 香系列和醉三秋系列处于培育前期。
产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能
金种子馥合香形成“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特风味。金种子酒现存的 明代古窖池有着 550 余年历史，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、 保存最完整的大曲酒发酵窖池。从选材上，金种子酒选用来自辽宁黑山的优质糯 高粱，经过 24 口破粮桶水洗、除杂、破碎等工艺后，红粮的开口率、透心率达到 标准后才能进一步发酵。从工艺上看，金种子馥合香在七口明正德年间不间断生 产的“活”窖池中，选用“高粱、小米、大米、糯米、大麦、豌豆”六粮酿造， 取地下 470 米深层矿泉水，融“中温大曲、高温大曲、强化复合曲”三曲共酵， 12 位国家级大师全程手酿，一步成香，形成了“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的 独特风格。
金种子酒拥有 4 万吨设计产能，华润入驻后继续加码优质基酒产能建设。金种子 酒从 2009 年至今，先后四次推出扩产计划，截止 2021 年底，公司合计拥有 4 万 吨设计产能。根据金种子酒《2020-2021 年曲酒品质提升技术改造规划》，公司 生产能力将达到年产优质浓香曲酒 9000 吨、小曲清香酒 12000 吨、馥合香白酒 4200 吨，合计曲酒产能 25200 吨。华润系入驻金种子酒后，公司启动《生态科研 酿酒基地二期工程项目》，预计新增优质原酒 7500 吨/年的生产能力，为公司进 攻 300 元+价格带提供了坚实的产能基础。
产品结构：打造“柔和+馥合”两大系列，战略定位次高端价位
打造“柔和”+“馥合”两大系列，馥合香试水次高端价位段。2005 年，金种子 酒首创柔和种子酒，在以香型为主导的徽酒市场掀起“柔和风暴”。在长达 15 年的市场耕耘下，金种子柔和系列成长为安徽省内百元以内的畅销品类，帮助公 司初步完成消费者培育和基地市场打造。2020 年 8 月，金种子酒正式推出金种子 馥合香，“柔和”+“馥合”的品牌战略正式打响。2021 年，公司在产品上提出 “激活存量、做大增量”的策略，其中“激活存量”是指聚焦“柔和”和“金种 子年份酒”，“做大增量”是指瞄准次高端市场，打造馥合香区域核心大单品。 未来，公司将坚持“高端产品做加法，低档产品做减法”，构建以“醉三秋 1507” 及“馥合香系列”为核心的产品矩阵，持续夯实年份酒和柔和系列的基本盘，全 面淘汰量小利微产品。
百元以内价位：稳定柔和系列基本盘，后续或推出新品重塑渠道。2016 年至今， 在安徽省内消费升级下，古井贡酒、迎驾贡酒等酒企纷纷布局次高端价位，例如 古井贡酒 2008 年便推出年份原浆系列，迎驾贡酒 2016 年推出洞藏系列等。然而， 金种子酒在此期间高管频繁变动，迟迟没有对产品进行迭代升级，错过了省内价 格带升级的红利，至今产品结构大多以 100 元以内产品为主。在百元价位内，柔 和种子酒仍然具有一定品牌知名度和忠实消费群体。未来在新管理层操刀后，有 望充分享受渠道重塑+价位带升级（40 元升级到 60 元）的红利。在百元价位内， 公司在稳定柔和系列基本盘的基础上，后续或推出新高线光瓶来重塑渠道利润和 实现渠道招商。
次高端价位：推出馥合香大单品，战略定位次高端市场。2020 年公司开启中高端 转型之路，重新梳理产品线，相继推出“醉三秋 1507”和“馥合香系列”，开始 进军次高端价位带。在产品定位方面，醉三秋 1507 定位区域性高端白酒，通过品 牌文化内涵来提升品牌高度。金种子馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌， 主打 300-600 元次高端价格带，通过口感差异化优势开始在省内招商铺货，主攻 地方政商务用酒市场。其中，金种子馥合香系列以“六粮酿造、石板泥窖、三曲 共酵、一步成香”的典型特点，迅速在市场上掀起“馥香热”。未来，我们持续 看好华润入驻后，馥合香依靠品类优势在安徽次高端市场实现破局。
金种子酒陆续调整产品结构体系，后续积极看好公司价格体系的持续提升。2020 年 12 月 31 日，公司针对金种子馥合香系列首次进行价格体系调整，预计馥合香 馫 15 和馫 20 两支大单品布局 300-600 元次高端价位带，形成新的战略产品组合。 2021 年 2 月，公司针对老品事业部进行价格体系调整，对年份系列和柔和系列主 力单品进行出厂价的上调，提升现有品类的价格体系、渠道利润和渠道信心，进 而提升金种子酒的品牌价值。在过去三年安徽省内主流价格带升级的过程中，金 种子酒的主流品类需要及时进行品类升级迭代和价格体系调整，进而满足消费者、 渠道的共同诉求。后续，我们积极看好金种子酒品类迭代升级和价格带的持续提 升。
品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段
1）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒开创者 金种子酒是安徽四大名酒之一，实现主导产品从“柔和”到“馥合”的转变。金 种子酒始建于 1949 年 7 月，前身是阜阳县酒厂，1998 年 8 月成功登陆上交所， 成为国内第八家白酒上市公司。公司位于“名酒之乡”—颍州，其酿酒老窖池源 于明代大升酒坊，是整个中原地区保存最完好并沿用至今的文保窖池。金种子酒 是柔和型白酒开创者、馥合香标准定义者，拥有两个中国驰名商标和一个中华老 字号三个国家级金字招牌。2005 年，公司推出柔和种子系列，首创柔和型白酒； 2020 年推出金种子馥合香，打造“前芝、中浓、后酱”独特风味，实现了主导产 品从“柔和”到“馥合”的转变。
2）品牌营销：馥合香开启 300 元次高端新篇章 聚焦打造“金种子·馥合香”传播体系，线上线下协同发力新时代社群营销。金 种子酒业为进一步加快以金种子馥合香为主体的核心产品市场培育进度，以“馥 香盛宴”、“馥香荟“、“馥香馆”为传播载体，强力打造馥合香 IP，同时不断 探索和实践新的营销模式。
密集开展“馥香盛宴”，打造白酒行业一大主题 IP。从馥合香系列酒上市到 2021 年末，金种子酒业已在全国累计开展 60 多场“馥香盛宴“品鉴会。馥 合香不间断的品鉴活动，不仅带动了金种子酒整体销售氛围，也成为了面向 核心消费意见领袖的品牌传播阵地。 构建馥香荟品牌会员体系，实现粉丝经济效应。公司以馥香盛宴、一桌式品 鉴及回厂游等线下营销活动作为金种子"馥香荟"会员体系的引流窗口，打造 各区域市场核心消费意见领袖、核心消费者及核心终端三重会员架构体系。 公司通过金种子馥合香私域流量的数字化深度运营，将口碑营销变"流量"为" 留量"，最终实现粉丝经济效应。
打造三级体验场景，完善品牌传播窗口。金种子馥合香构建“总部道场、区 域馥香馆、终端馥香体验店”三级体验场景，实现馥合香全方位、多场景曝 光。总部道场作为消费者深度体验的场景，位于阜阳金种子酒厂的酒文化博 物馆及明代古窖池群落，深度展现了金种子酒业的企业硬实力及文化软实力。 区域馥香馆是以核心地级市为基础的馥合香品牌形象体验馆，同时也是各区 域市场品牌传播阵地。终端馥香体验店是以消费者聚集的餐饮包厢及名烟名 酒店等活动场所为目标，进行金种子馥合香文化软性植入，打造扎根于消费 者身边的品牌传播窗口。
3）战略规划：围绕四大聚焦，十四五末目标营收 50 亿 金种子酒提出“四大聚焦”，十四五末目标实现 50 亿销售规模。2019 年 10 月， 贾光明接棒金种子集团董事长，迅速拟定了“五年内打造以安徽为中心、辐射周 边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的白酒企业”的发展目标，同时将 2020 年定义为公司的“改革元年”。此外，金种子酒针对未来五年提出“十四五”战 略规划和四大聚焦。
安徽市场：光瓶酒市场约60-80亿，竞争格局相对分散
安徽省光瓶酒市场规模约 60-80 亿元，竞争格局呈现“多、小、散”特征。根据 酒业家数据，2021 年安徽省白酒规模在 350 亿左右，其中光瓶酒市场规模大约在 60-80 亿元。从竞争格局看，以牛栏山为代表的全国性光瓶酒约占 10-15 亿的市 场规模，以老村长为代表的东北光瓶酒阵营有 10-15 亿的规模，徽酒阵营的光瓶 酒约有 20-30 亿，文化类光瓶酒约有 1-2 亿左右，功能性光瓶酒如劲酒等的市场 容量大约在 15 亿左右。目前，安徽光瓶酒市场呈现“多、小、散”特征：1）多， 光瓶酒赛道品牌多，安徽区域酒大多以百元以内的光瓶酒为主；2）小，安徽区域 光瓶酒规模相对较小，暂时未出现类似于玻汾的大单品。3）散，安徽光瓶酒市场 集中度较小，各品牌均有一定的市场份额，因此集中度提升或是安徽光瓶酒发展 趋势。
2017 年至今，名酒下沉引领品质升级，高线光瓶酒进入发展快车道。自 2017 年 开始，消费者对于光瓶酒的需求逐步由单纯自饮需求升级为对品质的追求，因此 光瓶酒有望在消费升级趋势下迎来发展繁荣期。2021 年前后，随着各大酒企纷纷 试水高线光瓶赛道，叠加白酒新国标落地实施，40-60 元成为光瓶酒赛道增长最 快的价格带。光瓶酒品质和价格迎来全面升级，逐渐向全品类全价格带升级。从 发展驱动看，光瓶酒或在以下多重因素助推下迎来结构性繁荣：1）消费升级趋势 下，10-30 元价位升级到 40-60 元价位。2）在高性价比引导下，高线光瓶酒开始 逐渐收割低端盒装酒份额。3）在经营成本压力下，在光瓶酒赛道渠道亟需高毛利 产品来提升盈利水平，因此酒企基于渠道利润诉求需要推出高线光瓶。
发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇
安徽光瓶酒市场未来呈现四大发展趋势，金种子酒在光瓶酒赛道或有一定成长空 间。随着消费升级和消费者品牌意识的觉醒，安徽光瓶酒市场逐渐呈现品牌化、 高端化等特征。从底层驱动来看，光瓶酒的持续性增长，来源于：部分低档盒酒 消费者的转移消费、低端光瓶酒的消费升级、品牌集中下马太效应、酒厂主动进 行产品结构升级等。金种子酒作为安徽四大名酒之一，在百元以内的光瓶酒赛道 具有深厚的品牌基础和消费者基础。未来公司在华润系入驻后，光瓶酒业务有望 在以下几个维度有一定成长空间：1）古井贡酒、迎驾贡酒等安徽省地产名酒费投 重点不在百元以内的光瓶酒市场，金种子酒直面竞争的主要系省内三四线区域酒 品牌。2）华润啤酒在安徽省内拥有丰富的渠道资源和经销商资源，未来华润系或 能实现对公司光瓶酒业务的渠道赋能。3）渠道利润相对透明是金种子酒过去发展 的困境之一，未来公司或于 2023 年提出新的光瓶酒产品来重塑渠道利润，进而释 放渠道积极性。
1）趋势 1：消费升级趋势下，高线光瓶酒有望持续抢占盒装酒份额。2017 年至 今，白酒消费升级趋势显著，消费群体对于高品质、高性价比的品牌光瓶酒有较 大的需求。因此，本轮 50 元左右高线光瓶酒或受益于百元以内盒装酒消费者的需 求转移。未来我们持续看好，50 元左右高线光瓶酒持续向上收割低端盒装酒的市 场份额。 2）趋势 2：消费升级是发展主旋律，10-30 元价位段不断往 40-60 元价位跃迁。 供给侧来看，在白酒新国标的驱动下，白酒的纯酿酿造特性使得其成本大幅提升， 10-20 元左右的低价低质液态发酵酒开始逐渐的市场出清。需求侧来看，在消费 升级的大背景下，光瓶酒消费也存在“喝好酒，少喝酒”的升级趋势，因此很大 部分 10-30 元光瓶酒的需求升级至 50 元左右。未来，我们预计 40-60 元或是光瓶 酒发展的主力价位段。
3）趋势 3：白酒新国标下，光瓶酒品牌集中是大趋势。2022 年 6 月 1 日起，白 酒新国标正式实施，将调香白酒从白酒分类中剔除，牛栏山陈酿白酒、剑南春绵 竹大曲等多个产品，不能再称之为“白酒”,取而代之的是符合新国标的“纯粮” 新光瓶酒产品。白酒的纯粮特性使得其成本大幅提升，由此大大提高了光瓶酒的 进入门槛，低价低质产能开始逐渐被淘汰，光瓶酒行业开始出现良性分化增长。 白酒“新国标”的正式实施，基本标志着光瓶酒行业进入以品质为导向、以品牌 为基础的全面规范时代。光瓶酒逐渐向头部品牌集中，未来以金种子酒为代表的 安徽区域名酒或获取更多的高线光瓶份额。
4）趋势 4：在渠道利润诉求下，酒企亟需对光瓶酒进行品类升级。从渠道层面看， 过去几年光瓶酒存在渠道利润透明等问题，因此渠道端也亟需高毛利产品来覆盖 自身的经营成本。从酒企层面看，过去白酒的固液发酵全部转向固态发酵之后， 光瓶酒也面临着一定的成本提升的压力，因此酒企需要通过提价或者产品结构升 级的方式来实现成本压力的传导。古井贡酒、山西汾酒等头部酒企开始试水高线 光瓶赛道，通过持续的品质宣传，强化消费群体对于高线光瓶酒的接受度。例如， 泸州老窖推出定位于 98 元的黑盖二曲，沙河推出 58 元的沙河特曲 6，皖酒集团 推出 50 元细分高线光瓶酒“百年皖酒特曲”等。
华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额
金种子酒开创“啤白融合”发展新模式，积极看好华润啤酒渠道赋能。安徽白酒 市场存在典型的两大特征，一是区域性酒企较多，二是白酒渠道壁垒较高，因此 华润啤酒和金种子酒存在较强的渠道协同效应。光瓶酒的渠道核心打法在于“铺” 与“送”：“铺”是指对核心终端的覆盖与掌控；“送”是指拉进产品和消费者、 经销商的距离，通过赠酒的方式实现消费者的大范围触达和口感培育。因此，对 于渠道和终端的把握或是金种子酒光瓶酒业务实现全省化扩张的关键。华润啤酒 是安徽省市占率第一的啤酒企业，拥有强大的渠道资源和营销队伍。金种子酒过 去的主销区主要集中在阜阳及其周围市场，未来有望在华润系渠道赋能下，有序 实现全省化扩张。从经销商层面看，光瓶酒和啤酒消费场景类似，渠道相对复用。 此外，由于啤酒和白酒销售淡旺季的不同，经销商可以实现淡旺季双品类销售， 降低渠道运营成本，提升渠道价值效应。
安徽省内消费升级为高线光瓶提供坚实基础，公司在光瓶酒赛道预计能抢占三四 线区域酒份额。从竞争格局看，安徽省内一二线名酒企业的费投和战略方向主要 在 100 元以上价位段，对于百元以内的光瓶酒赛道投入的力度相对较小。金种子 酒作为安徽四大名酒之一，相较于其他三四线区域酒具有相对的品牌优势。预计 金种子酒未来在华润系的渠道赋能下，第一步会收割部分其他区域酒的份额。其 次，从价格带升级看，安徽近年来内生产业结构调整较为顺畅，为省内光瓶酒价 格带升级提供了较为坚实的基础。最后，金种子酒近期在华润系的帮助下，开始 重新理顺内部管理流程和产品体系，预计在百元以内光瓶酒赛道会切割到较大份 额。
内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能
发展问题：1）金种子酒此前涉足农业业务、房地产开发业务等，主业发展不突出， 品牌不聚焦。2）金种子酒内部管理较为僵化，亟需数字化改造提升整体管理效率。 此外，员工薪酬机制等需要重塑。 金种子酒业开始聚焦白酒主业发展。金种子酒在 1998 年上市初，主营业务是农牧 副产品开发，2000 年起公司才开始回归聚焦白酒主业发展。随后在 2000 年-2017 年期间，公司先后涉足房地产开发等业务，进而直接导致白酒主业发展不突出、 白酒品牌推广不足等问题。历史上，在金种子酒完成农业板块和地产业务的剥离 之后，推出柔和种子系列，聚焦白酒主业，并于 2012 年成功实现白酒营收 20 亿 元+。2017 年，公司重新增加房地产开发等业务，多元化业务在一定程度上导致 白酒主业经营不够突出。从 2020 年开始，贾光明董事长就任之后开始聚焦白酒主 业发展，目前形成白酒+药业双轮驱动发展。
华润系入驻后，针对金种子酒发展症结相应启动“润启华章”战略规划。在品牌 驱动上，公司将坚持“一体两翼重在一体”的品牌战略，着力打造次高端馥合香 系列，实现价位带向上牵引。在渠道驱动上，公司将围绕做大做强经销商，以价 格稳定、区域安全性、利润保障性和费用兑付及时性赋能经销商。在内部治理上， 2022 年 7 月华润团队入驻以来，完成对股份公司架构及各部门职责初步调整，管 理制度变革和流程再造同步执行。此外，公司于 2022 年 10 月召开组织重塑项目 启动会，全面启动公司组织重塑，其中也包括重塑岗位职级体系、薪酬激励体系 和员工考评体系等。
结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位
发展问题：1）2016 年至今，安徽省内消费价格带快速升级，但是金种子酒没有 及时进行产品迭代升级。2）安徽省内主流价格带上移，导致公司百元以下价位产 品市场份额萎缩，销量下降。3）公司主推产品金种子酒年份系列、馥合香系列尚 处于培育期，业绩贡献相对有限。综合来看，金种子酒几年发展的“病根”主要 落在没有及时进行产品结构升级。在产品层面，这个“根”的突破在次高端产品 上；在市场层面，这个“根”的突破在样本市场上；在企业内部，这个“根”的 突破在人员的绩效管理和积极性调动上。
假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间 核心假设：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间 2022 年，华润战投入股金种子酒后，开展了一系列内部改革举措，相继从管理流 程梳理、内部组织架构调整、业务团队优化等维度开始变革。我们预计 2023 年开 始，华润系或从产品端、渠道端对金种子酒进行全方位赋能。从产品结构看，光 瓶酒是公司和华润系“啤白融合”的主要抓手，柔和系列和年份系列是公司的基 本盘，后续或通过加大对柔和大师等高价位产品的推广来稳住基本盘。馥合香系 列和醉三秋系列是公司进攻次高端的“尖兵”，后续公司持续强化对 300 元价位 段的培育，实现对品牌定位的重塑。根据金种子酒“十四五”发展规划，目标十 四五末实现 50 亿销售规模 6。
我们分业务对金种子酒业绩进行预测，主要基于以下假设： 中高档酒（金种子、金种子馥合香、醉三秋 1507 等）：金种子酒开始围绕醉三 秋、馥合香以及年份系列积极做增量，强化渠道招商和消费者培育，预计未来在 华润系赋能下有望实现较快增长。从销量上看，预计 2022-2024 年中高档酒销量 1795/2493/3426 千升，同比-19.9%/38.9%/37.4%。从吨价上看，预计 2022-2024 年中高档酒吨价 17.58/21.09/24.26 万元/千升，同比 15.0%/20.0%/15.0%。从营 收上看，预计 2022-2024 年中高档酒实现营收 3.16/5.26/8.31 亿元，同比变动 -7.9%/66.7%/58.0%。
普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）：预计华润系入驻后在光瓶酒业 务上和公司有较多赋能，其次公司或推出新的光瓶酒品类来重塑 SKU，我们预计 公司光瓶酒业务或有一定恢复性增长。从销量上看，预计 2022-2024 年普通白酒 销量 5928/7996/9653 千升，同比-11.3%/34.9%/20.7%。从吨价上看，预计 2022-2024年普通白酒吨价6.51/7.81/8.98万元/千升，同比10.0%/20.0%/15.0%。 从营收上看，预计 2022-2024 年普通白酒实现营收 3.86/6.24/8.67 亿元，同比变 动-2.5%/61.9%/38.8%。 药品业务：金太阳生化药业持续推进产学研合作，继续加快原料药生产基地项目 建设，构建新型“原料+制剂”和“研发+生产+销售”全链条的竞争框架。预计 2022-2024 年 公 司 药 品 业 务 实 现 营 收 4.81/5.05/5.30 亿 元 ， 同 比 增 长 5.0%/5.0%/5.0%。
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