传统面米已至成熟期，行业增速较低约4%-5%
速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山，近年市场规模增速约为 4%-5%。 从产品品类上看，速冻食品可分为速冻米面制品、速冻火锅料、速冻其他制品三 大类。根据中商产业研究院，2020 年我国速冻面米制品市场规模占我国速冻食品 总市场规模的 52.4%，撑起整个速冻食品市场的半壁江山。行业规模及增速来看，2015-2019 年我国速冻面米制品整体市场规模由 542 亿元增至 677 亿元，2017 年开始增速趋缓，增速约为 4%-5%。
传统面米已至成熟期，呈“三足鼎立”格局，新兴面米成长正当时，手抓饼为标 志性大单品。速冻面米可分为传统面米、新兴面米两大类，传统面米即水饺、汤 圆、馄饨等“老三样”，新兴民米单品种类众多，可分为油炸、蒸煮等多种烹制 类别，已培育出大单品手抓饼，潜力单品有奶黄包、馅饼等多种品类。
速冻面米 品类结构来看，2019 年水饺、汤圆、馄饨、粽子四大传统面米 产量占比 73%，新兴面米产量占比 27%，而传统面米发展较早，已至成熟期，市场 趋于饱和，由此可见，传统面米占比大且增速低，对我国速冻面米行业整体增速 造成一定拖累，行业增速主要由新兴面米贡献。竞争格局来看，2019 年三全/思念/湾仔码头市占率为 29%/19%/17%，合计市占率达 65%，而传统 面米总占比为 73%，三巨头合计占传统面米 89%，传统面米呈“三足鼎立”格局。新兴面米正处成长期，格局分散，创新方向广阔，呈多样化态势。
新兴面米SKU丰富，格局分散，成长正当时
新兴面米因单品众多，C 端格局较为分散，精通多品类的企业竞争优势突出。为 获取新兴面米品类结构和竞争格局的初步画像，我们通过淘宝，以手抓饼、奶黄 包、馅饼、油条、发糕 5 个单品为例，搜索单品关键词，获取各单品销量排名前 30 的商品价格、销量、品牌信息，汇总测算得到新兴面米品类结构和竞争格局的 初步画像。基本结论为：1）手抓饼大单品已培育成功，馅饼增势亮眼，有望接棒 手抓饼，成为下一款爆品；2）单个单品来看，C 端格局相对集中；3）整体来看，由于单品众多，不同品牌往往侧重少数几个单品，整体格局分散程度高，精通全 品类的厂商有机会提升份额。
前文主要为速冻面米行业定性分析，传统面米、新兴面米所处 发展阶段、竞争格局等多方面差异显著，且从渠道来看，B 端、C 端增长逻辑亦有 所不同。为将基础研究框架定量化，我们将速冻面米行业拆分为传统面米、新兴 面米，分别对 B 端、C 端进行拆分，根据如下假设和测算方法，对 2016-2025 的 行业规模数据进行拆分和测算。
假设及依据： 1）2018年传统面米渠道结构，B 端、C 端占比分别为8%、92%，依据为传统面米 C 端占比高于速冻面米整体 C 端占比（84%）。 2）2017-2019年新兴面米B 端增速假设为 45%、35%、30%，依据为新兴面米 B 端 增速快于 C 端。 3）2017-2019 年传统面米 B 端、C 端增速相等，依据为传统面米行业整体已至成 熟期，虽然渠道结构占比有所差异，分渠道增速应相差不大。 4）2020 年传统、新兴 B 端增速均为-10%，传统、新兴 C 端增速分别为 6%、25%， 依据为疫情对餐饮影响严重，在行业整体困境下，传统、新兴面米 B 端需求均受 到较大影响，而 C 端受疫情催化，反而得到较快发展，长期来看，甚至推动中国 居民整体饮食结构对速冻食品偏好程度提升，对传统、新兴面米均有利好。
5）2021 年传统、新兴 B 端增速分别为 10%、25%，传统、新兴 C 端增速分别为-4%、 13%，依据为传统面米 B 端、C 端基本恢复到疫情前水平，新兴面米景气度持续， 但后疫情时期餐饮仍受影响，整体消费疲软，同时考虑平滑 2020 年 C 端超涨、B 端超跌影响。 6）2022-2025 年传统面米 B 端、C 端增速均为 0%，依据为传统面米行业整体已至 成熟期，市场规模接近饱和。 7）2022 年新兴面米 B 端、C 端增速分别为 19%、14%，2023-2025 年新兴面米 B 端、C 端增速分别为 16%、12%，依据为新兴面米景气度持续，疫情持续缓解，餐 饮端同比改善，稳增长宏观背景下，整体消费预计提振，增速回归理性区间。
测算结论：新兴米面市场规模约 230 亿，B 端占比更低但增速更快 1）新兴面米景气度高，目前规模在 235 亿元左右，其中 C 端占 60%、B 端占 40%， 未来五年预计 15%增速，B 端增速高于 C 端。B 端占比低于 C 端主要因为餐饮供应 链尚处发展初期，B 端刚刚起步。 2）传统面米市场规模接近饱和，但占比仍大，目前占速冻面米整体比例 68%左右， 增速较慢。 3）因速冻面米整体增速不高，新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估。
新兴面米 B 端市场空间测算：600-1000 亿元。我们将新兴面米 B 端消费渠道细分为五大渠道：早餐+乡厨+团餐+外卖+饭店。早 餐为新兴面米消费主战场，因此我们针对早餐单独做敏感度分析，其他四个渠道 合并做敏感度分析。首先根据相关行业报告，测算出各渠道 2021 年市场规模，接 下来针对新兴面米的渠道消费占比和速冻渗透率这两个关键比率做出区间假设， 对新兴面米的渗透空间进行敏感度分析。 五大渠道 2021 年市场规模： 1）早餐在外食用规模：根据英敏特预测，2021 年中国消费者早餐食品总消费市 场规模预计 1.948 万亿元，在外食用早餐市场销售额预计为 0.84 万亿元。
2）乡厨市场规模：据成都市乡村厨师协会统计，2017 年成都“坝坝宴”超过 3000 万桌次，由于乡厨相关鼓励政策带来利好，与乡村人口减少抵消，2021 年桌次假 设等于 2017 年。根据成都市乡村厨师协会，2021 年成都坝坝宴桌单价约为 500 元/桌，则 2021 年成都坝坝宴市场规模约为 150 亿元。根据第六次人口普查，2019 年全国乡村、成都乡村常住人口分别为 55162、424.31 万人，全国乡村常住人口 数量约为成都的 130 倍，假设 2021 年这一倍数保持不变。此外需要考虑，一方面， 成都坝坝宴盛行，对乡厨偏好度预计高于全国平均水平，全国平均乡宴频率假设 为成都的 80%，一方面，成都消费水平高于全国平均，全国平均乡厨桌单价假设 为 350 元/桌，计算得到 2021 年全国乡村家宴市场规模预计为 1.09 万亿元。
3）团餐市场规模：根据艾媒咨询，2021 年全国团餐市场规模预计为 1.77 万亿元。 4）外卖市场规模：根据美团研究院，2019 年全国外卖市场规模为 6536 亿元，假 设 2020、2021 年增速为 10%、12%，则 2021 年全国外卖市场规模预计为 8052 亿 元。 5）饭店市场规模：保守假设略低于团餐市场规模，2021 年市场规模假设为 1.5 万亿元。
B 端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析：330-508 亿元（中枢 415 亿元） 根据上文，2021 年早餐在外食用市场规模为 0.84 万亿元。 毛利率假设：参考巴比食品 2019 年食品类毛利率 35%，成本占比为 65%，考虑其利润向下游加盟商分配，巴比本身相比 早餐店利润较薄，早餐店毛利率应高于巴比，假设为 40%。 原材料占成本比例假设：假设为 80%，依据为，1）考虑早餐消费结构，根据中国 烹饪协会《中国早餐市场分析》报告，2008 年早餐餐车消费占比过半，即小店占 比大，小店人工等其他成本低，原材料占比高；2）参考巴比食品类 2019 年原材 料成本占比 82%。 面点占比假设：假设为 42%，依据为，1）根据厨师协会，面点占比 42%；2）中国 烹饪协会《中国早餐市场分析》报告，测算得 2008 年面点占比约为 52.5%（面点 类占比/总占比）。二者相比，保守假设 42%。
B 端其他渠道速冻新兴面米渗透空间敏感度分析：312-586 亿元（中枢 410 亿元）各渠道毛利率假设：1、乡厨毛利率假设为 50%，保守假设，高于团餐低于外卖。 2、团餐毛利率假设为 40%，根据国家机关事务管理局，学校、机关食堂一般要求 毛利率不高于 25%，航空、铁路配餐毛利率约为 45%，保守假设 40%。3、外卖毛 利率假设为 60%，根据美团研究院，连锁外卖毛利率一般在 50-60%，保守假设 60%。
4、饭店毛利率假设为 65%，依据为，1）百胜旗下肯德基、必胜客等餐厅毛利率 约为 65-70%；2）根据中国饭店协会，饭店毛利率一般为 65%。 原材料占成本比例假设：假设为 53%。根据中国饭店协会《2020 中国餐饮业年度 报告》，原料进货成本占收入比例均值为 41.87%，各项成本费用占营业收入比例 均值合计为 103.5%，我们考虑因计算方式引起的误差较为严重，但这一数据同样 具备参考价值，为平滑误差，我们将原材料占收入比例除以四项成本占收入比例 之和，计算得到原材料占总成本的比例，约为 53%。
制胜关键之一定制化能力
目前我国餐饮连锁化率和零售自有品牌占比相对于发达国家较低，提升空间大， 面米制品因薄利、制作复杂、SKU 丰富，B 端定制化增长潜力较大，研发能力和服 务效率铸造壁垒。 对比日本，保守来看我国餐饮连锁化率还有 3-5 倍提升空间，2018-2020 年提升 3pct。我国和日本餐饮连锁化率有多个统计口径，不同口径数据相差较大，但共 同点在于对比日本，我国连锁化率提升空间可观。此处我们列举华经情报网和掌柜攻略两个口径的数据作为对照，1）2019 年我国餐饮连锁化 率 10.3%、日本餐饮连锁化率 49.7%，是我国的 4.83 倍；2）根据掌柜攻略，2017 年我国餐饮连锁门店集中度为 6%，日本为 17.6%，是我国的 2.84 倍，2017 年我 国餐饮连锁市场规模集中度为 0.7%，日本为 7.9%，是我国的 11.29 倍。综合以上 口径，对比日本，保守来看我国餐饮连锁化率提升空间在 3-5 倍。
对比欧美，我国零售渠道自有品牌占比渗透空间可看 10 倍，盒马增速验证成长 性。根据达曼咨询，2021 年中国零售市场自有品牌占比在 2%左右，欧美零售市场 在 18%-40%，对比欧美大型连锁 KA，我国 KA 自有品牌占比渗透空间巨大。以具体 品牌为例，根据《Understanding COSTCO》，2020 年、2018 年山姆、COSTCO 自有品牌占比分别达到 35%、28%，而在我国，新零售佼佼者盒马 2020 年自有品牌 占比仅有 20%，这一比例相比 2019 年翻倍。
“薄利+制作复杂+SKU 丰富”，三大特点定局速冻面米 B 端定制化增长潜力。面 米这一品类，在 B 端渠道有三大特点，“薄利+制作复杂+SKU 丰富”，且任一单 个 SKU 基本都不是核心品类，头部 SKU 集中度并不高，因此，下游连锁餐饮、KA 渠道针对面米品类基本都会考虑外采或是代工，连深耕供应链多年的海底捞也不 例外。根据千味央厨招股书，2019 年千味央厨定制品营收增速 31%，远超通用品 营收增速，定制品主要客户有百胜中国、华莱士等。
兼具“壁垒、规模化、客户粘性”三大优势，定制化实为上游供应方“兵家必争之地”。规模化和粘性不必多说，我们简要探讨定制化壁垒。速冻面米制品生产企业的定制生产模式主要有“定制研发+定制生产”和“工艺标准+定制生产”两种，前者由速冻面米制品生产企业独立研发并享有知识产权，而后者仅为速冻面米制品生产企业按照既定的生产技术进行生产，企业不享有知识产权。一般来说，在“定制研发+定制生产”模式下，研发产品的核心知识产权和相关生产工艺技术由速冻企业享有和掌握，餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的独家销售权。“定制研发+定制生产”一体化模式，不仅可以促使双方形成相互支持、相互依赖、稳定可靠的长期战略合作伙伴关系，还能为上游供应方输送长久的创新动力。但不论哪种方式，对定制化服务而言，上游供应方本身具备一定的规模体量只是初级门槛，研发能力和服务效率才是核心所在。
制胜关键之二SKU推新能力
我国幅员辽阔、民族众多，各地共享饺子、汤圆等大众面米的同时，地域特色面 米制品百花齐放。华夏饮食文化传承数千载，造就了 11 大菜系，各类面米小吃也 数不胜数。我国南北方饮食习惯素有“南米北面”之称，陕西肉夹馍、山东杂粮 煎饼、广东肠粉、新疆烤馕、天津狗不理包子、南方糍粑等各类地域面米制品百 花齐放、各具特色。面米市场发展日趋成熟，消费者的消费习惯不断演变，传统 面米大单品已难满足垂直小众的各种需求，各地特色面米制品 SKU 繁多，预计会 成为 SKU 推新的一大关键创新方向。
速冻面米 SKU 推新维度研究框架：地域特色+吃法创新+馅料创新+外形创新+“万 物皆可油炸”。近几年新兴面米 SKU 创新层出不穷，我们总结了几家新兴速冻面 米大厂的相关产品，归纳出速冻面米 SKU 推新维度的研究框架。一般而言，速冻 面米 SKU 创新可分为五大维度，地域特色+吃法创新+馅料创新+外形创新+“万物 皆可油炸”。大单品培育来看，吃法创新已成功培育大单品火锅油条，“油炸” 创新已成功培育大单品香芋地瓜丸，馅料创新方面，看好核桃包增长潜力。新兴 面米 SKU 创新空间广阔，大单品呼之欲出。
新兴面米 SKU 丰富且制作工序相对复杂，精通全品类难度较高，具备护城河。各 类新兴面米制品千差万别，但共同点在于，制作工艺基本较为复杂。以大单品手 抓饼为例，其制作需要经历 21 道工序，而速冻包子只需经历 17 道工序，手抓饼 核心步骤共有 9 步，而速冻包子核心步骤仅 3 步。可见，手抓饼制作工艺复杂度 较高，整条产线需要配备人力资源相应较多，对厂商而言，生产周期、启动成本 等条件都更加苛刻，且新兴面米 SKU 丰富，加大了精通全品类的难度，因此，精 通全品类的厂商具备较深护城河。
千味央厨：起家于大B端的速冻米面制品龙头
核心优势：深耕百胜供应链，爆品培育和定制化能力强。公司深耕百胜供应链多 年，凭借较强的定制化能力和服务能力，在新品研发、品质打磨、成本把控等方 方面面做到行业顶尖水平，在头部餐饮连锁企业百胜众多供应商的激烈竞争中胜 出，成为百胜 T1 级别供应商，在餐饮定制化赛道具备先发优势。此外，公司将定 制化单品研发能力进行灵活迁移，在定制基础上开发“走量”标品，建立并持续 发挥规模效应，打造性价比优势。公司至今已培育出包括油条、挞皮、芝麻球在 内的多个上亿级单品，利用大 B 与小 B 端的不同特点实现渠道双向结合、共同发 力。
成长动力：大 B 扩容+小 B 开拓，C 端开启第二增长曲线。1）大 B 扩容：现有大 B 客户自身扩张+新增连锁餐饮大 B，预计未来增速在 20%左右。原有百胜、华莱 士等大 B 客户的自身扩张以及新品拓展，稳固公司未来增长的基本盘。此外，公 司充分挖掘老乡鸡、瑞幸等连锁餐饮企业需求，凭借优秀的定制化服务能力和产 品定制研发能力，持续发展连锁餐饮大 B 端增量客户。2）小 B 开拓：中小餐饮客 户持续开拓，有望贡献超 30%的收入增速。我国目前餐饮行业整体格局仍较为分 散，连锁化程度不高，中小餐饮基数庞大。公司目前拥有油条、挞皮等多个畅销 大单品，通过扶持大商等方式促进流通渠道成长，此外，公司发挥爆品培育的经 验优势，持续培育潜在大单品，依靠大单品跑通经销模式。
安井食品：新兴速冻米面制品行业新秀，凭借优秀管理层能力后发制人
初期为避开三全、思念等头部玩家，寻求错位竞争，安井面米制品在产品品类方 面重点培育新兴面米，已成功培育馅饼、发糕等潜力单品，在新兴面米赛道具备 先发优势。公司管理层能力优秀、战略层面高瞻远瞩，长期看好公司凭借优秀管 理能力后发制人。
速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山，虽传统面米已至成熟期，增速趋 缓，但新兴面米正处较快渗透期，我们认为“瑕或掩瑜”，市场或被传统面米的 低迷表现所误导，对新兴面米景气程度有所低估。事实上，新兴面米 SKU 丰富、 格局分散，蓝海赛道成长正当时，根据我们测算，新兴面米未来五年增速预计 15%， B 端渗透空间 9 倍，“定制化+SKU 推新”或为洗牌关键，具备较强定制化能力和 新品研发、爆品培育能力的企业更有机会胜出。
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