1.1 定位世界一流企业，全产业链优势显著
公司成立于 2011 年，是原中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国 家电网公司、中国南方电网有限责任公司重组而成的综合性特大型央企。公司业务遍及全球 130 多个国家和地区，是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业。公司在工程领域提供投融 资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化服务。公司居 2022 年《财富》 世界 500 强第 100 位，连续十年排名上升。在全球电力建设行业中，公司业绩始终位居首位。 公司现有工程院士 1 人，国家级研发机构 9 个，省部级研发平台 116 个；获得国家科学技术奖 112 项，拥有授权专利 28317 项，其中发明专利 3569 项；荣获国家级优质工程荣誉奖项 260 个，其中：国家优质工程金奖 55 个，鲁班奖 62 个，国家优质工程奖 143 个。公司聚焦“水、 能、砂、城、数”五大领域，集“投、建、营”全产业链一体化，努力打造世界一流企业。
公司控股股东为中国电建集团，持股比例 51.82%，实际控制人为国务院国资委。公司借 助电建集团协同优势，加大优质资产注入力度，持续完善投资运营体系，以能源电力、水资源 环境、城市基础设施建设为主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建新能源和抽水蓄 能业务布局。
1.2 经营稳健增长，盈利能力稳定
营收持续增长，盈利能力优异。2021 年公司总营业收入为 4489.80 亿元、YOY+11.7%， 2015-2021 年 CAGR 为+13.4%，复合增长率保持较高水平。截至 2022 年 Q3 公司营业收入为 3971 亿元，YOY+2.6%。公司利润水平保持稳健增长，2021 年公司归母净利润为 86 亿元、YOY+8.1%， 2015-2021 年 CAGR 为+8.7%。截至 2022 年 Q3 公司归母净利润为 86 亿元，YOY+18.7%。
工程承包贡献核心收入，电力投资运营盈利能力强。公司核心业务为工程承包及勘察设 计，2021 年工程业务收入占比 83.2%、利润占比 69.3%。房地产业务曾是公司的第二大收入来 源，2021 年该板块收入占比 6.59%、利润占比 5.90%。为了聚焦主业，公司在 2022 年完成房 地产业务的剥离及集团电网辅业资产的置入，地产业务不再纳入合并报表范围。电力投资运营 是公司第三大收入来源，2021 年该板块收入占比 4.54%，由于该板块利润率高，其毛利占比 14.1%，远高于收入占比。
费用控制稳定，盈利水平波动较小。公司期间费用率整体保持平稳，截至 2022 年前三季 度，公司期间费率为 7.4%，较 2015 年下降 0.8%。2015-2021 年公司毛利率始终保持在 13%以 上，2022 年前三季度下降至 11.7%，主要因为工程承包业务成本增加。由于公司工程承包业务 涉及建筑、水利水电等多个行业，盈利水平受不同行业景气度影响较大。受益于公司对产业链 的协调能力，以及降本成果不断凸显，公司净利率稳定在 3%左右。
经营性现金流稳健，资产负债率持续改善。2015-2021 年公司经营活动现金流均为流入状 态，2021 年达到 156.24 亿元。截至 2022 年第三季度，因回款周期拉长、加快供应商支付款 项等原因，经营活动净现金流降至-179.29 亿元，预计第四季度资金陆续回笼后现金流情况将 得到恢复。2015-2018 年公司资产负债率高达 80%，2019 年以来国资委管控政策日趋严格，公 司内部不断加强对工程业务举债以及大规模投资的审查力度，资产负债率不断下降。同时新能 源业务的拓展也有利于公司负债结构的改善，截至 2021 年公司资产负债率为 75.1%，较 2015 年下降 7.7 个百分点。
在手订单充裕，投资力度稳定。截至 2021 年末公司存量订单总金额高达 1.46 万亿元， YOY+32.44%，其中：当年新签合同金额 7803 亿元，完成签约计划的 104.6%。公司持续加快新 能源业务扩张，根据最新公告披露，2022 年公司新签合同突破万亿大关至 1.01 万亿元，其中： 能源电力合同 4529.43 亿元，占签约总额 44.88%。2021 年投资总额为 1441 亿元，计划投资完 成率仅为 79%。为确保实现 2022 年发展目标，公司严格管控大项投资并调整投资结构，2022 年计划投资缩减至 1308 亿元，其中能源电力板块占比占比 40%。
1.3 募资 150 亿支持抽水蓄能、海上风电业务发展
2023 年 1 月 17 日公司发布《非公开发行 A 股股票发行情况报告书》，募集资金总额为 133.96 亿元，募集资金净额为 133.32 亿元，发行价格为 6.44 元/股，发行股票数量 20.8 亿 股。募集资金用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工 业务装备采购类项目和补充流动资金及偿还银行贷款。
本次定增能够为公司工程施工和新能源项目提供资金支持，有望扩大公司控股并网装机 规模，加强公司海上风电领域和海洋工程勘察综合作业能力，通过装备优势带动海上工程业务 发展，打造未来增长新引擎。
1.4 剥离房地产开发板块，置换优质电网辅业资产
地产业务盈利收窄，拖累业绩增长。公司通过旗下子公司电建地产开展房地产业务，2020 年电建地产营业收入同比下降 11%，导致当年公司地产板块营收同比下降 6%。自 2019 年起公 司地产业务盈利水平持续下降，2021 年地产业务毛利为 34.7 亿元，同比下降 16.2%，且地产 毛利占比持续下跌，2018-2021 年由 10.3%降至 5.9%。从业务定位看，地产业务与公司核心主 业无显著协同效应。
剥离地产板块，置入优质电网辅业资产。2022 年 1 月公司发布公告，为妥善解决同业竞 争问题，公司将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行 置换，置入资产为电建集团持有的 18 家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的 3 家 房地产公司股权。置出资产合计 247.2 亿元，置入资产合计 246.5 亿元，其中差额的 0.65 亿 元由电建集团以现金方式向公司支付。2022 年 6 月 9 日公司发布公告，以 49.42 亿元向控股 股东及其下属子公司出售剩余房地产资产，完成交易后公司完全剥离房地产业务。
2.1 国内电力投资规模大，新能源发电占比大幅提升
全社会用电需求提升，新能源发电占比提升。2016-2022 年，全社会用电量由 5.9 万亿 kWh 增加至 8.6 万亿 kWh，CAGR 为 6.5%，2022 年同比增速为 3.9%；2016-2022 年，全社会发电量 由 6.0 万亿 kWh 增长至 8.4 万亿 kWh，CAGR 为 5.6%，2022 年同比增速为 2.2%。总体上，我国 电力需求和供应均保持同步增长的态势。结合中国政府网和《“十四五”可再生能源发展规划》 数据分析，预计到 2025 年全社会用电量将增长至9.5万亿 kWh，发电量将增长至 9.4 万亿 kWh， 新能源发电量和可再生能源发电量将分别增至 1.0/3.3 万亿 kWh。与 2022 年相比，新能源发 电量占比从 10.6%增至 11.1%，可再生能源发电量占比从 26.7%增至 35%。
我国电力建设投资有望持续增长。“十三五”期间我国电力工程建设投资额由 8839 亿元 增长至 9943 亿元，期间 CAGR 为+3.0%。进入“十四五”阶段后依旧保持较高增速，2022 年投 资额已增至 12220 亿元。其中电源工程投资增速较快，2016-2022 年由 3408 亿元增长至 7208 亿元，复合增长率高达 13.3%，占比由 38.6%上升至 59.0%；电网投资额整体较为稳定，近年 投资额均保持在 5000 亿元水平。在 2022 年电源工程投资中，水电、火电、核电、风电、光伏 发电分别占比 12%/13%/9%/27%/39%，新能源投资占比 66%。根据国家电网和南方电网规划，预 计“十四五”期间两家公司电网计划投资额约 3 万亿元，高于“十三五”和“十二五”期间国 内的 2.57 万亿元和 2 万亿元投资额。随着国内电力系统更新迭代，“十四五”期间我国电力建 设投资有望继续保持高速增长。
发电装机总量持续看涨，风光能源抢占空间。随着国内电力工程投资持续上涨，我国发电 装机容量不断扩充，2016-2022 年由 16.5 亿 KW 增加至 25.6 亿 KW，CAGR 为+7.6%，自 2017 年 每年新增容量均在 1 万 KW 以上。其中新能源发电增速明显，2017-2022 年风光发电装机容量 由 2.9 亿 KW 增长至 7.6 亿 KW，CAGR 为+20.9%。2022 年光伏发电并网装机容量高达 3.9 亿 KW， 近五年 CAGR 高达+23.9%，连续八年居全球首位。随着国家不断深化电力体制改革，2022 年国 内新能源装机容量占比已升至 29.6%，较 2017 年上升 13.1%，未来占比有望继续提升。
2.2 双碳政策充分赋能，风光发电迎来春天
我国秉承低碳环保理念，对碳减排提出一系列可实施目标。当前全球碳排放量中，电力行 业占比超过 40%，位居各行业首位，国家在《中美气候变化联合声明》中明确提出，要在 2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和。2021 年国务院印发《2030 前碳达峰行动方案》，要求到 2030 年国内单位 GDP 碳排量较 2005 年下降 65%以上，风光发电装机容量达 12 亿 KW 以上。按 此测算，2022-2030 年风光装机的复合增速 6%。《意见》和《方案》提出：到 2025 年，非化石 能源消费比重达到 20%左右，到 2060 年占比提升到 80%以上，建成以非化石能源为主体、安全 可持续的能源供应体系。
九大风光基地稳步推进，30 省市近 9 亿 KW 装机规模可期。《中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，要在国内建设九个大型清洁能源 基地，共囊括 12 个省份，其中风电和光伏发电均为基地重点发力项目，截至 2020 年九大基地 已经建成 1.61 亿 KW 的光伏、风电装机规模。同时，为响应国家新能源发展战略，国内 30 省 市先后发布“十四五”期间风、光装机规划目标，计划到 2025 年共新增 8.74 亿 KW。作为新 型清洁能源代表，未来国内风电、光伏项目投资力度可期。
2.3 工程+运营双管齐下，打造新能源建设领军企业
公司大力发展能源电力工程承包业务。公司拥有完整的风电、光伏发电工程的勘察设计、 施工及运营核心技术体系，承担了我国 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务， 在新能源建设领域具备强大竞争力。2022年公司新签能源电力工程合同4529亿元，YOY+88.7%， 占公司新签合同的 44.9%。参考 2021 年数据，风电、光伏发电业务合同分别为 865.2/379.8 亿 元，新能源订单占比 51.9%。随着国内新能源建设进程加速，新能源工程有望为公司工程业务 打造新增长点。
立足电力工程承包，向电力投资和运营业务延伸，新能源装机规模快速提升。目前公司控 股的在运营发电装机容量规模可观，2021 年公司控股并网装机规模达 1738 万 KW，YOY+7.7%， 2017-2021 年复合增长率为+8.8%。从装机结构角度出发，水电和风电装机容量占比最高，2021 年占比分别为 37%/36%。其次为火电和光伏发电，占比分别为 18%/9%。随着公司对电力投资运 营板块加码，风光发电装机规模不断上升，2017-2021 年由 491 万 KW 上升至 773 万 KW，装机 占比由 39.5%上升至 44.5%。 积极响应“十四五”政策，加快推进新能源业务转型。为配合国家“十四五”新能源建设 目标，公司发布《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，预计“十四五”期间每年投产 1000 万 KW。若下属子公 司如期完成目标，预计公司风光发电装机规模将于 2025 年增至 5650 万 KW。按此测算，2022- 2025 年公司风光发电装机规模复合增速 64%。
电力投资运营业务盈利能力强，有望随规模扩张拉升公司利润水平。公司电力投资运营业 务毛利率历年均在 40%以上，为各业务板块最高。2021 年公司新能源业务的毛利率为 58.14%， 高于传统火电和水电 31.3%的毛利率。随着新能源装机占比的提升，未来公司电力投资与运营 业务的盈利能力也将随之提升。
3.1 中长期规划落地，抽水蓄能前景广阔
我国抽水蓄能发展迅速，装机规模领先海外。截至 2021 年，国内抽水蓄能装机容量为 3640 万 KW，YOY+15.5%，2015-2021 期间 CAGR 为+8.1%，总装机规模增长迅速。相较其他国家，中 国抽水蓄能装机规模位于全球首位，市场空间广阔。
国内抽水蓄能市场仍有较大上升空间。抽水蓄能已经成为我国储能行业中的重要组成部 分，截至 2020 年，抽水蓄能占国内储能行业 89.3%，远高于其他储能方式。但在电力系统中， 抽水蓄能装机规模仅占 1.5%，与美国、德国、法国、日本等发达国家尚有较大差距。
多项推进政策密集发布，抽水蓄能迎来发展期。“十四五”以来，国家政府机构出台了一 系列政策推动抽水蓄能行业的发展。国务院在 2022 年政府工作报告中指出，要加强抽水蓄能 电站建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力；2021 年，国家发改委、国家能源局在《关 于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施》提出要完善抽水蓄能、新型储能参与电力市场 的机制，更好发挥相关设施调节作用；同时也在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中 表示到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变的目标，加大力度推动抽水蓄能 和新型储能加快发展。
抽水蓄能中长期规划落地，发展路径变清晰。在 2021 年 9 月，国家出台《抽水蓄能中长 期规划（2021-2035）》中，明确了抽水蓄能的发展方向、计划及任务目标。《规划》提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万 KW 以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿 KW 左右，省级电网 基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。 在国家大力推动下，多个省份相继出台了促进抽水蓄能和新型储能规模化应用等相关政 策，并明确“十四五”期间抽水蓄能的具体目标。其中山西省“十四五”期间开工建设总装机 910 万 KW，8 个抽水蓄能电站；浙江省到“十四五”末，抽水蓄能累计装机 798 万 KW；福建省规划到 2025 年，全省抽水蓄能装机规模 500 万 KW，占总装机规模的 5.9%；安徽省规划到 2025 年， 全省累计建成抽水蓄能电站装机容量 468 万 KW。
3.2 国内抽水储能龙头，行业技术领先
公司在国内抽水储能建设领域占据主导地位，是国内最早参与抽水蓄能电站技术研究应 用的单位，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，自上世纪 60 年代设计建成 国内首座抽水蓄能电站，现已掌握抽水蓄能规划设计、建设等关键核心技术，建立了一整套抽 水蓄能电站勘测设计的核心技术标准，形成了完善的抽水储能技术标准。在“十四五”重点实 施项目中，中国电建承担了 85%以上的项目勘测设计工作。牵头编制了包括《抽水蓄能电站设 计规范》《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地质勘察规程》在内的一系列 行业标准。目前公司已承建 27 座抽水蓄能电站，项目装机容量超 3480 万 KW。
受益国内政策东风，抽水蓄能业务有望扩张。公司旗下七大设计研究院具备丰富的项目经 验，曾主导过国内外多项大型项目，且在国内抽水蓄能市占率高达 90%，竞争优势明显。“十 四五”期间有望受益国家政策，抽水蓄能业务将迎来较大发展空间。2021 年公司新签抽水蓄 能电站业务合同金额 202.4 亿元，同比增长 342.9%。2022 年公司中标了蒙古乌兰巴托抽水蓄 能电站项目土建、金属结构制安及机电设备安装施工项目、柬埔寨上达岱水电站项目等。
4.1 政策利好频发，投资创历史新高
水利建设加速落地，投资创历史新高。2022 年我国水利建设完成投资 10893 亿元，较 2021 年增长 44%，投资完成额创历史新高，且连续四年投资完成额均高于 7000 亿元。在推进项目 开工方面，2022 年全年开工 47 项，投资规模 4577 亿元，总投资超 100 亿元的有 13 个项目。 国家重视水利工程、水环境治理与水生态修复业务，公司水资源环境业务的发展空间预计将迎 来持续增长。
水利建设政策频出，有望带动公司订单高增。水利建设是我国“两新一重”建设目标的重 要组成部分， 2023 年全国水利工作会议指出，未来将以流域为单元，加快完善工程布局并补 齐防御短板，加快建设国家水网，完善水资源调配格局。国务院常务会议指出，要开工一批已 纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、灌区建设 和改造等工程，加强与“一带一路”共建国家在水利标准领域的对接合作，提升我国水利技术 标准国际影响力。公司是水利建设领域的领军企业，具有丰富的工程设计能力和施工经验，在 政策的驱动下，有望受益于行业的高速增长，订单增速有望提升。
4.2 水利勘测技术优越，全球行业地位领先
公司是水利水电行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一，承 担国内 80%以上大中型水电站的规划设计任务。公司在全球大中型水利水电建设市场份额高达 50%，已承接国内 65%以上大中型水电站建设任务，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工 程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等具有里程碑意义的水电站项目。公司积极响应“走出去” 战略，国际经营经验丰富，在海外具有较强的品牌影响力，已承揽了超过 70 个海外的大型电 力工程和海水淡化工程项目，如厄瓜多尔最大的装机容量 150 万 KW 科卡可多-辛克雷水电站、 老挝最大的装机容量 480 兆瓦南俄 3 水电站、屡获赞誉的加纳布维水电站。
公司规划设计实力突出，是中国水利水电和新能源建设技术标准和规范的主要编制单位， 承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务和 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的 规划设计任务。同时承担了水电建设工程规划、勘测、施工、安全监测等一整套行业规范的编 制，以及新能源开发的勘测、设计和运行管理等标准的编制工作。公司参与勘察设计的多个水 电和新能源项目代表着世界在相关技术领域的最高水平。
公司在水利水电项目建设各环节都具备相关优势，近年来公司水利水电工程承包收入稳 定在 700 亿元左右，2021 年收入为 773 亿元，YOY+17.3%。2017 年以来新签国内外水利水电合 同金额持续走高，2021 年已增至 3104 亿元，期间 CAGR 为+19.2%，整体保持较高增速，支撑 水利水电收入保持稳定增长。
我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 4834.13/5405.47/6095.35 亿元， YOY+7.67%/+11.82%/+12.76%，毛利率分别为 13.69% /14.33%/15.26%：
1）工程施工承包：工程施工承包业务预计保持稳健增长，预计 22-24 年营业收入分别为 4289.36/4718.30/5190.13 亿元，YOY+15%/+10%/+10%；工程施工业务毛利率相对稳定，预计 22-24 年毛利率为 11%/11%/11%。
2）电力投资运营：考虑到公司“十四五”期间将加新能源装机容量、加大电力投资运营 板块投资力度， 营业收入将与装机规模同步增长。 预 计 22-24 年 营业收入为 266.86/377.46/529.78 亿元，YOY+31%/+41%/+40%；随着利润率高的风光装机的增加，毛利率 有望回升，预计 22-24 年毛利率为 41.87%/43.63%/45.78%。
3）其他：包含设备制造与租赁业务、原房地产开发业务（资产置换后已不产生收入）和 其他业务。预计 22-24 年骨料业务营收为 32.20/62.02/125.74 亿元，毛利率为 57%/50%/45%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
