1.1 工业软件：千亿市场星辰大海，研发设计及生产控制类软件系工业软件基座
工业软件的本质是对工业领域研发设计、生产制造、管理运维 Know-how 的固化与模块 化。由于工业企业内部流程的复杂性，多个环节层层相扣所形成的经验积淀同时对应着千 门百类的工业软件品类，共同构筑起根基坚实、层次丰富的工业软件大厦。从业务执行维 度看，工业软件打通企业“需求-研发-生产-营销-供应-运维”端到端。 研发、生产类软件系工业企业业务的起点，最能代表工业软件将底层业务经验逐步抽象为 数学物理模型，并经由测试验证最终完成软件化的本质。工业软件凝聚着一国工业发展的 精华所在，而研发生产类软件系工业软件大厦根基，我国相关领域发展较晚，国内市场长 期被海外大厂盘踞，近年来国际形势持续趋紧，2018 年中美国际贸易冲突以来，海外工 业软件巨头被相继叫停在华业务；2022 年俄乌冲突期间，大量西方巨头退出俄市场；22 年 8 月美国商务部启动对我国 EDA 工具的出口管制，“卡脖子”问题亟待解决。
市场规模：2025 年国内工业软件市场或达 4,000 亿元，研发设计类占 10%。
我国工业增加值与工业软件增加值比重的剪刀差巨大。2015~2021 年，我国工业增加值 全球占比与工业软件全球占比差距分别为 23.7%、25.7%、27.0%、26.5%、27.0%、28.2% 及 25.2%，整体呈现为扩大的剪刀差，本土工业软件市场渗透空间巨大。
我国工业软件市场 2025 年或达 4,000 亿元。2021 年，我国工业软件市场规模接近 2,300 亿元，约占全球市场的 6.9%，2012 年以来复合增速达 13.3%，根据两家第三方机构出具 的市场规模预测数据，我们认为 2025 年我国工业软件市场或将达到 4,000 亿元左右， 21~25 年 CAGR 在 14.2%~15.6%之间，增长势能强劲。
2025 年我国研发设计类工业软件市场规模或达 400 亿元。2018 年，我国研发设计类工 业软件市场规模占到全部工业软件的 8.5%，我们认为，随着我国智能制造放量叠加国产 研发设计类软件不断成熟，研发设计类工业软件占比将逐步提高，2025 年或达 10%，对 应规模将达到 400 亿元。
全球 CAD 市场 100 亿美元，我国市场突破 40 亿元。CAD 市场系研发设计类工业软件的 重要组成部分，2021 年全球 CAD 市场规模达 108 亿美元，其中中国市场 43 亿元，约占 全球市场的 6%。以历史增速推演未来两年增长情况，我国本土 CAD 增速远高于全球增 速，市场前景广阔。
竞争格局：海外大厂主导我国 CAD 市场，海内外或存在“十年左右差距”。
据 IDC，2021 年我国 CAD 市场本土厂商占比近 20%，其中公司超越 PTC 跻身国内市场 CR4，占比 11.4%；苏州浩辰作为国内第二大 CAD 厂商市占率达 3.4%。3D 市场方面， 海外厂商仍占到我国 90%以上的份额，本土厂商替代空间巨大。
中望与浩辰作为本土 CAD 厂商双子星，合计约占国内 CAD 市场约 15%市场份额。营收 方面，公司营业收入体量约为浩辰软件的 2~3 倍，二者营收同比增速曲线较为一致，公司增长韧性更为突出；毛利率方面，2017 年后公司毛利率均高于浩辰软件 5pcts 左右， 产品结构及成本控制较强。
通过梳理复盘海内外 CAD 厂商的发展史不难发现，如 Autodesk、Dassault、SIEMENS 等海外头部 CAD 厂商的成立时间、初代产品发布、产品出海、兼并购起点均早于如公司、 浩辰软件、数码大方、华天软件等本土厂商 10 年左右。 我们认为，海内外头部 CAD 厂商一定程度上可能存在“十年左右差距”现象。2015 年， Autodesk 产品开始转向 SaaS 化；2014 年 Dassault 发布 3D Experience 平台，由产品 型公司转平台型转变；同期，SIEMENS 全面拥抱工业互联网。 如果依照“十年左右差距”的推演逻辑，2025 年前后以中望为代表的领先本土厂商或率 先实现产品的云化、企业的平台化，逐步拓展产品线与工业互联网接轨，实现产品逻辑与 商业模式的跃迁。
1.2 他山之石：从海外巨头成长史映射本土厂商发展轨迹
本节我们复盘了全球 2D CAD 领军 Autodesk、3D CAD 龙头 Dassualt 以及工业数字化巨 擘 SIEMENS 与研发设计类软件相关的成长史，旨在以他山之石攻本土之玉，同时降低颗 粒度进一步推演上一节所提出的“十年差距猜想”。
欧特克（Autodesk）：PC 端 CAD 开创者的上云之路。 （1）成立初期：1982 年，Autodesk 成立，从事 PC 端 CAD 软件包销售，在此之前， CAD 系统通常以软硬件集成的形式出售。1985 年成为首家 PC CAD 上市厂商；1990 年， 通过成立自主事业部或战略收购的方式陆续进入建筑、媒体、制造等多领域。 （2）产品多元化战略期：第一个十年，Autodesk 营收高度依赖于 AutoCAD 单个产品， 营收增长乏力；1992 年，公司采取产品多元化策略，并向中低端市场下沉，不断拓展产 品体系，迅速拓宽用户基础；1993 年，发布高性价比的 Windows 版 AutoCAD LT；此后 6 年，公司的产品扩大到建筑设计软件、地理信息系统软件、制造业软件、数字媒体以及 无线数据服务等；1996 年，为应对互联网浪潮的激荡和竞争对手的挑战，公司开始开发 3D 技术设计软件，并开始尝试注册使用的年费制，按固定年限收费；多元化战略和面向 更广的用户使公司迎来第一次业绩腾飞。 （3）云转型战略期：公司很早便开始布局云化转型，2008 年受全球金融危机影响，下游 的建筑制造媒体等客户需求低迷，此后五个季度，公司营收下滑，在此背景下，公司走上 探索云化和移动端、开拓海外和新兴市场、拥抱消费领域这三条路径；2009 年，陆续推 出多款适于移动设备的设计软件；2010 年，Autodesk 开始大量投资研发于云计算和移动 的领域；2011 年，欧特克陆续推出 Autodesk PLM 360、Autodesk BIM 360 云服务解决 方案，并采取更为便宜的月付制；2016 年，公司停售永久授权，当年收入暂时下滑； 2017-2021 年，产品多元化升级和订阅模式的全面转型再次打开公司营收天花板。
经过多年的积淀，欧特克形成了多元化的产品线，通过成立自主事业部和战略收购的方式 进入众多领域，拥有广泛的专业级和消费级用户群体；凭借 AutoCAD 明星产品，打造业 界生态，让自主开发的 DWG 格式成为市场标准，坐稳龙头地位；通过全面云转型，带来 商业模式的彻底变革： 订阅制销售模式拉升 ARPU 超 15%。基于永久许可证销售的模式，一次性买断式收费单 价更高，但销售增长需要新的增量需求推动，来源于维护的经常性收入占比较小；在订阅 模式下，由于用户必须通过持续订阅才能访问产品，带来更稳定的收入流，实现可持续增长。随着云进程的推进，公司的订阅和维持收入占比从 2015 年的 55%跃升至 2021 年的 96%；云转型也带来了销售模式的变革，公司通过互联网进行销售和维护服务，直销渠道 收入占比有所提升，从 2016 年占比 28%跃升至 2021 年的 35%。订阅用户人数和客均收 入（ARPU）也年年攀升。面对不同的客户需求，Autodesk 提供标准版、高级版和企业 版等多种版本方案；基于不同的版本方案，提供指明用户/灵活访问、单一产品/工具组合、 按一年/多年订阅等灵活多样的订阅模式；Autodesk 还采用年年提价的方式，促进订阅用 户转化。
我们认为，在 Autodesk 云转型的成功经验中，无论是采用 SaaS 或 PaaS，最重要的是 符合用户的需求——面对更多行业领域和应用场景的移动办公需求，用户对更加便捷、高 效的工业设计软件的需求不断增加。云化是一项前期投资巨大而后期边际成本接近为零的 生意，不仅需要公司有较为强大的资金和技术实力，同时还需要有一定数量的用户基础。 例如 Autodesk 在转云时已拥有较为全面的产品线，在 2D CAD 领域市占率常年第一，拥 有各行业广泛的使用群体。 对标本土厂商，从产品力来看，国产 2D CAD 软件（如 ZWCAD）在功能和运行速度等核 心指标上已基本接近欧特克、达索等国际巨头，在价格上更具性价比优势；从覆盖场景来 看，中望 2D CAD 软件主要应用于建筑、制造、教育等行业领域。因此，中望能否在 2025 年前后兑现“十年差距猜想”成功 SaaS 化，还要取决于其市占率提升情况及多行业应用场 景拓展进展。
达索（Dassault）：脱胎强工业场景，3D CAD 巨头的平台化转型。
1981 年，达索系统脱胎于法国著名航空公司达索航空中的一部分工程师团队，该团队从 事开发 3D 表面建模软件来设计风洞模型，缩短风洞测试的周期。同年，达索与 IBM 签订 了全球营销、销售和支持协议，开始了长期合作伙伴关系，此时达索的主打品牌为 CATIA， 早期客户集中在汽车与航空航天等强工业场景。 1997 年，达索收购 SOLIDWORKS 公司，以期获得 2D 产品及中低端客户市场。彼时达 索的 CAD 业务主要面向大型工业企业，主打品牌 CATIA 面向专业人士定位高端市场，而 SOLIDWORKS 的客户群主要由小公司组成，这一收购扩大了达索的客户范围，有利于达 索拓展中低端 CAD 市场。 目前，CATIA 与 SOLIDWORKS 已成为达索最为核心的两款产品，2016 年两款产品的市 占率合计在全球市场过半，展现出强劲的产品力。此外，达索依托多行业领域的 know-how积累，于 2014 年发布 3D Experience 平台，公司全面由产品型向平台型转变，平台通过 连接研发、工程、生产、营销和终端用户，允许从研发到客户的每个环节协同工作，允许 同时访问所有必要数据。
我们认为，在达索平台化转型的成功经验中，不难发现强工业场景+多领域 know-how 沉 淀为企业积累了大量的典型流程与模块化开发工具。对标国产厂商，中望能否在 2025 年 前后兑现“十年差距猜想”迈出平台化转型的重要一步，还要取决于其强工业场景的攻坚沉 淀及多领域业务拓展情况。
西门子（SIEMENS）：工业自动化巨头通过兼并收购走上数字化转型之路。
剥离电气业务，专注电气化、自动化和数字化战略。2014 年 5 月西门子对外发布名为“2020 公司愿景”新战略，宣布彻底退出原核心家电领域，转向工业、能源、医疗等核心业务， 将自身核心竞争力放在电气化、自动化和数字化三大领域。为布局数字化，西门子从 2001 年开始着手并购，2007 年收购 NX、Teamcenter、Tecnomatix，为 PLM Software 部门 前身，成功使西门子在集成化软件和硬件解决方案中取得先发优势。
数字工业部门系西门子重要盈利来源之一。目前西门子主要包括数字工业、智能基础建设、 交通、医疗、金融服务和 POC 部门六大业务。2021 财年数字工业占总营收的 26.5%， 实现营收 165.14 亿欧元，同比增长 10.1%，EBITA 利润率 20.4%，系公司核心部门及主 要盈利来源之一。 图表 18：2021 年数字
西门子工业软件通过兼并收购实现了生产控制类、研发设计类以及嵌入式软件的覆盖，包 含 MES、CAD、CAE、EDA、PLM 等多个细分品类。
以工业云平台 MindSphere 为基础的战略布局： 1）Mindspere+Mendix 发展工业互联网：2015 年西门子推出工业云平台 Mindsphere， 包括 MindConnect、Platform 和 MindApps 三部分；Mendix 是一款低代码软件开发工具， 由可视化的软件功能组件装配，通过模型化自动生成运行代码。西门子 2019 年收购 Mendix，将旗下所有工业软件基于 Mindsphere 云化，借助 Mendix开发成工业应用软件， Mendix 与 Mindsphere 一同支撑西门子的工业互联网平台； 2）数字孪生 Digital Twins：数字孪生通过仿真产品的制造流程，把实体产品有可能出现 的问题提早反应至虚拟产品，并在虚拟产品中分析和调试。Digital Twins 降低成本和风险， Mindsphere 下沉为工业云基础，Mendix 为现实世界和数字世界的关键交互平台，三者协 同承担起将连接设备产生的数据转化为真实业务的重任，将更广泛的用户对象纳入到 IT/OT 融合的进程中。
我们认为，全球工业数字化巨头西门子的发展脉络彰显出工业互联网一体化建设的强大动 能。结合本文提出的“十年差距猜想”，PLM 与工业云双轮驱动的业务布局或将成为本土厂 商未来 5~10 年的战略指引：产品线做深做广，从商业模式到物理架构全面拥抱云化。
1.3 工业互联网发展催化行业升维，我国尚处工业软件第一阶段
工业互联网战略意义重大，研发设计类工业软件为重要组成部分
工业互联网系我国“双循环”战略重要驱动力，2020 年我国工业互联网增加值为 5,664.56 亿元，占全球 15.14%，位居第二。
工业互联网平台是将工业企业生产经营流程全面数字化、智能化的聚合性生态平台，其最 终发展成熟有赖于贯穿工业产品、设备全生命流程的数字孪生技术，而研发设计类工业软 件是工业数字孪生实现整体仿真、工艺优化、可视化呈现的重要功能基础。
工业软件行业发展分为三个阶段，我国尚处于第一阶段。
工业软件行业发展可以分为三个阶段，第一阶段是软件自身发展阶段；第二阶段是软件的 协同应用，业务流程实现串通和优化阶段；第三阶段是“工业云”。 目前，国外工业软件行业发展已经处于第三阶段，而中国的工业软件行业发展仍处于第一 阶段，设计、制造等核心工业软件市场由国外品牌所主导，中国企业屈指可数，总体可以 概括为“管理软件强、工程软件弱；低端软件多，高端软件少”。在中国制造业转型升级的 大背景下，工业企业均开始加快两化融合（工业化与信息化的融合）的步伐，逐步转变发 展模式。中国工业软件迅速实现第一阶段发展要求，向第二阶段转型成为大势所趋。
2.1 历史发展：CAX 产品化发展筚路蓝缕，近五年营收 CAGR 达 27%
公司的产品化发展筚路蓝缕，经历辅助二开、产品自研、收购内核等多个发展阶段。 2017~2021 年公司营收增速均保持在 26%以上。据公司业绩预告，2022 年受到疫情影响 （产品推广受到人员流动限制叠加中小客群经营困难采购订单减少）全年营收或呈现小幅 负增长，我们预计 22 年全年营收在 6.0 亿元左右，2017~2022 年营收 CAGR 达 27%。
2D CAD、企业板块贡献主要营收，综合毛利率高达 98%。分产品看，2017~2021 年， 2DCAD 产品占到公司营收的 70%以上，系公司营收组成主体；3D CAD 产品约占营收结 构的 1/4 左右，CAE 产品尚处于业务验证阶段，收入体量较小。分客户看，2021 年，企 业版块收入约占营收 3/4，教育版块收入约占营收 1/4。由于公司 CAD 产品均为标准化软 件，单位成本比重较低，因此近五年公司综合毛利率均处于 96.5%以上，2021 年综合毛 利率高达 97.9%。
管理控费效果良好，销售投放力度加大。管理费用方面，2016 年以来公司管理费率下降 至 10%左右且逐年优化趋势显著，2022 年前三季度收入端承压，由于费用端支出刚性叠 加计算机公司收入与费用季度表现不同频等特征，管理费率略有回升。销售费用方面， 2022 年以前公司销售费率长期保持在 43%上下，2022 年前三季度受到收入端小幅收缩 叠加公司出于完善营销体系需要扩张销售投入，销售费率大幅冲高至 62.9%。 归母净利率及人效同步提升，2022 全年利润端显著承压。2017~2021 年，公司归母净利 率由 15.0%一路攀升至 29.4%，扣非净利率由 11.0%升至 16.1%。同期，公司人效指标 同步提升，2021 年人均创收 47.3 万元、人均创利 13.9 万元。据公司业绩预告，2022 年 受到疫情影响全年收入端呈现小幅负增长，受到支出刚性及研发、销售投入力度加大影响 利润端进一步被压缩。公司预计 22 年全年归母净利润为 300~700 万元，我们预计 22 年 全年归母净利润在 700 万元，同比显著下滑。
公司股权结构相对分散，控股股东、实际控制人为杜玉林、李红。公司股权结构相对分散， 财务投资者众多。公司董事长杜玉林系程序员出身，同时从事过业务拓展相关工作，对于 技术与市场均有深刻理解，坚持中望“兼顾研发与销售两条腿走路”的发展节奏。
2.2 中期展望：主力产品各项技术指标领先，教育产品提升用户粘性
公司 2D 产品 ZWCAD 在八大关键技术特征上均接近或达到第一阵营产品平均水平，具备 扎实的技术基础。
公司 3D 产品 ZW 3DCAD 在六大关键技术特征上达到或接近第二阵营平均水平，仍存在 较大追赶空间。
2019 年，公司正式提出面向大型项目的三维设计平台计划——“悟空计划”。“悟空计划” 是公司为更好地满足大型工程项目，如大型建筑、大型飞机、大型船舶、汽车等的特定需 求而开发的高端3D设计平台，悟空将“All-in-one CAx”的研发进程进一步平台化、轻量化、 协同化、云化，战略上向平台化转型可对标达索 3D Experience，产品上独立高端化条线 可对标达索 CATIA。
教育产品切入早期用户培养，提升产品粘性。学生是 CAD 的潜在高价值用户，在学生成 长早期介入培养国产 CAD 使用习惯有助于提前建立转化率极高的生态壁垒。在学校阶段， 学生的需求较为标准化，且地缘优势突出，更便于以中望为代表的领先本土厂商进行渗透， 打破先前由欧特克旗下的 AutoCAD、达索旗下的 SOLIDWORKS 垄断的国内校园市场。 近五年来，剔除受到疫情影响严重的年份（校园疫情管控程度远高于社会面）公司教育业 务板块均保持高增。
2.3 长期确定性：研发费率高于竞争对手，募投项目筑牢技术底座
通过对比公司与海外 CAD 头部厂商 Autodesk、本土优势厂商浩辰软件的研发费率及研发 人员比例可知，中望近五年研发投入长期保持高位，两倍于浩辰且明显超过 Autodesk， 研发人员比例与浩辰基本相当，研发实力强劲。
公司 IPO 募集的 6 亿余元资金将被用于二维 CAD 及三维 CAD 平台研发、通用 CAE 前后 处理平台研发、新一代三维 CAD 图形平台研发、国内外营销网络升级四大项目，展示出 公司夯实根据地 2D 业务，持续发展 3D 产品、CAE 产品与扩展国内外销售渠道的决心。 截至 2022 年 7 月，二维 CAD 及三维 CAD 平台研发项目旗下“三维 CAD 平台研发子项 目”已达到项目预定要求，“二维 CAD 平台研发子项目”增加投资 1,779 万元。
3.1 撬动点一：立足 CAD 产品拓展 CAx 体系，自主内核筑牢企业护城河
产品聚焦 CAx 纵向发展，三条增长曲线清晰明确。
通过梳理公司上市两年来的重要公告，能够清晰看到其坚定立足 2D CAD、3D CAD 产品 打造 All-in-One CAx 的发展脉络。2020 年报中首次将 CAE 业务线纳入产品结构；2021 年报中首次提出“All-in-One CAx 一体化”战略，并在表述中首次将 CAE 业务列入“主要产 品”，公司 2021 年 CAE 产品取得 383 万营收，业务逻辑得到初步验证。
我们认为，2D CAD 产品为公司第一增长曲线，目前技术成熟，增速稳定；3D CAD 产品 为公司第二增长曲线，目前仍有较大成长空间；CAE 业务为公司第三增长曲线，未来将逐步成为公司 CAx 闭环生态中的重要一环。
几何核心系 CAD 业务核心壁垒，中望具备较深行业护城河。
CAD 业务的三层封装逻辑包括底层的几何引擎（数学物理建模耦合工程场景兼顾通用性 与功能性）+平台业务层的基础功能（模块化组合基础性功能：点线面的编辑等）+行业 设计应用层（进一步具象落地到不同行业，封装出特定用途的功能黑箱）。因此，拥有自 主内核意味着以上三层架构之间的信息反馈将形成正向循环，来自行业应用层的需求与工 程经验将在产品使用过程中不断向下反馈，驱动平台业务层与底层几何引擎作出调整，从 而在确保通用性的基础上不断优化产品的功能性，达到产品快速迭代与企业降本增效的目 的。 目前主要的 CAD 几何内核几乎均由海外 CAD 大厂控制，在此前的“海内外 CAD 厂商发 展史”梳理中，2010 年中望收购美国 VX 公司，获得自主 CAD 内核，同年公司推出 3D 产 品，成为中望发展节点中的里程碑事件。
工业软件姓“工”不姓“软”，行业 knowhow 铸就深厚护城河。SolidWorks，Solid Edge， Inventor 等主流的 CAD 软件，代码量在 3,000 万行到 4,500 万行左右，大约需要 3,000~4,500 人一年以上的开发工作量。CATIA，NX，Creo 等高端 CAD 软件是上述主 流 CAD 软件开发工作量的 4 倍以上，高端 CAD 软件的开发已经持续了数十年之久，并 在与数十万、百万级最终客户的持续迭代过程中改进与实现。中望作为唯一掌握自主内核 的国产 CAD 龙头，拥有较为深厚的行业积累，我们认为短期内新兴厂商难以通过密集投 入资本与人力的方式快速补齐。
3.2 撬动点二：产品高性价比推动国产替代，坚定拥抱信创或主导中国标准
产品卡位性价比竞争策略，阶段性永久授权销售模式快速渗透市场。
公司 2D CAD 产品价格高于本土厂商，但相较于海外厂商 Autodesk 具备显著的价格优势， 主要因为公司目前以永久销售软件 license 为主，暂未大范围涉足订阅制模式，因此单品 销售价格相比 Autodesk 纯 SaaS 化产品具有较强的价格竞争优势。公司 3D CAD 产品价 格低于 Dassault 及本土厂商，更为适合该业务技术积累与业务发展期的阶段特征。
目前，我国本土 CAD 市场有 90%左右的市场份额由 Autodesk、Dassualt 等海外巨头占 据。我们认为，公司在当前阶段以主打永久授权销售模式换取的性价比优势有助于更快渗 透国内市场，逐步驱动国产替代大潮。 通过梳理公司官网披露的 6 项典型行业客户案例我们发现，国产化、性价比、轻量化、兼 容性、稳定性等是公司 CAD 系列产品为下游厂商提供的核心价值。
KA 客户树立行业标杆，建立信创“朋友圈”或主导国产 CAD 标准。 目前，公司已向包括京东方、中国中车、中国船舶、国家电网、南方电网、中国建筑、华 能集团、鞍钢集团以及壳牌、大众、丰田、三星、通用、本田在内的百余家海内外知名企 业销售产品、受托开发项目或达成合作关系。
2021 年报中，公司首次提出拥抱信创，公告全文涉及“信创”40 处，成功发布中望建筑 Linux 版、中望机械 Linux 版，促进 ZWCADLinux 平台 API 的快速完善，与 8 种信创操作系统 和 5 种信创 CPU 架构环境深度融合，同时也为各个专业应用向信创软硬件环境移植积累 了丰富的经验。（数据来源：公司公告） 我们认为，与传统市场相比，公司坚定拥抱信创市场将有助于国产 CAD 平台软件逐步摆 脱由于海外大厂数据格式标准垄断所带来的依附关系。随着本土自主可控基础软硬件的发 展成熟，中望将进一步降低对于第三方技术的依赖，此次全面信创或为此后主导国产 CAD 格式标准埋下伏笔。
3.3 撬动点三：海外业务增速逐渐追平本土，公司加速出海步伐
公司以越南、美国为海外业务支点，15~18 年海外业务营收增速快速攀升，一度追平本土 业务增速。20、21 年中望持续扩张全球销售网络，主要以经销模式渗透海外市场，目前 CAD 业务已覆盖四大洲、90 余个国家。2022 年，公司将加速海外子公司布局，率先在 日本建立子公司精耕细作海外市场，尝试打破经销体系塑造自主品牌。
4.1 核心假设
1）分业务收入方面： ①自产软件业务系公司营收主体部分，包括 CAD 2D 产品、CAD 3D 产品以及 CAE 产品。 2022 年受到疫情影响人员流动受阻，企业市场业务开展承压，以高校为主的教育市场甚 之，海外市场受到类似原因影响销售触达。此外，宏观因素影响公司主力中小客群一定程 度收缩成本，降低了本年度软件采购预算。随着 2022 年底国内防控政策转向，国内宏观 经济环境回暖趋势明显，叠加下游客户需求压制已久，我们预计 2022~2024 年营收增速 分别为-2.8%/30.3%/28.4%，23 年后基本恢复历史增长水平。公司产品系标准化软件产 品，单位成本比重较低，且尚未大幅调整价格体系，我们预计 2022~2024 年毛利率分别 为 99.7%/99.7%/99.7%，与历史水平持平。 ②外购产品业务主要与公司大额订单水平相关度较高，随着 2023 年国内宏观经济环境回 暖 ， 下 游 积 压 大 额 订 单 或 逐 步 释 放 ， 预 计 2022~2024 年 营 收 增 速 分 别 为 -3.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为 28.0%/24.4%/26.3%，在历史水平上下小幅波动。 ③受托开发及技术服务业务系在向客户销售软件产品的基础上，或根据客户其他服务需求， 提供开发服务或技术支持所形成的收入，与公司当年订单数量及项目特点关系密切。伴随 2023 年利空因素尽数出清，预计 2022~2024 年营收增速为-10.0%/30.0%/30.0%；毛利 率分别为 67.9%/69.3%/67.2%，小幅低于历史水平。
2）销售/管理/研发费用方面： 公司销售/管理/研发费用的重点组成部分是员工薪酬，因而相关费用与员工数量增速具有 相关性。公司 2022 年业绩预告披露，人员投入同比 2021 提升 30%，导致销售费用与研 发费用相应提升，管理费率受到当年收入端收缩影响小幅提升。我们预计 2022~2024 年 销售费用率分别为 57.7%/42.0%/40.0%，管理费用率分别为 12.5%/12.5%/12.0%，研发 费用率分别为 43.4%/30.0%/30.0%。伴随 2022 年公司销售、研发密集投放阶段结束，收 入端回归正常增速区间的同时销售及研发费率回落至历史水平。
4.2 盈利预测
我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 6.0/7.8/10.1 亿元，归母净利润分别为 0.07/2.04/2.73 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
