研究海外检测巨头，我们发现检测行业既存在高景气度的投资机会，也同时存在 长周期的投资机会，二者都可为投资人带来丰厚的回报。 中国检测行业尚处于发展的早期阶段，成熟细分行业增速仍有 15-20%，新兴细 分行业增速超 25%。当前阶段下，医药、电子等高速增长的细分行业存在较多 景气类投资机会。同时，头部企业凭借自身融资和并购优势，有望在长周期中持 续快速发展。
1.1、景气度和长周期双轮驱动
检测行业的核心价值是消除信息不对称和提供信任背书。随着全社会对 质量、健康、安全、环境重视程度的不断加强，验证产品质量和过程控 制的需求也随之产生，检测作为一个提供第三方认证的服务业应运而生， 是一个资本与人力双密集行业。
行业具有明显的伴生属性，细分行业不断更迭。随着传统细分行业趋于 成熟，检测公司就会切入高速增长的新细分行业。以 SGS 为例，公司 1878 年成立，主要从事谷物贸易等农产品检测业务，后又逐步切入矿产、 天然气等细分行业，其业务范围也从法国逐渐扩张到全球范围。2001 年，石油、天然气、化工产品和工业产品检测的收入贡献超 40%，但受 到上游行业景气度下行影响，目前两者所占份额已不足 30%。石油、天 然气和化工产品业务的收入规模也从 2018 年最高的 12 亿瑞士法郎，缩 窄至 2021 年的 8 亿瑞士法郎。取而代之的是农业、食品和生命科学板 块的迅速增长，占比从 2015 年的 6.4%提升至 2020 年的 17.8%。
而在细分行业快速发展期间，所有企业都可享受红利，造就了高景气度 的投资机会。以金域医学为例，公司作为核酸检测龙头，2020 年扣非后 净利润实现14.6亿元，同比增长360%，同期二级市场年化收益率157%。
行业也同时存在长周期的投资机会。在某一细分行业形成优势的企业， 可以逐渐向其他细分行业扩张。虽然不同细分领域客户与资质要求不同， 但其商业模式较为相似。检测公司可以将员工在不同细分领域迁移（部 分领域间设备也可通用），并通过收购、申请新资质切入新赛道。随着收 入扩大和利润来源的多样化，公司抗风险能力逐渐增强，现金流更加健 康，进一步加强其融资和并购能力。复盘海外龙头 SGS 成长史，其 2010 年以来每年并购数目超 10 起，收入和利润规模持续扩大，公司市值也 不断提高。
中国检测行业尚处于快速发展阶段。对比全球市场，中国检测行业起步 较晚，增速远高于全球市场。截至 2021 年底，我国共有检验检测机构 51949 家，同比增长 6.19%。全年实现营业收入 4090.22 亿元，同比 增长 14.06%。从业人员 151.03 万人，同比增长 6.97%。行业快速发展阶段，两类投资机会共存。当下，中国市场存在较多高速 增长的细分行业，景气类投资机会更多。同时，长周期投资机会也同样 存在，头部企业可以凭借自身优势，抓住新的细分行业机会，维持收入 和利润的快速增长，在 5 年甚至更长的时间里，保持领先。
1.2、细分行业的异同与梳理
我们通过细分行业规模、细分行业规模增速、机构数量三个指标分别量 化细分行业在行业空间、发展阶段、竞争壁垒上的差异。（1）机动车检 验、建筑材料、建筑工程检验、环境监测等细分行业规模更大，增速在 15-20%区间，但早期布局的机构较多，竞争较为激烈，分布在图的上方 区域，是偏成熟的细分行业。（2）电子电器、汽车、医疗器械、国防相 关等细分行业的规模较小，但增速更快，竞争格局更优，分布在图的右 下方区域，是更具潜力的新兴细分行业。（3）水质、化工等细分行业增 速较慢，体量较小，处于图中左下方区域。
成熟细分行业迎来新机会。环境监测等细分行业已形成较大的规模体量， 仍保持较高的增速。2021 年环境监测规模为 415 亿元，2016-2021 年 五年复合增速为 21%。2022 年 1 月 29 日，国务院印发《关于开展第三 次全国土壤普查的通知》，通知规定于 2023-2024 年完成土壤普查的外 业调查采样和内业测试化验环节。我们预测 2023-2024 年，我国环境检 测市场整体营收增速将显著提升。新兴细分行业有望保持高速增长。上游市场高景气推动相关检测业务持 续快速增长，展望 2023-2025 年，国防相关检测、医疗器械检测、汽车 检测等行业有望成为行业核心增长板块。2016-2021 年，我国国防相关 检测、医疗器械检测、机械（含汽车）检测业务复合增速分别为 38.6%、 25.2%、18.6%。
在中国检测行业的当前阶段，成熟细分行业仍保持 15%以上的增速，高 速增长的新兴细分行业不断涌现。因此，布局高景气度赛道的所有企业 可以共享行业红利。而更具优势的头部企业，可以通过自建、并购等方 式抢先布局新兴细分行业，延长红利周期。
谱尼测试当下所布局的环境、汽车等细分行业景气度较高，早期产能的逐步释放， 配合管理进一步降本增效，有望显著增强公司业绩。 中长期来看，谱尼测试有望持续快速发展。谱尼测试从不安于现状，早已从最初 的单一性检测公司，逐步发展成为国内头部的综合性第三方检测企业。公司目前 仍在持续寻找和布局未来的高景气度细分行业，有望延长景气周期，持续成长。
2.1、细分行业高景气度
谱尼测试是一家综合性第三方检测企业，于2002 年成立由国家科研 院所改制而成，主要从事化学检测业务。其检测业务既包括环境等有望 提速的传统细分行业，又覆盖医学、新能源汽车、CRO/CDMO、军工等 新兴细分行业，景气度较高。公司生命科学及健康环保板块主要包括食 品、环保、医学、生物制药等相关检测业务。汽车及其他消费品板块主 要包括汽车、化妆品及日用化工品、日用消费品等检测。安全保障主要 包括电池、军工等检测业务。
谱尼测试以环境、食品检测为主，大力发展医药 CRO/CDMO、汽车等 领域，并在军工、电池、电子电气等领域提前布局。以 2021 年为例， 剔除核酸业务影响后，食品检测、环境检测占公司营业收入的 41%和37%。同时，生物医药、汽车、日用化工品等行业逐渐发力，占比从 2020 年的 11%提升至 2021 年的 16%，收入从 1.4 亿提升至 2.7 亿元，同比 增长 90%，远高于同期公司整体收入（剔除核酸）增速 26%。此外，公 司目前还在军工、电池等新兴细分行业加大投入，未来有望带动公司高 速增长。环境检测龙头企业。目前我国上市检测公司中，华测检测、谱尼测试、 国检集团、实朴检测等公司已有较为成熟的环境检测业务。从品牌公信 力、业务布局、管理能力等方面综合来看，华测检测和谱尼测试的综合 能力更强，目前已经入围土壤普查的实验室数量最多，分别为 24 和 22 个。
大力布局生物医药等新兴细分行业。根据公司招股书，早在 2017 年， 谱尼就已从事生物医药 CRO/CDMO、医学检验、医疗器械、电子电气、 汽车等检测业务，并在多年发展中不断积累。上市后，公司借助融资持 续扩大业务规模。2023 年 2 月，谱尼成功收购中佳合成制药后，公司可 为生物医药的研发提供小试、中试和放大的全流程技术支持，医药检测能力进一步加强。 公司创始人背景利于公司 CRO/CDMO 业务开展。谱尼创始人宋薇女士 毕业于军校，曾在军事医学科学院毒物药物研究所从事药物合成和药物 筛选，2018 年入选国家万人计划，获自然科学研究员正高级职称。
军工、电池等业务尚处于孵化当中，未来有望接替生物医药等细分行业， 成为公司业绩的主要增长点。当下，涵盖军工、电池等业务的安全保障 业务板块体量较小，2021 年收入为 0.5 亿元，仅占公司收入的 2%。从 1.2 细分行业梳理中，我们看到国防军工相关细分行业增速为 38%，远 高于其他细分行业，景气度仍在升高。谱尼测试的早期布局，有望帮助 其在其他细分行业增速放缓时，维持公司整体快速增长。
2.2、产能释放，降本增效
我们在行业报告《工具书》中提到过，检测行业具有明显的投入和盈利 周期，公司治理对盈利释放的作用同样不容小觑。 当下，谱尼测试细分行业大都处于高景气度，公司早期产能的逐步达产 和管理降本增效，有望显著提高业绩。
内生与并购 。检测行业公司业绩依托于所处细分行业的景气度，由于细分领域众多， 公司可以不断进行自建和并购，从而扩张原有业务的产能，并切入其他 具有潜力的细分行业，完善公司布局。 谱尼测试积极践行“内生与并购”双轮驱动增长的战略规划。自 2020 年在创业板上市以来，公司合计通过 IPO 和定增募集资金 20.9 亿元， 主要用于建设上海、武汉、山东和西安等地的检测中心。同期内，公司新并购 10 多家检测企业，累计并购金额超 2 亿元，形成了覆盖全国的 网络布局。
当下，谱尼测试的早期募投和并购项目已逐渐开始贡献业绩。 （1）内生：产能快速释放 。自建项目存在明显的投入和盈利周期。自建前期需要申请资质，购入相 关设备并配臵足够人员才能开展业务，通常需要花费 2-3 年的时间。公司早期 IPO 项目已进入达产阶段。上海、武汉项目于 2019 年开始建 设，根据公司招股书，2023 年投产后，产能利用率将达到 50%，2024 年达到 80%，目前项目建设进度符合预期。生物医药诊断试剂研发中心 项目已于 2022 年全面投产，产能利用率达 100%。
定增项目将在 2024 年逐步达产。谱尼测试于 2022 年向特定对象发行募 集，募集资金 12.4 亿元，其中 9.8 亿元用于建设山东和西安总部大厦， 2.7 亿元用于补充流动资金。项目建成后，谱尼测试于环境、新能源汽 车等细分行业的检测能力将进一步加强，有效延长公司在山东、西北地 区的服务半径。
（2）并购：完善细分行业布局。 上市前后持续并购，完善公司业务版图。公司上市前，曾并购武汉车附 所、郑州谱尼职业卫生分别切入汽车检测和职业卫生检测。上市后，谱 尼测试持续并购完善公司业务版图。在医学检验领域，公司并购郑州协 力润华医学检验所。在环境可靠性实验领域，公司并购西安创尼信息科 技有限公司切入环境可靠性军工产品检测领域。在医疗检验领域，公司 成功收购具有放射卫生技术服务甲级资质的西安查德威克辐射技术有限 公司。
并购可以节省扩张时间，一般会在第二年开始贡献利润。由于并购无需 重新申请资质，场地、人员、设备不需要重新配臵，相比自建，业务开 展可以节省 1-2 年的时间。考虑到 2022 年仍存在疫情等外部因素影响， 公司此前并购的非核酸检测类实验室利润释放可能延后。 随着新项目达产，谱尼 ROE 将有望重回 15%以上，显示其扩张质量。 快速增长的公司，其并购和再投资质量也值得关注。谱尼测试历史 ROE 在 15%左右，2021 年上市融资后，ROE 被摊薄，随着新项目产能释放， 未来公司 ROE 有望重新恢复到 15%左右。
管理能力持续提升
检测具备人力密集、资本密集属性，效率的提升至关重要。谱尼测试以 化学检测为主，人力成本占比较高，与以物理检测为主的公司具有明显 的差异。2021 年，公司员工薪酬占总成本比重 40.7%，以物理检测为主 的广电计量人工成本占比 29.2%。因此，提高人效是化学检测类公司内 部管理的主要抓手。精细化管理促进了效率的逐步改善。公司采用部分外包、实验室自动化 建设等精细化管理方式成效显著。公司管理费用率（不含研发）从 2019 年的 12.4%优化至 10.7%，人均创收从 2019 年的 20.2 万元提升至 2021 年的 27.5 万元。公司从化学检测向物理检测的持续扩张，也带动了人均 创收的增长。
2.3、持续扩张，保持领先
谱尼测试目前在手资金充裕，未来有望通过内生和并购持续扩大规模。 谱尼测试是化学检测行业龙头，具备较强的融资优势，目前在手货币资 金超 10 亿元。公司未来将继续践行“内生与并购”战略，布局具备前 景的细分行业，逐步做大做强。谱尼测试在早期环境、食品等检测业务形成一定的规模后，并未安于现 状，而是积极布局新的细分行业。早期布局的生物医药等细分行业已逐 渐成为公司未来的主要增长点，也展现了管理层优秀的战略眼光。当下 的谱尼测试，是化学检测行业的龙头企业，具有上市公司地位。公司凭 借领先于行业的融资能力，可以持续通过并购、自建等方式积极扩张， 有望在长周期中持续领先。
我们预计 2022-2024 年，谱尼测试收入分别为 37、27、34 亿元，对应 同比增速分别为 82%、-26%、26%。收入增速变化过大，主要系 2021-2022 年核酸检测业务影响。若剔除核酸业务影响，我们估算其他 业务 2022、2023 年收入增速或为 26%、27%。 （1）生命科学与健康环保：预计 2022-2024 年营业收入为 32、21、26 亿元，同比分别增长 87%、-34%、23%。 该板块业务包括生物医药一站式 CRO/CDMO、医学检测、医疗器械检 测、食品、农产品及健康产品检测、环境检测等。
其中： 医学检测：预计 2022-2024 年营业收入为 15、0、0 亿元。该业务以核 酸检测业务为主，2022 年疫情防控下，业务收入大幅增长。2023 年需 求下降后，该业务将收缩退出，致使 2022 年和 2023 年该板块收入变化 明显。 CRO/CDMO：预计 2022-2024 年营业收入为 1.5、2.3、3.4 亿元，对应 增速分别为 52%、50%、50%。当下谱尼测试正大力布局生物医药业务， 并购和自建产能预计未来将持续释放。 环境检测：预计 2022-2024 年营业收入为 8、9、11 亿元，对应增速分 别为 21%、20%、20%。2023-2024 年增速提升，主要考虑到谱尼测试受益于第三次土壤普查，业务增长较快。
食品检测：预计 2022-2024 年营业收入为 8、10、12 亿元，对应增速 分别为 20%、20%、20%。人们对食品安全重视程度日益提高，食品检 测需求相应增加。随着上海、武汉检测基地产能爬坡，食品检测业务有 望维持较高速增长。 （2）汽车及其他消费品：预计 2022-2024 年营业收入为 2.3、2.9、3.9 亿元，同比分别增长 22%、25%、35%。 该业务主要服务于汽车、日用化工品等消费品的检测。在汽车行业检测 需求增长的背景下，集团上海、武汉公司汽车实验基地顺利建成投产， 有望贡献增量业绩。此外，国家对化妆品等消费品的规范化要求提升， 也将提升相应的消费品检测需求。 （3）其他业务：其他业务包括检验检测业务中的电子电气、安全保障 业务，以及计量和认证业务。主要系公司提前并购布局的细分行业，当 前收入体量较小。
根据以上假设，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 3.2、3.7、4.9 亿元，对应同比增速分别为 44%、18%、31%。毛利率和期间费用率方 面，我们主要考虑 2021-2022 年核酸检测业务拉低公司整体毛利率，且 疫情下，其他业务拓展受到影响，销售费用率较低。我们预计 2023 年 以后，随着公司新布局高毛利细分行业收入占比提高，整体毛利率有望 提升。疫情恢复后，业务拓展等因素也将提高销售费用水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
