1.1 提供企业管理服务，管理培训贡献主要业绩
行动教育的业务主要分为针对企业的管理培训、管理咨询，以及图书音 像制品销售，其中最主要聚焦业务为企业管理培训。管理培训又主要由 《浓缩 EMBA》、《校长 EMBA》两大产品构成。《浓缩 EMBA》为线下 短期培训，学习周期为 3 天 2 夜，定位于初步培训及引流。《校长 EMBA》 为线下长期培训，学习周期为 1.5 年。管理培训业务在行动教育 18/19/20/21 年的营收占比分别为 75%/81%/87%/88%，毛利贡献占比 分别为 80%/86%/92%/94%，是最核心的业务。
1.2 核心产品企业管理培训毛利率超 80%
企业管理培训的本质是高端知识付费，特点是价格敏感度低、非标、毛 利率较高。培训对象主要针对企业核心管理团队。作为企业培训开支， 客户对培训的价格敏感度较低。知识付费本身属于非标类产品，若能实现预期效果，保有较好口碑，具有较高的议价权。行动教育的客户以行 业龙头的私企为主。自 2019 年以来，行动教育的管理培训业务毛利率 稳定在 80%以上。
1.3 业务结构持续优化，成本费用相对刚性，净利率抬升至 30%
行动教育净利率在 21 年提升至 30%以上，我们认为原因有以下几点：第一， 业务结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。管理培训业务作 为毛利率最高的业务，营收占比从 18 年的 75%提升至 21 年的 89%，导致综合毛利率持续提升。这是由于公司业务结构调整所 致，预计管理培训业务占比提升持续，管理培训单项业务毛利率 提升持续，将继续提升公司的综合毛利率。 第二， 费用端规模经济。培训机构的核心成本是人力成本，销售费用+ 管理费用相对营收规模保持稳定。我们预计随营收规模扩大，相 关费率会持续降低。 第三， 高新技术企业享受所得税优惠。行动教育于 2021 年 11 月 18 日 取得高新技术企业证书，自2021年至2023年的三年可享受15% 的企业所得税优惠税率。
长期看，公司的业绩与 ROE 保持稳健。公司 2015 年登陆新三板，2021 年转主板。2012 年-2021 年公司归母净利润从 0.02 亿元提升至 1.71 亿 元，CAGR 64%，在此期间 ROE 维持 15%以上水平。
2.1 创始人李践创业经验丰富，为公司实际控制人之一
行动教育董事长李践是公司的创始人，也是行动教育主要产品“浓缩 EMBA”、“校长 EMBA”的核心讲师。李践自 20 世纪 80 年代在中国推 广跆拳道运动，后又创立传媒公司，丰富的跨行业创业经历为行动教育 的创立奠定坚实基础。
李践亦是公司实控人之一，公司股权关系呈现出家族控股+平台持股的 特点，股权结构较为集中。李践持有公司 31.2%的股份，为第一大股东。 公司的第二、第三、第四大股东分别为持股平台上海蓝效、上海云盾、 上海云效。持股平台的股东多为公司员工，其中李践的平台持股份额分 别为：上海蓝效 5.0%，上海云盾 29.8%。
2.2 股权激励绑定核心团队，23 年业绩考核目标较易达成
公司在 2022 年发布了股权激励计划，授予核心管理层与公司骨干 148 人（占 公司 21 年年报公布的总人数 16.6%）共计 257.6 万股，占公司总股本 2.2%，其中，股权激励的业绩考核目标 22 年目标基本与 21 年实际业绩持平，23 年 目标较 22 年增长 16%。考虑到 22 年较强的疫情冲击，以及 23 年的疫后修复 逻辑，我们认为 23 年业绩考核目标完成较易。
3.1 企业管理培训市场千亿级，MBA/EMBA 需求持续增长
企业管理培训市场规模千亿级，企业数量持续攀升。根据行动教育的年 报，当前中国的企业管理培训的市场规模千亿级别。另一方面，中国企 业法人数目 21 年已达到 2800 余万家。相较于行动教育当前 5 亿左右的 营收规模，以及服务过的数万家企业，市场容量较大。
MBA/EMBA 的认知度提升需求持续增长，供给受限录取率下降。从全 国看，自2019年以来全国报考MBA的人数已经超过20万人，2001-2020 年的报考人数 CAGR 10.4%。由于受到录取名额限制，目前从全国整体 看的报录比预计在 30%以下，顶尖机构的报录比将更低。
3.2 企业管理培训市场竞争格局分散
从不同的培训机构主体看，目前我国的企业管理培训模式可以主要分为 高校教育模式和社会培训模式两种并行渠道，机构较多，百家争鸣。 高校教育偏重理论，社会培训偏重实战落地，两者并行不悖。高校教育 模式的 MBA/EMBA 课程相对更加学术，毕业后可获得教育部的学历学 位证书。社会培训模式是以企业管理为核心授课内容的培训，以强调实践落地为主。 两类企业管理培训存在一定替代性，但不强，MBA/EMBA 录取率下滑 助推社会培训需求。我们认为，替代性不强的核心原因是知识付费非标 准化，多多益善。在时间和预算允许的前提下，目标客群既可以在高校 教育中获取 EMBA/MBA 学位，也可以在社会机构中参加培训。同理， 即使都是社会培训，不同机构间的培训也不是完全相互替代的。另一方 面，随着 MBA/EMBA 报考人数逐年提升，高校教育模式录取率的下滑 将助推企业管理社会培训需求。
3.3 行动教育的竞争优势：品牌、实效、私域流量运营与变现
作为管理培训中较为稀缺的上市公司，行动教育的扩张能力和品牌影响 力提升。第一，行动教育 2021 年上市，融资金额 5.15 亿元，进行更多 校区扩建，进一步提升产能。目前 A 股仅有两家公司（行动教育、创业 黑马）主营企业管理培训业务。根据 2021 年数据，行动教育该项业务 的规模是创业黑马的 3.4 倍。第二，上市后企业品牌影响力提升，有助 于持续吸引新客户。
李践的企业管理经验以及行动教育的“实效”定位。李践具备丰富的企 业管理经验。并不是所有企业管理培训的讲师都具备丰富的企业管理经 验，李践老师丰富的创业经历本身在很大程度上能做到理解企业家的痛 点并让授课内容更具实效性。行动教育的定位是“世界级实效商学院”。 最核心的是“实效”，两字拆开来看是实践+效果。具体而言，行动教育 的企业家培训每门课程模块都有“方法论”环节，确保落地。《浓缩 EMBA》 设臵团队路演环节，请企业家及其团队针对课程所学内容提出本企业的 改进方案，确保所学的模块跟本企业的实际情况结合。 企业管理培训业务底层逻辑是知识付费，再底层逻辑是私域流量变现。 行动教育的获客：（1）公司遍布全国 30 多个城市的服务团队负责产品 营销与市场推广。（2）良好的口碑促老学员转介绍新学员，行动教育老 客户转介绍率大概 85%。（3）公司加入各行业商协会，扩大影响力。（4） 《浓缩 EMBA》培训时长短，学费门槛低，全国各地授课，为《校长 EMBA》 长线班充分引流。
行动教育的私域流量经营：（1）校友会。对于报名《校长 EMBA》课程 的企业家，获得参与校友会的资格。校友会通过企业走访学习、月度私 董会、季度私房课等形式运营。（2）在校友会的基础上每年举办校长节。 每年的 9 月 9 日定为行动教育校长节，举办一年一度的交流论坛。 行动教育的私域流量变现：（1）管理咨询，输出管理咨询服务以及“SaaS” 产品。（2）股权投资业务，成立私募股权基金进行 pre-IPO 投资，目前 股权投资规模尚小。
4.1 从参培动机分析疫后需求出现爆发的必然性
企业管理培训的参训核心动机：知识体系与方法论+同学资源。无论高 校教育还是社会培训，目标客群参与企业管理培训的核心动机至少包括 两条： 核心动机一：知识体系与方法论。知识体系与方法论包括专业知识、行 业发展趋势、国家宏观政策、企业经营的逻辑、管理实战经验等。中高 层管理者往往是业务出身，对各自从事的业务领域较为精通，但对宏观、 行业、管理方法的知识经验认知有再提高的空间。
核心动机二：同学资源。企业管理培训项目因其学费和相关的进入门槛 条件，已经对同学资质进行了筛选。这类同学资源所搭建的产业联系和 人脉圈子是目标客群看重的资源。 针对核心动机一，疫情三年给知识体系和方法论产生迭代需求。疫情期 间，全社会数字化转型提速，行业格局和企业发展都面临新形势。疫后 复苏的新趋势和新逻辑，让企业家、创业者以及中高层管理者产生知识、 逻辑体系迭代和更新的需求。 针对核心动机二，企业管理培训课程难以转线上，积压的需求在疫情后 释放。与其他教培课程相比，线下场景缺失对企业管理培训影响最大。重要原因在于，目标客群看重的同学资源无法通过线上产生深入联系。 疫情期间线下排课降低产生两方面影响。第一，原有项目由于无法按期 上课导致项目毕业时间递延；第二，由于线下无法上课，企业管理培训 积压的需求被迫延后，并在疫情后得到释放。
4.2 企业培训预算执行疫情期间不到位，疫后有望恢复
企业管理培训课程难以转线上，积压的需求在疫情后释放。根据 CSTD 所做的调研问卷，疫情期间的 2020、2021 两年，都至少有 60%的受访 企业培训预算实际执行没有按 100%到位。在疫情严重的 2020 年，甚至 有 82.6%的受访企业培训预算执行度在 80%以内。随着疫情结束，企业 预算执行有望得到环比提升。
营业收入：我们预计 2022/2023/2024 公司营业收入分别为 4.74/7.00/7.85 亿元，yoy -14.6%/47.6%/12.2%。 公司最主要贡献收入和业绩的核心业务是《浓缩 EMBA》、《校长 EMBA》。 从客单价看，根据目前的官网价格，两门课的官网指导价为 3.58 万/29.8 万元，考虑到团体报名优惠折扣以及未来潜在的涨价空间，预计《浓缩 EMBA》22/23/24 年客单价分别为 2.4/2.5/2.6 万元。预计《校长 EMBA》 22/23/24 年客单价分别为 25.0/25.5/26.0 万元。从排课强度和班容看， 《浓缩 EMBA》以全国各地周末上课为主，我们认为合理强度在每年30-40 场，每班的新训人次预计在 200 人次以上。《校长 EMBA》作为长 线班，每年合理强度为 10-20 期，每班人次在 90 人以上。23 年考虑疫 情复苏，排课强度和班容预计同比有大幅提升。 预 计 22/23/24 年，管理培训业务在总收入中的占比分别为 88.8%/89.0%/89.5%，对应公司总收入分别为 4.74/7.00/7.85 亿元，yoy -14.6%/47.6%/12.2%。
费用：管理费用和销售费用保持刚性，研发费用稳步提升。 公司的管理费用和销售费用主要来自职工薪酬，未来预期随班容提升人 效随之提升。2018 至 2021 年管理费用率维持在 15%左右，销售费用率 在 24%-31% ， 预 计 22/23/24 年 ， 管 理 费 用 率 分 别 比为： 16.0%/14.0%/13.5%；销售费用率分别为：29.5%/26.5%/26.0%.公司的 研发费用持续增长，预期未来研发费用稳步上升。预计 22/23/24 年研发 费用分别为：3500 万元/3700 万元/3900 万元。
综合以上，我们预计行动教育 2022/2023/2024 年的营业收入分别为 4.74/7.00/7.85 亿元，增 速 -15%/48%/12%，归 母 净 利润 分 别为 0.91/2.08/2.60 亿元，增速-47%/130%/25%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
