宏观总览：开复工加速驱动制造业高景气，上游原料景气见到触底迹象
年初数据真空期，宏观维度仅上游PPI、中游PMI、下游CPI三项数据公布。 复工复产呈现前低后高特征，中游制造受此驱动高景气。2023年1月PMI达到52.6，较2022年12月提升2.5。 上游原材料在基数效应及复苏预期两方面驱动下见到触底迹象。2023年1月PPI同比-0.8%，较上月-0.1pct。 下游消费品价端温和上升。2023年1月CPI同比+2.1%，较上月+0.3pct。
上游原材料：PPI继续磨低，煤炭、钢铁分项底部上行
上游原材料行业核心指标为价端，PPI是官方口径较为标准的可对比指标，南华工业品 图6：上游原材料滞后指标PPI与平行指标工业品指数 指数同比与其有较为相近的走势。 当前热力图指示的景气高位石油石化继续回落，而低位钢铁、煤炭维持回升。 边际景气（较前值）：煤炭（+3.1%）、钢铁（+3%）、铁矿石（+2.2%）回升；石油（- 9.1%）、大炼化（-3.9%）大幅下降继续回落。 绝对景气（同比）：大炼化（+6.2%）、石油（+5.3%）、有色开采（+5.3%）处于领先位置； 钢铁（-14.7%）依然是唯一降幅超10%的分项。 工业品指数指引的2月PPI可能继续回落，往后看“金三”迹象初显，下游需求驱动下 PPI有望继续探底，分项逐步见到拐点上行。
中游制造业：景气度创近五年新高
中游制造行业核心指标为量端，制造业工业增加值是官方口径较为标准的可对比 图8：中游制造业滞后指标工业增加值与平行指标制造业PMI 指标，制造业PMI与其有较为相近的走势。 2023年1月工业增加值季节性不公布。 2023年2月PMI维持回升，创近五年来新高。参考全球经验，防疫政策优化后制造业PMI向上修复的脉冲持续约1个季度，3月 中游制造景气有望继续维持高位。
大金融：3~4月M1有望维持上行，银行间流动性开始收紧
大金融行业核心指标为流动性。 从利率环境来看，银行间有所收紧。2月1年期SHIBOR上升12个BP，中国10年国债 到期收益率维持上月水平。 从货币供给来看，银行间利率指引的M1同比在3~4月有望维持上行。银行间利率领 先M1同比约9个月，3~5月M1同比有望上行。 从社融结果来看，1月社融存量规模同比继续下降0.2pct。拆分结构来看，企业债 券和政府债券共同拖累，同比增速分别-1.7pct、-0.5pct，人民币贷款则上升0.2pct。
公共服务：客运景气度大幅提升至同比正增长
公共服务是宏观经济晴雨表。 电力供需均弱反弹。2022年12月用电需求端累计同比+0.1pct至3.6%，发电供给端 累计同比+0.1pct至2.2%。 运输系统方面客运大幅回升至同比正增长，货运降幅收窄。2023年1月中国运输生 产指数客运同比+65.1pct至+24.3%，货运同比+1.8pct至-2.7%， 。 固定资产投资整体小幅回落。基建投资同比-0.13pct至11.52%，制造业投资-0.2pct 至9.1%，房地产投资-0.2pct至-10%。
动力煤：标配，采暖需求减弱叠加澳煤进入，沿海市场景气或承压
1）动力煤指数与价格走势高度相关，3月国内供给受限叠加工业需求恢复有望对价 格形成支撑，但澳煤陆续到港、取暖需求回落或导致价格难以持续走强。 2）国内供给端或受安全检查加强走弱：2月22日内蒙一露天煤矿大面积坍塌，次日 内蒙能源局通知安全生产检查至3月底，叠加“两会”窗口期，主产地供给或受压制。 3）库存与海外供给具备较大弹性：库存方面港口库存依然维持近三年高位，进口 方面澳煤回归，据彭博社报道，2月已有开往中国的货运船开始进入主要港口。 4）需求端可能迎来工业升取暖降的局面：进入3月随着气温回暖，电煤需求进入阶 段消费淡季而非电用煤进入旺季，需求弹性或受限。
焦煤：超配，供需趋紧叠加低库存，价格或迎来提涨
1）节前保守情绪下本轮冬储幅度较小，焦厂、钢厂包括港口库存处于低位。 2）需求端钢铁价格受宏观预期修复、补库两方面驱动下已迎来反弹，高炉开工率 上行带动焦煤需求。2018年以来历轮钢价自底部上行初期高炉开工率均跟随回升。 3）供给端港口库存低位对进口澳煤形成缓冲，国内供给受“两会”季节效应叠加 内蒙检查趋严或承压。据Mysteel，当前相关部门正在阿拉善盟区检查所有煤焦生产 企业，其中涉及露天煤矿产能390万吨（含停产产能300万吨）均已停产。
石油石化：标配，油价支撑或走弱，石化产品价差有望上行
1）海外经济数据超预期、中国复苏，叠加俄计划减产，短期油价企稳震荡。 2）3月原油价格支撑或逐步减弱，加息上升周期中需求可能继续承压。 需求端：“软着陆”预期不改海外下行趋势，短期来看美国炼油厂开工率下 降、商业原油加速累库或反应了需求走弱，中期来看联储加息周期维持上行、 海外流动性退潮，参考2017~2018年加息周期，目标利率高位区间全球PMI持 续回落至50以下。 供给端：俄罗斯减产计划低于预期，2月21日俄罗斯副总理诺瓦克表示减产 计划仅针对3月，而进入3月市场或逐步纳入对4月复产预期的考量。
聚氨酯：超配，地产链改善信号接连验证，布局底部弹性
1）历轮地产复苏周期中地产投资拐点对聚合MDI价格拐点具有重要意义，本轮预 期已逐步触底回升。2009年2月、2016年2月、2020年6月地产投资底部反转后聚合 MDI价格均从底部上行，2012年四季度背离主要由于上半年主要厂商集中检修后未 恢复供给，提前涨价。 2）地产销售端信心恢复逐步得到验证，二手房、新房改善，房企回款修复有望带 动投资意愿回升。据CRIC，2023年2月TOP100房企实现销售操盘金额4615.6亿元， 单月业绩环比增长29.1%、同比增长14.9%。累计业绩来看，百强房企1-2月实现销 售操盘金额8189.5亿元，同比降幅较上月收窄至-11.6%。
化学纤维：标配，关注“38大促”等内需验证，出口或维持弱势
1）内需预期扭转，但涤纶库存仍处于高位，能否迎来涨价仍需关注消费复苏验证。 春节线下出行高景气提升了消费复苏预期，但经历了22H2的去库后2023年1月涤纶 库存天数仍接近25天，远高于2019~2022年的10~20天，关注“38大促”等数据验证。 2）出口端历次美国服装去库国内出口均承压，当前或继续维持下行趋势。 2007Q3~2009Q4、2011Q3~2012Q3、2014Q3~2017Q1、2019Q3~2021Q1美国去库阶 段国内服装出口均承压，当前仍处于去库周期前半程，国内服装出口或维持弱势。 3）原油价格经过前期回调已较高位回落近15%，石化链下游化纤成本压力下降。
农化制品：标配，春耕季“内强外弱”，关注化肥抛储造成的压力
1）尿素价格中期或由玉米为代表的大田作物需求增速主导，当前有望维持高位至4 月。当前增速处于高位，但随着时间往4~5月推移，基数提升或导致增速下降 。 2）国内春耕需求有望形成支撑，但季节性抛储或造成3月阶段性供给大幅提升。国 内春耕需求支撑下尿素价格维持高位，而海外价格由于前期印度招标不及预期维持 下行。进入3月冬储企业将陆续展开抛储，该部分供给短期快速进入市场或造成压力。
食品及饲料添加剂：标配，生猪存栏有望触底，迎来左侧布局良机
1）维生素需求端传导机制为猪粮比价→生猪存栏→维生素价格。 2）当前猪粮比价进入历史底部，生猪存栏同比有望逐步见底，维生素进入左侧布局 区间。经过前期猪价的快速下跌，当前猪粮比价已接近触发收储的一级警戒线（5： 1），随着猪粮比价接近历史底部，生猪存栏同样有望触底回升，维生素需求预期逐 步扭转，迎来左侧。
钢铁：标配，“金三银四”来临，薄利限制供给，钢价易涨难跌
1）春节复苏及各省2023年经济增长目标共同支撑下钢铁市场信心修复，钢价领先于地产投 资数据拐点抢跑。历轮地产复苏周期中地产投资拐点对螺纹钢价格拐点具有重要意义： 2009年2月、2016年2月、2020年6月地产投资底部反转后螺纹钢价格均从底部上行，2012年 四季度由于地产投资弱反弹导致钢价未能趋势性回升。 2）地产销售端信心恢复逐步得到验证，二手房、新房改善，房企回款修复有望带动投资意 愿回升。据CRIC，2023年2月TOP100房企实现销售操盘金额4615.6亿元，单月业绩环比增 长29.1%、同比增长14.9%。累计业绩来看，百强房企1-2月实现销售操盘金额8189.5亿元， 同比降幅较上月收窄至-11.6%。 3）薄利叠加低库存，虽然年后钢价已小幅反弹，但旺季难有下跌空间。
贵金属：超配，新一轮加息预期落地后硬着陆风险提升
1）年初以来美国、欧洲经济数据超预期或延长了加息节奏，但4%+的美债收益率同 样提高了硬着陆风险，经历前期回调后继续布局黄金，静待“通胀韧性+经济韧性— 加息预期升温—利率高位—增加经济硬着陆风险—降息可期”的资产演绎路径。 2）2000年来两轮降息周期中贵金属板块均有较大行情。2006、2019年两轮降息周期 中，A股贵金属板块均实现翻倍，随着本轮加息周期渐入尾声，布局贵金属板块的 性价比正在提升。前两轮行情中贵金属指数均早于目标利率高点见底，2006年行情 提前1年，2019年行情提前约1个季度，本轮同样需要注意提前布局。
光伏：标配，排产继续验证需求，石英坩埚缺口阻碍供应链降价传导
1）3月组件厂排产环比继续提升，验证终端需求向好。 2）石英坩埚缺口阻碍供应链降价传导，最终限制终端需求释放。经历2022年12月 ~2023年1月的全产业链降价后，截至2023年2月最后一周，硅料价格较前期高点回 落近20%，而硅片价格创出新高。3）税收减免后，美国市场有望接力欧洲成为2023年最大增量。据EIA预测， 2023~2024年美国太阳能装机有望达到63GW，是2022及之前全部装机量的84%。
半导体：标配，库存压力逐步缓解，行业周期见底尚需时日
1）半导体行业维持景气下行，全球CAPEX受一定波及。2023年1月日本半导体设 备出货额同比-2.1%，较上月-3.2pct。 2）经历了一年多的去库存后压力有所缓解，市场对于明年年中行业景气触底预期 较为强烈，但提前交易周期见底可能意味着业绩震荡期的高波动。据美国半导体 产业协会（SIA），根据半导体产业周期性的特征，预计至2023年下半年需求才 会反弹；据IC Insights，在经历了2023年的周期性下滑后，IC Insights预测半导体 销售额将出现反弹，并在未来三年实现更强劲的增长。
通信服务：超配，数字中国顶层规划落地，运营商核心资产央企重估
1）《数字中国建设整体布局规划》落地，运营商核心资产地位突出。《规划》指 出，一是打通数字基础设施大动脉，二是畅通数据资源大循环。央企运营商一方面 是算力基础设施建设主力军，另一方面也掌握大量数据要素，未来若是数据资产并 表，数据底座价值有望进一步凸显。 2）电信宽带、流量传统业务稳定，新兴业务持续高增。2022全年互联网宽带业务 收入为2402亿元，同比增长7.1%；移动数据流量业务收入6397亿元，同比增长 0.3%；2022全年新兴业务（IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网） 收入3072亿元，同比增长32.4%。
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