中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年， 主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化 扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务，17-21 年公司营收/归母净利润 GAGR 分别为 30%/35%。自成立以来，公司精准卡位了近 10 年来的历次财政信 息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付 电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公 司控股股东，22 年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、 数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建 设领军者。
财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算 管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。与数字政务的其他领域 一样，政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20 年财政部发布了包括《财 政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统 集中化推进工作方案》、《关于推进财政大数据应用的实施意见》、《预算管理一体 化规范（试行）》和《预算管理一体化系统技术标准》等在内的多个文件，财政 信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大 数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在 着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高（20 年税务/ 非税 CR5 分别约为 53%/43%）。2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿， 2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。
支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国 库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近 6 成，参与 了 35 个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328 个地级市及 2828 个区县，且 是财政部示范项目唯一中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付 电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据 /电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来 （不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。
财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。18 年后，整个财政改革 的主线就是围绕预算管理一体化做文章，目前财政预算管理一体化平台建设呈现 出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2） 在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统（地市、区县、乡镇 部署终端，通过内网接入省级平台）；基于以上，能够承建中央或某一省级预算 管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化承建工作以及其他相关 财政信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。我们统计 了两个维度的数据：从 2011-2022.12 的公开中标数据来看，预算管理一体相关 系统建设市场格局较为分散，中科江南/博思软件/太极华青三家中标金额占比均 在 12%以上；从参与的省本级平台建设数来看，中科江南/博思软件/用友政务/太 极华青参与项目数量均在 7-9 个，领先于其他厂商。可见，公司同样是该领域龙 头。考虑到省本级项目的建设周期预计在 17 个月左右，23 年仍将是 21 年中标 项目确认的高峰期（21 年是 20-22 年中，省本级平台公开累计中标金额最高的 1 年），23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化 系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向 拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑 预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左右）。
中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年 11 月，精准卡位了近年来的历次财政信息化变革浪潮：2012 年中标深圳财政委 员会金财工程核心业务系统运维项目；作为人民银行、财政部国库资金电子支付 标准制定的主要参与者，2013-2015 年公司依托电子凭证库、电子签章等核心产 品，在国库集中支付电子化改革背景下，成为财政部《电子凭证安全支撑控件升 级改造项目》的唯一中标人，并先后中标包括江苏、陕西、北京等在内的 26 个 省本级（含计划单列市）财政部门国库集中支付电子化项目，奠定了在该领域的 龙头地位；17 年中标财政部《电子凭证安全支撑控件运行维护项目》，在进一步 完善支付电子化解决方案的同时，开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他 领域产品，面向财政部门、金融机构、行政事业单位，逐步形成了包含技术咨询、 软件开发、系统实施运维在内的财政 it 全栈产品、服务能力。18 年广电运通成为 公司控股股东，19年财政部发布《财政核心业务一体化系统实施方案》等 4 大政 策文件，次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准，财政预算管理一体化系 统建设大幕拉开，公司发力财政核心系统开发，斩获多个省级财政单位项目，22 年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方 向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。
广州市国资委为公司实控人，销售网络遍布全国。广电运通持有公司 34.5% 的股权，为公司控股股东。持有广电运通 50.01%股权的广州无线电集团隶属于 广州市国资委，因此广州市国资委为公司实控人。中科江南参控股公司包括江南 政安、洛灵科技、云南云财、汉符科技、富深协通等，所从事业务皆与财政信息 化相关。针对不同类别/地区客户，公司已设立大客户部、总行部、银行业务部、 行业拓展部等 4 大营销部门、14 家分公司，在全国 32 个地区拥有销售分支。
公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队 凝聚力。公司高管团队皆拥有丰富的政务信息化服务经验，董事长罗攀峰是智慧 金融领域知名技术专家，曾获评“2017 年度广东发明人奖”、“第十九届中国专 利优秀奖”、“广州市 2016 年度杰出产业人才”、“广东省科学技术二等奖”等荣 誉。公司总工、高级副总裁曾纪才曾在 2014 年中国软件大会上获得“政府财政 领域贡献人物”荣誉称号，长期担任公司总工，主持或参与了公司多项已授权或 正在申请的专利研究。公司监事、预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财政 信息化建设从业经历，参与多个重点项目开发，在支付电子化、财政预算管理一 体化等领域均有创新应用成果，并参与制订财政部应用支撑平台 1.0 技术标准。 公司实施服务体系中，约 20%人员是拥有 10 年以上行业经验的资深专家，40% 左右人员拥有 5-10 年的行业经验，核心技术团队人员稳定。22 年 9 月公司发布 限制性股票激励计划（草案），授予包括董事长在内的 194 名高管及核心技术人 员 322.5 万股限制性股票，有望进一步增强团队凝聚力。此外，根据草案给出的 公司业绩考核目标，22-24 年公司分别需要实现 2.3/2.9/3.5 亿以上的净利润。
公司主要产品服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、 行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务等： 支付电子化解决方案：以国库集中支付电子化管理为核心、为客户提供的包 括产品和服务的整体解决方案，具体包括电子凭证库系统实施服务、电子印章系 统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等（软件开发与运维为主）。
财政预算管理一体化解决方案：代表产品为财政综合业务管理系统，其是围 绕财政性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级政府财政 部门的人、财、物管理提供全面解决方案的软件系统，是以政府财政部门业务管 理为基础，针对新预算法以及新一轮财税预算改革而着力打造的财政业务核心基 础管理系统，期以动态基础信息库与滚动项目库为起点，以预算综合管理为源头， 以国库综合管理为执行闭环，形成安全、高效的财政资金整体管理方案，提高政 府财政性资金管理效率，提升财政管理水平（软件开发与运维为主）。 预算单位财务服务平台：主要是为预算单位的财务管理工作提供全面财务解 决方案的软件系统，该系统是与财政业务系统互为补充、协调的新一代预算单位 财务管理系统，致力于解决财政、预算单位财务管理方面的问题。该系统从综合 计划财务管理的角度出发，以会计核算为核心，实现预算、核算、决算的无缝衔 接，进而形成了贯穿整个单位财务管理的完整体系（软件授权为主）。
公司各条业务线勾稽关系明确，共同构筑核心产品力壁垒：1）预算管理一 体化系统涉及的预算管理全流程是财务单位会计核算的数据来源，财务单位会计 核算的结果则是预算决算、政府财务报告编制的依据；2）预算管理一体化系统 的预算执行环节直接涉及国库集中电子化支付，而电子化支付则需要根据预算管 理系统的标准与技术规范做相应的定制化开发；3）预算单位财务服务平台需要 与支付电子化系统对接，以自动生成支付凭证；未来公司还将积极开拓行业电子 化、数字人民币等新兴领域，本质都是基于现有能力的进一步延展。
2017-2021 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 30.0%/35.3%。2017- 2021 年公司收入从 2.59 亿元增长至 7.38 亿元，4 年 CAGR 约 30.5%。公司归母 净利润/扣非归母净利润分别从 0.47/0.47 亿元增长至 1.56/1.49 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 35.3%/33.8%，收入/利润成长基本匹配。
支付电子化解决方案业务是公司发展的基石，预算管理一体化解决方案业务 有望开始步入快速成长期。公司收入确认模式主要为终验制（项目完成交付结算 全部收入，而非按照节点确认收入），21 年支付电子化/预算管理一体化/运维服 务/财政单位财务服务平台收入占比分别为 73%/7%/17%/2%，支付电子化过去 5 年收入占比均在 65%以上，17-21 年 CAGR 为 30.1%，19 年《财政核心业务一 体化系统实施方案》颁布，国库集中支付电子化作为预算执行环节的核心系统， 迎来系统升级迭代需求的井喷，在此背景下，部分 19 年已完成实施的项目需要 做进一步的开发适配以满足新政要求，收入延迟到 20 年确认（20 年确认收入的 支付电子化项目实施周期约 12 个月，明显高于 19 年），20 年支付电子化增长提 速（60%增速），也是公司整体收入高增的主因。预算管理一体化系统同样受益 19 年的新政频出，21 年的增速放缓主要是因为 20、21 年开始对标 19 年提出的 财政业务新政做开发，项目复杂度提升，系统开发时间较长，实施周期明显延长 （21年确认收入项目实施周期约 17个月），厚积薄发的预算管理一体化业务在未 来有望持续兑现政策助力下的增长潜力。财政单位财务服务平台 19年受益当年 1 月起实施的《政府会计制度——行政事业单位会计科目和报表》，公司中标多个 省级项目，低基数下收入增速亮眼，近两年收入有所下滑，随着预算管理一体化 系统建设全面铺开，我们预计该业务增速也会有较为明显的提振（二者是协同关 系）。运维服务增速主因取决于公司实施过的存量支付电子化与预算管理一体化 项目，增长略微滞后于二者，17-21 年 CAGR 达到 40.7%，优于公司整体。
中南、华东是公司业务的优势地区，Q2 与 Q4 是收入确认的高峰期。从公 司营收的区域结构来看，21 年中南/华东收入占比分别为 37%/21%，过去 3 年收 入占比基本稳定，为公司业务优势区域。东、西北地区过往收入占比基本在 10% 以下（20 年西北收入占比较高的原因是陕西支付电子化系统对标 19 年新政省级 推广，由省本级扩展至各级单位，收入大幅增加所致）。从收入季节性角度来看， 20/21 年公司 Q2 与 Q4 收入占全年的比重均在 30%以上，为公司主要收入确认 时点。19Q4 公司 Q4 收入占比较低主要系为确保新系统与 19 年新政要求相匹配， 部分项目的完工与验收延迟。
公司近年毛利率小幅下滑，归母净利率持续稳中向好，控费能力持续优化。 21年公司毛利率/归母净利率分别为54.7%/21.1%，同比分别-2.7/-0.1pcts。毛利 率有所下滑，净利率基本平稳，且较之 18、19 年显著改善。三费方面，公司高 度重视研发创新，近年研发费用率持续走高，销、管费用则持续优化，21 年三 费总体费率为 34.4%，同比-2.5pcts。
财政预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率短期承压是公司毛利率波动 的主因。21 年公司支付电子化业务毛利率为 59.2%，同比+0.8pcts，稳重有升。 预算管理一体化业务毛利率为 47.4%，同比-7.4pcts，21 年下滑幅度较大主要系 “河南省财政厅一体化升级项目预算综合管理系统开发项目”作为公司标杆项目 要求高，自身人力投入较大，人效偏低所致。运维服务业务 21 年毛利率为 40.1%，同比-7.2pcts，21 年下滑幅度较大主要系投入了较多的公司自有实施人 员所致。从公司的主营业务成本拆分中也可以看出，21 年公司技术服务费同比 +29%，自身人工成本同比+57%。从公司整体人员增速情况来看，21 年实施人 员增速约为 36%，同比+18pcts，高于 25%的总体人员增速（基本与公司收入增 速匹配），随着新增实施人员运维/开发熟练度的提高，看好公司预算管理一体化 业务与运维服务业务毛利率改善。财务单位财务服务平台 21 年毛利率约为 63%， 同比-8.4pcts，主要系 21 年公司开始全面收缩财务软件经销规模，毛利率相对较 低的直销模式收入占比提升所致。
公司毛利率略低于行业均值，人均创收、人均创利优于行业均值。选择业务 相近的博思、用友、新点、数字认证等作为可比公司，21 年可比公司平均毛利 率约为 61%，人均创收/人均创利分别约为 52/8 万元，中科江南毛利率较之行业 平均低 6pcts，64/8 万元的人均创收/创利优于行业平均，这可能是由于公司技术 服务费占营业成本比重较之博思（项目实施与服务多由自有人员完成）等可比公 司较高所致。
现金流健康，回款效率持续向好。21 年公司经营活动现金净流量为 2.14 亿， 与归母净利润的比值为 137%，现金流健康。21 年公司收现比为 108%，17-21 年皆在 100%以上。21 年“应收账款+应收票据”占营收的比重约为 22%，周转 天数从 20 年的 90 天下降至 80 天，回款效率持续提高。
财政是指中央/地方政府的收入与支出，是政府实现经济政策目标、提供公 共物品与服务的主要途径之一。根据我国的预算法，财政收支包括一般公共预算、 政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算在内的“四本账”，“四 本账”又会涉及不同的收支环节（例如一般公共预算收入由税收与非税收入组成， 支出范畴涵盖教育支出、社会保障和就业支出、公共安全支出等等；社会保险基 金预算收入则来自于企业与居民缴纳的养老金、医保等社保缴费，支出端同样为 社保）。从中央到省级、市级、区县级、乡镇级，每级政府都需要编制预算，上 级政府预算通过汇集下级政府收入实现，并通过转移支付的形式实现收入再分配。
一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算为财政收入的主要来源。 从收入口径来看，21 年我国财政收入体量约 40.3 万亿（14-21 年 CAGR 约为 8%），其中一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算占财政收入的比 重分别约为 50%/24%/24%，为财政收入主要来源。全国国有资本经营收入占比 近年稳定在 1%左右。
财政信息化涉及财政管理各环节的信息化建设，致力于运用信息化手段推动 现代财政制度建立、助力财政治理能力提升。核心在于通过信息化技术赋能，优 化财政部门在预算、执行、支付、核算、决算等各环节的管理流程，进一步加工、 利用财政信息，进而提高财政数据处理的时效性、准确性，实现对政府财政活动 的精细化管控，减轻财政工作人员劳动强度的同时，提升财政服务的民众满意度， 挖掘财政数据的内在价值。具体来看，其面向财政收支管理的全流程，所涵盖的 IT 系统包括财政电子票据、财政大数据平台、国库支付电子化系统、税收管理系 统、非税收入管理系统、财务预算管理一体化系统、公共采购平台等等。
财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，复盘财政信息化的历史沿革， 我们能够比较清晰的看出财政信息化总体沿着“业务线上化→预算管理规范化→ 财政全面数智化”的路径发展： 萌芽期：1979 年财政部自日本引进中型计算机和日立汉字信息处理系统， 并筹建财政部计算中心（后改名为“财政部信息网络中心”），财政信息化建设的 宏伟篇章正式开启。1982 年，经过本地化改造，能满足财政业务需要的中国汉 字信息处理系统正式上线。彼时，计算机作为新兴事物，主要应用场景局限于文 档、报表编辑、打印等日常办公自动化范畴。1985 年财政部《全国财税信息自 动化管理系统》得到国务院批准，全国范围内开始搭建网络与硬件基础设施。之 后，随着报表软件在国内的广泛应用，财政部相继开发了财政综合信息查询、总 预算会计记账、办公自动化等系统，但并未涉及预算编制、执行等核心业务领域。
历史性跨越：财政信息化最激荡的改革以 1993 年分税制大幕的拉开为开端， 中央与地方财权、事权划分方式改革并细化，为配合分税制改革，国家启动“三 金工程建设”（金桥、金关、金卡），后来进一步拓展到包含金税、金财在内的 “十二金工程”。1998 年财政改革重心转向公共财政，财政部相继提出包括部门 预算、国库集中支付、政府采购在内的多项重大改革任务，面临着单位众多、数 据量大、流程负责等问题，倒逼信息化改革。财政部开始规划“政府财政管理信 息系统（GFMIS）”，这就是后来著名的“金财工程”前身，2002 年“金财工程” 正式启动，建设内容涵盖公共基础设施、系统运行保障建设、业务管理及信息系 统建设等，主要涉及预算编制、国库集中支付、非税收入收缴管理、政府采购、 债务管理、现金管理、决策支持、行政管理等 8 大系统建设，为公共财政改革提 供了有力的技术支撑，财政核心业务也实现了从线下到线上的历史性跨越。上行 下效，地方财政信息化也加速推进（这个时期如太极华青的部门预算编制系统、 用友的国库支付系统等开始在全国推广）。
核心子系统建设持续深化：04 年的《财政部关于加强政府非税收入管理的 通知》、12 年的《关于推进财政票据电子化改革的方案》、13 年的《国库集中支 付业务电子化管理暂行办法》分别推进了非税收入管理系统、财政票据电子化系 统、国库集中支付系统等多个核心子系统的建设进程。2017 年《国务院关于加 快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见》发布，全国一体化在线政 务服务平台建设开始铺开，“一网通办”系统建设需求兴起。 从分立到整合：在核心子系统建设的过程中，同样暴露出了一些新的痛点问 题，各系统虽实现了单点突破，迈入信息化管理时代，但也存在“盲目投入、野蛮生长、各自为政、不联不通”的问题，顶层设计高度不足、整体数据衔接不畅， 信息孤岛严重，存在所谓的“八大脱节”现象。在此背景下，19 年预算管理一 体化改革自上而下开始启动，奉行“制度+技术+系统+管理”的理念，以项目为 龙头，通过嵌入预算控制和约束规则，打通部门预算管理各流程、政府预算管理 各层级，实现横纵贯通、全面整合。21 年 5 月，全国 36 个省级单位（直辖市、 自治区、计划单列市）和新疆生产建设兵团全部实现一体化系统上线。此外，云 架构、微服务和大数据等新型技术应用开始推广，数智财政新征程开启。另一方 面，2019 年《关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知》发布，要求全 面清理政府采购领域妨碍公平竞争的规定和做法，严格执行公平竞争审查制度， 加强政府采购执行管理，加快推进电子化政府采购，提升政府采购透明度，完善 政府采购质疑投诉和行政裁决机制，采购系统全面信息化时代到来。
2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿， 21-25 年 CAGR 约为 15.6%。根据智研咨询的数据，2020 年财政信息化市场规 模约 345 亿（同比+5.8%）。17-20 年政府财政信息化占公共财政支出的比例稳定 在 0.14%，考虑到预算管理一体/智慧采购/“金税四期”系统建设浪潮掀起带来 的增量需求（新增模块+底层架构重塑）及信创国产化提速背景下，存量软硬件基础设施国产替代需求旺盛，我们预计 25 年财政信息化占公共财政支出的比例 有望提升至 0.22%左右，25 年财政信息化整体市场规模预期约 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。
从市场格局来看，税务领域 CR5 更高，非税领域行业集中度提升潜力更大。 根据 IDC 咨询的数据，2020 年国内财政信息化（非税）领域前五大 IT 解决方案 提供商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务，CR5 约为 43%，税务信息化领域前五大供应商分别为税友软件、中国软件、神州信息、航 天信息、金财互联，CR5 约 53%，集中度高于非税领域。
财政信息化行业是存在明显壁垒的市场，预计行业马太效应将愈发明显。以 非税领域为例，至少存在以下几大壁垒：
1）市场进入壁垒：政府部门在电子政务应用软件的功能、数据交换和安全 性等方面都有严格的标准和规定，不符合这些规定的新进入者将无法进入市场。 同时，非税收入信息化管理应用具有较高的“用户黏性”。政府部门在建立信息 系统并推广应用的过程中，所付出的总成本不仅包括购置硬件设施、软件系统所 付出的显性成本，还包括在工作规范、管理制度、业务改造、职员培训等方面的 隐性成本，产品转换成本较高。
2）行业经验壁垒：非税收入管理软件产品的开发、应用及售后运营维护要 求软件开发企业对客户所在行业的工作规范、业务流程及运作环境有深刻的理解， 需具备一定的行业经验，并对国家有关财政票据及非税收入的管理制度、管理机 制有深入的理解，用户信息化需求的多样性和复杂性高，对软件系统的安全性、 稳定性要求苛刻。客户在选择软件厂商时更加关注公司以往的行业成功案例。
3）服务网络壁垒：非税收入管理软件日常使用过程中会遇到问题或产生新 的需求，如不能快速有效地响应客户的需求，将大大降低客户的满意度甚至失去 新的业务机会。这要求软件企业在提供软件产品的同时，建立贴近客户的、较为 完善的服务网络，及时有效地向客户提供持续的售前咨询、售后服务和技术支持。 因此，高效完善的服务网络也是进入行业的重要壁垒。
4）客户积累决定产品化能力：非税收入管理软件在标准化产品的基础上，往往需要根据客户的特定需求进行二次开发，在针对众多客户提供产品、服务的 基础上，IP/共性模块的沉淀将持续提高厂商的产品化能力。在位厂商的产品化 能力往往比新进厂商强，价格及盈利能力方面均有优势。
5）在一体化改革的大背景下，政务信息化平台建设权限逐步朝省级收敛： 根据《国务院关于加快推进政务服务标准化规范化便利化的指导意见》，为加强 平台建设统筹，各地区政务服务平台应由省级统筹建设，原则上不再单独建设地 市级以下政务服务平台。基于此，省、市级示范项目的重要性提升，结合预算管 理一体化系统重要性提升的大背景，承建过预算管理一体化系统省级标杆项目的 龙头厂商，容易获取更多商机（比较典型的就是中科江南）。
4.1. 国库集中支付电子化的概念、意义、系统构成及部署方式介绍
国库集中支付电子化管理旨在利用信息技术，取消纸质凭证和单据流转，依 据电子指令办理财政资金支付及清算等业务，实现财政资金的安全、高效运营。 支付电子化管理的安全机理是以《中华人民共和国电子签名法》为依据，利用国 家认可的电子签名技术，实现国库资金支付管理全流程的实名认证、不可抵赖、 不可篡改及数据加密传输，主要服务对象是财政部门、预算单位、人民银行及财 政国库支付业务代理银行。国库集中支付电子化管理从 2012 年财政部正式启动 河北、重庆第一批支付电子化试点起，截至 20H1，全国已有 37 个省（包括计划 单列市、新疆建设兵团），398 个地市，2,043 个区县实施了国库集中支付电子化 管理。
国库集中支付电子化对于地方财政运行效率提升的助力非常可观。以云南省 为例，截止 19 年 8 月，该省实现了涉及省本级、16 个州市、147 个县区（包括 开发区）、1398个乡镇财政部门，164个人民银行国家金库，18家商业银行2579 个网点和 21677 个预算单位的支付电子化改革。14-19 年间，云南省共减少纸质 单据 1033.4 万张、签章 4133.6 万个；全省各级预算单位支付一次财政资金的平 均时间由原来的 4 小时缩短为 20 分钟；全省各级财政、人民银行和代理银行审 核办理财政资金支付业务平均时间节约 70%以上；全省 18 家代理银行 2579 个 办理电子化支付网点的对公业务经办人员可以平均减少 1/3，经济效益和社会效 益极为明显。
国库集中支付电子化系统主要由以下四个子系统组成： 电子凭证库：是国库集中支付电子化系统的核心，需要财政单位、人民银行 和代理银行三方分别对等部署，可以快速实现电子凭证的安全存储和传输。电子 凭证库能与多样的安全软硬件产品进行适配，是最小化的“安全网关”，部署简 单，对各方业务系统影响小，能最大限度地降低支付电子化管理成本和实施难度， 便于在全国范围内不同领域用户中推广，是“电子支付安全支撑体系”的核心组 成部分。 电子印章系统：是采用电子签名技术，将印章持有人的电子签名认证证书与 其管理的实物印章图像有效绑定，支持电子印章的制作、发放、挂失和更换等处 理，并依据管理需要，按照国家安全部门认可的控制规范进行盖章、验章等操作 的信息系统，电子印章系统实现了电子签章安全和电子印章管理的有机结合，不 仅是一个安全支撑系统，还是一个安全管理系统。
银行支付柜面系统：代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电 子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务（包括直接 支付、授权支付、清算等），国内各大银行用于管理政府性资金的收支管理业务， 覆盖财政需要管理的所有资金范围，并与银行核心账务平台、大小额交易系统进 行无缝对接。 银行自助柜面系统：是银行支付柜面系统的延伸。可实现预算单位自助办理 支付业务的专用网银系统。它区别于运行于公网的传统网银系统，是基于政府资 金的涉密管理要求，单独建设运行于财政与银行之间专用网络的网银系统，可实 现预算单位用户足不出户，就能办理资金支付业务。 以中科江南的国库集中支付电子化业务为例，四套子系统中电子凭证库系统 实施服务和电子印章系统是各类客户的最基本选择，银行支付柜面系统和银行自 助柜面系统仅适用于银行类客户，财政部门、人民银行无需采购该等产品与服务。 银行支付柜面系统和银行自助柜面系统是代理银行开展支付电子化业务的刚需， 除了向中科江南这类专业厂商采购外，部分 IT 系统/团队较完备、自研实力较强 的大型银行可能选择自主开发、建设。
地方国库支付电子化系统通常由省级部门统筹建设，中央、省、市、区 （县）、乡五级应用。财政部鼓励“两级建设，五级应用”，由中央与各省共同完 成支付电子化管理的总体建设工作（其中全局性、规范性工作由中央统一来做； 对局部、个性的工作，比如业务系统改造、安全设备选型、实施方案制定等由省 级统一来做，并负责向地市、区县、乡镇纵深推进）。 系统部署的方式主要分为两类：1）财政集中部署模式：省级财政集中部署 一套电子凭证库，省级财政支付系统通过电子凭证库与人民银行、代理银行集中 部署的电子凭证库互联互通，地市财政支付系统通过财政内部网络接入省级财政 电子凭证库实现与人民银行、代理银行的连接，县、乡部署终端接入地市财政支 付系统。这种模式下，省级财政部门统一承担电子凭证库的管理，既是使用者也 是维护者，地市以下财政部门及预算单位主要是使用者。2）省、市两级财政部 署模式：省、市两级财政分别部署电子凭证库系统与人民银行及代理银行集中部 署的电子凭证库对接，区县及乡镇作为终端接入地市财政支付系统。
省、市两级财政分别部署电子凭证库为当前主流模式：财政集中部署的优点 包括一次性投入少（1 套典型的电子凭证库系统需要根据财政集中支付业务量的 大小采购 2-8 台 PC 服务器、2 套硬件电子签名服务器、2 套硬件电子印章服务 器、操作系统、数据库、中间件、应用服务器及电子凭证库软件，总投资在 100- 200 万元，对于涵盖 10 个左右地市的省级财政部门来说能节约 1-2 千万左右）、 运维成本也会有所节约，且向下级财政单位的推广难度较小，但存在系统实现难 度大，改造周期长的问题，且集中部署模式下省级财政部门需要对全省各级财政、 预算单位电子凭证进行统一管理，与现行的财政分级管理模式不符。而在省、市 两级财政部署模式下，各地市内部系统改造只需要满足本辖区业务需求，与其他 财政部门不相关，系统改造难度小，与现行财政体制相符，是当前国库集中支付 电子化系统部署的主流模式。
4.2. 中科江南是国库集中支付电子化领域绝对龙头，“乡镇级下沉+数字人 民币+行业电子化+信创”多种利好叠加，有望谱写增长新篇
从中标金额与参与建设的省本级国库集中支付电子化项目的数量来看，中科 江南均明显领先同业。从中标金额来看，我们通过招标查查，整理了 2013 年至 22 年 12 月 13 日国库集中支付电子化项目的中标情况（包括电子凭证库、电子 印章、柜面系统等），在总计 4.2 亿左右的中标金额中（许多标未披露中标金额）， 中科江南占比约 58%，排名第二的博思约中标金额占比约 14%。从参与的省本 级项目数来看，中科江南参与了 35 个省本级项目（根据公司招股说明书的统计， 其支付电子化业务覆盖了全部 328 个地级市及 2828 个区县），其他厂商皆为小个 位数。
中科江南是财政部示范项目中标单位：公司作为财政部招标确定的“电子凭 证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，曾为其开发“电子凭证安全支撑 控件系统”软件以满足国库集中支付系统的要求。按照 13 年颁布的《国库集中 支付业务电子化管理暂行办法》要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别 部署统一的电子凭证安全支撑控件，财政部示范项目具有重要意义。 以上两点其实就奠定了中科江南在国库集中支付电子化领域的竞争优势较难 以撼动：支付电子化产品和服务必须满足财政部在全国范围内实施国库集中支付电子化管理的业务需求，统一标准规范，实现数据共享与分析。同时，应当符合 信息系统一致性和连通性的技术要求，因此，政府部门、代理银行等客户通常以 单一来源采购方式等排他性较强的采购形式向其上级机构已选定的供应商采购产 品和服务。公司在省级、地市级、区县级的高覆盖率优势在乡镇下沉的过程中预 计也将延续。
产品力方面：公司的财政支付电子化安全支撑体系主要由电子凭证库、安全 软硬件基础实施、管理制度和业务规范、开发手册和技术规范等构成。以电子凭 证库的实施服务为基础，将资金流、业务流、指标流以电子凭证为载体实现系统 级整合，通过统一标准规范，消除信息“孤岛”，实现深度数据共享与分析；在 建立清晰的部门信息系统边界基础上，实现各系统间的有效衔接。基于该安全体 系，公司国库集中支付电子化解决方案能贯通财政与商业银行、人民银行之间电 子凭证的安全传输通道，支撑更高效、更规范、更安全的国库收付管理业务，广 受三方客户好评。
支付电子化看似成熟业务，但其实能演绎的故事还有很多： 1）乡镇下沉需求：目前虽然省、地市、区县三级有新系统建设需求的财政 单位已不多（以对照预算管理一体化新标准，做系统升级为主），但在乡镇级的 支付电子化建设才刚刚开始，国内 38741 个乡级行政区，即便只需要部署终端接 入地市内网，按 4-5 万/套系统测算（区县级的 1/5），也是接近 20 亿的市场规模。 2）信创软硬件升级需求：党政信创向区县级渗透+金融信创提速都将带来支 付电子化系统的适配改造需求。 3）数字人民币：这部分值得稍微再展开说明下：
①数字人民币助力规范与优化国库集中支付电子化：集中支付（分为直接支 付与授权支付两种模式）采用“先支付，再清算”的方式，由商业银行先行垫款， 再于当日内向中国人民银行发起清算。集中支付中的财政资金在支付环节有着潜 在的违规风险，影响资金安全：比如在直接支付过程中财政部门及商业银行仅能 审核支付申请是否符合预算用款计划及付款凭证和单据的表面合规性，无法审核 其真实性与合理性，存在资金挪用、违规使用风险和资金闲置、挤占风险；再比 如在，授权支付过程中，资金用途真实性、支付行为合理性缺乏控制，存在套取、 转移、挪用等违规操纵财政资金和滥用授权支付问题。
国库集中支付中引入数字人民币不仅能进一步提高支付效率，还能对整个资 金运营流程进行全面监控，保证财政资金安全。首先，数字人民币整合支付、清 算于一体，能够同步实现资金的支付、清算与记账，规范了支付业务与流程，简 化支付环节和手续。采用数字人民币进行财政资金集中支付，财政部门（或预算 单位）直接向中国人民银行发送支付指令，中国人民银行将国库单一账户中的相 应金额资金兑换为数字人民币，并经财政部门（预算单位）开立的数字钱包直接 支付给收款者。再者，数字人民币的可追溯机制和分布式账本系统可实现多节点 实时信息共享，方便财政部门、审计监督部门进行动态监管，保证财政资金流转 和使用安全。例如：在乡村振兴资金拨付上进行数字人民币应用，按照政策规定 和数字人民币合约规则，定向定额发放给被补贴对象，实现乡村振兴资金各环节 的穿透式监管，保障如农机购置补贴、种植补贴等资金的专款专用，可以切实提 升对专项资金的监管力度。
②数字人民币系统将带来可观的增量系统建设需求：当前数字人民币的应用 多集中在零售领域，系统建设方以商业银行为主（To C/To B 数字钱包、支付系 统改造、安全加密/身份认证系统改造等），而财政资金管理则会涉及批发型业务， 大规模应用需要从底层技术逻辑开始对财政信息系统进行融合与重构。应用数字 人民币实现国库集中支付至少需要在财政、人行、代理银行在现有系统基础上增 加部署数字人民币支付子系统，且因其对算力、存储、传输的要求都更高，固有 硬件可能也需要做相应升级，开发需求可观。根据公司 22 年 5 月 27 日投资者交 流会纪要，公司已与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数 字人民币业务方案进行试点探讨，联系公司 22 年 2 月中标了苏州市相城区的国 库集中支付电子化建设项目中标金额 90.8 万，而 2020 年苏州虎丘区与姑苏区国 库集中支付一体化管理系统中标金额为 35/30 万元，因此我们推测数字人民币模 块区县级系统部署价格在 50 万左右，考虑到该模块是在既有支付电子化系统基 础上增购模块，区县、地市、省级系统建设成本差距预计小于全系统从 0 到 1， 假定省级/地市级/区县级新增模块建设投入分别为 150/100/50 万，财政部门新建 子系统带来的增量空间约 18 亿（假定人行、代理银行需要增设对接各级财政数 字人民币模块的新系统并升级既有柜台支付系统，需要的投入或可参照银行端支 付电子化系统部署，则银行对等部署空间约 28 亿左右）。
中科江南与苏州财政局的合作项目将具有示范作用：根据苏州市财政局的公 告，苏州市财政局于 11 月 21 日召开全市一体化系统数字人民币国库集中支付线 上运行会议：“市财政局就现阶段数字人民币一体化系统线上支付业务做了详细 的任务部署，这标志着数字人民币国库集中支付业务在苏州大市全域的全面推 开”。与苏州财政局的合作经验有望助力公司数字人民币国库集中支付解决方案 在全国范围内推广。
4）行业电子化：支付电子化解决方案除了应用于国库集中支付电子化管理 业务，还可以应用在非税收入收缴、政府采购、会计档案以及办公自动化等业务 中。由于其具有通用性、灵活性和独立性等特点，可以方便地与财政部门、人民 银行和代理银行相关业务系统进行衔接。根据公司半年报披露，公司基于“电子 凭证库”的研发积累和业务优势，采用国家密码技术、充分应用区块链等新型技 术，按照国家政务服务平台相关标准建设，为各级政府部门、社会团体、会计师 事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。 22H1 公司开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享 项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业 电子化应用打下坚实基础。行业电子化与数字人民币子系统建设是中长期公司支 付电子化业务增长提速的核心驱动力。
我们基于以下逻辑测算国库集中电子化市场规模： 1）部分地市/区县级/乡镇级财政部门新建支付电子化系统：支付电子化系 统一般是在省、市级两级部署电子凭证库。我们根据招投标信息，盐城市、张家 口市、开封市、晋中市等地国库集中支付电子化系统部署的中标金额分别为 270/239/295/324 万元，平均约 260 万元。区县级与乡镇级主要是部署终端接入 地市级财政支付系统，采购规模较小，根据商河县、江源区、远安县等地中标情 况，平均部署价格约为 25 万左右。假定省级平台没有新的建设需求，地市级/区 县级分别有 5%、10%的财政部门有新建系统需求。乡镇级下沉刚起步，假定未来 3 年 30%的乡镇单位完成支付电子化系统部署，平均部署价格为区县级的 1/5。
2）各级财政单位对照预算管理一体化新政升级系统：假设 2025年之前各级 财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统。根据公司 招股说明书数据，省、地市、区县三级系统升级的平均单价分别约为 36/21/13万 元，不考虑乡镇级系统升级；
3）银行对等部署：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、 代理银行三方对等部署。根据公司招股说明书，省级财政单位对应 1 家人行和 5 家代理银行，地市级财政单位对应 1 家人行和 3 家代理银行，区县级财政单位对 应 1 家人行和 1 家代理银行，省/地市/区县级银行对等部署的客单价分别约为 36/18/12万元。乡镇级假定仅需1家代理银行对接，部署价格假定为4万；（注： 23 年两会针对人行架构提出改革方案，不再保留中国人民银行县（市）支行， 相关职能上收至中国人民银行地（市）中心支行；考虑到地市级人行收管区县级 职能后，区县级开发价值量并入地市级后，地市级系统复杂度相应提升，预计对 下文测算结果影响不大）；
4）信创背景下的支付电子化系统的适配改造：信创带来支付电子化系统适 配改造的需求，即通过开发适配，产品需实现与主流国产化软硬件产品功能、性 能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、应用中间件、消息 中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能。假设 25 年之前各级财政单位及省级财政对等部署银行需进行相应适配改造，省级适 配改造后，地市、区县、乡镇代理银行适配改造工作量相对较小，假定不再单独 收费，参考中科江南招股说明书省/地市/区县级适配改造单价分别为 30/10/5万元；
5）数字人民币子系统建设需求：部署价格参照图 36，假设 25 年有 40%/15%/10%的省级/地市级/区县级财政单位完成部署；
6）运维服务：假定为系统新建/改造投入的 10%； 基于以上测算，不考虑行业电子化，国库集中支付电子化未来 3 年的市场空 间（23-25 年）市场空间约 45 亿，作为中科江南的基石业务，增长天花板还远 未到来。
上文我们梳理了财政 IT 的发展历程，18 年以后，整个财政改革的主线就是 围绕预算管理一体化做文章。除了 19、20 年发布的《财政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》、 《关于推进财政大数据应用的实施意见》、《预算管理一体化规范（试行）》和 《预算管理一体化系统技术标准》外，21 年 3月国务院再度下发《关于进一步深 化预算管理制度改革的意见》，明确提出以省级财政为主体加快建设预算管理一 体化系统，力争 2022 年底全面运行，目前预算管理一体化系统已基本完成 36 个 省本级财政厅（局）（含 5 个计划单列市）及新疆生产建设兵团财政局的全面覆 盖。预算管理一体化建设改变了财政信息系统分级、分散建设的局面，将有效解 决财政系统内长期存在的“信息孤岛”、“数据烟囱”等问题，是实现财政工作数 字化、信息化的有效途径。同时，有利于动态反映各级财政预算单位压减一般性 支出、保障重点领域刚性支出的预算安排和执行情况，为更好统筹财政资源、调 整优化支出结构提供有力抓手；也拓展了转移支付监控范围，初步实现自动追踪 转移支付资金在各级的分配、拨付和使用情况，有利于完善常态化财政资金直达 机制。以广东为例，根据广东省财政厅的公开披露，随着 21 年 5 月广州等最后 一批地市顺利切换业务系统、精准完成第一笔财政资金的在线拨付，广东预算管 理一体化系统按期完成全省全面上线目标，首次实现了从中央到省、市、县、乡 镇五级财政业务大贯通和数据大集中，全省 272 个财政区划（含独立财政管理的 功能区及镇街）、4.4 万个预算单位、15.8 万个用户“同一标准、同一系统、同一 平台”开展预算管理业务。根本上解决了财政管理“书不同文、车不同轨”的难 题，为广东深化预算管理改革、提高财政管理现代化水平提供了坚实的技术支撑。
目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管 理一体化，逐步纳入其他相关业务（如上市公司政府采购业务、非税业务）的系 统模块；2）在地方实现省级集中，省级以下不再单独部署建设系统（直接部署 终端，通过内网接入省级平台）。在此背景下，整个财务信息化市场预计会发生 明显变革，能够承建中央或某一省级预算管理一体化的厂商，在该区域地市、区 县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作的竞争中占据优 势；反之，在一个省级财政失去了预算管理一体化承建资格的厂商，容易失去独 立建设地市、区县级财政以及其他相关信息化软件的机会，可能呈现区域市场 “赢家通吃”的发展趋势。 我们统计了 2011-2022 年 12 月预算管理一体化的中标情况，并对省本级预 算管理一体化系统建设中标情况做了详细统计，具体呈现出以下特征：
1）格局较为分散，实施服务商中，中科江南、博思软件、太极华青呈现三 足鼎立之势：中科江南/博思软件/太极华青按中标金额统计，市占分别为 13.4%/13.1%/12.0%，其他实施服务商中海南金财、用友政务市占也在 5%以上；
2）省本级平台（含直辖市与计划单列市，下同）平均建设投入在3000万左 右：我们统计了 20 年 4 月《预算管理一体化规范（试行）》出台后，省本级平台 的中标数量与中标金额，22 个数据可得的省本级平台平均项目建设投入约 3068 万（未统计到中标信息的省本级平台中部分是试点省份（例如河北），部分省、 市采取跟随建设的模式，直接采购成熟省份的产品（例如新疆跟从河北完成本级 2.0 平台建设））；21 年是省本级项目中标的高峰期，中标数量达 23 个，总中标 金额达 1.9 亿，均是近 3 年最高；
3）中科江南、博思软件、用友政务、太极华青参与的省本级项目较多：在 已完成建设的省本级平台项目中，中科江南、博思软件、用友政务、太极华青参 与的数量均在 7-9 个，领先于其他厂商；
综合考虑财政预算管理一体化的系统建设、预算单位财务服务平台建设、运 维服务需求，参考中科江南招股说明书，预算管理一体化系统市场空间在 76 亿 左右，测算逻辑如下：
1）财政预算管理一体化系统建设需求：财政预算管理一体化系统通常是各 省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署，客单价假设 如下：①20 年 4 月以后开始建设的省本级项目平均项目投入约 3068 万元；②地 市、区县级：同级财政的财政预算管理一体化项目实施工作相对成熟的支付电子 化项目一般较多，假定地市、区县级财政的财政预算管理一体化项目收费为同级 支付电子化项目平均报价的 2 倍，分别约为 520、50 万元；③运维费用：假设相 关运维费用为各项收入的 10%。基于以上假设，测算可得，财政部门系统建设+ 运维需求市场空间约 48 亿。
2）预算单位财务服务平台：收费模式一般为产品许可，全国共有约 69.90 万个预算单位，此处假设产品覆盖率为 90%。中科江南相关产品的标准报价为4500 元/许可。基于以上，测算可得预算单位财务服务平台市场空间约为 28.3 亿。
综合以上，我们定性分析如下：
1）预算管理一体化市场的天花板可能高于国库集中支付电子化：虽然省本 级平台的建设需求释放已接近尾声，但地市、区县级才刚刚开始，虽然没有国库 集中支付电子化三方部署电子凭证库带来的银行端需求，但预算管理一体化系统 本身复杂度更高，且根据《财政部关于印发<财政部整合下发地方应用软件工作 方案>的通知》(财办[2021]25 号)、《财政部关于加快将资产管理、决算报告等业 务纳入预算管理一体化的通知》(财办[2022]2 号)等文件要求，除了基础信息管理、 项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整调剂、预算执行、会计核算、决算 和报告等《预算管理一体化规范》要求的 8 大基础模块外，资产管理、政府采购、 绩效管理、评审管理、债务管理等模块也可能嵌入一体化流程（例如北京财政局 系统包含预算编制、执行、会计核算、项目库、账户管理、政府采购、绩效管理、 动态监控等 15 个模块）。针对系统模块的横向拓展，中科江南上市募投项目中， 有超过 3 亿资金投入的方向是“财政中台建设项目”，通过对各项财政业务间重 合的部分进行剥离，进行能力的聚合，形成能力中心（模块化），依托技术中台、 业务中台、数据中台三大中台打通异构系统， 强化单位项目执行情况的横纵向比 较，科学辅助预算编报、资金审核、监督管理等财政管理活动，打造数字财政和 智能财政，为分析宏观经济形势、制定决策部署以及进一步深化预算管理改革提 供信息化支撑。可见，预算管理一体化系统纵向下沉与横向拓展都有较大的空间 可以挖掘。
2）中科江南市占领先，收入规模小，23 年仍有望是收入确认的高峰期：作 为市占领先的厂商，公司 21 年来自预算管理一体化系统的收入仅 5000 万左右、 预算单位财务服务平台收入约 1800 万，业务体量较小。考虑到 21 年是省本级平 台建设需求井喷的年份，按照中科江南披露的 17 个月左右平均项目建设周期， 23 年可能是 21 年中标项目确收的高峰期。
预计 2022-2024 年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元
支付电子化解决方案业务：2022-2024 年增速有望达 26%/23%/24%，毛利 率预计为 59%/59%/59%。作为公司基石业务，在国库集中支付电子化向乡镇级 渗透、数字人民币模块建设铺开、党政/金融信创软硬件升级、支付电子化技术 横向拓展至医疗票据、会计行业电子证照等行业电子化领域的大背景下，增长动 力明确（数字人民币与行业电子化业务 24、25 年渗透提速可能带动业务增速向 上）。预计 22-24 年支付电子化解决方案业务收入将达到 6.77/8.32/10.32 亿元， 同比增长 26%/23%/24%，毛利率预计为 59%/59%/59%。
预算管理一体化解决方案业务：2022-2024 年增速有望达 140%/80%/65%， 毛利率预计为 52%/53%/55%。低基数、高成长的朝阳业务，21 年是省本级平台 建设的高峰期，按照 17 个月左右的项目实施周期，终验法背景下，23 年预计仍 是省本级项目确认收入的高点。24、25 年预算管理一体化系统在地市、区县一 级的快速渗透也将带来可观增量，考虑到各级财政预算管理一体化系统还将有诸 如资产管理、政府采购、绩效管理、动态监控、BI 大数据分析等在内的增量模块 开发需求，该业务预计将持续保持较快增速。与此同时，随着省本级标杆项目陆 续完成交付，产品化、模块化程度提高/开发、实施效率提高，毛利率有望持续 回暖。预计 22-24 年预算管理一体化解决方案业务收入将达到 1.23/2.21/3.65 亿 元，同比增长 140%/80%/65%，毛利率预计为 52%/53%/55%。
预算单位财务服务平台解决方案：2022-2024 年增速预计为 40%/50%/45%， 毛利率预计为 60%/60%/60%。预算单位财务服务平台业务模式主要为软件授权， 产品化程度高，但财务软件市场竞争相对激烈，预计毛利率表现会相对平稳。该 业务目前基数较低，由于该业务与预算管理一体化系统通过“单位会计核算”模 块勾稽，也需要针对国库集中支付系统进行适配，收入兑现节奏预计滞后于国库 集中支付电子化与预算管理一体化，23-24 年增速看好。预计 2022-2024 年预算 单 位 财 务 服 务 平 台 解 决 方 案 收 入 为 0.25/0.37/0.54 亿 元 ， 同 比 增 长 40%/50%/45%，毛利率预计为 60%/60%/60%。
运 维服务：2022-2024 年 增速预 计为 26%/26%/28%， 毛 利率预 计为45%/47%/50%。运维服务同样属于支付电子化/预算管理一体化的后续业务，考 虑到 21 年支付电子化解决方案增速较之 20 年放缓，预计运维服务较之 21 年的 高增速将有所放缓，随着预算管理一体化解决方案收入占比提升，24 年增速看 好向上 。 预 计 2022-2024 年 预 算 单 位 财 务 服 务 平 台 解 决 方 案 收 入 为 1.54/1.94/2.49 亿元，同比增长 26%/26%/28%，毛利率预计为 45%/47%/50%。
其 他业务：2022-2024 年 增速预 计为 30%/30%/30%， 毛 利率预 计为 35%/35%/35%。其他业务预计增速平稳，毛利率稳定。预计 2022-2024 年其他 业务收入为 0.13/0.17/0.22 亿元，同比增长 30%/30%/30%，毛利率预计为 35%/35%/35%。
综上，预计公司整体 2022-2024 年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元，收入 增速分别为 34.3%/31.3%/32.2%，毛利率分别为 55.7%/55.9%/56.6%。
费用率及净利润预测：预计 2022-2024 年公司销售费用率平稳/管理费用率 受股权激励影响 23 年预计有所上扬/研发费用率保持在 17%左右的水平，23、24 年三费水平较之 22 年可能有所提升；预计 2022-2024 年归母净利润增速分别为 +61.6%/30.0%/43.6%。 1）管理费用率：预计 23H1 落地的股权激励将给公司带来一定的管理费用 压力，随着收入规模扩大，压力逐年缓释，预计 2022-2024 年公司管理费用率为 4.4%/5.6%/5.0%。 2）研发费用率：公司 22 年股权激励草案明确要求 22-24 年公司研发投入占 营收比重不低于 17%，考虑到中科江南 19-21 年研发投入均全部费用化，预计 2022-2024 年公司研发费用率为 18.1%/17.5%/17.3%。 3）销售费用率：预计 2022-2024 年公司销售费用率为 10.5%/10.2%/9.8%。 4）财务费用率：受益募投资金带来的利息收入，预计 2022-2024 年公司财 务费用率分别为-2.0%/-1.9%/-1.8%。 5）归母净利润：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71 亿元，同比+61.6%/30.0%/43.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
