旗滨集团是国内集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、 生产、销售为一体的大型玻璃企业。公司于 2005 年成立，2011 年在上交所上市，拥有 湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚 8 大 浮法玻璃生产基地，截至 2022 年 12 月 10 日，公司浮法玻璃产线共计 26 条，同时公司 积极扩张光伏玻璃产能，并且向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃持续扩张，业务领 域从建筑不断延伸拓宽。
公司的发展可分为三个阶段：
2005-2015：浮法玻璃快速发展。旗滨集团 2005 年收购株洲玻璃厂，切入玻璃制 造领域，在随后十年内，公司先后在醴陵、郴州、漳州、河源、绍兴、长兴、平湖、 马来西亚等地设立浮法玻璃产线，并于 2013 年收购浙江玻璃，从浮法玻璃后起之 秀跃居成为行业龙头之一。
2016-2019：拓展深加工领域，产品结构高端化。鉴于浮法玻璃高耗能、高污染的 特点，国家对其采取“坚决控制总量、抑制产能过剩”的政策，2013 年以来连续发 布政策文件限制新增产能。公司于 2016 年起开始拓展深加工领域，新建六大节能 玻璃生产基地，同时公司布局高性能电子玻璃以及药用玻璃，推动产品结构高端化。
2020 至今：产业链进一步延伸，大力发展光伏玻璃。公司进一步扩大深加工产能、 加强高端玻璃布局的同时，大力推动光伏玻璃发展。公司 2020 年对旗下光伏业务 进行整合，设立漳州光伏开展光伏玻璃业务，目前光伏玻璃在产产线 2 条，日熔量 3400 吨，在建产线 7 条，日熔量 8400 吨。公司 2022 年 10 月拟将控股子公司旗滨 电子分拆至深交所创业板上市，未来将更聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。
产品和业务结构：公司的产品可分为浮法玻璃原片、压延玻璃原片以及节能建筑玻璃， 其中浮法玻璃主要为优质透明浮法玻璃、超白浮法玻璃、着色浮法玻璃等，压延玻璃原 片主要为光伏玻璃，节能玻璃主要为 Low-E 低辐射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、钢 化玻璃等。
浮法玻璃核心主业，节能玻璃逐步放量。2021 年浮法玻璃收入占比达 85.2%，2019-2021 年收入 85.3、84.3、124.2 亿元，毛利率为 28.9%、37.2%、51.6%，2021 年毛利率增 加 14.36pp，主要系 2021 年地产需求旺盛，浮法玻璃原片价格大幅上涨，并且公司通过 集中采购、战略储备显著降低纯碱成本。节能玻璃随着投建项目逐步进入商业化运营开 始放量，2019-2021 年收入 6.7、11.1、20.3 亿元，近三年复合增速为 74.3%，收入占 比由 2019 年的 7.2%提升到 2021 年的 13.9%，毛利率为 30.2%、33.2%、42.0%，主 要得益于产能释放后带来成本摊薄，盈利能力相应提升。
业绩情况：公司 2019-2021 年营收 93.1、96.4、145.7 亿元，增速分别为 11.1%、3.6%、 51.1%，近 5 年收入复合增速 17.7%，2019-2021 年归母净利润分别为 13.4、18.1、42.3 亿元，增速分别为 10.7%、35.7%、133.4%，近 5 年利润复合增速 38.7%。2016 年前 公司收入业绩高增主要受益于产能扩张以及供给侧改革带来的量价齐升，随着新增产能 受限后增速相应放缓，2021 年地产竣工驱动浮法玻璃售价大幅提升，增厚收入业绩。 2022 年前三季度公司收入 98.4 亿元，同比下降 9.1%，实现归母净利润 12.5 亿元，同 比降低 66.0%，主要系地产需求持续低迷、疫情扰动以及原材料价格大幅上涨影响。
盈利能力和费用率情况：2019-2022 年前三季度公司整体毛利率分别为 29.4%、37.3%、 50.2%、25.2%，净利率为 14.4%、18.8%、29.1%、12.7%，2022 年前三季度毛利率 受原燃料价格大幅上涨及玻璃售价下降影响有所下滑。费用率方面，2019-2022 年前三 季度公司期间费用率为 12.3%、14.2%、15.3%、10.5%，费用率呈上升态势主要系公 司计提业绩奖励增加、股份支付成本增加，导致管理费用有所增长。
现金流情况良好：公司玻璃原片基本以现货现款形 ，应收账款较低，整体周转天数较 短，2019-2022 年 Q3 分别为 3.9、4.8、4.8、13.7 天，经营效率较高。2021 年公司经 营性现金流净额 50.7 亿元，净现比为 1.2，现金流净额较 2020 年大幅提升，整体经营 良好。2022Q3 公司经营性现金流量净额 2.1 亿元，主要系收现比下降而付现比增加。
股权结构较为集中。俞其兵先生为公司控股股东及实际控制人，截至 2022Q3，俞其兵直 接持有公司 14.21%股份，通过福建旗滨间接持有公司 25.38%股份，合计持有公司 39.59% 股份。此外，公司通过中长期发展计划设立的第三期员工持股计划持有 1.01%股份。
2.1 需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放
2022 年地产资金链紧张，竣工低迷致使玻璃需求下滑。浮法玻璃位于地产产业链后端， 与地产竣工高度相关，2022 年浮法玻璃下游消费结构中约 71%用于房地产。但 2022 年 受地产资金链持续紧张影响，竣工表现持续低迷，2022 年房地产开发资金 14.90 万亿 元，同比下滑 25.9%，全年房屋竣工面积 8.62 亿平，同比下滑 15.0%。竣工端需求下 滑导致 2022 年全年浮法玻璃消费量 10.55 亿重箱，同比下滑 1.56%。
“三支箭”政策落地将缓解房企资金紧张问题，推动“保交楼”修复竣工。“第一支箭”： 信贷融资。截至 2023 年 2 月 28 日，银行对房企已披露的意向授信额度已超 3.5 万亿 元，主要 约对象为全国性龙头房企 ，若信贷资金落地顺利，2023 年竣工端将得到较大 资金支持；“第二支箭”：债券融资。交 商协会 于 2022 年 11 月 8 日表示继续支持包括 地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续 可视情况进一步扩容，截至 2023 年 2 月 28 日，8 家房企合计申请额度 1210 亿元，已 发行债券规模 67 亿元；“第三支箭”：股权融资。截至 2023 年 2 月 28 日，共有 37 家次 房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计 843.56 亿元，股权融资不会增加房企负债 及三道红线压力，但目前 A 股房企的定增方案均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和 落地规模是支持 2023 年竣工修复的关键。
测算得 2022 年约有 2.38 亿平房屋延迟竣工，2023 年竣工面积有望增长 2.95%。1） 理论竣工面积：新开工到竣工传导时间一般约一年半到两年，而从 TTM 口径下的增速可 看出，2016 年以来新开工领先竣工时滞增长至 3 年，2021 年 Q3 以来受地产资金链紧 张影响，本应趋势向上的竣工出现下滑，若按原有趋势增长计算，则 2022 年理论竣工面 积约 11.0 亿平，同比增长 8.5%。2）滞后竣工面积：从理论与实际竣工面积差值来看， 2022 年约有 2.38 亿平延迟竣工，占理论竣工面积的 21.7%，同时参考奥维 网数据， 2022 年约有 30%的精装房延迟交付，与我们计算的 21.7%延迟竣工比例较为接近。3） 2023 年竣工面积：理论竣工面积约 8.52 亿平，延迟竣工中，“三支箭”政策支持下保 交楼有望实质性修复，假设 2023 年可完成上年延迟竣工面积的 15%，则实际竣工面积 可达 8.88 亿平，同比增长 2.95%。
2.2 供给：产能弹性较大，紧随需求变动
2022 年下半年行业冷修加速，玻璃供给有所收缩。2022 年上半年，浮法玻璃厂商对下 半年需求恢复较为乐观，冷修意愿较低，但下半年地产需求未有明显起色，产线持续亏 损导致部分产线提前进入冷修，行业在产产能大幅收缩。从产能来看，截至 2022 年 12 月底，浮法玻璃在产日熔量 161840T/D，同比降低 7.43%，为 2021 年以来最低；产量 来看，2022 年全年浮法玻璃产量 10.94 亿重箱，同比减少 0.8%，10-12 月单月产量分 别为 9168.6 万重箱、8683.5 万重箱、8939.7 万重箱，分别同比变动-3.43%、-5.89%、 -5.59%，供给整体呈收缩态势。
展望 2023 年，厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。根据隆 众资讯统计，2023 年计划冷修产线合计日熔量 8910T/D，计划新点火产线合计日熔量 10980T/D，前期冷修计划复产产线合计日熔量 9950T/D。从我们近期草根调研反馈来看， 当前二三线玻璃厂仍处于亏损状态，且微亏现金流，但考虑到一季度为传统淡季，厂家 对未来需求恢复、成本下降仍抱有信心，因此现阶段冷修的意愿不强，未来点火、复产 节奏主要取决于行业利润恢复情况，若需求启动、行业利润修复，仍有较多产线可迅速 点火、复产。整体来看，预计 2023 年 1-2 月为全年产能低点，产能的供给弹性较大。
2.3 价格：短期震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨
需求恢复缓慢，价格探涨乏力，2022 全年玻璃均价同比下滑 27.17%。截至 2022 年 12 月 29 日，全国十三省浮法玻璃库存 5434 万重箱，同比增长 1917 万重箱。2022 年 全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，下半年行业供需矛盾虽 有所缓解，但前期累积的库存为历史高位，需求未有明显改善下，玻璃价格提涨较为困 难，2022 年全年全国浮法玻璃均价约 1882.27 元/吨，同比下跌 27.17%。
节前玻璃厂库存向中下游转移，其中以贸 商冬储补库 居多，深加工企业的补库力度、 补库意愿不强。而节后复工复产较慢，深加工企业回款情况不理想，贸 商以消化年前 库存为主，拿货意愿不强，因此现阶段玻璃厂开始累库，贸 商出货去库，下游深加工 企业基本随采随用，库存较少。
玻璃厂：1）春节期间下游地产项目停工，玻璃厂通常面临 20 天库存增加，而 2022 年行业长期亏损，玻璃厂库存处于高位，资金压力较大，因此节前库存向下游贸 商转移较多，预计年前库存降至 2-3 成。2）根据我们草根调研反馈，元宵节前返工 人数较少，元宵节后复工率有所提升，但较往年相比仍偏慢，下游加工厂订单较少， 且贸 商经过年前大量补库，短期继续采购的意愿不强，因此节后玻璃厂 开始累库， 目前库存约 3-4 成。
贸 商： 1）年前玻璃价格处于低位，贸 商对节后行情较为乐观，进行一定备货， 年前库存由 1-2 成补至 8-9 成。2）节后受复工较慢影响，下游深加工企业订单较 少，贸 商前期已经储备较多库存，继续采购的意 愿不强，出货速度与往年接近， 目前年前低价库存已基本出清，库存水平较低。
下游加工厂：1）节前疫情高峰工地普遍放假，地产需求并未有明显改善，且经历 2022 年大量补库亏损后，加工厂的补库意愿和补库力度不及历史同期，根据我们草 根调研反馈，年前华北、华南、华中地区加工厂基本补到 5 成左右，华东地区加工 厂补库较少，预计在 4 成左右。2）节后由于复工复产较慢，并且回款情况不理想， 因此深加工企业资金压力较大，库存仅 3-5 天，多为刚需随采随用。
节前贸 商冬储补库 +厂家涨价去库策略带来玻璃价格阶段性上涨。节后复工复产节奏 偏慢，但随着复工率逐步提升、贸 商出货完毕，预计价格将震荡上行，近期纯碱价格 抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，供给也在相对低位，玻璃价格下跌空间不大。后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下 游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。
节前价格：年前冬储补库+厂家涨价去库策略推涨玻璃价格。节前在“保交楼”推 动部分项目年底赶工支撑下，行业订单有所改善，玻璃厂采取涨价去库策略刺激贸 商、加工厂补库，其中贸 商的补库力度较大， 加工厂补库较为谨慎，但总体订 单量较去年同期有较大下滑，因此年前冬储补库带来的价格上涨空间有限。
节后价格：短期震荡上行，供给低位、成本支撑，预计玻璃价格难跌。主要原因有 三：1）由于年前疫情高峰时放假和返乡较多，年后返工和复工慢于过去两年，元宵 节后返工逐步加速，复工率逐步提升。2）加工厂库存水平较低，贸 商出货完毕后， 预计市场各方将重新开始拿货。3）近期纯碱价格有所反弹，成本压力较大，二三线 玻璃企业仍亏损现金流，短期内厂商点火、复产的意愿不大，供给低位+成本支撑 下，玻璃价格下跌的空间有限。
未来价格判断：弹性较大，需求释放下将迎来趋势性上涨。考虑到一季度为传统淡 季，下游需求释放有限，并且主要原材料纯碱价格近期有所反弹，玻璃成本端对价 格形成一定支撑。我们认为目前玻璃价格已至上半年低点，进一步下降的空间有限。 随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货 将放大玻璃的需求，玻璃价格具备较高的上涨概率及弹性，我们认为二季度起玻璃 价格将迎来趋势性上涨。
2.4 成本：下半年纯碱新产能释放后成本压力有望减轻
2022 年纯碱、燃料价格大幅上涨，行业利润大幅下滑，企业亏损幅度、亏损时间均为 2017 年以来新高。2022 年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为 2727.0 元/吨， 同比增长 17.2%；全国工业管道燃气全年均价 3.63 元/吨，同比增长 17.3%；全年全国 石油焦出厂均价约 4123.1 元/吨，同比上涨 78.0%；全国重油全年均价 6187.0 元/吨， 同比上涨 35.2%。截至 2022 年 12 月 30 日，管道气浮法玻璃日度税后毛利为-318.45 元/吨，全年平均日度税后毛利为-35.48 元/吨，同比减少 855.41 元/吨；截至 2022 年 12 月 30 日，动力煤日度税后毛利为-415.15 元/吨。全年平均日度税后毛利-185.34 元/吨， 同比减少 921.49 元/吨。
2023 年下半年新增产能释放，纯碱价格有望降低，浮法玻璃成本压力减轻。需求端， 前期冷修的浮法玻璃产线或逐步复产，同时光伏玻璃仍有新增点火计划，但考虑目前浮 法玻璃、光伏玻璃市场均利润微薄，部分产线的新点火、复产均有推迟的可能，总的来 看纯碱需求仍将延续增长态势。供给端，2023 年约计划有 800 万吨新增产能投放，主要 集中在下半年，我们预计上半年纯碱供需偏紧，价格仍将上涨，下半年新增产能释放后 供需压力有望缓解，价格有望下降，浮法玻璃成本压力将得到减轻。
2.5 格局：市场较为分散，行业将向龙头企业集中
行业格局分散，低谷更体现企业韧性，市场向具备规模、成本优势的龙头企业集中。截 至 2022 年 6 月，在产产能中，信义玻璃、旗滨集团分别以 12.74%、9.09%的市占率位 列前二。浮法玻璃行业存在大量中小企业，行业整体集中度较低，CR10 约 57.08%。从 区域分布来看，华东、华北为主要产区，产能占比分别为 27%、24%。目前玻璃价格已 跌破成本线，行业利润亏损严重，厂商库存处于高位，对资金占用较高，部分中小厂因 无法承受进一步亏损而选择冷修。而以旗滨集团、信义玻璃为代表的龙头企业具备规模、 成本以及资金优势，在行业低谷期仍可保持盈利，随着尾部企业产能逐步出清，行业集 中度将向龙头企业集中。
低成本是公司核心竞争力，毛利率领先同业。旗滨集团毛利率在可比公司中处于领先位 置，较第二梯队企业有 10%以上的优势，主要源于更加强大的成本管控能力，我们认为 公司成本的优势来源于三方面：1）产能规模大带来的规模效应以及原材料采购优势；2） 硅砂自给降低生产成本；3）基地物流合理布局降低了运输成本。
3.1 产能规模行业领先，规模效应+采购优势突出
公司产能规模位于行业前列，规模效应突出。国家对浮法玻璃行业实现严格的产能约束 政策，企业除产能置换外难有新增产能，并且浮法玻璃的规模效应显著，产能领先的企 业成本管控具备较大优势。旗滨集团上市以来产能持续扩张，2015 年完成对浙玻收购后 产能位居行业前列，目前公司共有 26 条浮法玻璃产线，合计日熔量 17400 吨/天。公司 在中长期发展规划中提出，2024 年末浮法原片产能规模较 2018 年增加 30%，届时日熔 量将超 22880 吨/天，规模效应下成本优势将进一步凸显。
公司依托自身规模、需求及渠道优势，加强采购管理以降低原料成本。2022 年以来纯碱 价格大幅上涨，公司日熔量位于行业前列，在采购时可获得一定议价能力，并且在纯碱 供需紧俏时，上游纯碱企业也会优先保证需求大的企业的货源。此外，公司资金实力较 强，可在纯碱低价时实施集中采购和战略储备采购，调整主要原料库存量，以减轻成本 动的影响。 在 2021 年原料价格大幅上涨背景下，公司年初进行较大规模战略采购以 抑制涨幅。综合来看，公司纯碱的采购均价相比市场可获得约 200 元/吨的优势。
3.2 硅砂自给加强原料把控，物流布局降低运输成本
硅砂自给率较高，降低成本同时加强供应链把控力。硅砂矿为玻璃企业战略性资源，拥 有矿产资源的企业在原料供应保障和生产成本控制上具备明显优势。近年来公司持续扩 充硅砂资源储备，目前公司已建成浮法玻璃用硅砂基地 4 个，分别位于漳州、河源、醴陵及马来西亚 州 ，2019-2021 年公司硅砂自给率分别为 47.84%、43.86%和 55.63%，已达行业较高水平，硅砂自供可有利于公司保障供应稳定性、把控产品质量， 并且石英砂自给对降低玻璃生产成本亦有帮助。
砂矿地理位置优越，贴近玻璃产线且交通运输便利，运输成本显著降低。公司漳州、河 源和醴陵硅砂基地距生产线运输距离分别为 25 公里、16 公里和 26 公里，并且公司大部 分生产基地均 有接驳到厂区的铁路或港口，具有较强的运输优势， 如株洲旗滨拥有铁 路专用线可直接进入工厂原料仓库和产品成品库，并拥有湘江 1000 吨级的专用 头， 漳州旗滨拥有三个共计 40000 吨级海港 头，均具备海运运输条件、 港口设施条件， 年设计吞吐量可达到 230 万吨，可通过海运购进原材料和燃料，亦可通过海运将玻璃运 至长三角和珠三角区域，公司物流成本优势明显，运输费用率在可比公司中最低。
光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电 效率。光伏玻璃主要应用于太阳能光伏组件外部的面板和背板玻璃，与其他光伏组件 （EVA 膜层、TPT 和边框等）共同构成太阳能光伏电池板，光伏玻璃经镀膜后可提高光 线透过率，使太阳能电池片产生更多电能，同时经钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以 使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化，因此光伏玻璃是光伏组件不可 缺少的 件之一。
光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采 用超白浮法玻璃。晶硅电池为目前主流方向，2021 年市场占比达 96.2%，光伏玻璃对光 透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等要求较高，仅超白浮法 玻璃和超白压延玻璃可满足要求。超白压延与超白浮法成型方 不同， 超白压延玻璃通 过辊棒压制成型，而超白浮法玻璃则为锡槽中完成。超白压延玻璃正面用特殊绒面处理 以减少的反射，反面用特殊花型处理以增强光不同入射角的透过率，加上本身的高透过 率，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压延玻璃比超白浮法玻璃的综合光透 射比高约 3%至 4%，是晶硅电池面板的 选材料。
4.1 光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升
目前光伏玻璃市场有三大发展趋势：1）光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增 长；2）双玻组件渗透率渐次提升，光伏玻璃用量显著提升；3）大尺寸硅片占比逐步攀 升，新建光伏玻璃产线具备后发优势。
光伏玻璃市场趋势 1：光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长。 光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。随着光伏成本持续 下降以及全球环保政策不断推进，根据 CPIA 数据显示，保守预测下 2023 年全球新增装 机量 280GW，2025 年达 324GW，乐观预测下 2023 年新增装机量 330GW，2025 年达 386GW。从国内来看，2022 年中国新增光伏装机 87.41GW，同比增加 60.3%，在保守 预测下，2025 年国内新增装机规模将达到 100GW，在乐观预测下将达到 125GW，光伏 行业的快速发展将带动光伏玻璃需求快速增长。
光伏玻璃市场趋势 2：双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长 。双玻组件转换效率高且具经济性，预计 2024 年起占比超 50%。双玻组件相比单玻组 件具有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，《基于 LCOE 的单面与双面双玻光伏组件经济性分析》中指出，目前双玻组件与单玻组件市场价差在 0.1 元/W 以内，且双玻组件在大部分应用场景下的发电增益均高于 1%，因此收益率更 高，具备更强的经济性。根据 CPIA 统计及预测，2022 年双玻组件占比达 40.4%，预计 到 2024 年，双面组件将超过单面组件成为市场主流，未来渗透率仍将不断提升。
双玻渗透率攀升下，光伏玻璃需求显著提升。根据我们测算，以 166mm 尺寸（M6）为 例，假设双玻组件发电增益为 15%，实际运行功率为典型功率的 80%，则 3.2mm 单玻 组件用量为 4.85 万吨，而 2.5mm、2mm 双玻组件用量分别为 6.89、5.28 万吨，较 3.2mm 单玻组件用量分别提高 42.0%、8.7%。
光伏玻璃市场趋势 3：大尺寸硅片占比提升，新建光伏玻璃产线具备后发优势 。在降低单位度电成本的驱动下，硅片环节向大尺寸迈进。目前电池片尺寸由传统的 156mm 向 166mm、182mm、210mm 等大尺寸发展。拆分产业链来看，硅片环节 210mm 对比 182mm、166mm 单瓦成本分别低 14%、27%；电池组件环节 210mm 对比 182mm、 166mm 分别低 0.049 元/瓦、0.08 元/瓦；系统 BOS 成本中，210 入门级产品 600w+产 品对比 182mm 上限产品 585w 低 0.08 元/瓦、对比 450w 低 0.15 元/瓦。大尺寸硅片降 本优势显著，根据 CPIA 统计及预测，2022 年 2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比 由 2021 年的 45%迅速增长至 82.8%，未来其占比仍将快速扩大。
大尺寸趋势下每 GW 光伏玻璃用量降低，但对玻璃产线要求更高，新建产线具备后发优 势。以 3.2mm 单玻组件为例，166mm、182mm、210mm 每 GW 玻璃用量分别为 4.85 万吨、4.75 万吨、4.72 万吨，光伏玻璃用量略有降低。但大尺寸对玻璃产线提出更高要 求，由于光伏玻璃窑炉宽度在产线设计时已固定，210mm 组件宽度在 1.3m 以上，过去 投建的部分窑炉幅宽难以生产两片 210 组件玻璃，导致裁切的废边率较高，因此大尺寸 趋势下需要对窑炉进行改造，新建产线具备后发优势。
中性测算下，预计 2025 年全球光伏玻璃需求约 2601.9 万吨，对应平均日熔量约 71482.4 吨/天。参考 CPIA 数据，取其保守装机量以及乐观装机量的均值作为光伏装机 量预测；假设容 比为 1.2；参考南玻 A 公告，假设目前 3.2mm、2.5mm、2mm 原片成 品率分别为 83%、81%、79%，每年提升 1%，深加工成品率按照 95%计算。测算得 2025 年全球光伏玻璃需求约 2609.1 万吨，其中 3.2mm、2.5mm、2mm 需求分别为 1119.0 万吨、192.0 万吨、1298.1 万吨。
4.2 政策松绑下供给端增速较快，听证会约束新增产能释放
政策松绑下，光伏玻璃产能加速扩张。2021 年 7 月，工信部印发的《水泥玻璃行业产能 置换实施办法》中指出，对光伏玻璃产能置换实行差别化政策，光伏压延玻璃项目可不 制定产能置换方案。在政策松绑下，光伏玻璃产能迅速增加，截至 2023 年 2 月底，光 伏玻璃窑炉共计 106 个，在产日熔量已达 81380 吨/天，2022 年初至今增加 40170 吨/ 天，2023 年 2 月单月产量达 175.12 万吨，同比增长 89.7%。
听证会对产能规划有较强约束，未来产能将匹 需求有序扩张。 根据对各地听证会的不 完全统计，规划建设的光伏玻璃日熔量超过 30 万吨/天，远超实际需求。但我们认为落 地产线将远低于此，一方面，听证会对产能建设约束好于预期，宁夏、江苏分别公布金 晶 2400t/d 以及福莱特 4800t/d、凯盛新材料 4800t/d 听证结果，其中凯盛新材料 3600t/d 产能未获批复，同时宁夏金晶科技的批复项目点火时间也有推迟。另一方面，产能过剩 将导致行业价格、利润下跌，降低厂商投产意愿，同时也会加速落后产能的出清。在听 证会约束下，未来光伏玻璃供给或将长期宽松，但产能扩张将与需求相匹 ，出现产能 严重过剩的情况概率较低。
4.3 价格探涨幅度有限、成本压力凸显，行业利润有所下滑
2022 年需求释放不及产能增速，短期价格探涨幅度有限。2022 年光伏装机量快速增长， 全年新增装机 87.41GW，同比增加 60.3%，海外市场也陆续升温，但更大的产能增量使 得行业库存连续增加，截至 2023 年 2 月，企业库存达 68.65 万吨，环比 1 月增加 6.26 万吨，截至 2023 年 3 月 1 日，3.2mm 镀膜玻璃价格为 25.5 元/平，同比降低 0.5 元/ 平，主要系需求释放不及产能增速所致。考虑到 2023 年仍有较多的新增产能规划，供给 将长期保持宽松，我们认为 2023 年光伏玻璃价格探涨幅度有限。
纯碱、天然气价格处于高位，成本压力仍在，行业利润下滑。参考彩虹新能源 2021 年 成本结构，光伏玻璃中原材料及燃料占比分别为 42.8%、35.7%，燃料以天然气为主， 原材料中石英砂成本占比较高，约为 40.5%，纯碱占比为 35.8%。因此在纯碱、天然气 价格大幅上涨压力下，光伏玻璃利润承压，截至 2023 年 2 月 28 日，天然气光伏玻璃月 度毛利为-205.63 元/吨，焦炉煤气月度毛利为 0.18 元/平。
4.4 双寡头格局稳定，市场份额向头部企业集中
信义光能、福莱特长期稳居第一梯队。截至 2022 年 11 月 28 日，卓创资讯统计国内光 伏玻璃日熔量约 73480T/D，其中信义光能、福莱特在产日熔量分别为 16800t/d（ 马 来西亚 1900t/d）、18200t/d（ 越南 2000t/d），剔除海外产能后的国内市场份额分别为 20.3%、22.0%，自 2012 年以来长期保持较高的市占率，双寡头格局较为稳定。
厂商扩产情绪高涨，但双寡头格局较难打破。目前各厂商均有较大的扩产规划，考虑到 听证会作为重要审核一环，众多厂商参与申报、获取指标后最终是否投放具有较大的不 确定性，因此该部分产能较为弹性。而公司已公告的产能来看，信义光能、福莱特的龙 头地位仍较为稳固，未来的扩产规划仍位居行业前列，第二梯队企业中旗滨集团在建及拟建产能约 13200T/D，有望跻身行业前列，但在信义光能、福莱特仍有较大扩产规划 下，行业双寡头的格局较难打破。
大吨位窑炉的能耗更低，可满足大尺寸硅片生产，倒逼小吨位窑炉退出。对比各吨位窑 炉的热耗以及燃料消耗，日熔量越大的窑炉热耗及天然气消耗更低。根据福莱特 2020 年 公告，1000T/D 窑炉的产品成本较 650T/D 低 10%-20%。此外，小吨位窑炉因幅宽限 制，生产大尺寸玻璃效益较低，目前听证会规划新建的窑炉日熔量普遍为 1200t/d，大吨 位窑炉的密集投产将倒逼小吨位产能的退出，从而使得行业集中度提升。
产能密集投放下，成本控制是企业决胜核心，市场将向具备成本优势的企业集中。目前 信义光能、福莱特盈利能力为第一梯队，2021 年毛利率分别为 41.1%、35.7%，高毛利 率的核心在于其突出的成本控制能力，福莱特 2021 年单位成本为 17.3 元/m2，显著低 于同业可比公司。光伏玻璃产品同质性较强，厂商间竞争的关键在于成本控制，因此随 着产能大规模扩张，市场将向具备低成本优势的企业集中。
我们认为，光伏玻璃成本控制的核心在规模优势、超白石英砂自给以及良品率：
1）规模优势。规模效应体现在大规模生产以及大吨位窑炉上，一方面光伏玻璃单线 投资大，参考福莱特、旗滨集团、洛阳玻璃产线投资额，一条日熔量 1200t/d 产线 投资额在 8 亿元以上，大规模生产可有效降低单位制造成本，并且规模化采购下具 较强的上游议价能力；另一方面，大吨位窑炉更稳定，所需的原材料和能耗更少， 同时随着单线规模大幅提升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等均有显 著提升，成本将得到有效降低。
2）超白石英砂自给。高档次、低 铁量 的石英砂（超白石英砂）对光伏玻璃透光率 影响较大，而超白石英砂属于消耗类资源，政府管制收严趋势明显，厂商多选择靠 近超白硅砂产地投资以保证砂源，同时硅砂矿权购置费用翻倍攀升，自有矿源的厂 商在成本和供应稳定上具备优势。
3）良品率。光伏玻璃产线点火后需要对设备进行调试，经过 2-3 个月的爬坡期后才 可正常投入市场，同时在生产过程中，窑炉温度、压延机高度、唇砖与上下辊间平 行度等参数都会对良品率产生影响，因此需要企业有较强的技术积累和产线理解， 良品率高的企业更具备成本优势。
4.5 产能大幅扩张+硅砂自给，有望复制浮法玻璃成本优势
我们认为，公司在光伏玻璃领域有望复制浮法玻璃的成本优势，主要来源于：1）产能扩 张+大吨位窑炉，规模效应逐步凸显；2）纯碱等原料集中采购；3）超白石英砂自给。 在建、拟建产线储备充沛，2023 年起产能进入大规模扩张阶段，规模效应将逐步显现。 目前公司光伏玻璃共有在产产线 3 条，为 1000t/d 超白浮法产线以及 2 条 1200t/d 超白 压延产线，共计 3400t/d，在建及产线 7 条，合计日熔量 8400t/d。根据听证会规划，公 司在浙江宁海、 宁本 以及 南 通 仍有 8 条拟建产线，合计日熔量 9600t/d。若全 部投产，日熔量将达到 22600t/d，有望跻身行业前列。公司产能扩张下规模效应将逐步 显现，同时公司新产线均为 1200t/d 大窑炉，单吨能耗及原料消耗更低，较原有企业相 比具备优势。
光伏玻璃与浮法玻璃原料类似，公司可复制并加强原料集中采购带来的优势。光伏玻璃 与浮法玻璃均需使用纯碱作为原材料，公司作为浮法玻璃龙头，本身已具备纯碱集中采 购的成本优势，而随着未来光伏玻璃产能释放，集中大规模采购的优势有望进一步增强。 此外，由于光伏玻璃主要以天然气作为燃料，公司目前产能规模较小，成本相对较高， 随着未来产能规模扩张，公司可 订大企业直供气合约，燃料成本有望显著降低。 布局超白石英砂矿源，贴近矿区建厂，有望复制硅砂自给以及运输成本优势。公司目前 在郴州、马来西亚以及 南 通拥有超白石英砂矿源，其中郴州 、马来西亚、 南 通 年开采量合计 577.6 万吨/年，可保证光伏玻璃的用砂需求和稳定供应，并且降低对外购 硅砂的依赖，大幅提高上游采购议价能力，有效控制和降低产品生产成本，提升产品质 量。同时公司矿区贴近规划建设产线，可有效降低运输成本，复制浮法玻璃端的优势。
5.1 节能玻璃：规模稳步扩张，产能爬坡后弹性足
5.1.1 建筑业节能减排，节能玻璃需求提升
节能玻璃是浮法玻璃下游的深加工应用，深加工玻璃是由玻璃加工企业根据下游应用的 具体要求，对浮法玻璃进行二次加工，包括镀膜玻璃、钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃 等，其中镀膜玻璃可进一步分为 Low-E 镀膜玻璃、热反射玻璃、导电膜玻璃等。节能玻 璃是指具备 Low-E 镀膜玻璃大板生产能力的企业，将浮法玻璃镀膜成大板后，再进一步 深加工为中空玻璃、夹层玻璃、钢化玻璃等节能玻璃产品。
节能玻璃可有效降低建筑物能耗，符合国家节能减排目标。根据中国建筑节能协会测算， 2020 年全国建筑全过程能耗总量约 22.7 亿 tce，占全国总能耗 45.5%，单建筑位能耗 水平是欧洲的 4 倍， 国的 3 倍，中国建筑材料联合会进一步测算得，通过门窗传热能 源消耗约占建筑能耗的 28％，通过门窗空气渗透能源消耗约占建筑能耗的 27％，总计 占建筑能耗的 55%，因此门窗节能是建筑节能的关键。节能玻璃 热 、遮阳性能较好， 符合建筑业绿色节能方向，可有效缓解国家能源紧缺状况，是未来建筑节能的关键。
从节能效果来看，Low-E 节能玻璃节能效果比单片普通玻璃提高 70%以上，比普通中 空玻璃提高 40%以上。与普通浮法玻璃相比，Low-E 玻璃只对可 光有较高透过率，对 红外线有较低的透射率和较高的反射率，可解决红外光辐射透过玻璃所带来的热量问题， 提高玻璃的 热效果，而不影响其透光性或对光的反射。 Low-E 玻璃辐射率越低则节能 性能越好，据测算普通透明玻璃及中空玻璃的辐射率约为 0.84，当镀上一层以银为基础 的低辐射薄膜后，其辐射率可降至 0.15 以下，节能效果显著提升。
我国节能玻璃渗透率较低，政策支持下有较大提升空间。以 Low-E 玻璃为例，2018 年 德国建筑领域 Low-E 玻璃使用率达到 92%，韩国和 分别为 90%和 75%，而我国既 有建筑 Low-E 玻璃使用率仅 12%左右，相比欧 发达国家仍有较大的提升空间。 2021 年住建部《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中指出，新建居住建筑和公共建筑平 均设计能耗水平应在 2016 年执行的节能设计标准的基础上分别降低 30%和 20%。在顶 层政策支持以及双碳背景下，节能玻璃需求不断增长。
中长期看，竣工新建+存量替代下，Low-E 玻璃需求有较大增长空间。窗户在建筑中面 积占比约 20%，玻璃面积占窗户约 70%，我国每年建筑业竣工面积约 40 亿平，在 50%、 60%、70%、80%渗透率下新增 Low-E 玻璃需求约 2.8、3.4、3.9、4.5 亿平，我国既有 建筑面积约 660 亿平，假设每年存量更换约 5%，10%、20%、30%、40%存量渗透率 下 Low-E 玻璃需求约 0.5、0.9、1.4、1.8 亿平，合计需求约 3.3、4.3、5.3、6.3 亿平。
低端市场竞争激烈，高端市场由浮法玻璃厂商占据主导。目前我国玻璃深加工企业超过 2000 家，多数企业技术水平偏低，主要集中于低端市场，浮法玻璃生产企业通常会向深 加工玻璃产品拓展，主要拓展至建筑节能玻璃、光伏玻璃、汽车玻璃等技术 量较高的 深加工产品领域。目前 Low-E 镀膜玻璃的生产企业多为浮法玻璃大中型企业，具有规模 优势、资本优势，并积累了深厚的技术沉淀，其在深加工领域的拓展具有显著优势。
5.1.2 区域布局逐步完善，产能爬坡后盈利能力有望提升
六大基地辐射优质区域市场，产能规模稳步扩张。自 2016 年以来，公司陆续在广东、 浙江绍兴、马来西亚、湖南、浙江长兴、天津建立六大节能玻璃生产基地，目前设计产 能为中空玻璃 1115 万平方米、镀膜玻璃 3890 万平方米。节能玻璃受运输半径、运输成 本及市场认可度影响，需在目标区域进行产能布局才可抢占区域市场份额，公司基地选 址贴近经济发达的长三角、珠三角、京津冀及周边地区，这些区域的公建项目容量大、 高端项目多，同时住宅项目节能玻璃应用比例高，市场前景广阔。随着长兴、湖南二期、 天津基地建设完成，公司节能玻璃市场布局将进一步优化，区域市场竞争力愈发突出。
收入业绩高增长，产能爬坡后盈利能力进一步增强。公司 2021 年节能玻璃共计销售 3260 万平，实现收入 20.3 亿元，同比增长 83.2%，近三年复合增速 74.3%，毛利率 42.0%， 同比提升 8.8 个百分点。从子公司来看，绍兴节能、广东节能以及湖南节能已实现净利 润转正，目前马来西亚、天津、长兴基地尚处于运营初期，净利润仍为亏损，未来产能 爬坡后净利率将改善。
5.2 电子玻璃：产品性能比肩国际巨头，业绩贡献值得期待
5.2.1 触控屏保护材料，国产替代正当时
根据蓝思科技招股说明书，目前主流电容 触控显示屏包括 Out-Cell、In-Cell、On-Cell 三种技术架构，其中 Out-Cell 可分为 G+F、G+G 和 OGS，相较传统 G+G、G+F 方案， In-Cell、On-Cell 和 OGS 方案可节省一层 ITO 导电膜玻璃以及一次贴合成本，具有重量 更轻、透光度更高的优点，成为触控领域的主导方向。而在任何结构下都需要盖板玻璃 对触控模组进行保护，是触摸屏的关键材料。
盖板玻璃根据组成成分可分为钠钙硅酸盐玻璃、高铝硅酸盐玻璃以及锂铝硅酸盐玻璃。 钠钙硅酸盐玻璃化学强化离子交换深度有限，强化效果较差，一般用于低端触摸屏；高 铝硅酸盐玻璃加入 Al2O3 获得高弹性模量和维氏硬度，并且增加强化离子交换深度；锂 铝硅酸盐玻璃引入 Li2O 以降低玻璃黏度，弥补 Al2O3 量高带来的生产难度，并为二次 离子交换创造条件，其离子交换层深度更大，抗冲击强度更好，玻璃自爆的安全性也大大提高，主要用于高端显示器产品。
盖板玻璃主流成型法为浮法以及溢流下拉法。浮法玻璃质量及成品率等与溢流下拉法有 一定差距，但其产能为溢流下拉法的 10 倍以上，成本更低，并且可生产大尺寸玻璃，可 满足各类电子玻璃市场需要。同时，溢流下拉法存在较高的技术壁垒，难度较大，康宁 公司对其有较多的专利限制，国内仅彩虹集团、科立视使用，国内玻璃企业浮法技术积 累深、工艺成熟，因此浮法工艺更适合国内大多数企业，代表企业有南玻、东旭光电、 中建材以及旗滨集团。
目前消费电子是盖板玻璃主要市场，测算得 2021 年全球盖板玻璃市场约 172.1 亿元， 预计 2025 年增长至 225.6 亿元。目前传统消费电子销量较为稳定，难有大规模增长， 市场增量主要来自三方面：1）二强玻璃渗透率提升。目前低端机型中仍使用一强玻璃， 随着机型向高端化演变，二强玻璃占比提升，带动整体单价上行，市场规模增长；2）玻 璃背板逐步成为主流。5G、无线充电普及下，玻璃成本低、重量轻、可避免讯号屏蔽， 逐步成为背板主流，预计渗透率由 2020 年的 51.0%上升至 2025 年的 63.4%；3）触控 屏笔记本占比提升。触控电脑更便捷、高效，电脑厂商将触控本定位于中高档产品，2020 年渗透率约 20%，近年来渗透率稳定提升，预计 2025 年将提升至 30%。
车载显示带来新增量，盖板玻璃拓展更多应用空间。根据 Omdia 统计，2020 年中控显 示屏、电子仪表盘出货量分别为 7380 万片、4680 万片，预计到 2025 年分别为 10780 万片、8180 万片。中控屏也向大型化演变，特斯拉 Model3 中控屏已达 15 英寸，拜腾 M-BYTE 全面屏则达到 48 英寸，保守估计下，仅考虑中控屏、电子仪表盘，且 11 英寸 以上屏幕尺寸按 12.5 英寸测算，2025 年车载显示盖板玻璃市场规模为 17.1 亿元，考虑 电子后视镜、HUD 抬头显示、娱乐屏增量后市场空间将更为广阔。
传统消费电子领域，消费者重视手机耐用性，抗跌落和抗刮擦性是盖板玻璃关键指标。 根据康宁调研，在中国、印度和 国三个智能手机市场中， 84%的消费者认为耐用性是 他们购买手机时最重要的考虑因素之一，仅次于手机品 。从康宁产品来看，康宁历代 产品都在上一代基础上增加了抗跌落或抗刮擦性，其最新的 GG8 系列产品可从 1 米高度 跌落至模拟混凝土表面并保持完好无损，而竞品产品 0.5 米及以下跌落便损坏。此外， GG8 在模拟沥青表面抗跌落高度达 2 米，并且抗刮擦性较竞品玻璃高约 4 倍。
化学强化可提升抗跌落和抗划伤性，是盖板玻璃的核心壁垒。化学强化是将玻璃置于熔 融硝酸碱盐中，使玻璃表层中的小半径离子与熔盐中的大半径离子交换，在玻璃表面形 成压应力，内部形成张应力，从而实现增强效果。压应力（CS）和离子交换层深度（DOL） 是评价化学增强效果的关键指标，CS 与玻璃强度正相关，其中 DOL 可显著增加玻璃耐 划伤与抗冲击力学性能。化学强化分为一步强化和两步强化，一步法仅进行一次离子交 换，可获得较高的 CS，但 DOL 较浅，仅 10-30μm，两步法进行两次离子交换，可使玻 璃表面 DOL 值增加至 60μm 以上，同时使 CS 最大值保留在玻璃表面附近，同时提升玻 璃的抗划伤与抗跌落性能。
国内二强玻璃已有突破，产品抗跌落和抗划伤性向康宁比肩。康宁、肖特、电气硝子、 旭硝子等起步较早，产品已迭代多代，二步强化工艺较为成熟，国内企业目前两步强化 法已取得突破，彩虹集团联合深圳东丽华于 2016 年推出国内 款 商用锂铝玻璃凯丽 6 （GK6），力学性能比高铝玻璃提高 30%以上，抗弯强度提高 20%以上，可对标康宁 GG5 系列产品，随后南玻、旭虹光电、旗滨集团等企业相继突破二强工艺，南玻 KK6、旭虹 光电 Panda-1681 以及旗滨集团旗鲨 6 系列产品的 CS、DOL 指标已经可与康宁 GG6 玻 璃比肩，产品抗跌落和抗划伤性大幅提升。
海外企业垄断，国产企业加速追赶。国内高性能电子盖板玻璃市场大多数仍以进口为主， 长期被 国康宁、日本旭硝子等厂家垄断 。受产业链向国内迁移以及贸 战影响， 终端 厂商为保持供应链稳定开始寻求国产材料的替代，为国产盖板玻璃企业提供了崛起的机 遇。目前南玻的盖板玻璃产品已进入小米、华为等厂商供应链，反馈较好。未来随着产 品、技术不断迭代以及成本优势，国产盖板玻璃将逐步实现对进口产品的替代。
5.2.2 技术迭代、产能扩张，分拆上市业务结构更加清晰
二强玻璃技术突破，产品性能已达行业一流水平。公司“旗鲨”HS6 玻璃实现二次化学 强化，表面应力、离子交换深度可比肩康宁 GG6 系列，性能达行业一流水平，抗摔、抗 弯曲、抗划伤、抗冲击性能好，可用于智能手机、平板电脑、智能穿戴、触控笔记本电 脑、车载等。2022 年 7 月 11 日小米基金对醴陵电子玻璃投资 1 亿元，认缴注册资本 5000 万元，持有醴陵电子玻璃 8.33%的股权，小米基金出资后将共同助力公司产品竞争 力增强，市场占有率和品 效应 将稳步提升。
旗滨规模稳步扩张，规模效应下盈利能力有望提升。公司目前共有 2 条日熔量 65t/d 高 性能电子玻璃产线，1 线于 2020 年 4 月进入商业化运营，2 线于 2022 年 7 月点火， 2023 年 1 月也已进入商业化运行。公司规划在浙江绍兴新建 2 条 65t/d 产线， 定 新建 1 条 65t/d 产线以及 1 条 150t/d 产线，全部投产后电子玻璃日熔量将达 345t/d，产 能规模大幅增长，规模效应将逐步显现，盈利能力得到提升。
电子玻璃扭亏为盈，分拆上市业务结构更加清晰。2021 年子公司醴陵旗滨电子玻璃营收 1.54 亿元，净利润亏损-0.19 亿元，主要系产能规模较小、成品率较低，2022 年以来随 着公司成品率及规模提升，盈利能力显著改善，2022 年前三季度旗滨电子业绩扭亏为盈， 实现净利润 4181.53 万元。2022 年 10 月 18 日晚，公司发布公告拟将控股子公司旗滨 电子分拆至深交所创业板上市，分拆完成后公司股权结构不会发生变化，仍将维持对旗 滨电子的控制权，本次分拆有利于公司聚焦核心主业，并且提升旗滨电子的品 知名度， 拓宽融资渠道，以强化突出旗滨电子在电子玻璃领域的竞争地位和竞争优势。
5.3 药用玻璃：布局中硼硅玻璃，培育新增长点
5.3.1 一致性评价+国产替代催化，中硼硅玻璃需求快速提升
药用玻璃直接接触药品，为保证药品质量安全，须具有较高的化学稳定性、良好的耐酸、 耐碱、耐水性能、更高的强度和抗热震性能，并且气密阻 性能 良好。药用玻璃根据制 造工艺及用途可分为模制瓶、管制瓶，根据玻璃成分及性能可分为高硼硅玻璃、中硼硅 玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。旗滨集团投建的中硼硅药用玻璃属于使用中硼硅作为成 分的管制瓶。
目前药用玻璃市场呈现两大趋势：1）一致性评价下，中硼硅玻璃渗透率提升；2）中硼 硅玻璃管国产替代加速。 药用玻璃市场趋势 1：一致性评价推动中硼硅玻璃渗透率提升。 中硼硅玻璃为国际主要采用的玻璃材料，国内仍以低硼硅玻璃为主。中硼硅玻璃抗热冲 击性能及耐水性能优异，是国际大量采用的医用玻璃材料，用于各种针剂、血液、疫苗 等药品的包装。低硼硅玻璃为国内自主研发，在国际上并无此产品分类，其耐热冲击性 能已经耐水性均弱于中硼硅玻璃，主要用于化学稳定性要求不高的药品，在国内应用最 为广泛。钠钙玻璃耐水性及抗热冲击性能差，适用于一次性输液瓶或口服液瓶，高硼硅 玻璃抗热冲击性能和耐水性能最佳，但封口较为困难，作为药用玻璃的应用 少。
中硼硅渗透率提升下，市场规模增量显著。根据制药网数据显示，我国药用玻璃瓶的年 需求总量约 800 亿支，其中模制瓶、管制瓶、安瓿瓶需求分别为 150 亿支、150 亿支、 400亿支，目前我国中硼硅玻璃瓶渗透率在 7-8%之间，预计未来有望提升至 30%-40%， 参考欧 已强制要求所有注射制剂和生物制剂的包装材料必须使用中硼硅玻璃，因此更 乐观估计下渗透率可达 50%以上，按照 30%、40%、50%分别测算，中硼硅玻璃市场 规模分别为 64.5、86.0、107.5 亿元，较当前 16.1 亿元的规模增量显著。
药用玻璃市场趋势 2：中硼硅玻璃管国产替代加速。 管制瓶在生产时需先将玻璃液制成玻管，然后切割玻管制得药瓶，而模制瓶生产不用制 作玻管，制得玻璃液后使用整 模具直接制成药瓶。模制瓶和管制瓶区主要有以下区别： 1）模制瓶容量较大，而管制瓶常 容量为 1-20ml；2）管制瓶壁厚均匀、重量较轻、透 明度优异，而模制瓶壁厚、重量较重、透明度较差；3）模制瓶生产工艺较简单、成本较 低，而管制瓶生产工艺较复杂，生产成本相对较高；4）管制瓶材质一般为低硼硅、中硼 硅，模制瓶一般为钠钙玻璃；5）对于某些冻 粉类药剂，只能使用管制瓶进行包装 。
中硼硅拉管资金壁垒高，技术、渠道难度较大。中硼硅拉管的壁垒主要在三方面：1）资 金壁垒。中硼硅玻璃管设备多为进口，料道、搅拌器、旋转管等需包覆铂铑合金（3000- 5000 万元），单线投资约需 1.5 亿元，而低硼硅产线仅需 2000 万元，并且中硼硅产线窑 炉温度较高，后期维护费用大，进一步增加资金成本。2）技术壁垒。较高的硼 量以及 较高的熔化温度使得生产稳定性较难控制，玻璃管圆度、壁厚偏差等 受影响 。3）渠道 壁垒。下游客户处于药品安全性及相容性验证等考虑，一般不会轻 更换供应商 ，因此 产品认证周期较长。
海外企业垄断拉管环节，国内具备规模化生产能力的企业较少。目前国内模制瓶和低硼 硅管制瓶已基本实现国产化，由于国内企业多为向外企购买已成型玻璃管，再进行二次 成型制瓶，制瓶环节技术 量较低，因此有大量企业参与，竞争十分激烈。 而在拉管环 节中，肖特集团、 国肯堡 、电气硝子中硼硅玻璃管年产能分别为 25 万吨、12 万吨、 8 万吨，全球市占率达 90%，基本垄断国内市场，国内目前仅凯盛君恒、沧州 星 、旗 滨集团等有少量生产。
目前国产中硼硅玻璃管质量稳定性与海外企业仍有差距，成品率提升后成本有望降低。 国内产品的尺寸精度、外观、亚微观均匀性等与国外产品差距较大，良品率和质量稳定 性影响了国产中硼硅玻璃管的市场认可度，并且良品率不高也导致国产玻璃管的成本优 势被缩小。在普通仿制药领域，我国临床95%的小容量注射剂每支价格只有0.1~0.2元， 例如维生素 B6 注射剂招标价格仅 0.06 元，若采用中硼硅玻璃包装，药瓶成本达 0.15 元，在一致性评价推进下，下游制剂厂商有意愿使用国产中硼硅玻璃管以降低成本，未 来随着国产产品成品率及稳定性提升，国产产品将逐步实现对进口中硼硅玻璃管的替代。
5.3.2 中硼硅玻璃产能扩张，培育新的增长点
旗滨集团于 2019 年启动中硼硅药用玻璃项目， 期 1 窑 2 线 25t/d 中硼硅玻璃管产线 于 2021 年 1 月点火，10 月正 商业化运营，二期 40t/d 一窑三线产线于 2022 年 11 月 点火。此外，公司 2020 年 10 月计划在浙江绍兴建设 2 条 25t/d 中性硼硅药用玻璃及制 瓶生产线，2023 年 3 月，公司拟在 州投资建设两条 50t/d 中性硼硅药用玻璃素管 产线。随着产能扩张，公司药用玻璃规模效应将逐步显现，产品市场份额、竞争力、盈 利能力都将进一步提升。与成都平原尼普洛、华北制药玻璃分公司、江苏潮华玻璃 订 合作意向书，有望实现对进口中硼硅拉管的替代，并开拓制瓶业务。
公司作为浮法玻璃龙头，成本管控能力领先行业，光伏玻璃产能即将释放，电子玻璃、 药用玻璃也具备较好的成长性。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 138.41 亿元、 183.88 亿元、210.53 亿元，分别同比增长-5.02%、32.85%、14.49%，归母净利润分别 为 13.53 亿元、22.18 亿元、25.16 亿元，分别同比增长-68.05%、63.96%、13.45%。
浮法玻璃板块：2023 年竣工需求有望恢复，同时原材料成本有下降空间，预计 2023 年玻璃单价、利润率均有望提升，2024 年竣工需求收缩玻璃单价预计下滑，预计 2022-2024 年收入分别为 91.87 亿元/104.50 亿元/82.50 亿元，同比增速分别为26.02%、13.75%、-21.05%；毛利率来看，需求恢复下玻璃价格有望提升，同时原 材料、燃料压力有所减轻，预计 2022-2024 年毛利率分别为 28.0%、32.0%、30.0%。
节能玻璃板块：产能扩张下收入有望提升，公司新建基地产能爬坡盈利能力增长， 考虑原材料浮法玻璃价格上涨带来毛利率下滑，预计2022-2024年收入分别为27.53 亿元/30.03 亿元/32.53 亿元，同比增速分别为 35.45%/9.09%/8.33%；预计 2022- 2024 年毛利率保持在 19%。
光伏玻璃板块：公司前期规划产能将于 2023 年逐步投产，产能提升下规模效应将 逐步显现，预计 2022-2024 年收入分别为 15.77 亿元/42.58 亿元/86.20 亿元，毛利 率分别为 15.0%、20.0%、25.0%。
电子玻璃板块：公司二期产线于 2023 年初商业化运行，2023 年将贡献业绩收入， 预计 2022-2024 年收入分别为 2 亿元/4.5 亿元/6 亿元，2023-2024 年同比增速分别 为 125%、33.3%，2022-2024 年毛利率约为 17%、30%、35%。
药用玻璃板块：公司二期产线于 2022 年底点火，2023 年将贡献业绩收入，预计 2023-2024 年收入分别为 1 亿元/2 亿元，2023-2024 年毛利率约为 25%、30%。
其他业务：收入占比较小，预计 2022-2024 年收入分别为 1.24 亿元/1.27 亿元/1.29 亿元，同比增速保持为 2%，毛利率保持 25%。
期间费用率：公司费用管控能力较强，同时随着公司新增产能释放，规模效应逐步 凸显，并且公司各基地布局逐步完善，客户开拓顺利，期间费用率将进一步降低， 预计 2022-2024 年期间费用率分别为 12.25%、11.87%、11.50%。
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