1.1、历经坎坷，纯碱再成主业
内蒙古远兴能源股份有限公司前身为成立于 1994 年的伊克昭盟化学工业集团，公司于 1997 年 1 月 31日在深圳证券交易所挂牌上市。2004 年，公司以所持桐柏海晶碱业有限公司 5500 万股权与博源公司所持锡林郭勒苏尼特碱业有限公司 7800 万股权进行置换，持有苏尼 特碱业 99.5%股权。2005 年公司设立了内蒙古博源煤化工有限责任公司，为本公司产品结 构多元化及进入能源领域打下了一定基础。后续通过增资、新建、置换等多种方式逐渐进 行结构转型，于 2014年收购中源化学 87.71%的股权，形成了煤炭、甲醇、化肥、纯碱和小 苏打的多元化业务结构。公司于 15、16 年分别收购了博源化学 40%和博大实地 20%的股 权，兴安化学 30/52 化肥项目以及中源化学 40 万吨/年小苏打项目于 19 年成功达产达标。
战略性剥离部分产业，重新聚焦天然碱业务：2021 年 10 月，公司将持有的内蒙古博源 煤化工有限公司 70%股权转让，公司退出煤炭产能为 450 万吨/年(权益产能 315 万吨/年)。 2021 年 12 月，公司将持有的内蒙古博源联合化工有限公司 80%股权转让，退出甲醇产能为 100 万吨/年(权益产能 80 万吨/年)。截止 2022 年 8 月 20 日，远兴能源通过收购、增资等 方式共计持有银根矿业 60%股权，重新聚焦天然碱业务。目前，公司纯碱产能 180 万吨/年，位居中国前列；小苏打产能 110 万吨/年，居全国第一。在煤制尿素方面，远兴能源拥有尿 素产能 154 万吨/年，主要来自子公司兴安盟博源化学和博大实地，尿素产能居全国第十。
增资银根矿业，规划两期新增项目：2022 年，公司以支付现金的方式购买纳百川持 有的银根矿业 14%股权，并以现金 37.25亿元对银根矿业进行增资。银根矿业规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万 吨/年，计划于 2023 年 6 月建设完成；二期产能为纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计 划于 2025年 12月建设完成。届时公司将具备 960万吨/年纯碱产能(权益产能 615万吨/年)， 将超过国内最大的纯碱生产企业中盐化工成为国内第一，并在天然碱领域成为行业引领者。
1.2 行业景气推动业绩向上，公司产销快速增长
聚焦两大业务，业绩稳步提升：经过战略调整，公司聚焦天然碱业务及尿素业务； 2021 年以来纯碱、尿素行业维持高景气，纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，产品价格上 涨；2021 年公司营收同比大幅上涨 58%，营业收入达到 121.49 亿元。2022H1 营业收入 58.56亿元，其中纯碱占比为 30%，小苏打和尿素分别占 20%/40%。其他业务营收占比 11%。
公司盈利能力增强，天然碱业务贡献主要毛利：2021 年公司盈利水平大幅增长，实现 归母净利润 49.51 亿元。2022H1 国内纯碱行业持续高景气，尿素行业呈现供需收紧，市场价格与行业利润双高运行，公司实现归母净利润 16.15 亿元，2022H1 公司纯碱、小苏打和 尿素毛利占比分别为 40%、25%和 34%，碱业为公司贡献主要毛利。
1.3 资产负债率下降明显，公司费用管理水平优化
负债率逐年下降，费用管理能力提升：公司 2019-2021 三年资产负债率分别为 48.30%、 47.91%、34.83%，均保持在 50%以下，并且呈现逐年下滑趋势，长期偿债能力增强。2021 年公司三费率明显改善，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为 7.49%、1.29%、 1.71%，主要是由于 2021 年公司剥离了煤炭、甲醇业务，以及出售相关三家子公司博源煤 化工、博源联合化工和博源水务。公司调整业务后管理能力增强，2022 年前三季度公司管 理费用率和财务费用率实现进一步下降，分别为 6%和 0.91%。
纯碱是一种重要的基础化工原料，被誉为“工业之母”，是国民经济不可或缺的基础产 品。纯碱的下游需求以玻璃生产为主，占比 72%，其余小苏打、硅酸盐等分别占其需求的 8%、4%。我国是世界上最大的纯碱生产国家，截至 21 年底国内纯碱产能约占世界纯碱产 能的 45%。随着国内经济增长、下游房地产市场的平稳发展和新能源产业的快速增长，我 国纯碱需求均呈增长态势。2023 年，光伏、锂电、汽车、建筑和其他终端领域快速发展， 我们预计未来纯碱市场需求仍将保持稳定增长。
联碱法/氨碱法为纯碱主要合成工艺，天然碱法优势突出：截止到 2023 年 2 月，联碱 法、氨碱法、天然碱法在产产能比重分别为 49%、46%、5%，国内制碱以联碱法和氨碱法 为主。氨碱法生产过程中需用氨作为媒介，原料价廉易得，且生产连续、产品纯度高，但 原盐利用率低，排出的废液废渣污染环境；联碱法生产纯碱的同时产出副产品氯化铵，无 需投入石灰石、焦炭等反应生成二氧化碳，环境污染较小，但联碱法工艺流程复杂，生产 装置建设成本高；天然碱法成本相对较低，但受限于碱矿资源。
2.1 需求端：政策刺激房地产复苏，国家扶持光伏行业快速发展
2.1.1 房地产行业与纯碱高度相关，平板玻璃增长拉动纯碱需求
玻璃为纯碱最大需求领域，与房地产领域息息相关：纯碱是玻璃的主要原料之一， 下游 47%用于制造平板玻璃，17%用于制造日用玻璃，8%用于制造光伏玻璃，8%用于 制造小苏打等；其中房地产占据平板玻璃下游消费市场的 70%，平板玻璃主要用于门 窗、幕墙及装饰等领域，因此房地产行业景气度变化会影响纯碱的需求变化。
国家政策刺激房地产复苏，平板玻璃需求有望提升：2020-2022年由于疫情等因素的影 响，房地产行业景气度跌入低谷，2022 年房地产开工面积为仅为 111632.04 万平方米，同 比减少 43.87%，房地产竣工面积为仅为 55708.82 万平方米，同比减少 45.07%，为近十年 来的低点，行业景气度不容乐观。进入 2022 年下半年，国家为刺激房地产出台相关政策， 以求改变行业景气度，我们预计 2023 年具体政策落地实施后，房地产行业景气度有望触底 反弹。根据 IFIND 数据，2019 年平板玻璃产量为 4633.51 万吨，测算对应纯碱需求量为 1065.71 万吨，未来随着房地产行业的复苏，预计到 2025 年平板玻璃产量有望达到 5504.96 万吨，对应纯碱需求量为 1266.14 万吨，相对于 2019 年增长 18.81%，2022-2025 年复合增 速为 2.9%。
2.1.2 光伏行业快速发展，光伏玻璃拉动纯碱需求
碳中和背景下光伏产业快速发展，拉动光伏玻璃需求：为推动“双碳”目标的实现， 以太阳能、风能为代表的新能源行业发展如日中天。2022 年我国光伏发电新增装机量为 8741 万千瓦，同比增长高达 59.27%，2014-2022 年复合增速 30.18%。受益于国家能源结构 的调整，预计未来光伏装机量仍然会维持高增长趋势，光伏玻璃产量有望持续上涨，从而 拉动纯碱需求上行。
支持鼓励政策不断推出，光伏产业前景良好：2021 年 10 月国家发改委等九部委发布 《“十四五”可再生能源发展规划》，提到 2030 年风电和太阳能发电总装机容量要达到 12 亿 千瓦以上。从《“十四五”可再生能源发展规划》到《关于进一步做好新增可再生能源消费 不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，从《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实 施意见》到《关于开展第三批智能光伏试点示范活动的通知》，国家各部委出台的一系列政 策为光伏产业大力发展指明了方向。
根据 IFIND 数据，2019 年光伏玻璃产量为 822.46 万吨，测算对应纯碱需求量为 189.17 万吨，随着光伏行业的高速发展，预计到 2025 年光伏玻璃产量有望达到 3033.13 万吨，对 应纯碱需求量为697.62万吨，相对于2019年增长268.79%，2022-2025年复合增速为25.06%。
2.2 供给端：产能扩增受限严重，天然碱法为主要新增
纯碱产能有序增长，天然碱占比仍然较低：根据百川盈孚数据，2018 年我国纯碱产能/ 有效产能/产量分别为 3140/2965/2582.6 万吨，截止到 2022 年我国的纯碱产能/有效产能/产 量分别为 3455/3120/2612.8 万吨，增长 10%/5%/1%，年复合增速分别为 2.4%/1.3%/0.3%； 其中 2017 年天然碱产量为 170.43 万吨，占比仅为 6.73%；截止到 2022 年天然碱法产量为 150.72 万吨，占比为 5.58%；天然碱法制纯碱占比仍然处于低位。
纯碱行业政策约束趋严，未来产能新增较为困难：随着国家“碳达峰、碳中和”相关战 略和政策的推进，有关纯碱行业环保限产政策陆续发布，纯碱产能新增约束愈加趋严，氨 碱法、联碱法扩增产能难获审批，落后产能面临淘汰；长期来看，仅天然碱法制纯碱具备 扩产的条件。天然碱法为主要新增产能，远兴能源独占鳌头：根据各家公司公告，我国纯碱行业前十 大生产企业中，仅有远兴能源采用天然碱法生产纯碱，具有突出的环保优势和成本优势。 未来纯碱预计投放产能中远兴能源天然碱法制纯碱占 74%，为主要新增产能。
2.3 进出口：低进口量高出口量，国外产量难以添补国内空缺
进口量保持低位难以冲击国内市场，出口量高位影响国内供需：根据百川盈孚数据， 2022 年我国纯碱全年进口量仅为 11.38 万吨，为近 5 年来最低；2022 年我国纯碱全年出口 量为 205.5 万吨，为近 5 年来新高；我们预计纯碱进口量短期内保持低位，出口量保持高 位，国外产品较难进入国内市场填补空缺。
2.4 高开工率叠加低库存，纯碱价格仍然存在上涨可能
开工率连续走高，库存持续低位，纯碱价格有望继续上涨：22 年四季度由于玻璃厂商 冬储备货导致纯碱库存持续走低，纯碱价格止跌走高；进入 2023 年春节后玻璃厂商开工点 火，拿货积极；由于需求旺盛，纯碱厂商开工率维持高位运行，但库存仍处于近年来较低 水平。截止到 2023 年第 9 周，纯碱行业开工率为 90.5%，为近三年来高位，纯碱行业库存 为 25.92 万吨，为近五年来低位。我们认为短期内纯碱供需仍然紧张，价格有望继续上 涨。
供给释放难补需求复苏，高开工低库存撑起纯碱高景气：纯碱产能新增受限，下游房 地产复苏，光伏等领域快速发展带动纯碱需求；结合供给关系，我们判断 2023 年上半年纯 碱行业仍然将保持较高景气度；同时短期内纯碱库存处于历史底部，开工率已接近满产， 产量难以继续增加补充需求，我们预计纯碱价格有望继续上涨。
3.1 天然碱法具有成本优势，公司成本远低于同行
天然碱法成本低于化学合成法，远兴能源成本显著低于同行：天然碱法生产纯碱，除 了具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势外，还具有生产成本低的优势。根据百川 盈孚数据，2023 年第 9 周天然碱法生产成本约为 1014.5 元/吨，联碱法/氨碱法生产成本为 1809.77/1930.37 元/吨，天然碱法低于联碱法/氨碱法成本 795.27/915.87 元/吨；2021 远兴能 源纯碱生产成本为 809 元/吨，同行山东海化、苏盐井神、双环科技、三友化工的生产成本 分别为 1458 元/吨、1340 元/吨、2214 元/吨、1267 元/吨。在天然碱法低成本优势的加持下， 远兴能源的营收毛利率多年领先同行。
塔木素天然碱成本进一步降低，深化公司成本护城河：根据公司公告测算，塔木素天 然碱项目一期纯碱成本仅为 573.73 元/吨，二期仅为 458.78 元/吨，远低于市场纯碱单吨生 产成本；我们认为公司塔木素项目投产后，公司纯碱平均单吨生产成本将继续下降，夯实 公司的纯碱成本护城河。
3.2 公司天然碱资源丰富，银根矿业项目打开成长空间
公司天然碱资源富足，竞争优势明显：公司控股子公司中源化学拥有安棚、吴城、查 干诺尔三大天然碱矿区；根据公司公告，2017 年安棚碱矿保有资源矿物量 10530.18 万吨、 吴城碱矿保有资源矿物量 2601.51 万吨、查干诺尔碱矿保有资源矿物量 341.18 万吨；能够 长期满足公司的纯碱生产需求，天然碱矿资源优势明显。
控股银根矿业，打开业绩成长新空间：2022 年 8 月，远兴能源以支付现金的方式购买 纳百川持有的银根矿业的 14%股权，并以现金 37.25亿元对银根矿业进行增资，收购增资完 成后共持有银根矿业 60%的股权。银根矿业于 2021 年 6 月 9 日取得内蒙古阿拉善右旗塔木 素天然碱矿采矿权，塔木素天然碱矿总含矿面积 42.1 平方公里，固体天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物量 7.09 亿吨，平均品位 65.76%。
根据公司公告，银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨 /年小苏打项目，其中一期产能为纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计划 2023 年 6 月建 设完成；二期产能为纯碱 280 万吨/年、小苏打 40万吨/年，计划 2025年 12月建设完成。项 目全部建成投产后，主要产品产能为重质纯碱 702 万吨/年、轻质纯碱 78 万吨/年、小苏打 80 万吨/年。预计全部投产后公司纯碱总产能将达到 960 万吨，小苏打产能将达到 190 万吨， 成为国内最大的纯碱生产厂家。
公司纯碱成本领先行业，新产能投放后以量补价业绩有望继续上涨：公司新产能预计 将在 2023 年 6 月投产，届时纯碱价格可能收到冲击。我们认为，公司纯碱单吨制造成本低， 在市场低景气度下依然能够保持盈利，同时公司产能大量释放，以量补价，整体业绩仍然 有望继续上涨。
公司塔木素天然碱项目顺利投产后将新增纯碱产能 780 万吨，小苏打产能 80 万吨，届 时将拥有纯碱产能 960 万吨，小苏打产能 190 万吨，将有望成为纯碱龙头。 综合历史数据以及经营情况，我们做出以下假设： 1、 纯碱：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 180/680/680 万吨，由于新投产能存在 产能爬坡等问题，预计 22-24 年产量为 160/320/550 万吨，预计满产满销。由于未 来纯碱产能大量投放，纯碱市场均价有回落可能性，给予 22-24 年销售均价为 2520/2300/2050 万元/吨。由于公司新项目投产成本低于老项目，拉低整体生产成 本，预计 22-24年生产成本为 1200/1150/1100万元/吨。综合销售均价及生产成本， 预计 22-24 年毛利率为 52.4%/50.0%/46.3%。
2、 小苏打：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 110/150/150 万吨, 由于新投产能存在 产能爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 105/110/130 万吨，预计满产满销。预计投 产后小苏打市场价有回落可能性，给予 22-24 年销售均价为 2400/2350/2300 万元/ 吨。由于公司自有天然碱矿，预计公司小苏打生产成本稳定，给予 22-24 年生产成 本为 1000/1000/1000 万元/吨，毛利率为 58.3%/57.4%/56.5%。
3、 尿素：公司暂无新增尿素产能计划，尿素产能暂时维持不变，给予 22-24 产能为 154/154/154 万吨。22-24 年产量为 154/154/154 万吨，对应满产满销。由于尿素价 格最主要和煤炭价格走势相关，预计之后煤炭价格上涨，导致公司生产成本增加， 公司为了稳定自身单品盈利，预计未来公司尿素价格有所增长，给予 22-24 年销售 均价为 2600/2650/2650 万元/吨。同时由于煤炭价格上涨公司生产成本小幅增加， 预计 22-24 年生产成本为 1360/1500/1500。综合销售均价及生产成本，预计 22-24 年毛利率为 47.7% /43.4%/43.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
