美妆进入格局优化阶段，产品力背书优势明显，医美以新项目 驱动人群渗透及复购，重组胶原蛋白助力国货突围
化妆品进入格局优化更依赖产品力，成分风口下重组胶原蛋白成为新秀，过去将“a醇、胜肽、玻色因”成为抗衰三巨头，重组胶原蛋 白兼具抗衰及修复双重功效，有望成为新秀。 医美新项目的落地往往提升现有消费者粘性或加快人群渗透，是关注的重点，21年首款重组胶原蛋白注射产品入市，丰富求美者选择， 扩宽市场体量。
胶原蛋白种类丰富，Ⅰ型、Ⅲ型占比高，广泛分布在人体皮肤中， 是保持皮肤年轻化的重要基础
胶原蛋白种类较多，I类、II类和III类分布及应用最为广泛。目前已经发现了至少49种胶原蛋白编码，可形成的胶原蛋白类型达29种。在 人体中，胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、关节、头发中，Ⅰ型（骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富）、 Ⅲ型（婴儿皮肤、血管 内膜、子宫壁、肠道）胶原蛋白为皮肤提供支撑性和弹性，占总量最高，约为80-90%，其缺失是皮肤衰老的重要因素。
天然胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，分子量大，重组胶原蛋白 编译区域及结构分为三大类
胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，结构复杂，分子量大。天然胶原蛋白由三条相互独立的肽链组成，依靠氢键形成三螺旋结构；其中肽链由氨基酸 组成，甘氨酸占据总氨基酸数量的三分之一，即每隔其他两个氨基酸残基有一个甘氨酸。不同组织中的胶原分子以不同方式进行排列，例如肌腱 组织中以平行束排列，皮肤组织中以多角纤维片层排列等。天然胶原蛋白分子量大，分子结构复杂（体现在多肽链的种类多样性上以及三螺旋空 间结构），复杂的结构对胶原蛋白的生产、保存带来挑战。 重组胶原蛋白根据编译的氨基酸序列及空间结构分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白与天然胶原 蛋白相似性最高，拥有特定型别全长氨基酸序列，且具备三螺旋结构。
重组胶原蛋白在生物相容性方面具备优势，天然胶原蛋白在生 物活性方面优势领先
天然胶原蛋白：主要通过动物/人组织提取，最早追溯到1940年，以酸/或酶从猪皮、牛肌腱等动物组织中提取胶原蛋白分子，经过膜分 离、电泳等技术去杂质，最后通过脱细胞、脱脂等方法去除免疫原性成分。 重组胶原蛋白：通过基因工程方式生产，最早追溯至2000年，对人胶原蛋白质的基因序列进行编码修饰，利用质粒或病毒载体将目的基 因带入适当的宿主细胞（大肠杆菌、酵母或其他真核细胞等）中，表达翻译成胶原蛋白或类胶原蛋白多肽，分离提纯得到最终产品。 无论采取何种方式生产，保持生物活性（三螺旋结构）、去除杂质提升纯度降低免疫反应、规模化量产降低单位成本均是技术难点；天 然活性胶原在维持胶原本身三螺旋结构方面具备优势，而重组胶原在去除杂质降低免疫反应、耐高温性（72度变性》天然胶原的40度） 方面更具优势；两者生产成本均较高，规模化量产技术具备提升空间。
胶原蛋白应用于化妆品、敷料、注射填充材料领域，达到修复 皮肤屏障、创面修复、抗衰等功效
胶原蛋白在医用敷料、功效性护肤品、注射填充材料等领域应用广泛，可达保湿、修复皮肤屏障、促进细胞愈合、促进纤维细胞合成胶原蛋白、 补充胶原蛋白等功效。天然胶原与重组胶原蛋白在美护领域终端应用已无明显差异。
基于重组胶原蛋白在美容领域市场规模达98亿元，17-21年复 合增速69%，相比透明质酸空间大
重组胶原蛋白主要的终端应用包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等。根据FROST&SULLIVAN的数据，2021年中国基于重组胶原 蛋白的功效性护肤品市场规模达46亿，17-21年复合增速53%；基于重组胶原的医用敷料市场发展迅猛，由2017年的4亿增至21年48亿， 复合增速达92%。从同类原料终端市场格局情况来看，在医美注射剂、医用敷料、功效性护肤品领域，相比透明质酸，重组胶原蛋白占 比较小，未来有较大的发展空间。
功效性化妆品：重组胶原蛋白市场需求高景气度，渗透约15%
基于重组胶原蛋白功效性护肤品以 52.8%复合增速（17-21年）领跑 行业，市场占比不断提升。根据Frost&Sullivan，功效性护肤品市场 主要包含胶原蛋白、透明质酸、植物活性成分以及其他活性成分，重 组胶原蛋白类护肤品市场规模高于动物源胶原蛋白，增速领跑细分行 业。2021 年重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模达 46 亿元，占功 效性护肤品市场规模的 14.9%，17-21年复合增速为 52.8%，远高于 行业同期 23.4%的复合增速。
医用敷料：分三类产品监管，适合医美、敏感肌等人群
医用敷料是辅助治疗产品，用于注射及光电等轻医美术后、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。国内分为三类监管，更高级别的 分类对应著更高的标准，并涉及漫长的审批程序，对市场的新进入者形成了进入壁垒。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的修护功效， 所以常被用作医用敷料的主要原料。根据最新监管要求，重组胶原蛋白应用不低于2类监管，若无破皮吸收，可申请2类资质；作为植入 材料或者治疗慢性创面，需申请3类。
医美针剂：重组胶原蛋白注射剂市场逐步打开，薇旖美上市首 年销售约3000万
重组胶原蛋白市场逐步打 开。根据Frost&Sullivan， 2021 年胶原蛋白注射剂终 端市场规模 37 亿元，主要 为动物源胶原蛋白注射剂， 17-21 年复合增速为 22.2%；2021年6月锦波生 物旗下薇旖美（重组3型） 上市，填补重组胶原蛋白 空白，半年出厂端销售收 入2842万元，2022年上半 年，旗下重组 I 型人源化 胶原蛋白冻干纤维获得2类 证，重组胶原蛋白应用市 场逐步打开。
基本情况：国内重组胶原蛋白龙头品牌商，八大品牌全方位覆盖
国内重组胶原蛋白龙头品牌商。公司成立于2000年，立足科技美学，经过二十余年沉淀，成为国内基于生物活性成分的专 业皮肤护理的先行者及领军者，也是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司旗下打造可复美、可丽 金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGN）及参苷八大品牌，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等多个销售渠道， 据Frost&Sullivan数据，2021年公司以10.6%的市场份额成为国内第二大皮肤护理公司，2019-2021年是中国最大的胶原 蛋白专业皮肤护理公司。
基本情况：实际控制人持股比例高，核心团队稳定
股权结构集中，实际控制人持股比例高。截止2022年5月公司实际控制人范代娣、严建亚夫妇通过信托FY Family Trust、 Healing Holding合计持有公司60.6%的股份，公司股权集中度较高。此外，公司在2021年10月设立员工持股平台，共有74名 员工获得激励，合计持有公司1.96%的股份，上市前公司进行融资，财务投资者合计持有公司37.98%的股份，其中源峰资本、 高领、金镒资本分别持有公司4.33%、4.00%、3.76%的股份。
财务分析：19-21年收入业绩复合增速20%+，高利润率
收入业绩维持20+%复合增速。2021 年公司收入/归母净利润为15.52亿元、 8.28 亿 元 ， 同 增 分 别 为 30.41% 、 0.20% ， 19-21 年复合增速分别为 27.39%、22.46%。主要得益于可丽金 /可复美线上快速增长，受线上营销投 入、股权激励费用以及金融资产公允 价值收益的减少等因素影响，21年业 绩端增长放缓。 高毛利率，销售费用率提升拖累净利 率，整体保持高位。2021年毛利率同 比提升2.6pct至87.2%，主要受益于线 上营销渠道的拓展；2021年归母净利 率为53.3%，销售费用率归母净利率随 之下降，主要拖累净利率，整体保持 较高水平。
业务分析：可复美增长迅猛，可丽金蓄势待发
可复美：以重组胶原蛋白为核心成分，医用敷料及功效性化妆品双布局。可复美品牌设立于2011年，成立之初定位为皮肤科 级专业皮肤护理品牌，目前天猫旗舰店在售共有32个SKU（截止23年2月），包括一个医疗器械系列（医用敷料系列）以及 四个护肤品系列（胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、特护系列），其中类人胶原蛋白敷料系列产品为公司畅销 商品，截止2021年公司共售出1210万盒类人胶原蛋白敷料。
可丽金：以重组胶原蛋白成分为基础的中高端多元功效性护肤品牌。可丽金成立于2008年，以重组胶原蛋白为核心成分，主 打抗衰、修复等，截止2021年年底，可丽金共有60个SKU，涵盖护肤喷雾、精华、水乳、面霜、面膜全类目，旗下拥有健肤、 赋能、安护、舒缓、活元、澄亮、男士、星光、睿芽等9大系列。其中2014年推出的类人胶原蛋白健肤喷雾为公司畅销单品， 近三年来共销售800万瓶，是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾产品。
研发：创始人为重组胶原蛋白领军人，研发队伍建设领先
创始人范代娣博士为业内研发领军人物，公司近年来持续加大研发投入。与胶原蛋白领域头部公司锦波生物、创尔生物等厂 家相比，公司拥有一支深耕胶原蛋白领域研发的队伍，核心创始人兼首席科学官范代娣博士是重组胶原蛋白领域的领军人物， 1999年访学归国后组建巨子早期团队，在行业内深耕超过20年，行业地位突出，公司科研人员84人，半数以上成员拥有硕 士及以上学历；且近年来公司在原有核心技术优势的基础上持续加大研发投入，为终端优质产品提供技术支持，19-21年公 司研发投入分别为1140/1340/2495万元。
重组胶原蛋白种类齐全，公司产能水平业内领先。公 司共研发出4中重组胶原蛋白产品类目，业内龙头创 尔生物以天然 I 型胶原蛋白终端产品为主，锦波生物 以重组III型胶原蛋白为主，相较同业而言公司的产品 种类更为丰富，且2021年公司功效性护肤品产能 5523万件，医用敷料产能5720万件，在行业内遥遥 领先，具备大规模量产的实力。
专业渠道布局深厚，获得医生认可
依托产品基础布局专业渠道，提升业内影响力及专业人士认可度。自2011年可复美品牌问世以来，公司始终坚持以医院渠道 为推广方向，与头部公立医院皮肤科进行科研合作，积累大量专业数据，并积极参与行业会议传递品牌声音。公司近年来以 “类人胶原蛋白”为主题发表文献200余篇，其中118篇被SCI收录。经过多年的产品渠道布局，目前公司产品实现了1000多 家公立医院、1700多家私立医院及200多家连锁药房全覆盖，在医疗行业得到广泛认可。
品牌高复购率，高端定价保持销量领先彰显品牌实力
核心品牌复购率高，用户忠诚度较高。据公司公告，2021年公司旗下品牌可复美、可丽金的天猫渠道复购率分别为42.9%、 32.4%，专业皮护领域国货龙头企业贝泰妮2019年天猫渠道复购率分别为35%，敷尔佳品牌复购率为36.6%，公司品牌的复 购率维持在行业内较高水平，客户黏性度较高。 产品定价较高但销量仍领先，具备溢价能力。与同类型医用敷料产品定价相比，可复美医用敷料维持较高端定位，单片价格 约37元，敷尔佳、创福康、薇诺娜敷料产品单片价格分别约为20元、31元、21元，但从月销量来看，可复美胶原蛋白敷料 仍能保持3万以上的月销量，展现了品牌强劲的议价能力。
医用敷料市场空间广阔，短期疫后轻医美等需求释放加快复苏
我们预计2025年医用敷料及专业贴片面膜市场规模为220-285亿元，继续维持高景气度。 短期轻医美复苏将带动医用敷料市场需求释放，长期医美人群延展、敏感肌及暗疮性皮肤用户的渗透将持续打开销量空间， 需求高景气度无忧。
医用敷料胶原产品数量提升，产业趋势明显，龙头格局稳固， 有望持续受益
胶原医用敷料新注册数量提升，胶原成为主流。根据我们按照胶原蛋白、透明质酸关键词搜索，二类及以上敷料产品中，2021年以来胶原蛋白相 关敷料产品注册显著增加，21-22年分别为15款、59款产品，胶原蛋白类型成为医用敷料新势力，胶原蛋白医用敷料占比有望持续提升。我们认 为，胶原蛋白在保湿性上超过透明质酸，而具备独特创面修复功效，未来细分领域更具优势。 市场扩容过程中，龙头地位稳固。参考线上格局，品牌丰富化过程中，龙头份额稳固，而线下准入壁垒更高，伴随市场教育，微商等靠赚取信息 差渠道发展势头减弱，无论从产品实力、渠道布局以及营销投入，龙头优势突出，龙头品牌商基于更强用户沉淀及品牌认知，未来有望受益规模 打开，收割市场。
加大线上投放，天猫、抖音齐发力，线上渠道追赶可期
近年来线上营销力度明显加强，线上渠道营收比重显著上升。公司线上渠道起步较晚，但随着线上平台的不断发展，近年来 公司开始愈加重视线上销售渠道，2021年公司线上营销投入为3.06亿元，较上一年营销投入增长近三倍；2021年线上营销 费用占线上收入比重约47.5%，同比增长6.95pct；与另一胶原蛋白巨头锦波生物相比，2019年二者线上渠道营收占比接近， 近三年来公司的线上渠道比重显著上升，但与美护行业巨头珀莱雅、贝泰妮相比，线上渠道仍有很大上升空间，我们相信随 着线上营销力度的加大，线上渠道追赶可期。
可复美&可丽金推新节奏快，妆字号持续发力
核心品牌可丽金、可复美推新节奏快，状字号产品产品成 为推新主流。可丽金、可复美保持高频的推新节奏，推出 的产品多为妆字号系列，且公司推出的产品收到消费者欢 迎，可复美最新的三款产品吨吨水乳霜、胶原乳、舒舒贴 月销量抢眼，受市场追捧。 多线产品同步发力，摆脱单一品类依赖。从两大品牌产品 结构变化可知，公司多线产品发展并进，旨在以核心产品 医用敷料的口碑和用户群为基础实现品牌生态系统建设。
积极扩充产能，支持未来快速发展
积极募资扩大产能，支撑未来快速发展。据公司募集资金用途规划可知，公司将使用0.33亿元用于扩建重组胶原蛋白发酵车 间、使用2.26亿元用于扩建生产功能性食品及特殊医学用途配方食品的科技园、使用5.77亿元用于扩建生产肌肤焕活品及生 物医药材料为主的新工业园、使用4.89元亿扩建稀有人参皂苷的生产车间、以及使用1.57亿元扩建功能性护肤品车间，从而 实现产能的提升，支撑公司未来的高速发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
