1.1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”
“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022 年国有土地使用权出让 收入 66854 亿元，同比下降 23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶 已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟 需新的增长点来支撑财政。 “股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融 资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视， “资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等 入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模 式为代表的股权财政时代正在来临。
1.2、“股权财政”背景下，光伏成为招商引资热门
原因①：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。 原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon） 为例，设备投资强度为 1.6-1.8 亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总 投资约 3 亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为 9 个月。即如果投 10GW 产能，初始投资为 30 亿，按照单瓦 1 元计算，对 应每年 100 亿营收（如果年初投，Q4 即可产生收入）。对地方 GDP 和财 政收入的促进效果显而易见。
1.3、光伏项目模式分析
①政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政 府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投 资总额的 40%-45%）。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏产业高质 量发展若干政策》中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、 投资补贴等的支持。以 10GW 的 TOPcon 电池项目为例，初始投资在 30 亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴（20%），合计达 21 亿左右。
②企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为 3-3-3-1， 即企业只需支付 60%的到货款即可拿到设备，而 60%的到货款里面， 40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供 15%-20%的设备，占整体投资的 7.5%-10%。即：10GW 对应的 30 亿投资，企业仅需 7.5%-10%（ 企业可 通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需 5%的初始投资 ）， 2.3-3 亿元即可完成建设。
政府的投资回收期 ：以 10GW 对应初始投资 30 亿的 TOPcon 电池项目为 例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政 府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为 20%-25%，产业基金投资比例在 20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生 100 亿营收（按照 TOPcon 每瓦 1 块计算），计入当地 GDP 指标，享受一 定税收优惠，按照 3%的增值税率计算，每年上缴 3 亿元税收。从而政府 的投资回收期为：30×（50%+50%×40%）/3=7 年。投资回收期较短，因 此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。
1.4、小结：光伏扩产将远超预期，TOPcon电池充分受益
结论①：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩产进度。 我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。在地方政府 “股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设 周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一 体化龙头（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、 跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的驱动下，开启大 规模扩产之旅。
结论②：TOPcon 电池将充分受益。光伏产业链纵向对比：硅料、硅片和 组件环节较为同质化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展；电池 环节横向对比：PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT 和 钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货（对于地方政府无法形 成 GDP 和利税贡献）。而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，扩产周 期短，产业端已量产出货。因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对 象。
结论③：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期 的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出 现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈 利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政” 带来的光伏行业扩产超预期。 结论④：新扩产玩家具备成本优势。基于第 4 小结的分析，新扩产玩家 受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的 10%即可完成扩产，导致 固定资产转固的量较小，单 GW 折旧较传统玩家低，在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。
2.1、N型较P型将稳定溢价
TOPcon 理论溢价测算：基于终端运营视角，结合单 W 成本进行计算。目 前，PERC 电池转换效率为 23.80%左右， TOPCon 电池量产效率在 25%以 上，对于电站企业而言，1.2PCT 效率提升带来的发电增益为 5.04%。电 站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益 5.04%对应电站企业 能够接受的电站投资溢价 5.04%。按照组件占电站成本 46%、电池占组件 成本 64%计算，假设电站投资溢价的 5.04%完全由电池企业获得，即电池 企业可获得的溢价为 17.13%。简言之，对于 182 尺寸，23.80%转换效率， 售价 1.15 元/W 的 PERC 电池，转换效率每提升 0.1 个百分点，对应溢价 约为 1.6 分/W。结论：目前 TOPCon 具备经济性、HJT 不具备（即：电池 转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅） ，这一结论与当前 TOPCon 扩产超预期的事实一致，也表明 PERC 正步入尾声。
TOPcon 较 PERC 的理论溢价有望进一步拉开。根据以上测算，当前（PERC 为 23.8%、TOPcon 为 25%） 理论溢价约为 0.2 元/W，未来随着 TOPcon 转换效率进一步提升（比如由 25%提升至 25.5%、26%），成本进一步优 化，其较 PERC 的溢价有望进一步拉开。 当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。从实际招标来看，TOPCon 组 件价格较同型号 PERC已享受一定溢价，售价端高 0.05-0.1 元/W 之间， 但并未充分反映理论溢价，原因：①2022 年12月之前组件报价在2元 以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技 术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的 溢价将较为公允的体现。②2022年TOPcon 组件仅晶科一家报价，市场 公允的价格机制并未形成。23 年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报 价，新技术价格机制将进一步形成。
2.2、2023年TOPCon出货量超110GW，占终端需求比重23%
根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023 年业内 TOPCon 电 池产能约 190GW（受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产进度或将低于预 期），出货量将超 110GW（按照 100%产能利用率测算）。据 PV InfoLink 预测，2023 年光伏电池总出货量约 416GW，即 TOPCon 出货量占比约 26% （如果按照 80%的产能利用率，占比仅为 21%），未形成高份额占比，高 溢价背景下，TOPCon 扩产仍有望保持高增速。
2.3、复盘PERC时代，TOPcon扩产有望大超预期
PERC 时代：根据 PV InfoLink 统计，2016-2022 年，PERC 总产能达 480GW， 而 2022 年终端装机需求仅为 234GW，即 PERC 总产能与终端需求比值为 2.1。 TOPcon 时代：市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判 断将显著低估 TOPcon 扩产的量级和持续性。因为 TOPcon 的替代分为两 个阶段：① TOPcon 替代 PERC；②先进 TOPcon 替代传统 TOPcon（即新 产能替代旧产能）。最终 TOPcon 扩产量级将远超市场预期。按照 PERC时代 2-2.5 的比例测算，终端需求根据 PV InfoLink 统计将于 2023 年及 以后达到 400GW 以上，最终 TOPcon 扩产将达到 800-1000GW。
2.4、TOPcon性能参数与HJT对比
TOPCon 高扩产背景下，作为与其竞争的 HJT 仍被部分投资者认为是下一 代的技术方向，TOPCon 仅为过渡类技术，因此短期 TOPCon 的扩产超预 期并不影响 HJT 的长期逻辑。 基于此，当前的主要关注点为： 1、HJT 在满足何种条件下，会对 TOPCon 的性价比进行赶超？ 2、 HJT 赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？ 我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1、转换效率； 2、硅片成本；3、非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。 转换效率：TOPCon 转换效率与 HJT 相近，量产效率略高 ①电池转换效率对比：2022 年 12 月晶科 TOPCon 电池转换效率做到 26.40%，2022 年 11 月隆基绿能 HJT 电池转化效率做到 26.81%，表明 研发数据上限较为接近。实地产业链调研的平均量产效率：TOPCon 在 25%（考虑 SE）以上、HJT 在 24.7%（单面微晶），TOPCon 量产转换效 率略高于 HJT。
②组件转换效率对比：CTM 值等于组件功率与一个组件所用电池片功 率总和的比值，表示组件功率损失的程度，CTM 值越高表示组件封装 功率损失的程度越小。产业此前认为 TOPCon 组件的 CTM 值会比 HJT 要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其 210 尺寸 HJT 组 件功率最高超 741W，效率约 23.89%，晶科 182 尺寸 TOPCon 组件功率 600~620W，效率约 23.23%。
硅片成本：TOPCon 薄片化超预期。 在 N 型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。 TOPCon 薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前 PERC 电池的硅 片厚度可做到 150~155um，TOPCon、HJT 电池的硅片厚度均可做到 135~140um，HJT 电池硅片的厚度与 TOPCon 电池的差异尚不明显。同 时根据晶科能源，TOPCon 电池硅片厚度已做到 130um，23 年有望进一 步减薄，TOPCon 薄片化超预期。爱康科技已经实现 120μm 厚度的 HJT 电池量产。薄片化超预期的原因是 TOPCon 双面结构对称。虽然 PERC 与 TOPCon 都用高温工艺，但是 PERC 为单面电池，一面是银，一面是铝，在同样 的温度下产生的形变不一样，更容易崩坏。TOPCon 是双面电池，结构 比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比 PERC 做的更薄。
非硅成本： TOPCon 非硅成本比 HJT 具有显著优势。 TOPCon 的非硅成本约为 0.17 元/W，且为实际稳定量产数据。根据横 店东磁数据，目前 PERC 的非硅成本约为 0.14 元/W，TOPCon 的非硅成 本为 0.17 元/W。 目前 HJT 的非硅成本基于理论测算，约 0.31 元/W。HJT 目前尚未稳定 量产，设备稼动率虽已提升至 70-80%，但与 95%的稳定量产仍有差距， 因此 HJT 的非硅成本基于模型推算，并且在考虑 HJT 调试顺利的基础 上按照 95%稼动率进行测算。
HJT 的银浆成本约为 0.13 元/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE 进口在 2022 年 6 月的银浆报价约 9000 元/kg，8 月的银浆报价约 8000 元/kg，9 月国产化后苏州 KE 报价为 6500 元/kg，接近国产银浆报价。 目前 210 尺寸 HJT 电池的银耗为 120mg/片（约 20mg/W），按照 6500 元 /kg 的银浆价格、90%的银浆占比计算，HJT 单 W 银浆成本约为 0.13 元。
低温银浆成本高的解决方案： ①银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，银包铜 有望把银含量降到 50%，可将 HJT 的银浆成本降到 0.08 元/W。目前产 业主流公司均对银包铜浆料进行验证，金刚光伏等已经已完成验证并 具备量产能力。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。 ②铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电 镀目前单 GW 投资额预计在 1.2-1.5 亿（PVD 溅射+曝光显影设备+铜电 镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会 大幅降低。目前铜电镀与 银包铜还未成熟，海源复材 600MW 铜电镀生产线有望在今年完成流片， 根据其披露的 50%的成本降幅，预计可将 HJT 的银浆成本降到 0.08~0.10 元/W。
若两种方案实施顺利，预计验证的时点为 2023 年 2 季度，HJT 非硅成本 有望从 0.31 元/W 降到 0.26 元/W。 盈利能力对比：TOPCon 正处于高盈利阶段，净利有望达到 0.12 元/W。 根据前文，目前三 PERC 的非硅成本为 0.14 元/W，TOPCon 的非硅成本为 0.17 元/W。根据 PERC 公开的报价及图表 11 的成本测算，22 年 PERC 盈 利能力约为 0.08 元/W，预计 TOPCon 电池报价有望比 PERC 高 0.07 元/W。 假设两者硅片成本接近（N 型单片价格高但单 W 成本低），可以推算出 如果 PERC 盈利能力为 0.08 元/W，则 TOPCon 盈利能力有望达到 0.12 元 /W（超额收益为 0.04 元/W）。按照 TOPCon 电池 0.12 元/W 的净利润、1.8 亿元/GW 的设备投资额计算，TOPCon 投资回收期为 1.5 年，考虑政 府补贴后，投资回收期为 1 年，处于高盈利阶段。
HJT 的盈利能力兑现到报表主要观测上市公司，爱康科技和金刚光伏预 计进度较快，预计兑现时点在 2023H2，且存在不确定性。 由此得出两个结论： ①TOPCon 与 HJT 的非硅成本差距较大，且截至 2022 年底无改善。若 不考虑降本空间，TOPCon 与 HJT 非硅成本差距约 0.14 元/W；即使考 虑 HJT 的银包铜和铜电镀兑现，TOPCon 与 HJT 的非硅成本差距约 0.10 元/W，即单 GW 产线净利润相差约 1 亿元。 ②2022Q4-2023H1，TOPCon 具备报表兑现能力且盈利能力强，HJT 受限 于设备稼动率问题无法提供优秀报表。 我们的判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情 况下，HJT 较 TOPcon 的溢价中短期内（2-3 年）无法实现，TOPcon 仍是 扩产主流。
3.1、TOPCon高速扩产带动公司订单重回高增
公司持续受益于 TOPCon 高速扩产。2021 年底，基于性价比优势的判断， 我们提出 2022 年是 TOPCon 扩产大年，截止到当前，该逻辑已经充分演 绎，根据统计（图表 8），我们预计 2022 年、2023 年新增产能有望超 150GW、250GW。公司作为 TOPCon 设备龙头，市占率较高（预计超过 50%）， 根据公司官微，截至 2022 年 11 月低，公司获取的 TOPcon 订单年产能 累计达 100GW。
3.2、TOPCon设备竞争格局
单 GW 投资额：TOPCon单GW 投资额为 1.6~1.8 亿左右；2020 年之后的 PERC 产能在预留机位的情况下能够进行改造升级，升级成本为 6000-8000 万/GW。 TOPCon 设备玩家：拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、 LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激光掺杂设备）、奥特维（N 型激光掺杂设备）。
3.3、TOPCon时代，公司有望获取更高市占率
PERC 时代，公司市占率已超 50%。从 PERC 设备竞争格局来看，捷佳在 红海市场的竞争中，市占率持续提升，到 2021 年捷佳伟创已成为国内具 备 PERC 设备整线供应能力的龙头企业，综合市占率超 50%，其中核心的 单晶制绒设备和刻蚀清洗设备市场占有率达 70%以上，扩散设备和 PECVD 设备市场占有率达 50%以上。TOPCon 时代，预期公司市占率更高。在 TOPCon 时代初期，公司有望拥 有比 PERC 更高的市占率，原因在于 TOPCon 电池盈利能力强，下游厂商 首选已有成熟量产厂商的设备，捷佳作为独立的设备供应商，有望占据 较大市场份额。
HJT 电池：乐观到 2023 年底，HJT 非硅成本有望与 TOPCon 抗衡，具备 性价比。目前 HJT 的非硅成本约 0.31 元/W，其中银浆成本约为 0.13 元 /W，考虑银包铜和铜电镀兑现（银浆成本降到 0.08~0.10 元/W ），TOPCon 与 HJT 的非硅成本仍差距约 0.10 元/W。我们判断，至少到 2023 年底， 考虑到全新薄片化及高效化技术，HJT 电池非硅成本才有望与 TOPCon 抗 衡。 捷佳伟创 HJT 设备：公司自主研发 HJT 制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印 刷等工序的主机设备，具有完全知识产权；公司创新性的管式 PECVD 已 进入工艺匹配和量产化定型；公司自主研发的 PAR 助力异质结降本增效。 RPD 与 PVD 设备已在光伏头部客户中试用。
钙钛矿电池：发展迅猛，产业化潜力巨大。自 2009 年钙钛矿电池面世 以来，13 年间，其效率从 3.8%提升至 25.7%，且理论极限效率（ 31% ） 高于晶硅电池（29.4%）。且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效 率，双结叠层电池的理论极限效率为 46%。投产后可与晶硅差异化竞争， 其中 BIPV（光伏建筑一体化）和 CIPV（车载光伏）领域应用潜力最大。 捷佳伟创钛矿设备：2022 年 7 月钙钛矿关键量产设备“立式反应式等离 子体镀膜设备”(RPD)通过厂内验收。公司官微披露，2022 年下半年至 今，已向十多家企业和研究机构提供钙钛矿装备及服务，订单金额超过 2 亿元人民币。在钙钛矿行业 0-1 的早期阶段，同业大多处于研发阶段， 公司已经批量供货，进度远超同行。
半导体设备：公司自主开发了 6 吋、8 吋、12 吋湿法刻蚀清洗设备，包 括有篮和无篮的槽式设备及单片设备，涵盖多种前道湿法工艺。今年 6 月份，公司 8 吋 Cassette-less 清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有 限公司，运行情况良好，且中标该客户后续 10 余台清洗设备订单，制程 涵盖 8 吋至 12 吋，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平， 后续订单值得期待。
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