绿城管理控股作为绿城中国的附属公司，是中国房地产 市场最大的代建公司，为项目拥有人提供物业开发及综合性服务，包括涵盖物业管理全 生命周期的代建服务。公司于 2020 年 7 月在香港联交所上市，成为中国代建第一股。 公司代建项目数量持续增长，管理面积保持行业第一身位。截至 2022 年 6 月 30 日，公 司管理项目数量由 2021 年同期的 234 个增长至 390 个，合约项目建筑面积达到 9430 万 平米，同比增长 12.3%。公司逐步实现业务全国化扩张，业务已扩张至中国 107 座城 市，其中主要经济区域面积达到 7160 万平米，占整体面积的约 76%，公司在建面积达 4480 万方，同比增长约 2.7%。公司新拓代建项目的合约总建筑面积达 1320 万方，同比 增长约 9.9%；新拓代建项目代建费预估 40.6 亿人民币，同比增长约 26.1%。
1.1.发展历程：始于杭州城中村改造，搭建轻资产代建平台
早在 2005 年，绿城中国便通过介入城中村改造和安置房等政府代建，进行轻资产业 务的探索；2010 年 9 月，绿城建设管理正式成立，通过平台化的方式开展代建业务；2016 年绿城管理集团通过分拆方式成立，并在原有代建体系上开创性的提出代建 4.0 标准化 体系；2018 年公司发布“绿星标准”并成为具有一定代表性的行业标准。2020 年 7 月， 绿城管理控股在香港完成上市。2022 年 1 月公司发布公告，宣布收购浙江熵里建设管理 60%的股权，承接蓝城控股的代建业务以实现进一步发展，进一步明确了三项代建业务叠加三项配套服务的“3+3”业务模式。
1.2.股权结构及高管：国资背景，管理层经验丰富
绿城中国为绿城管理控股的控股股东。根据招股说明书，绿城中国在首次公开发行 时持股 75%，后因超额配售权的行使而被稀释至 73.17%。截止 2022 年 6 月 30 日，绿 城中国持有公司股份 71.28%，而国务院国资委通过控股中交集团间接成为绿城中国与 绿城管理控股的控股股东。基石投资者主要为苏泊尔产业资本（其中苏泊尔产业资本持 股 2.99%，祥来持股 1.27%），其余股份由公众投资者持股。
公司管理层有着丰富的房地产行业开发与管理经验。包括 CEO 李军在内的诸多高 层均在绿城集团系统内任职超过十年。非执行董事张亚东曾担任大连市副市长并主管城 建等相关部门，为绿城管理控股的企业战略规划与策略制定提供丰富的经验；首席执行 官兼执行董事李军自 2010 年就开始担任绿城首个商业代建项目的总经理，经验丰富。 执行董事林三九主要负责重大技术审核与产品督导。拥有专业地产开发经验的管理团队 与稳定的组织架构成为公司战略发展的基石。
公司上市以来，以首席执行官李军先生为代表的高层多次增持公司股份，彰显对公 司长期发展信心。李军先生 2020 年 9 月以来多达 12 次增持公司股票，总增持数量达到 1379 万股，总金额 4947 万港元，累计增持均价为 3.58 港币/股。公司高层对股份的增持 充分体现了对公司未来发展的信心。
1.3.业务模式：完善“3+3”模式，积极探索上下游配套服务
代建模式发展经历了多个阶段，代建业务最早起源由于政府主导的对其投资体制的 改革，因此被委托项目主要集中在市政工程，各省市根据先后围绕“代建制”开展相关 试点，因此最早的代建模式以政府代建为主；随着中国房地产市场的发展，房地产市场 迈入 10 万亿以上的投资规模，代建项目的范围也逐渐从市政工程扩大至商品房领域， 商业代建正式成为行业主要需求。在政府代建与商业代建的基础上，各地区、各市场主 体持续探索，围绕代建行业上下游衍生出多元的配套服务。
公司在政府代建、商业代建、资方代建三大业务基础之上，辅之三项配套服务的“3+3” 业务模式。商业代建主要以自营或合营公司开展业务，公司通过输出绿城品牌的方式完 成物业开发全过程管理；政府代建主要是向政府项目拥有人提供公共住房物业开发项目 和公共基础设施项目代建服务；资本代建则通过介入金融机构所持有的涉房不良资产帮 助业主方实现项目纾困和价值提升。公司代建业务的收费模式以按节点或销售额固定百分比为主。政府代建过程中不对 外进行品牌输出，且收费模式与商业代建不同，商业代建主要根据项目销售价值的百分 比进行计费并按照关键时间点进行收取，政府代建则根据项目投资总额的固定比例进行 收取，除此之外，公司还积极拓展与代建相关的咨询服务。
公司目前以商业代建为主要收入来源，同时政府代建规模持续扩大。公司以契约形 式提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌溢价、管理增值、品质提升、成本节 约等，为委托方创造价值。根据招股说明书，2020 年由于新冠疫情导致商业代建项目的 销售节点滞后，公司收入增速降至-9.1%，2021 年，随疫情影响逐步缓解，与业务合作 伙伴项目增多并陆续开工，收入呈现恢复增长。按三大业务分部来看，2017 年至 2022 上半年，商业代建所占比例逐步减少，但仍占据 60%以上；受益于政府代建业务的规模 效应及保障房政策红利作用，叠加公司对业务模式进行创新，积极拓展业务范围，政府 代建收入比例从 2017 年的 14.7%上升至 2022 上半年的 30.3%，且有加速提升的势头。
代建行业具有异于传统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。当前房企信用环境恶 化、土地市场“国进民退”，中小房企的商业代建需求稳定增长。同时保障性租赁住房 加速筹建推动政府代建业务持续扩容，“保交楼”与出险房企纾困等短期需求助力资方 代建激增。代建行业潜在空间广阔，有望在未来保持平稳增长，长期跑赢房地产开发市 场。同时，由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等 方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，行业集中度较高。
2.1.行业逆周期、高盈利与轻资产属性明显
代建业务与传统房地产开发业务相比具有逆周期性。主因在于行业景气度下行时， 中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发 与去化，同时政府代建往往在这时扩容起到稳定市场的托底作用；而在市场上行时，投 资量和开工量的增加则会催生更多的代建需求。因此代建业务的规模可以不受到周期影 响而实现增长。根据国家统计局，商品房销售面积在 2011 至 2021 年十年间的 CAGR 为 4.6%，而代建新签约建面高达 22.1%，且从 2012 年开始一直保持较高正增长。
盈利端来看，代建的净利率普遍高出传统开发 10-15pcts，具有明显的高盈利特性。 2021 年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势，叠加“三道红 线”、预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力，部分房企出现流动性危机， 现金流承压后，房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降。与依靠投资-销售驱动的传 统开发企业相比，代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势，其主要成本为人力 成本与管理费用，根据中指院的数据，2020 年代建行业的平均净利率达到 25.4%（2019 年为 26.0%，2018 年为 26.2%），而同期全国百强房企净利率仅为 11.2%（2019 年为 11.1%，2018 年为 11.5%）。将绿城管理控股的毛利率和归母净利率与住宅开发以及物 业管理行业的上市公司进行对比，也可以发现三者具有明显差距。
无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性。传统地产开发作为典型的资金密集型 业务，大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债，代建业务恰恰相反，并不需要 购置土地以获取项目所有权，而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权 的拓展。从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆，部分代建公司在实际营运中可 以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展。
2.2.行业空间广阔，未来5年总规模超1700亿元
我国代建行业的终局渗透率较现阶段有约 4 倍提升空间。截至 2021 年，我国代建 行业渗透率（代建新签约面积/城镇住房总需求面积）约为 4.8%，而欧美等发达经济体 的代建渗透率为 20%-30%，以平均值 25%估算，仍有 4 倍提升空间，若按照当前速度增 长，2025 年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到 12.5%。
2.3.行业集中度较高，龙头企业先发优势明显
根据中指院数据，2015-2019 年，行业内前五名企业的市场占有率均为 55%以上， 行业内前十名企业的市场占有率为 75%以上；2022 年从代建新签约项目建筑面积来看， 前 5 企业所占市场份额预计为 58.6%，较 2021 年上升 5.4 个百分点。 龙头企业主要为绿城管理控股和中原建业等将轻资产代建作为核心业务的企业，其 中绿城管理控股作为最早入局的“领头羊”，已经连续多年位居市场份额第一名。代建 业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求， 具有一定进入壁垒；且就其他入局企业来看，市场份额相对较少的企业并未将代建作为 战略方向，而仅作为传统地产开发的补充。我们认为绿城管理控股作为将代建作为主业 的独立企业主体，将持续受益于行业规模增长及渗透率的提升。
3.1.央企背景叠加品牌口碑优势，TO B TO C双端信用优势明显
代建行业作为连接委托方和购房消费者的中间平台，TO B 和 TO C 两端的信用口 碑均至关重要，有利于形成双边网络效应，巩固竞争优势。B 端信用口碑越好，代建项 目越多，公司知名度越高、布局范围越广。C 端信用口碑越好，购房消费者越多，代建 项目销售去化率越高、去化速度越快、易产生品牌溢价。
B 端信用方面，母公司绿城中国背靠中交集团，融资享受国央企待遇；结合绿城管 理控股轻资产的特点，信用优势助力项目获取。保障房、学校、医院等政府与国资类代建项目大多属于微利民生工程，产品质量以及是否能按时交付尤为关键，代建方的企业 性质在项目获取阶段成为重要考量因素。2015 年 3-5 月老牌央企中交集团入股绿城管理 控股母公司绿城中国，累计持有当时公司 28.91%的股份，成为单一第一大股东。相似的 国资背景能够为公司发展提供有力背书；涉及到不良资产处理业务时，因其非标化的特 性，存在尽调风险大、难度高等特点，需要代建方具有较好的项目研判和风险隔离能力。 同样有着国资背景的绿城管理控股也成为了极为合适的接手方。我们认为随着委托方主 体逐渐国有化，强主体信用将成为公司的核心优势之一。
C 端信用方面，“绿城”品牌在其落子区域内具有较强的品牌力，使得代建项目有 较高品牌溢价和良好的去化情况。根据中国房地产 TOP10 研究组主办、中指研究院承 办的“2021 中国房地产品牌价值”研究成果，绿城中国企业品牌价值高达 906 亿元，自 2004 年以内增幅达到 90 余倍，年均复合增长率达 30.7%，在混合所有制房企中连续 6年位居第一。这也直接反映了其出色的品牌美誉度，我们认为这将使公司的商业代建项 目获得高于同业的溢价水平，能充分吸引其商业代建客户群体。
除溢价的优势外，公司委托代建项目具有销售量上的韧性。在行业销售大幅下滑的 背景下，公司所代建项目 2022 年全年销售额为 875 亿元，同比逆势增长 3.8%，而 2022 年全国商品房销售额同比下降 26.7%，显示出其项目在市场上极强的认可度与销售韧性。 同时公司代建项目平均售价也保持在 13000-15000 元/平区间，连续 3 年保持增长。
3.2.知识体系完善产业链完整，满足不同类型委托方需求
随着行业竞争加剧，我们认为多业态的专业化服务能力是决定公司未来发展的重要 因素，绿城管理控股有跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能力。 面对不同委托方，公司深化服务能力，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、 产城服务与产业链服务三项配套服务。在房企信用危机背景下，公司主动为资金缺乏的 委托方寻找合适的金融机构以提供相应撮合服务；产业链服务方面，公司先后收购 6 家 设计、咨询类公司，所收购公司发展势头良好且与公司代建业务的开展形成协同效应， 进一步为品牌建设与专业管理赋能。
针对不同物业类型，公司构建了以居住物业、城市配套、产业园区、保障物业、理想小镇和运动系列为主的六大产品体系，并能够在既有体系上实现按需定制，保证了对 不同市场主体的高适应性。同时公司具有强大的产品研发中心与供应商网络，能保证将 专业化水准贯穿项目全生命周期。建立绿星标准与轻资产联盟，助力公司进一步巩固其龙头地位。2021 年 5 月，公司 牵头成立“轻资产联盟”，联盟由绿城管理 CEO 李军任联盟首届轮值主席。联盟将发 挥各自代建公司优势，推进行业政策与标准制定。公司在建立标准的同时也在输出和推 广标准，其“绿星标准”已成为代建行业具有引领性的行动指南，我们认为这有助于其 扩大其产品影响力的同时加速形成行业协同效应，扩大其先发优势。
3.3.行业趋势敏感性强，把握保障房和“保交楼”政策风口提前布局
地方城投公司“托底”土地市场，保障房等政府代建项目加速筹建。受 2021 下半 年宏观市场调控房企信用风险蔓延影响，民营企业流动性危机延续，为支撑土拍降温下 的政府财政，地方城投公司的“托底”意味愈发明显。根据我们对 2021 年及 2022 年前三批次的土地成交数据统计，央企及地方国企单独拿地数量占比已超过 70%，而在拿地 主体中，除具有专业开发能力的大型央国企开发商之外，许多地方城投的开发能力相对 较弱，投资主体与开发主体相分离趋势已愈发明显，如何完成大量“兜底”土地的开发 是当下面临的痛点。另外根据住建部规划，“十四五”期间将在 40 个重点城市计划筹 集保障性租赁住房 650 万套（间），全国计划建设筹集 870 万套（间）保障性租赁住房。 与之配套的支持政策也相继落地。
公司目前已是国内最大的保障房建设服务商，截至 2021 年底拥有 3610 万方总建面 的保障性物业。同时公司 2022 年新签约面积总计 1320 万方，其中 70%的面积委托方为 国企、政府和金融机构，新签约代建费 40.6 亿元中该比例为 60%。我们认为公司将受益 于各地对保障性租赁住房的筹建，也是公司未来业绩的保障与压舱石。
保交楼带来资方代建增量市场，公司布局较早，实现多阶段深度介入。部分民营房 企因为流动性问题暴露出长期风险隐患，出现了债务违约、项目难以交付等问题，而通 过成熟的“投融管退”机制进行项目变现和退出也成为了理性的选择。尽管金融机构具 备资金实力与专业的信贷和风险处置能力，但往往缺乏房地产开发与运营的经验，公司 充分把握机遇，发挥投前风控和投后管理职能，加快释放项目流动性，绿城管理已积极 携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目；而在承接金融机构主动投资方面，绿城管理控股在勾地和前融阶段就与金融机构对接，前置锁定 代建业务，目前已与北谷资产落地浙江温州和义乌两大项目。
3.4.经营能力优秀
3.4.1.全国化布局，行业龙头地位稳固
公司项目区域结构合理，四大城市群货值占比超七成。截至 2022 上半年，公司已 完成全国化业务布局，项目落子全国 107 座城市，主要经济区域（长三角经济圈、环渤 海经济圈、京津冀城市群、成渝城市群）项目总建面达 71.6 百万方，占整体面积约 76%。 按货值来看，主要经济区域项目的可售货值合计 4400 亿元，占整体货值 75.1%。
公司近年来新签约建面与代建费持续增长，2022 上半年新拓代建费 40.6 亿元同比 增长26.1%，代建费单价保持稳定。2022上半年实现新拓代建费40.6亿元，同比+26.1%， 可以看出公司顶住了疫情等多方面不利影响，在行业遇冷的大背景下有着极强的客户获 取能力。2021 年合约项目建面达 8468 万方，较 2020 年增长约 11.3%；后续项目储备丰 富，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在管项目数量增加至 390 个，现有项目存量可保障未 来三年的业绩增长。
公司代建合约面积和数量均保持平稳增长。商业代建和政府代建面积比例约 6:4。 2022 上半年，公司合约面积 9430 万方，同比增长 12.3%；合约项目数量达 390 个；在 建面积为 4480 万平米，同比小幅增长 2.7%。2022 上半年公司把握政策东风，积极获取 政府代建项目，导致政府代建项目合约面积增速和占比都有了明显提升。截至 2022 年 上半年，公司政府代建项目面积比例为 43.0%，同比增长 2.7pct。
3.4.2.灵活调整多元客户结构，抗周期风险能力强
主动优化客户结构应对行业变化，59.9%的委托方为政府部门和国有企业（合约总 建面口径）。公司积极拓展政府保障房项目的同时，持续扩大业务范围至未来小区、城 市更新、总部基地、市政配套及学校等物业类型。截至 2021 年末，公司合约总建面中 59.9%为政府和国企委托方；截至 2022 年上半年，公司在管总建面中 73.8%为政府和国 企委托方。我们认为国有资本委托方的持续增加使得公司在房地产下行周期中具有极强 的抗周期能力，也是有别于同业竞争者的壁垒所在。
3.4.3.成本管控卓有成效，盈利能力稳定
公司成本管控能力优秀，低杠杆的资产结构和充裕现金流为公司未来发展提供保障。 2017 至 2022 上半年，在公司代建项目增长至 390 个的背景下（2021 年为 345 个），公 司发挥了轻资产低杠杆快速扩张的优势，资产负债率保持在 40%以下的低位，且在手现 金流仍保持增长势头，根据公司公告，截止 2022 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物 为 17.39 亿元。而从成本管控来看，基于人力资源储备的需要，2020 年管理费用率有略 微回升，而销售费用率与财务费用率始终维持在较低水平。我们认为公司具有较强的抗 风险与成本控制能力，并有足够现金流为未来新拓项目提供资金支持。
公司盈利能力稳定，2021 年归母净利润为 5.65 亿元，同比大幅提升 29%，整体毛 利提升至 50.4%。2022 上半年公司的归母净利润为 3.61 亿元，同比增长 33.4%。毛利率 方面，政府代建的毛利率从 2018 年的 30%开始逐渐升高至 2022 上半年的约 42.2%，主 要原因在于从 2018 年第三季度起，公司为满足政府对公租房、保障房的需求，利用优 质供应商扩大政府代建的范围从而带来规模效应与运营效率的提高，以及对于未来小区 等多服务类型的拓展；而其他服务毛利率在 2022 上半年到 83.6%，较 2017 至 2021 年 大幅提高，主要原因是公司上市前未取得房地产一级资质而由绿城房产集团有限公司投 标，服务成本在绿城房地产集团列支，公司按项目净收益与绿城房产集团结算确认收入 所致。
公司营收主要为委托方支付的代建费用，基于此商业模式，我们对公司的盈利预测 将分为商业代建、政府代建与其他业务三部分。 商业代建： 公司商业代建在过去三年的营收增速分别为 28.4%/-10.8%/12.6%，其中 2020 年受 到疫情影响，工程节点延后导致代建费收入同比为负增长。考虑到公司品牌溢价与强信 用属性的持续凸显，假设代建费率未来 3 年保持稳定，我们预计公司未来 3 年商业代建 的营收增速为 25.2%/21.7%/18.5%，未来三年的营收为 18.5/22.5/26.7 亿元。毛利率方面：随着高毛利的自营业务比例不断上升，低毛利的合作业务比例下降，我们预计商业代建 的毛利率在未来 3 年稳步提升，分别为 45.0%/47.0%/48.0%。
政府代建： 公司政府代建在过去三年的营收增速分别为 76.7%/-13.6%/84.5%，公司近年不断发 力政府代建业务，受益于国央企委托客户的逐渐增多与保障房等多元政府代建业务的扩 容，我们认为政府代建的总建筑面积将在未来三年保持高速增长，且叠加其单位代建价 格的提升，我们预计 2022-2024 年的营收增速为 43.8%/41.5%/36.8%，未来三年的营收 为 8.2/11.6/15.9 亿元。毛利率方面：考虑到政府代建按投资额的一定比例收费，代建费 率弹性较低，我们预计政府代建的毛利率在未来 3 年保持平稳为 45.0%。
其他业务： 公司在夯实代建主业的基础上开拓三大配套服务，金融服务、产城服务、供应链服 务不断发展，考虑到此项业务收入基数低，未来有望迅速发展。我们预计公司 2022-2024 年的其他业务营收同比增长 36.4%/27.8%/24.8%，未来三年的营收为 2.6/3.4/4.2 亿元。 毛利率方面：考虑到近 2 年其他业务的高毛利率是公司上市前未取得房地产一级资质而 由绿城房产集团有限公司投标，服务成本在绿城房地产集团列支，公司按项目净收益与 绿城房产集团结算确认收入所致。预计未来 3 年毛利率将逐步回落至正常水平，分别为 70.0%/50.0%/45.0%。
因为赛道内同业务的可比公司较少，所以我们选取地产中同为轻资产且股东背景与 绿城管理控股接近的五家国资背景物业企业进行比较，绿城管理控股 2023 年 PE 仅为 12.5 倍，较可比公司 17.5 倍的均值偏低，我们认为可以给予其 17.5 倍的估值，对应股 价为 9.14 港元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
