1、火把高举，无惧寒夜
恺英网络成立于 2008 年，并于 2015 年以借壳上市的方式成功登陆 A 股。恺英网络的主要 业务覆盖于游戏产业的研发与发行，最初以页游起家，随后顺势而为发展移动手游业务，在 传奇类游戏赛道深耕，并积极尝试其他拓展品类。恺英网络的具体发展可以概括为三个重要 阶段： 1）2008-2013 年（页游时代）：借助腾讯开发平台拔地而起。借乘腾讯开放平台的流量红 利，公司于 2010 年开始上线自研的网页游戏，如《摩天大楼》《恐龙时代》《捕鱼大亨》 《热血海盗王》，并在 2012 年开始上线《斗战西游》《蜀山传奇》等 RPG 类网页游戏， 产品表现较为优异。同时，公司于 2013 年上线页游平台“XY 游戏”，此平台业绩亮眼，公 司逐渐向头部页游厂商迈进。
2）2014-2018 年（转型手游时代）：页游依旧强势，同时发力手游。2014 年 12 月，公司 独家代理并发行手游《全民奇迹 MU》。2015 年，公司借壳泰亚股份成功上市。页游端， 2016 年 6 月《蓝月传奇》上线。2017 年公司收购浙江盛和网络，以进一步加强传奇类游戏 的研发与运营能力，同年，公司与万代南梦宫联合开发并发行《敢达争锋对决》，2018 年 与网易联合发行《战舰世界闪击战》，手游收入占比开始提升。
3）2019 年至今（重启增长阶段）：2019 年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇 IP 授 权诉讼，商誉计提等众多负面事件，经营陷入短期困境，营收同比下滑，2019 年公司归母 净利润同比盈转亏至-18.94 亿元。2020 年起，公司开始逐步调整核心管理团队，蓄力于游 戏主业，确立“研发、发行、投资+IP”三大业务板块，继续保持传奇类游戏领域竞争力， 上线自研产品《原始传奇》《蓝月传奇 2》，并同时发展拓展品类游戏《玄中记》《暗夜破 晓》，上线二次元垂类产品《高能手办团》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》，布局 VR 虚拟现 实领域，业绩逐渐回暖向好。
2、团队重组，聚焦游戏
前实控人王悦股份被拍卖，董事长金锋成为第一大股东。截止至 2022 年 11 月，公司股权 问题已基本处置完毕，前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至 2.68%，较 2022Q2 下 降 30.84 个百分点。现任董事长金锋成为公司第一大股东，持股 13.78%，香港中央结算有 限公司持股 9.69%，绍兴市安嵊企业管理合伙企业持股 5.23%。其中，绍兴市安嵊企业管理 合伙企业实际控制人为金海波，持股 51%，金锋为第二大股东，持股 49%。此外，公司战 略合作伙伴江西贪玩技术有限公司（所属公司“中旭未来”有望近期在港股上市）成为新进 股东，持股比例为 2.56%。
管理层重组后复合背景高管合力经营。合力经营 2019 年以来，公司多位高层遭到公安机关 调查与逮捕，2019 年 3 月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋当选公司董事长，核心 管理层开始重组，现董事、总经理陈永聪曾任上海恺英副总经理兼游戏事业群总经理、恺英 网络游戏视野群总经理兼首席运营官；副总经理林彬从业游戏行业 10 年，经验丰富；副总 经理马杰曾任浙江盛和制作人；公司董秘骞军法为资深董事会秘书。同时公司聘任多位具备 法律、政企背景的高管，强化合规经营。
业绩增长信心十足，实施股权激励计划。2022 年 10 月 22 日，公司发布公告称将进行股权 激励，对公司或公司控股子公司的监事、高级经理、核心员工，发放股票期权，并在授权日 起满 12 个月后分两期行权，业绩考核指标对应为以 2021 年净利润为基数，2022 与 2023 年 同比增长大于 80%与 160%。
3、逆境反转，重启增长
行业大环境转暖，政策面向好。11 月 23 日，伽马数据发布《2022 年 10 月游戏产业报告》， 数据显示，10 月中国游戏市场实际销售收入 197.68 亿元，月度数据近 6 个月来首次出现环 比增长。其中，中国移动游戏市场实际销售收入 135.55 亿元，该数据同样近 6 个月来首度 环比由负转正。12 月 28 日，12 月游戏国产游戏版号和 2022 年进口版号下发。其中国产游 戏版号下发 84 款，为本年度最多；进口游戏版号下发 44 款，为 2021 年 6 月以来首次下发。
营业收入触底反弹，2021 年上半年开始加速增长，2022 年上半年业绩亮眼。由于受到上诉 事件与版权诉讼的影响，公司整体经营情况不佳，并于 2020 年来到底部。2020 年 Q4 后， 伴随公司新产品上线，负面因素逐渐消退，收入开始重回正增长，并在 2021Q3 与 2022Q1 迎 来两次强势增长。2022 上半年业绩继续稳定增长，2022H1 公司实现营收 20.10 亿元，同比 增长 103.49%，实现归母净利润 6.27 亿元，同比增长 126.41%；根据公司业绩预告，公司 2022 年归母净利润为 9.3 亿-11.3 亿元，较上年同期增长 61.25%-95.93%。此系列增长主要 归因于《天使之战》（新游）、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好。新游《永 恒联盟》已于去年 9 月上线，后续游戏储备相对丰富，伴随版号政策向暖，有望在 2023 继 续提供源源不断的业绩支撑。
成本端维稳，净利率逐步回升。2022 年前三季度公司毛利率为 73.90%，与 2021 年前三季度 几乎持平，2018-2022 年以来公司毛利率维持在 70-74%，波动主要归因于产品的流水结构变 化与游戏营业成本上升，三大费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率）自 2020 年 以来都有所下降，一是因为诉讼结束之后律师咨询费、仲裁费显著减少；二是因为公司改变 发行策略，买量效率下降背景下，降低市场推广成本；三是因为收入规模持续扩张，费用率 被相应摊薄。值得一提的是，2022 年公司新游上线，市场推广成本有所增加，销售费用率有 一定回升。
精准发力，主攻国内移动游戏市场。根据公司公告，公司从 2019 年以来，移动游戏收入逐 年上升，由 2019 年上半年的 6.71 亿上升至 2022 年上半年的 19.54 亿，网页游戏收入则呈 现逐年减少的趋势，由 2019 年上半年的 1.72 亿下降至 2022 年上半年的 0.5 亿；2022 年上 半年公司在中国大陆的营收占比达到 99.91%，同比增长 2.72 个百分点；公司在港澳台及海 外营收占比为 0.09%，同比下降 2.72 个百分点。
现金流企稳，在手现金充裕。自 2020 年以来，恺英网络经营活动所产生的现金流量净额持 续回升，截止至 2022 年 Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达 3.38 亿元，在手现金相 对充裕。
1、传奇IP纷争结束，研运再出发
高用户价值带来传奇 IP 之争。1998 年，韩国游戏公司亚拓士员工朴瓘镐团队研发的《玛法 传奇》上线，2000 年，朴瓘镐离开亚拓士，成立娱美德。娱美德后来推出《玛法传奇 2》， 中文译名《热血传奇》。 “传奇”IP 由娱美德和亚拓士共同持有，2001 年盛趣游戏与亚拓士签署《软件许可协议》 并续约至 2017 年，成功获得《热血传奇》电脑端的中国大陆代理权。《传奇游戏》进入中 国市场二十年来取得了巨大的成功，用户画像主要为中年男性，付费能力较强，在数据指标 上显现出高付费率、高 ARPPU（每付费用户平均付费收益）、高 LTV（生命周期总价值） 的特征，与之而来的便是“传奇”IP 授权纷争。
2002 年亚拓士将《传奇》的中国大陆相关著作权独家授予给盛趣游戏，2017 年盛趣游戏与 亚拓士签署《续展协议》，将此前签约的《软件许可协议》延期至 2025 年。而娱美德也同 时在中国大陆地区授权传奇 IP，盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方 开始围绕续约有效性及授权合法性开始诉讼。娱美德同时对盛趣游戏授权企业发起诉讼，众 多传奇厂商经营受到严重影响。最终在 2021 年，最高法终审裁定，世纪华通旗下盛趣游戏 享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权等权益。
I 传奇 IP 纠纷结束，研运再出发。传奇 IP 授权混乱背景下，恺英网络旗下子公司浙江 九翎、浙江欢游陷入诉讼纠纷，2019 年公司正式剥离浙江九翎。2022 年 9 月 23 日， 公司发布公告，浙江欢游与传奇 IP 进入执行阶段，金额为 4.8 亿元。随着 IP 纠纷结束， 公司利空因素减少，研运能力成为逆势反弹关键。恺英网络子公司盛和网络深耕传奇游 戏研发，技术团队经验丰富，“蓝月系”传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一；贪玩 游戏精通数字营销买量投放，在游戏发行上大大助力恺英网络；盛趣游戏则是传奇类游戏的共同著作权人、著作权人一切权利授权权利人以及独占权权利人。传奇类游戏已经 进入有序而统一的发展阶段，头部效应越发明显，共同合力提升传奇 IP 的价值。
公司页游代表作《蓝月传奇》《传奇盛世》自上线以来业绩表现出色，并在 2017-2022 年推出《王者传奇》《蓝月传奇 2》《原始传奇》《热血合击》等多款传奇类手游，2022 年 1 月，公司代理发行《天使之战》手游，借助直播形式“带货”，效果显著，游戏业 绩表现亮眼，显著推动营收增长，夯实了公司在传奇游戏领域的竞争优势。考虑到版号 政策近几年的收窄，游戏发行市场的竞争将更加理性合理，对游戏质量品质也提出了更 高的要求。过去的传奇游戏重“氪金”体验轻 UI 设计，现在已逐渐显现出全方位的精 品化趋势，从买量市场看，买量成本持续高企，游戏大厂与中小厂商相比优势明显，更 具竞争力。公司下一步瞄准小程序赛道流量红利，已推出《天使之战》小程序版，同时 将在小程序端上线《代号：奇迹 H5》《西行纪》《仙剑奇侠传》。
2、多维度拓展，增强非传奇类游戏供给
自研与代理齐头并进，积极探索多元品类。非传奇类游戏吸引更加年轻化的消费用户群体， 能有效为公司带来多方面增量贡献。自研方面，动作类对战手游《敢达争锋对决》、MMORPG 手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、冒险类卡牌手游《魔神英雄传》《高能手办团》表现尤 为亮眼，上线后国内首月流水过亿。可以看出恺英网络具有探索非传奇类游戏市场的能力， 并积极丰富产品线，搭建产品矩阵。
投资游戏工作室，壮大发行实力。恺英网络积极开展产业上下游投资，在 2020、2021 年相继投资心光流美、光粒网络等众多游戏研发工作室，产出了《高能手办团》、《诺 弗兰物语》在内的多款产品，进一步拓展了公司在非奇迹类游戏领域的产品供给。产品储备丰富，IP 积累丰裕。2022 年公司已经上线《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》 《永恒联盟》，公司 Pipeline 中游戏产品储备也相当丰富，有《新倚天屠龙记》《龙神八部 之西行纪》《妖怪正传 2》《仙剑奇侠转：新的开始》《斗罗大陆》《盗墓笔记》等，积累 了“斗罗大陆”、“盗墓笔记”“传奇世界”等多款 IP 授权。公司优良的游戏制作与运营 经验同时受到海外业界认可，多个海外头部 IP 正在洽谈当中，有望持续推进，实现热门 IP 全球化。
3、走在前沿，成立VR游戏团队
布局 VR 硬件领域，成立 VR 内容平台。恺英网络在 2016 年对上海乐相科技进行投资，持 有 7.62%的股份，并练手推出 VR 内容平台 VRoline。乐相科技作为国内领先的 VR 硬件厂 商，其旗下大鹏 VR（简称 DPVR），2015 年由陈朝阳及其团队创立，是国际领先的软硬件 一体化的虚拟现实技术与产品公司，致力于建设元宇宙的基础设施，并在其中打造更加富有 效率的交互内容和形式，提供多行业的虚拟现实解决方案。2016 年，该公司发布了全球首 款 VR 一体机 M2，现其产品线分为一体机的 P 系列以及 PCVR 的 E 系列，并提供多款 B 端适配版本。
成立子公司，布局 VR 游戏研发。2020 年初恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资 成立上海臣旎网络科技有限公司，上海恺盛持股 60%。幻世科技成立于 2020 年，专注 VR 游戏、H5 游戏内容研发，其开发的音乐游戏《开心鼓神》和多人对战游戏《激战纪》已经 上线 PlayStation 和 Steam 平台。
当下游戏业务表现可观，2022 年《原始传奇》《热血合击》等存量产品流水表现稳定，《天 使之战》等奇迹类产品贡献亮眼增量，拉动了本年度的大幅增长，且公司具有充沛的未来游 戏储备，如《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠转：新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》 《龙腾传奇》等（上述游戏均已获得版号），其他赛道的投资方向如游戏工作室投资、VR 内 容领域，也有较大潜力带动营业收入持续上升，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.95/46.92/57.35 亿元，归母净利润分别为 11.06/14.12/18.39 亿元，每股收益分别为 0.51/0.66/0.85 元，对应当前股价分别为 16.93/13.26/10.18 倍。
在估值方面，我们采用相对估值法为公司进行估值，选取腾讯、网易-S、三七互娱作为可比 参照对象，2022-2024 年平均 PE 为 22.33/19.36/17.04 倍，但公司综合实力与上述公司仍 有一定差距，按照我们的盈利预测，我们给予恺英网络 2023 年目标 PE 为 16 倍，对应目标 市值 225.92 亿元，目标价 10.49 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
