深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位。公司成立于 2006 年，于 2010 年在纽 交所上市，2021 年在 A 股上市。公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生 产和销售以及光伏技术的应用和产业化。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产 到光伏组件生产的垂直一体化产能。2016-2019 年，公司连续 4 年位列全球光伏组件出货量 第一名。2022 年 12 月，公司成为行业率先突破 130GW 组件累计出货量的企业。
下游需求爆发叠加成本端改善，公司业绩持续高增。2018-2021 年，公司营业收入从 245.09亿元增长至405.70亿元，三年 CAGR为18.29%；归母净利润从2.74亿元增长至11.41 亿元，三年 CAGR为 60.96%。2019年，受益于出货量高增及原材料价格走低，公司归母净 利润同比增长 404.52%。2020 年，公司归母净利润同比下降 24.57%，主要受原材料价格上 升、美国市场单双面组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等多重因素影 响。2021 年，公司实现归母净利润 11.41 亿元，同比增长 9.59%。2022 年，受益于下游需 求爆发，公司不断优化一体化产能结构，在光伏组件出货量上升的同时 N 型产品红利逐渐 释放，实现归母净利润 29.47 亿元，同比增长 158.21%。
光伏组件业务为公司第一大营收来源。2019-2021 年组件营收占比分别为 95.91%、 96.63%、92.84%。公司具备硅片、电池片和组件垂直一体化产能，2021 年，硅片、电池片 收入在营收中占比有所提升，主要由于 2021 年以来硅料价格不断上涨，公司策略性地减少 低价组件订单的获取与执行，同时增加了硅片和电池片的对外销售。2022H1，公司组件营 收占比回升至 96.65%，电池片、硅片、其他业务营收占比分别为 1.03%、0.50%、1.82%。
产业链供需失衡挤压组件盈利空间，硅料价格下行+产品迭代有望驱动公司盈利修复。 2019-2022Q1-Q3，公司综合毛利率分别为19.92%、14.94%、13.40%、10.24%；组件产品毛 利率（剔除双反保证金、201 关税和运费调整的影响）分别为 22.93%、22.90%、20.38%、 17.57%。公司综合毛利率及组件业务毛利率呈现下滑趋势，主要原因为：2020 年下半年以 来，光伏产业链中硅料、玻璃、EVA 胶膜等原辅料环节供需失衡、价格上涨，带动硅片、 电池片等环节价格上涨，公司采购成本大幅提升；同时，由于组件订单多为提前锁定，价 格无法向下游及时有效传导，光伏组件环节利润空间被持续压缩，导致毛利率水平持续下 滑。随着新增产能逐步释放，供应链供需矛盾有望获得缓解，硅料价格将逐步下降到合理 区间，组件行业的盈利能力有望得到修复。
公司实际控制人为李仙德、陈康平和李仙华，三人具有一致行动关系。公司股权结构 相对分散，公司实际控制人为李仙德、陈康平和李仙华三人，其中李仙德和李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟。截至 2022 年 9 月 30 日，三人合计持有晶科能源控股 （纽交所上市公司）18.16%的股份。晶科能源控股通过晶科能源投资（公司控股股东）间 接持有公司 58.62%的股权。同时，李仙德、陈康平和李仙华三人通过上饶佳瑞、上饶润嘉 等持股平台持有公司 12.93%的股权。
2.1 光伏平价全面深化，碳中和支撑长期成长空间
多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发。结合硅业分会预测，2022 年我国硅料产 能预计达到 114 万吨，2023 年末我国硅料产能预计将达到 239 万吨。结合产能释放节奏， 我们预计 2023年全球硅料有效产出（含海外）有望达 166万吨，可支撑光伏装机超 500GW。 根据测算，2022Q1-2022Q4，多晶硅供给满足度（产量/需求量）分别 106%、101%、107%、 120%；预计 2023Q1-2023Q4，多晶硅供给满足度有望分别达 126%、136%、160%、185%。 2022 年 12 月以来多晶硅致密料均价已经历过一轮暴跌，近期随着下游稼动水平逐步回升， 硅料价格阶段性反弹，但在硅料产能大规模释放的背景下，硅料价格下跌趋势较强。
全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及 能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。2016-2021 年，全球光伏新增装机由 72GW增长至 133GW，五年 CAGR为 13.02%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市 场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能 瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装机 有望达到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 达 39.30%。
国内：地面电站需求蓄势待发，分布式市场景气持续。第二批新能源大基地方案指出， 到 2030 年规划建设风光基地总装机约 455GW。其中，“十四五”时期规划总装机约 200GW； “十五五”时期规划总装机约 255GW。根据国家能源局，目前第一批项目（97.05GW）已全 部开工，第二批项目正在陆续开工，并正在抓紧推进第三批项目审查。同时，随着光伏在 建筑、交通等领域的融合发展，叠加整县推进政策的推动，分布式光伏项目有望维持高增， 预计“十四五”期间将形成集中式与分布式并举的发展格局。预计到 2025 年，我国光伏新增 装机有望达到 170GW，2021-2025 四年 CAGR 达 32.65%。
美国：进口端政策边际改善，中长期本土化制造诉求强烈。2022 年 6 月，美国白宫宣 布将在两年内柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国进口的光伏组件给予两年的关税豁免。 2022 年 8 月，美国《Inflation Reduction Act》（IRA 法案）通过，在需求侧延长了集中式和 分布式光伏电站 30%的投资税收抵免政策（ITC）。在制造端，美国增加税收抵免，对光伏 生产全产业链进行不同程度的补贴以提振本土产能（IRA 规定的组件制造税收抵免为 7 美 分/W，电池为 4美分/W，硅片为 12美元/平方米）。根据路线图，2022年美国仅有少量的组 件产能；到 2027 年，美国本土将建立起超过 45GW 的多晶硅-硅片-电池-组件产能，同时拥 有超过 10GW 的薄膜组件产能。
欧洲：能源独立诉求高涨，光伏装机有望维持高增。近年来，欧美等地区电价维持上 行趋势，俄乌冲突引发的能源危机导致欧洲国家电价暴涨。在能源安全诉求下，2022 年 5 月，欧盟委员会“RepowerEU”能源计划提出将 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%；并且到 2025 年实现光伏发电能力翻倍，到 2030 年安装总量达到 600GW（2021 年底 165GW）。2022 年 11 月，欧盟提出一项临时紧急提案，计划加快可再生能源审批程序，建 议新建分布式光伏审批时限不超过 1 个月，对新建及复产地面电站亦要求放宽环评标准， 简化审批手续，最长审批时限不得超过 6 个月。预计到 2025 年，欧洲光伏新增装机有望达 到 85GW，2021-2025 四年 CAGR 达到 38.59%。
2.2 第一梯队格局稳定，一体化组件龙头成本+规模+技术+品牌优势显著
组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。2019-2022年，全球光伏组件环节 CR5 分别为 43%、55%、63%、61%。相比光伏主产业链其他环节，组件环节集中度较低， 但格局改善更为明显。近四年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、 阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。向后展望，组件行业大者恒 大、汰弱留强的产业趋势依然持续，拥有技术、规模、成本、品牌和渠道优势的龙头企业 将维持较高的市场份额，行业马太效应明显。
光伏市场全球化，组件头部企业品牌、渠道优势显著。全球光伏装机多点开花，国际 化经营能力高、销售渠道覆盖广的光伏企业可以更好发挥优势，扩大海外市场份额。组件 使用周期一般为 20 年以上，对组件质量有较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重 点。品牌、销售渠道需要长期的建设，是组件环节的核心壁垒，而头部企业在这两方面均 具有一定的先发优势。
龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。近年来，隆基、天合、晶 科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以提升自 供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的 配合，使得技术革新可快速嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动 对公司盈利的影响，增强抗风险能力。以 2021 年为例，在多晶硅价格持续上涨的背景下， 一体化企业组件业务仍保持 12%以上的毛利率，而专业化企业协鑫集成和亿晶光电组件毛 利率分别为 5.37%和-2.43%。
受海外贸易保护政策影响，组件龙头率先建立东南亚一体化产能。隆基绿能、晶科能 源、晶澳科技、天合光能、东方日升等组件龙头加速海外产能建设，目前均已在东南亚地 区形成一定规模的产能布局。东南亚的海外工厂有力保障海外尤其是北美市场的组件供应， 为客户提供高性价比的组件产品。
电池新技术各有所长，龙头产能加速落地。光伏组件龙头在技术、资金、规模等方面 具备显著的领先优势，电池新技术研发及量产进展领先。目前，隆基绿能面向分布式市场 主推 HPBC技术路线，面向地面电站市场主推 TOPCon；晶科、晶澳、天合主推 TOPCon技 术；东方日升主推 HJT 技术，有望于 2023 年上半年迎来大规模量产。截至 2022 年末，隆 基已实现西咸 15GW HPBC电池产能的投产；晶科、晶澳、天合分别实现 35GW、1.3GW、 8GW 的 TOPCon 电池产能的投产；东方日升拥有 0.5GW 的 HJT 电池中试线。
2.3 N 型技术产业化提速，TOPCon 步入量产元年
N 型电池转换效率高，有望接替 P 型电池成为主流技术。传统 P 型电池使用硼掺杂的 硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导 致光致衰减。当前 PERC电池效率已逼近极限 24.5%。N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼 -氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。根据 CPIA，2022 年，单晶 PERC 电 池、TOPCon 电池、异质结电池转换效率分别为 23.2%、24.5%、24.6%。预计至 2025 年， P 型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.5%、25.4%、25.7%，差距进一 步拉大。
N 型电池技术主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。TOPCon 和 HJT 电池实现效率提升 的方式都是通过钝化降低少子表面复合速率。但 TOPCon 电池通过隧穿氧化层，HJT 电池 通过沉积非晶硅薄膜，方式差异导致各自工艺差别，从而导致两者商业化成本的差值。 IBC 电池则是一种将 p+掺杂区域和 n+掺杂区域均放置在电池背面（非受光面）的电池技术， 其发射极、表面场和金属电极都做在电池背面。 （1）TOPCon 电池工艺设备产线兼容性好，可基于现有 PERC 产线升级改造，只需增 加硼扩散和薄膜沉积设备，PERC 产线升级改造成本仅约 0.5-0.7 亿元/GW。 （2）HJT 电池具有工艺流程简单（主要环节仅 4 步）、双面率高、低光衰、薄片化等 优点，但同时面临设备投资额较大，银浆、靶材等材料成本过高的挑战。 （3）IBC 电池正表面无任何栅线遮挡，吸光面积最大，转换效率最高，且可与 TOPCon/HJT 等其他晶硅技术叠加，但量产难度较大，设备投资额较高。
2.3.1 成本：N 型电池快速降本，TOPCon 一体化成本有望与 PERC 持平
以 P 型硅料 220 元/kg、PERC 电池效率 23.3%、TOPCon 电池效率 24.7%、HJT 电池 效率 24.8%测算： （1）硅料端：N 型硅片所需要的硅料对致密程度和纯度要求较高，对含氧量、含碳量 要求也较高。目前 N 型硅料价格高于 P 型硅料 3%左右。 （2）硅片端：在硅成本方面，薄片化、细线化、效率提升助力降本，TOPCon 较 PERC 低 0.025 元/W，HJT 硅成本较 PERC 低 0.044 元/W。未来随着 N 型硅片薄片化推进， N 型电池硅料成本优势有望继续保持。在非硅成本方面，受 N 型硅片拉晶效率降低等因素 影响，预计 N 型较 PERC 非硅成本高 0.03 元/W。 （3）电池端：非硅方面，TOPCon 较 PERC 高 0.029 元/W，成本降低主要在银浆耗量 降低、良率提升以及电池片效率的提升；HJT较 PERC高 0.127 元/W，成本降低主要在设备 国产化、银浆/靶材耗量降低以及电池片效率的提升。 （4）组件端：电池效率提升摊薄玻璃、胶膜、背板、边框等与面积相关的辅材成本， TOPCon 及 HJT 组件非硅成本较 PERC 分别低 0.016 和 0.025 元/W。 综合来看，在 220 元/kg 的 P 型硅料价格下，TOPCon 组件一体化成本约 1.35 元/W，较 PERC 高 0.02 元/W；HJT 组件一体化成本约 1.42 元/W，较 PERC 高 0.09 元/W。
2.3.2 溢价：摊薄 BOS 成本+发电量增益，TOPCon 溢价已获终端认可
（1）BOS 成本摊薄：组件效率提升，可摊薄与面积相关的 BOS 成本。在相同面积下， 由于 N 型组件功率更高，能够有效降低土地、支架、建安费用等与面积相关的 BOS 成本。 以晶科能源陕西 80MW 发电项目为例，N 型双面组件可摊薄电站建设过程中的相关 BOS 成 本约 0.04 元/W。
（2）N 型 TOPCon 组件具备高双面率、低温度系数、低衰减等优势，能够使得全生 命周期内发电量更高。N 型 TOPCon 组件双面率（85%）显著高于 P 型组件（70%），同时 具备更低的温度系数和更好的弱光性。此外，N型组件衰减性能更优，P型组件首年衰减为 2%，经年衰减为 0.45%；而 N 型 TOPCon 组件首年衰减为 1%，经年衰减为 0.4%。综合以上优势，在晶科能源陕西 80MW 发电项目中，N 型组件首年发电量较 P 型高 3.48%，20 年 发电量较 P 型高 3.95%。 综合 BOS 成本摊薄以及发电量增益，使用 N 型组件的电站项目收益率显著高于 P 型 组件电站项目。根据晶科能源相关测算，在陕西 80MW 发电项目中，在 N 型组件比 P 型组 件溢价 0.07 元/W 的情况下，使用 N 型 TOPCon 组件的全投资 IRR 较 P 型提升 0.41pct。
BOS 成本摊薄以及发电量增益使得 N 型 TOPCon 组件具备显著溢价能力。根据 PV Infolink，自公布 N 型组件报价以来，N 型组件相较于 P 型组件溢价范围在 0.01-0.14 元/W， 平均溢价达到 0.07 元/W。
2.3.3 产业化：TOPCon 技术成熟度高，率先进入大规模量产阶段
TOPCon 产业化提速，率先启动大规模量产。国内外众多电池、组件厂商以及跨界厂 商已经开始加速 N 型产能建设节奏，随着晶科、捷泰、晶澳、天合、通威、一道、中来等 企业TOPCon电池产能的相继投放，预计2022年末TOPCon电池总产能规模达到约95GW。 按照目前各企业的产能规划，预测 2023 年末 N 型 TOPCon 电池产能有望超过 300GW。出 货来看，根据 PV InfoLink，2021 年 PERC 电池市占率约 87%，N 型电池占比不足 5%。预 计到 2025 年，PERC电池市占率降低至 40%，TOPCon、HJT、XBC电池市占率分别提升至 35%、15%、9%。
3.1 一体化强化竞争力，东南亚布局保障供应弹性
组件累计出货突破 130GW，奠定全球光伏市场领导地位。经过 10 余年稳健的全球扩 张，公司凭借持续的研发创新、可靠的产品质量和出色的客户服务，2016-2019 年连续 4 年 位列全球光伏组件出货量第一名，2020、2021 年分别位列全球光伏组件出货量第二、四名。 2016-2021 年公司组件出货量由 6.23GW 增长至 22.23GW，五年 CAGR 为 29%。根据公司 预计，2022 年全年组件出货量达到 44GW，出货体量领先同业。2022 年 12 月，公司成为行 业率先突破 130GW 组件累计出货量的企业。
产能规模行业领先，垂直一体化布局强化竞争力。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、 电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，实现技术革新在产业链各环节的快速嵌入， 不断降低一体化生产成本。截至 2021 年末，公司硅片、电池片、组件产能分别为 32.5GW、 24GW、45GW。2022年，公司进一步加深产能一体化程度。2022年底，硅片、电池片、组 件产能已经分别达到 65GW、55GW 和 70GW。同时，高效 N 型产能在公司一体化产能结 构中的占比持续提升。2022 年末，公司已投产行业最大 N 型 TOPCon 电池产能 35GW，以 及 N 型拉晶产能 20GW。
多措并举优化供应链管理，加强资源整合。2020 年下半年以来，硅料价格持续上涨。 在硅料供应上，公司一方面与通威股份、新特能源、瓦克签订大规模多晶硅料采购长协， 另一方面参股硅料公司锁定硅料供应。在辅材供应上，公司与福莱特签订长协，在 2021- 2023 年三年内向福莱特采购共计 59GW（约 3.38 亿平方米）组件用光伏压延玻璃；并与彩 虹新能源订立战略合作协议。
布局东南亚一体化产能，建立全球范围内的弹性供应链。目前公司拥有 14 个生产基地， 生产基地遍布我国江西、浙江、四川、新疆、安徽、云南、甘肃、青海 8 个省份和马来西 亚、美国、越南 3 个海外国家。公司是国内同行业率先建立海外一体化产能的企业，其中 马来西亚和美国生产基地拥有电池片和组件生产线，定向供应北美市场。截至 2021 年底， 公司在马来西亚基地电池和组件产能达 7GW 左右。2022Q1，越南 7GW 硅片厂正式投产， 公司在海外已形成 7GW 的单晶硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和 保障针对不同市场的供应弹性，保持领先的全球市场份额。
3.2 生产销售全球化布局，品牌渠道壁垒深厚
制造和品质管理体系领跑行业，组件产品可靠性领先。全球权威独立第三方光伏测试 机构 PVEL 的光伏组件可靠性记分卡基于产品质量测试组合（PQP），提供独立的长期可靠 性和性能数据，为光伏开发商、投资者和资产所有人提供有关项目的参考依据。公司连续 八次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，是全球仅有的两家企业之一。此外，凭借良 好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA （用户满意标杆）级”等荣誉，连续三年在 TÜV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名，展现 了组件产品卓越的发电稳定性。
连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，品牌认可度高。“可融资性”是指组 件品牌在被光伏电站项目公司选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。高可 融资性意味着公司的组件各方面性能指标都更为优秀，可靠性更高，因而更易帮助项目开 发商获得银行融资。经过多年积累，公司形成了完备的营销网络以及良好的品牌形象和客 户黏性，连续 8 年获彭博新能源“最具可融资性”光伏品牌称号，在全球范围内树立了具 有影响力的企业品牌形象。
着眼全球，建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略。公司已在全球超过 120 个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品服务于超过 160 个国家和地区的客户。 2022Q1-Q3，公司组件产品实现境外收入 357.73 亿元，境内收入 151.12 亿元，营收占比分 别为 70.30%和 29.70%。
（1）欧洲市场：公司凭借在当地品牌知名度、营销网络建设、本土化运营服务等方面 的布局，以 N 型产品优势提升分销市场竞争力，全面提升客户光伏装机收益，N 型 Tiger Neo系列组件产品在欧洲市场实现了大量签单和较高溢价水平。2022Q1-Q3，公司组件产品 在欧洲地区收入占组件总收入比例达到 26.22%。
（2）中国市场：公司布局大基地同时，通过调整销售组织架构，设立新场景营销部， 专注分布式市场的开拓与发展，实现出货量快速增长。中国市场容量的增长成为公司销售 增长重要来源。
（3）拉美市场：公司与占据巴西分布式市场份额约 30%的 Aldo Solar 签署迄今为止规 模最大的 N 型组件分销协议，实现了公司在巴西市场领先的市占率水平。
（4）印度市场：根据 BRIDGE TO INDIA 研究机构数据，公司在 2022Q1 已并网项目 中组件供应的市占率为 19%，处于行业领先水平。
（5）以美国为代表的北美地区： 2018-2021 年，公司在北美地区的组件销售收入分别 为 75.50 亿元、100.76 亿元和 66.12 亿元，维持较高水平。2021 年以来，受贸易摩擦影响， 公司对美国地区销售同比下降，从而导致北美地区收入占比降低。
把握分布式市场发展机遇，重点突破全球分销市场。组件商业模式兼具 to B 和 to C 属 性。公司直销客户主要为下游能源公司、光伏电站项目公司和光伏电站 EPC 服务商等；经 销客户主要为小型工商业项目和户用市场经销商。分布式业主方对组件的价格敏感性低于 地面电站。公司重点突破分销市场，2019-2021 年，公司分销业务收入占比分别为 16.60%、 21.98%和 33.00%。2022 年上半年，公司分销业务占比达到 50%，其中欧洲市场出货接近 80%均为分销业务。
3.3 研发驱动强者恒强，N 型 TOPCon 技术一马当先
高度重视研发创新，荣登组件企业发明专利第一。2022 年前三季度，公司研发费用达 8.42 亿元，研发费用率为 1.60%。公司高度重视研发体系建设，研发团队规模持续扩大。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员数量达到 1661 人，占员工总数的 4.05%；公司已获 授权专利共 1265 项，其中发明专利 253 项。2022 年 10 月 13 日，全国工商联办公厅发布 2022 民营企业研发投入和发明专利 500 强榜单。公司凭借超强的研发实力成功入围，分别 斩获了发明专利第 38 名和研发投入第 55 名，位居光伏组件类企业的第一位和第二位。
坚持高功率高效率道路，22 次打破电池和组件效率世界纪录。2022 年 12 月，通过坚 持不懈地技术攻关，公司研发团队率先开发体缺陷钝化技术、渐变多晶硅膜层、金属界面 复合抑制技术等多项适用于大尺寸的先进技术，实现 26.4%的转换效率，再次突破 2022 年 10 月创造的 26.1%的转换效率。目前，晶科能源已累计 22 次打破电池效率和组件功率的世 界记录。尤其是在 N 型 TOPCon 领域的领先积累，在过去 2 年里，公司已经连续 7 次打破 N 型 TOPCon 电池的世界记录。
深耕 N 型 TOPCon 技术领域，造就 TOPCon 技术王者地位。公司是国内最早布局 N 型技术的企业，早在2019年就率先建立了N型 TOPCon电池量产线，产能规模达到 900MW。 公司在解决绕镀等行业难点问题方面率先取得突破，目前已建立起全球范围内最大规模的 N 型产能，并在一体化成本、组件功率和发电性能等各项指标方面均实现行业领先。
2022Q4 已实现 N 型 P 型组件一体化生产成本持平，2023 年 N 型组件出货占比有望超 60%。2022年末，公司 N型 TOPCon电池产能规模达到 35GW，量产平均效率达到 25.1%， 良率与 PERC 持平并持续优化。同时，公司已在 2022 年四季度实现 N 型及 P 型组件一体化 成本持平，由于 N 型组件有更大的提效降本空间，未来 N 型产品将逐渐体现成本优势。 2022 年全年，公司 N 型组件出货超过 10GW，出货占比约 25%，随着 N 型产能的大规模释 放，2023 年公司 N 型组件出货占比有望超 60%。
组件产品推陈出新，最新一代 N 型组件效率最高达 23.23%。2021 年 11 月，公司发布 第一代 N 型 TOPCon Tiger Neo 系列组件，量产输出功率最高可达 620W，效率最高可达22.3%，全面开启N型组件商业化时代。2023年1月，公司发布第二代Tiger Neo系列组件， 在效率、功率、发电性能及可靠度等多维度特性上均获得全面提升。 产品矩阵丰富，完美应对多样化场景。升级版 Tiger Neo 包括 54 片 445W、72 片 615W 及 78 片 635W 三个系列，最高效率分别达 22.27%、23.23%和 22.72%，完美应对多样化应 用场景。如地面电站应用场景下，Tiger Neo 78 片组件，其最高组件功率可达 635W，可有 效降低项目 BOS 成本，从而实现更低的项目度电成本，并助益电站经济效益获得进一步提 升。而 Tiger Neo 72 片组件，是一款全场景都适用的组件产品。Tiger Neo 54 片组件也凭借 全新技术工艺的加持，成为当前市场中拥有超强竞争力的产品，其可充分满足广大户用场 景客户的差异化装机需求。
新一代 Tiger Neo 组件采用创纪录的 N 型 TOPCon 技术，性能和可靠性大大提高，具 体包括： （1）更卓越的发电性能：新一代组件是全球效率和功率最高的组件之一，基于 182mm 尺寸的 72 片组件功率高达 615 瓦，组件效率最高达 23.23%。 （2）更高的双面率：相较传统 PERC 组件 70%的双面率，晶科 N 型 TOPCon 组件优化 双面率至 85%，大幅提升其发电性能以及发电效率。 （3）更优的温度系数：P 型组件的温度系数为-0.35%/℃，晶科新一代 NEO 组件温度 系数进一步优化至最低-0.29%/℃，使其在极端和高温环境下更具耐久性。同时，弱光条件 下性能无可匹敌，特别是日出、日落、多云等弱光条件下平均发电量更高。 （4）领先的可靠性：首年衰减 1%，线性衰减 0.4%，提供 15 年的产品质保和 30 年的 功率质保，运维轻松无阻。 （5）更高的兼容性：更低的短路电流使其几乎与所有主流品牌的逆变器兼容。
1、组件业务
公司是全球光伏组件龙头，截至 2021 年底，公司组件产能达到 45GW。根据公司指引， 预计2022年底组件产能将达到70GW。考虑组件扩产进度和行业增长情况，我们预计 2022- 2024 年公司组件出货量分别为 44、64、85GW。成本方面，公司硅片、电池片自供比例持 续提升，垂直一体化优势将进一步巩固。随着硅料新增产能逐步释放，硅料价格进入下行 通道，叠加技术降本，多因素推动组件成本降低，假设 2022-2024 年组件单瓦成本分别为 1.63、1.31、1.18 元。未来随着 N 型组件出货占比持续提升以及原材料价格降低，公司盈利 能力有望持续提升，预计 2022-2024 年公司组件毛利率分别达到 10.7%、14.0%、14.9%。
2、硅片业务
截至 2021 年底，公司硅片产能达到 32.5GW；根据公司指引，预计 2022 年底硅片产能 将达到 65GW。公司硅片主要自用于连续生产，外销体量较小。考虑公司战略规划，预计 硅片外销量占比将维持在较低水平，假设 2022-2024 年硅片外销量维持在 0.6GW。成本方 面，随着技术进步，非硅成本持续将进一步下降，加上硅料价格下降的影响，预计硅片成 本将显著降低，假设 2022-2024 年硅片单瓦成本分别为 0.56、0.40、0.30 元/W。毛利率方 面，2022 年以来，由于公司优先自供，硅片外销量及盈利均显著降低，2022Q1-Q3，公司 硅片毛利率为 2.46%，假设公司硅片 2022 年全年毛利率为 2.4%。随着硅料价格降低，硅片 毛利率有望回升，预计 2023-2024 年公司硅片毛利率分别为 5%和 7%。
3、电池片业务
截至 2021 年底，公司电池片产能达到 24GW；预计 2022 年底电池片产能将达到 55GW。 公司电池片主要自用于连续生产，公司垂直一体化战略布局明确，组件上游原材料自供率 也将随着公司组件产能增长的同时而持续提升，预计 2022-2024 年电池片外销量分别为 1.2、 1.4、1.6GW。随着上游原材料成本下降，预计 2022-2024 年电池片单瓦成本分别为 0.78、 0.52、0.41 元/W，毛利率分别为 6.7%、7.2%、8.8%。
4、其他业务
公司其他业务收入主要为多晶硅锭、边框等原材料出售及担保费、废料出售相关收入。 参照历史增长，假设 2022-2024 年其他业务营业收入 16.1、18.5、20.4 亿元，毛利率维持在 11%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
