2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组正式发布《关于进一步优 化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，国内疫情管控政策优化。目前来看，春 节前后的疫情高峰已基本得到控制，居民复工复产和正常生活也有序展开。市场 开始对未来消费复苏保持期待，结合海外各国疫情开放的历史经验，我们将在本 文中进一步讨论消费复苏的可能路径。
1.1、 总量角度，疫情对消费的影响边际递减
为何关注消费？疫情三年的超额储蓄积聚了大量潜在动能。疫情以来，居民 部门积累了大量的超额储蓄，2022 年居民部门全年人民币存款净增 17.84 万亿 元，规模占全部门 67.92%。收入的不确定性导致居民消费意愿大幅回落，消费 支出也相应减少。防疫政策优化后，居民对未来经济的预期显著改善，预防性储 蓄回流将是大概率事件。从流向来看，考虑到 2022 年跌宕的资本市场使得居民 风险偏好下沉，与社会生活直接相关的消费或将成为吸纳储蓄的首要部门。结合 2020 年的经验，在 2020Q2 疫情企稳后，倾向更多消费的居民比例首先增加， 而倾向更多投资的居民比例恢复则相对滞后。
为何关注海外？海外经验能为中国本轮消费复苏提供路径指导。“他山之石， 可以攻玉”。研究海外消费复苏的核心，在于为中国本轮消费复苏提供路径指导， 同时也帮助投资者理清疫情前后消费板块内部的逻辑切换和板块轮动。我们选取 了美国、日本和韩国作为主要的研究对象，原因在于美国作为疫情开放最早且资 本市场较为发达的国家，各类事件对其内部板块的逻辑和影响较为清晰。而日本 和韩国同为东亚国家，其防疫思路和生活习惯与中国类似，其开放时间相对较晚 且前期疫情封控相对严格，这也便于我们将所得结论应用于中国市场。
美国防疫政策几经反复，新冠疫情以来出现了数波季节性疫情高峰。2021 年 3 月，美国首次宣布开放，但随后受德尔塔毒株影响政策再度收紧。2021 年 9 月美国宣布将于 11 月逐步开放边境，直到 2022 年 3 月美国白宫发布“共存” 计划，疫情管控彻底解除。结合新增感染人数来看，美国在历次防控大幅放宽后 均会出现不同程度的疫情高峰，且集中于夏季传染高发和年末圣诞假期出行的高 峰时间段，具有一定的季节性特征。而美国疫情感染峰值出现在 2022 年 1 月， 单月新增感染人数达 2027.63 万人，主要原因是奥密克戎毒株的流行。此后美 国疫情伴随全面开放迅速企稳，虽仍有波动但整体保持低位。
疫情高峰会抑制美国居民的消费支出，但整体影响逐步钝化。新冠疫情初期， 疫情的不确定性和严苛的居家禁令导致美国居民个人消费支出大幅回落。此后多轮疫情高峰也均对居民消费造成了一定负面影响，但整体来看影响幅度和持续时 间逐步减少。2022 年 1 月疫情感染人数达峰，但美国个人消费支出仅出现小幅 下滑且随着疫情企稳快速反弹。这一方面源于新毒株奥密克戎虽然传染能力大幅 增强，但其毒性和致病率大幅降低，同时疫苗和特效药等医疗资源普及、民众对 病毒认识程度提升等因素也导致后续疫情波动对消费的影响趋于钝化。从恢复进 程看，美国居民消费恢复速率较快，个人消费支出已基本恢复至疫情前的增长趋 势。
日本防疫政策自 2022 年后持续放宽，2022 年 3 月起逐步实现开放。 2020-2021 年间，日本共实施四次紧急状态。2022 年 1 月，奥密克戎毒株导致 感染人数的激增，但日本转而实施准紧急状态，标志着日本防疫政策的转向。此 后自 3 月起日本逐步开放边境，而每轮开放时点也均伴随着短期小波的感染高峰。 2022 年 10 月，日本正式全面开放边境，此前日本疫情感染已经达峰。
与美国类似，疫情高峰对日本居民消费的影响边际缓和。考虑到疫情初期政 策限制叠加不确定性较高，居民消费行为受到较大制约。2022 年以前，历次疫 情高峰期间日本家庭平均消费支出均出现同比负增。但另一方面，疫情对消费的 负面冲击也持续减小，2022 年 1 月奥密克戎毒株流行期间，日本家庭平均消费 支出仅小幅回落。而在 8-9 月疫情达峰阶段，整体消费支出更是保持同比上升。 从恢复进程看，2019 年以前日本家庭平均消费支出基本维持在 3%的增速中枢， 随着疫情开放不断深化，2022 年以后的日本消费增速也已基本恢复至疫情前水 平。
韩国疫情开放政策采取“先内后外”，感染人数在正式开放前已达峰。2022 年 1 月，韩国宣布解除国内聚会限制。社会面大范围人际流动导致感染人数在 3 月达峰。2022 年 4 月，韩国正式宣布全面开放，由于此前的“内部开放”已释 放一部分感染压力，开放后韩国感染人数并未出现新的峰值，整体保持在低位波 动。 韩国居民消费端表现与美日类似，但整体修复进程较慢。受经济周期和较为 严格的封控政策影响，新冠疫情出现后韩国家庭消费支出大幅回落，且低迷持续 周期较长。2022 年政策逐步开放后，消费支出水平出现明显抬升。但横向对比， 韩国疫后的消费恢复仍未达到疫情前的水平，整体的修复速率较为缓慢。
总结美、日、韩三国疫后消费总量的恢复情况：（1）疫情初期居民消费受 到较大影响，感染人数往往在正式开放前达峰。（2）各轮疫情对居民消费的冲 击边际递减，全面开放后即便再出现疫情小高峰，但影响也较为有限。（3）美 日两国消费已基本修复至疫情前水平，韩国则进程偏慢。
1.2、 结构角度，商品与服务消费修复路径分化
分结构来看，疫后美国服务消费恢复速率显著慢于商品类消费，但后续疫情 波动对其影响也更小。疫情前，美国消费中商品和服务的增长速率基本保持一致， 疫情出现后两者也同时出现大幅回落。但商品消费增速在第一次防疫政策放松两 个月内就已基本恢复至疫情前的水平，然而服务消费则直到 2023 年初仍低于原 始增长水平。此后各轮疫情高峰下，商品消费均出现幅度较大的“急跌急涨”， 反而服务消费的波动较不明显。日本家庭商品和服务类平均消费支出也呈现出类 似的变化趋势。
商品与服务消费的修复路径出现分化，主要原因是：（1）疫情对商品消费 的冲击趋于短期情绪，居民在封控后仍可通过定期采购、网购等方式获得所需物 资；而餐饮、酒店、旅游等服务类消费依托于特定消费场景，居民受管控影响外 出被迫减少，导致服务类消费无法展开。（2）商品类消费中包含部分生活刚需 产品，避险情绪导致居民选择主动囤积该类必需物资，即便疫情企稳，对这部分 物资的需求也不会立即回落，同时受疫情带来的长期生活方式转变，居民对该类 产品的需求反而会有所提升。（3）针对商品中的非必需物资，如娱乐产品，这 些需求在疫情高峰时期会大幅回落。但伴随疫情平稳，居民的消费思路从疫情避 险转向提升生活质量，对非必需商品的需求迅速恢复，最终带动整体消费呈现“急 涨急跌”的变化形势。
从细分结构看，必需消费品疫后修复速率较为稳定，而非必需消费品在全面 开放后的修复速率明显增加。食品、住宅作为需求较为稳定的必需消费品，除在 每轮疫情高峰时出现短暂回落外，后续反弹较快且整体波动较为稳定。同时，可 以观察到每轮疫情高峰前，该类消费品支出均出现小幅增加，显示居民在疫情冲 击前会主动进行囤货避险。日本服装和文娱等非必需消费品在每轮疫情高峰时波 动较大，且在全面开放后修复速率明显提升。而美国又由于防疫环境整体宽松， 且开放时间较早，2022 年后服装和文娱消费已基本保持稳定。
韩国在全面开放前服务消费修复速率弱后于商品消费，全面开放后反超。我 们可以通过零售销售指数和服务业指数的同比增速分别观察韩国居民疫后商品 和服务消费的修复情况。在疫情前，韩国商品和服务消费增速基本保持同步波动。 2020 年 3 月和 2020 年末的两轮疫情企稳后，商品和服务消费均出现显著修复， 此时服务消费的修复速率仍落后于商品消费，主要原因是严格防疫政策对消费场 景形成限制。2022 年韩国逐步实施开放，虽然奥密克戎毒株的流行客观造成了 感染人数激增，但 1 月聚会禁令的解除、新冠毒性得到控制等因素叠加居民长期 封控后激增的“报复性”外出需求，服务消费增速短期走平，此后持续上涨并显 著超出商品消费。
总结美、日、韩三国疫后消费结构的恢复情况：（1）商品消费，尤其是必 需消费品受疫情波动的影响较小。（2）服务类消费初期受到消费场景的限制， 修复速率偏慢，但在全面开放后会出现显著提升。
1.3、 消费修复的其他因素：政府补贴与储蓄意愿
政府财政补贴通过扩充居民收入预算也可能驱动消费复苏。疫情期间美国政 府共实施了三轮直接财政补助，包括 2020 年 4 月、2020 年 12 月和 2021 年 3 月，总金额分别为 3.1 万亿美元、9000 亿美元和 1.9 万亿美元，补助内容包括 事业救助、薪酬贷款、对低收入和失业人员的直接补贴等。虽然疫情期间个人工 资水平伴随经济水平大幅回落，但部分月份中居民的整体收入却大幅增加。2022年 3 月，美国全面开放后疫情的边际影响已显著回落，同时叠加高通胀下政府实 施预算控制，后续政府补助减少，居民收入恢复常态化增长。
日本居民工资收入同样与经济波动相关，但疫情初期的财政补助仍带来总收 入的跳跃式增长。疫情期间，日本共实施过两轮财政补贴，分别为 2020 年 4 月 投放的 12.8 万亿日元和 2021 年 11 月的 2 万亿日元。财政补助投放期间，日本 家庭非经常性收入大幅增长带动整体收入水平迅速提升。但在全面开放阶段后， 财政补助的刺激效应逐渐退坡，此时居民收入水平与经济波动高度挂钩。
政府补助虽然驱动了居民收入增长，但对消费的实际提振作用较为有限。从 数据上看，政府补贴导致美日两国居民收入出现阶段性高增，但同期居民的消费 支出并未出现同步的变化。这表明居民在获得额外的预算收入后并未将其用于弥 补损失的消费，而是倾向于进行预防性储蓄。这一趋势在美国的数据中更为明显， 原因是美国居民整体储蓄率偏低，在经济波动时预防储蓄的弹性空间较大，而东 亚国家由于本身储蓄率较高，既有的存款已满足了部分预防性储蓄的需求。
出现上述现象的主要原因是居民消费意愿的低迷。疫情高峰对居民生产活动 造成限制，收入水平下降导致居民选择减少不必要的消费活动，整体储蓄水平升 高。另一方面，对经济的悲观判断也导致居民的避险需求显著上升，对现金和存 款的持有意愿大幅增加，同样推动居民储蓄水平提升。此外不同国家间的文化差 异也会导致国别间居民消费意愿和消费习惯存在结构性差异，如美国居民超前消 费观念较高，对房产、地产等大额不动产的购置意愿较低，因此整体储蓄率较低， 而东亚国家如中国和日本则相对更高。
对比疫情严格指数和储蓄水平，全面开放后居民消费意愿才会出现趋势性增 长。即便收入水平在财政补贴下出现短期增长，居民的消费意愿也并不会出现明 显改善。而只有居民对经济复苏形成实际的乐观预期时，居民消费意愿才能得到 真正修复，积聚的超额储蓄也方有回流实体经济的机会。从数据上看，美国和日 本居民储蓄率分别在 2022 年 1 月和 3 月恢复至疫情前的水平。而此后储蓄水平 进一步回落并低于疫情前的基期水平，显示居民储蓄出现回流。总结美、日两国政府补贴和消费意愿对消费修复的作用：（1）短期财政补 贴会增加居民收入水平，但对实际消费的转化作用有限。（2）全面开放后，居 民消费意愿才会得到彻底修复，并有望出现储蓄回流。
我们将重点考察美股和日股在疫后开放中前述与消费恢复相关度较高的板 块的表现：具体划分为零售板块（线上和线下）、出行板块（酒店、旅游、餐饮 和服务）、服装（高端、平价及运动服饰）、家庭用品以及医药板块。此处主要 以 wind 三级子行业作为划分标准。韩国由于同属亚洲国家，防疫政策的变化与 日本相比具有相似性。同时韩国股市中个股资料较为缺乏，无法进行精准划分， 因此我们主要对美股和日股的走势做研究分析，以此提供对 A 股市场的借鉴。
我们以疫情放宽的政策公布而非实施时点作为各阶段的划分依据。股市作为 反映预期的领先性指标，其价格会提前包含市场对未来疫情走势的预期。因此为 了更好地观测板块收益表现，我们以疫情放宽的政策公布而非实施时点作为各阶 段的划分依据。对于美国来说为 2021 年 9 月（美国宣布将于 11 月开放 33 国 边境管制）以及 2022 年 3 月（最后一次疫情达峰，未来美国各州逐步解除疫情 限制，白宫发布“共存”计划，美国正式全面放开疫情防控）。对于日本来说为 2021 年 9 月（日本政府宣布解除紧急状态）以及 2022 年 2 月 6 日（日本防控 政策放开后第一次疫情达峰。
结合市场超额收益情况，我们可以总结得到以下规律： （1）2020 年新冠疫情期间受到居家时间增加的影响，家庭用品、医药和超 市市场表现亮眼。在最后一次防疫政策放松后，这些行业超额收益持续下行。 （2）疫情和政策反复期间，前期涨幅较高的行业开始回调，消费股普遍维 持低迷。 （3）全面开放所带来的感染高峰导致餐饮出行板块的中期收益回落。而只 有在防疫政策放松后的第一波疫情迎来拐点后，相关出行板块的消费细分行业、 服装和百货商店的超额收益才会显著上行。 （4）在疫情初期，线上消费表现较好而线下零售维持低迷。不过后疫情时 代，线下消费增速反超，线上购物降温。 （5）疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院，影院消费在开放 后维持低迷。 （6）服装板块的走势来看，运动服装在疫后表现仍然亮眼，高端服饰走势 好于平价服饰。
2.1、 消费整体：全面放开后汽车、餐饮和服装修复行情明显
首轮感染期内美国食品饮料、医药和家居用品取得超额收益。2020 年新冠 疫情期间，消费股普跌，超市受益于疫情期间居民囤货需求而大涨。由于疫情下 居民出行更愿意使用私家汽车而非交通工具，汽车受益于居民需求增加同样取得 超额收益。相对来看酒店旅游及餐饮和服装跌幅居前。在补贴发放以及防控措施阶段性放开后，2020 年后半年食品饮料表现较好，走势一骑绝尘。由于美国新 增病例持续上升，居民居家时间增多，家居用品同样上涨，汽车和超市在 2020 年后半段超额收益回落。医药全年领涨。
疫情反复期间消费股普遍维持低迷。2020 年 11 月美国防疫政策再度收紧 后食品饮料表现较好、其他消费板块表现平平。2021 年 1 月 25 日美国防疫政 策再次边际放松，酒店旅游及餐饮和服装出现大幅上涨。不过 2021 年 3 月到 2022 年 1 月之间，虽然防疫政策并未收紧，但疫情反复下酒店旅游及餐饮和服 装再次调整，汽车、超市、百货商店等同样表现低迷。直至 2022 年 1 月美国新 增病例触顶下行，消费股再次出现修复，此时前期表现较好的食品饮料和家居用 品大幅回落，百货商店、超市、汽车超额收益居前，而酒店旅游及餐饮和服装受 到悲观预期的影响仍维持低迷。医药在此期间维持震荡。
全面放开后并且第一波疫情感染人数见顶回落后，食品饮料、百货店、超市 服装修复行业明显。2022 年 3 月，美国宣布与病毒“共存”计划，疫情防控全 面放开。家居用品在放开之后的一段时间内超额收益出现明显下降。在第一波疫 情见顶回落后，食品饮料、超市、百货店、酒店旅游及餐饮、服装出现了明显的 修复行情。医药在开放后超额收益逐步回落。
首轮感染期内日本医药和超市取得超额收益。2020 年新冠疫情期间，消费 股普跌，食品饮料、医药和超市取得超额收益。超市受益于疫情期间居民囤货需 求而相对抗跌。与美国不同，日本汽车主要收入来源于海外，因此全球经济危机 下日本汽车股走势较差。5 月开始防控措施阶段性放开叠加各类补助项目推出1后， 2020 年 5 月-7 月之间家庭用品和超市维持强势表现，多元化零售同样表现亮眼， 而酒店餐饮和休闲、服装、消费者服务表现低迷。2020 年 7 月开始日本防疫政 策再次收紧，医药、家庭用品和超市再次上涨，但随后均回吐前期涨幅。
疫情反复期间，消费股整体维持低迷。2021 年 1 月日本政府再次宣布进入 紧急状态，此后到 9 月防疫政策随疫情严重程度而变化。在此期间，医药和家庭 用品开始回调，由于防疫政策并未持续放开，多元化零售、超市、酒店餐饮和休 闲、消费者服务维持低迷。而汽车开始上涨，但这主要受益于 2021 年的新能源 汽车概念升温。 逐步开放后及疫情感染人数见顶回落后，多元化零售表现较好，服装、消费 者服务和酒店餐饮和休闲表现平平。2021 年 9 月开始日本政府逐步放开防疫政 策，但 21 年 12 月到 22 年 1 月期间，日本新增病例激增，因此酒店餐饮和休闲、 消费者服务、服装板块指数继续回落。多元化零售在第一波疫情见顶回落后持续 上涨；服装、酒店餐饮和休闲以及消费者服务行业整体有所修复但表现平平。医 药、食品饮料的超额收益在放开后持续回落。
2.2、 零售板块：线上电商与实体零售走势分化
线上电商在疫情初期表现强势而后期回调。疫情初期，美国实行严格的居家 禁令，网络电商成为居民购物首选，板块超额收益大幅上涨。2020 年美国电商 销售额达到 7900 亿美元，同比增长 32%，网络零售额占全部零售额由 2019 年 的 11.7%上涨到 13.6%。Adobe 的数字经济研究发现，2020 年，美国的在线杂 货购物增长了 103%，达到 737 亿美元。2020 年第一季度，美国百货商店和其 他零售商的销售额下降了近六成。后期疫情防控政策放松后，互联网相关公司仍 然维持强势，直至 2022 年 1 月开始美国新增病例触顶下行，居民消费场景开始 恢复。相比于其他板块，线上传媒消费（有线电视娱乐和宽带及音乐等）作为疫 情期间的刚需，整体板块走势较为平稳。线下传媒方面，随着防控政策二次放松 后线下娱乐出现了较大的修复行情，但后期表现不佳。
从线上消费商品类别来看，食品杂货类食品需求最大。据美国 Census Bureau，2020 全年购买峰值最大是食品杂货类，该类别在第二季度暴增 221%； 其次是有助于在锁定期间缓解无聊的物品（例如体育用品、乐器和书籍类），大 幅增加 118%；个护和保健用品在第二季度也有 107%的大幅增长；其他在线热 门购买类别还有用于家居装饰的家具，建筑材料&园艺设备等。
后疫情时代，线下消费增速反超，线上购物降温。据美国商务部的数据显示， 2021 年美国线上销售总额为 8600 亿美元，虽然仍高于疫情前的正常水平，但 远少于 2020 年 32%的年增长率。2021 年美国线下零售市场销售额的增速首次 超过线上，增长率为 18.5%，而电商销售额的增长率为 14.2%，2美国持续多年 的大规模关店潮首次出现逆转。2021 年美国电商渗透率出现首次下降，这是因 为线下实体店销售增长速度首次超过了电子商务，而由疫情驱动的网络购物已经 降温。另外防疫限制的放松，美国消费者恢复疫情前的购物消费习惯，增加了逛 街和实体店购物。
实体零售中专营商店抢先回暖，百货商店亦表现不俗。在疫情防控政策有所 放松的 2020 年末，美国首次放松防疫政策后消费场景出现一定恢复，体量规模 更小且分布更分散的专营商店受益更明显，板块收益率先复苏。二次开放后，市 场对消费场景修复形成强预期，大型商场板块开始上行。2022 年 1 月美国新增 病例开始回落后，专营零售整体表现有所回落。与之相反的是沉寂已久的百货商 店具有更为明显的修复行情。不过专营零售在全面放开后的长期表现好于百货商 店。
美国电商自2021 年以来的持续调整主要受到美国自身宏观经济调整以及前 期资本支出扩张的影响。受新冠疫情以来线上经济繁荣和美联储降息影响，美国 电商行业在过去两年经历一系列业务扩张，资本支出、人员雇佣明显增加。以龙 头亚马逊为例，高通胀下不断提高的物流和人工成本压缩亚马逊的盈利能力，而 2022 年以来随着宏观经济形势调整，电商业务受宏观经济下行影响较大。
日股方面，电商同样在前期表现强势而在后期急速降温。在疫情防控政策较 为严格的 2020 年，日股电商公司与美股电商公司表现一致，强势上涨。随后防 控措施再次趋严，电商继续上涨，不过之后回吐前期涨幅，线下消费的百货商店 则表现不佳。2021 年 1 月日本政府再次宣布进入紧急状态，在防控政策和疫情 反复期间电商维持强势，百货商店则持续调整。在 21 年 9 月日本开始放松防控 政策后，电商大幅回落，在放开后第二波疫情开始回落后，百货商店持续上涨， 互联网则持续表现低迷。
网络零售规模和疫情严格指数可以更直观地显示零售板块的修复路径。以 2019 年同期水平为基准并剔除季节变化，美国网络零售占比在 2020 年二季度 达峰，2021 年后逐步回落，这与美股电商板块超额收益走势相符。此外，消费 场景的限制大部分来源于疫情管控政策，因此通过疫情严格指数可以反向观测消 费场景的修复进程，数据显示美股大型商场板块的月度均价与严格指数基本负向 拟合，这也较好地印证了前述逻辑。
2.3、 传媒板块：娱乐习惯长期改变
美国开放后线下娱乐维持低迷，广告和出版行业缓慢修复。美国线下娱乐（电 影院线、演唱会和现场体育）在 2021 年 1 月防疫政策边际放松后曾有一轮较大 的涨幅，但随后回吐前期的超额收益，并在开放后维持低迷。相比较而言，广告 营销和出版行业在美国防控政策放开且新增病例回落后取得了一定的超额收益。 而电视广播超额收益在 2021 年后持续回落。
日股方面，线下娱乐修复行情不具备可持续性，传媒板块表现整体低迷。日 股的线下娱乐（电影院线、演唱会和现场体育）表现与美股类似，在放开后第一 波疫情见顶回落后，相关公司出现过一轮较为明显的修复行情，但随后回吐涨幅。 电视广播的相关公司在疫情期间展现出抗跌属性，原因是居民居家观看电视的需 求增加，但在日股整体开始修复后，其超额收益一路下滑。广告和出版行业在日 本防控政策放开后均表现低迷。
疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院。大多数在疫情期间被压 制的消费习惯将恢复正常。然而，消费者某些习惯的改变无法逆转。相比于院线 观影，在封控条件下消费者找到了更方便、更负担得起、更容易获得的替代品， 例如 Netflix 等流媒体服务，这促使在解封后消费者对于去电影院的兴趣也有所 降低。美国迪士尼和美国电影院线公司在开放后公司股票超额收益仍然一路走弱， 与之相对应的是，奈飞虽然在 2021 年股价持续调整，但 2022 年 5 月后一路走 强。日本影院股的超额收益同样如此，在 2022 年 1 月日本首波疫情见顶后曾有 过一轮上涨周期，但在 2022 年 9 月后均一路下行。
2.4、 出行：餐饮率先修复，酒店修复滞后
防疫政策放松对餐饮出行提振有限，板块整体跑输大盘，全面开放后企稳上 涨但恢复周期较长。疫情防控对餐饮出行等服务消费的场景限制最大，因此其整 体的修复周期较其他消费更长。从更长的跨度观察各行业的超额受益，在疫情持 续期间餐饮、酒店、娱乐及航空等板块全面跑输大盘，且历轮政策的边际放松对 行业的提振有限，同时后续疫情高峰对板块表现的扰动较大。
美国出行需求恢复后，餐饮和消费者服务修复力度更大。2020 年末，美国 防疫政策逐步放宽，2021 年初出行板块整体上涨，但伴随新一轮疫情突发再度 回落。二次开放预期提振有限，且奥密克戎的流行导致各板块再度承压。全面开 放后，餐饮行业修复周期较长，酒店、娱乐、航空等板块受通胀影响持续震荡。 直至美国新增病例触顶下行，居民出行需求才开始恢复，对应的出行消费板块才 迎来修复契机。餐饮和消费者服务相对走势更具优势，而酒店旅游修复力度有限， 航空超额收益仍在下行。
高频数据也能显示美国服务消费各板块恢复进程较慢。以餐饮板块为例，全 球餐饮堂食指数自疫情后直线回落，2021 年三季度逐渐接近 2019 年同期水平， 但奥密克戎流行期间再度受挫。直到 2022 年 3 月，最后一波疫情高峰企稳，餐 饮堂食指数才真正恢复并迈入增长区间，这与餐饮板块的收益表现走势一致。
日本疫情反复期防控政策放松对餐饮出行提振有限，全面放开后企稳上涨但 并未修复到前期高点。在 2020 年，出行板块的超额收益与防控政策的放松收紧 程度呈现反比关系，这可能是由于当日本政策颁布防疫政策时，市场前期已经有 所预期。在疫情反复期间，历轮政策的边际放松对行业的提振有限，同时后续疫 情高峰对板块表现的扰动较大。 出行需求恢复后，餐饮率先修复，酒店旅游之后修复。2022 年逐步开放叠 加第一波疫情见顶回落后，出行板块才出现了较为明显的修复行情。其中酒店旅 游的需求修复晚于餐饮的修复节奏。这是因为日本的旅游业收入大部分来源于海 外游客，因此修复的节奏明显晚于餐饮。
2.5、 服装：疫后体育用品板块持续走强
体育用品表现强势。由于在疫情期间外出娱乐等受到限制，户外运动和体育 锻炼自然的成为了解决方案。对室外运动的热情并没有随着美国疫苗的普及和群 体免疫的实现而减退。美国居民在疫情反复期间已经养成了体育锻炼的习惯，因 此在进入全面共存阶段后，体育用品公司仍领涨。 高端服饰更具韧性，平价服饰随着居民补贴发放停止而表现不佳。在 2020 年疫情初期，高端服饰和平价服饰公司同步下跌。在美国首次开放时，平价服装 更加受益于财政补贴而快速上行，但疫情反复下平价服饰波动也较为剧烈。在美 国全面共存之后，随着补贴收入的红利退潮，平价服饰公司表现平平，而高端服 饰表现相对较好。
日股表现出相似的规律。在防控政策放开后，初期体育用品相关公司的表现 回落，但疫情以来居民更加看重健康的诉求，因此体育用品相关公司在回调后再 次上涨。同样与美股相同的是，随着日本政府补贴发放停止，日本平价服饰走弱， 高端服饰是服装板块反弹的主要贡献项。疫情之后，贫富差距增大是导致高端品牌跑赢平价品牌的重要原因。从数据 来看尽管美国政府和日本政府均对低收入人群进行了补贴，但难以改变疫情反复 下贫富差距持续加大的事实。这是因为：1）中低收入人群收入来源单一，大部 分仅依靠劳动收入，疫情期间收入减少。2）服务业的从业者大部分为中低收入 者，服务业在疫情反复下恢复缓慢，因此中低收入的劳动者遭受较大的冲击。3） 疫情期间全球实施较为宽松的货币政策，而中低收入人群的股票和房产配置较低， 受益程度明显小于中高收入人群。
高端产品公司的股票有望持续跑赢平价产品公司。从历史上来看，在多数经 济危机过后，随着财富再分配，美国贫富差距大概率将有所增加。按照当前市场 共识，美国在今年陷入衰退是大概率事件。在此情形下，全球贫富差距可能会进 一步拉大，高端产品公司的股票有望持续跑赢平价产品公司。
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