1.1、业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头
公司是“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头、全球首家实现量产重组胶 原蛋白护肤产品的企业。立足可复美/可丽金核心品牌、逐渐拓展至多品牌医用敷料+功能 性护肤品+保健品组合，目前旗下包含横跨 8 个主要品牌的 105 项 SKU。据沙利文，2021 年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二，可复美/可 丽金分别是行业第四/第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司 21 年为国内第二大基于稀有 人参皂苷技术的功能性食品公司、在功能性食品领域拥有 24%的市场份额。
1.2、财务分析：可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现
收入增长势头强劲，受线上营销投放加大影响、利润端增速放缓。19-21 年公司营收由 9.57 亿元增长至 15.52 亿元、20/21 年分别同增 24.4%/30.4%，1-5M22 同增 38.9%，增速亮眼 主要系核心品牌可复美及线上直销驱动。19-21年公司归母净利润由5.52亿元增长至8.28 亿元、20/21 年分别同增 49.6%/0.2%，1-5M22 同增 8.3%，21 年及 1-5M22 利润增速大幅 低于收入增速主要系加码电商、线上营销费用增加，预计 22 年利润端双位数增长。2019~1- 5M22 归母净利率 57.7%/69.4%/53.3%/43.4%，其中 21 年降幅较大的原因为销售费用率提 升 9 PCT、管理费用率提升 1.9 PCT。
进一步拆分销售及经销开支，19~1-5M22 公司线上营销费用占总销售及经销开支的比例为 68.8%/78.7%/88.4%/91.4%，线上营销费用率达 40.8%/40.6%/47.5%/56.8%、线下营销费用 率为 3.1%/3.1%/2.6%/1.3%。
1.3、同业对比：成长性/盈利性优
公司在行业内可比公司包括同样主营医疗器械及功效性护肤品的创尔生物、锦波生物、 敷尔佳、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。
1）体量：公司收入规模小于深耕功效护肤的头部企业贝泰妮、华熙生物、珀莱雅，与敷 尔佳相近，是锦波生物/创尔生物（胶原蛋白原料起家）体量的 7 倍左右。品牌端来看， 公司核心品牌可复美/可丽金 21 年收入 8.98/5.26 亿元，规模较功效护肤头部品牌珀莱雅 /薇诺娜（近 40 亿收入）差距仍较大，可复美与夸迪规模差距不大，可丽金规模大于米蓓 尔/肌活。
2）成长性：核心品牌可复美拉动下营收增速处于可比公司上游，收入增速高于珀莱雅/创 尔生物/敷尔佳，低于贝泰妮、锦波生物、华熙生物。
3）毛利率：处行业优秀水平，21 年公司毛利率 87.20%、高于同业，主要为原料自制+线 上直营占比较高。公司毛利率高于创尔生物主要系重组生产路径原料成本相对较少（动物 源生产成本近一半为直接材料、包括动物结缔组织以及制备过程中所需化学材料）。
4）净利率：公司盈利能力优异，处同业领先水平，主要系毛利率优势显著、管理费用率 /销售费用率低于同业。
1.4、募集资金用途：聚焦扩产&研发&渠道及品牌建设
本次 IPO 募资净额 4.96 亿港元（发行价 24.3 港元，发行股份 2600 万股），主要投向全渠 道拓展及品牌建设（占比 46%）、研发（11%）、产能扩张（28%）。
2.1、行业发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快
根据提取方式不同，可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成， 动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性 更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步 加工优化等固有优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在 72°C 以上，远高于动物源性胶 原蛋白的 40°C，因此更容易运输和储存。与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能 更优、可塑性更强、安全性更高。 按照与天然人胶原蛋白相似程度，重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源 胶原蛋白、重组类胶原蛋白。但因技术水平有限，目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和 重组类胶原蛋白两类产品。
重组胶原蛋白技术突破，产业化进程加速。动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险、 排异性，亲肤度、吸收度大打折扣的弊端，市场发展缓慢。重组胶原蛋白拥有生物兼容性 更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势，有望解决传统动物源胶原 蛋白的痛点。同时，保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求，因此市 场准入门槛较高。2021 年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破，巨子生物的类人胶 原蛋白专利技术全新升级为 Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术，锦波生物申 请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得 NMPA 批准（三类医疗器械），成为国 内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。
目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21 年重组胶原蛋白渗透率为 37.7%，获益 技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升+激发新需求。根据弗若斯特沙 利文，2021 年动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为 179 亿元、108 亿 元，预计 21-27 年重组胶原蛋白复合增速超过 40%，高于动物源 25.3%的增速，重组胶原 蛋白渗透率由 37.3%提升至 62.3%。
重组胶原蛋白应用领域广泛、中国市场专业护肤占据主导。2021 年中国重组胶原蛋白主 要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比 42.6%/44.4%，肌肤焕活应用/一般护 肤/生物医用材料规模占比较小、21 年分别占比 3.7%/3.6%/4.6%。
2.2、行业格局：国内研发/制造/产业化水平处国际领先位置
高企的研发/产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛，国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化 水平处于国际领先位置，生产厂商主要包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创 铭等，产品形式主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。
重组胶原蛋白生产工艺主要分为基因工程菌构建、高密度发酵、修饰、蛋白质分离纯化。 技术瓶颈卡在修饰工艺（恢复胶原蛋白所具有的二级或更高级结构）、量产瓶颈卡在高密 度发酵和分离纯化工艺。目前发酵罐大部分是 5 吨、10 吨左右，30 吨—100 吨级别的发 酵罐会因为分散不均/营养跟不上等原因导致每升的收率下降。 不同的纯度会表现出不同程度的过敏反应，纯度越高，杂蛋白含量越低，引起的过敏反应 越低，市面上绝大部分在售的重组胶原蛋白纯度在 60%-80%，纯度越高、价格越高。
2.3、公司：参与行业标准制定、技术及产能全球领先
公司凭借自身优秀的重组蛋白技术、强大的科研能力和行业龙头地位，与中国食品药品检 定研究院、四川省药品检验研究院、山东省医疗器械和药品包装检验研究院等其他 7 个相 关机构共同参与我国医药行业标准 YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》的起草制定。
公司的生产思路为“研发+工业化”，具备自主研发及生产重组胶原蛋白和人参皂苷的能力。 重组胶原蛋白领域：3 种全长重组胶原蛋白（Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型重组人胶原蛋白）、25 种 功能强化型重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段，并基于分子库开发四种主要重组 胶原蛋白（重组Ⅰ型人胶原蛋白、重组Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组 胶原蛋白肽），应用于皮肤护理产品中。这四种不同的重组胶原蛋白，可以通过不同的仿 生组合，按照不同的浓度添加在不同的产品中，从而满足消费者多元化的护肤需求，现已 应用于可丽金保龄瓶精华、可复美胶原棒（次抛精华）、可丽金胶原大膜王等产品中。 商业化方面，高密度发酵及高效分离纯化技术的发现和应用，使得重组大肠杆菌靶蛋白加 工回收率达到 90%、重组胶原蛋白纯度达到 99.9%（符合医用级材料的行业标准）、细菌内 毒素浓度低于 0.1EU/mg（显著高于医用级材料的行业标准），真正实现高质量量产。
人参皂苷领域：中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK） 均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。
重组胶原蛋白产能全球领先，人参皂苷规模国内领先。公司重组胶原蛋白产能 19-21 年均 为 10.88 吨/年，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。20 年产量、产能 利用率有所下滑主要系受疫情影响期间生产中断，21 年产量同比增长 30%、较 19 年复合 增 9.4%，主要系市场需求增长、扩大产量，目前有设计产能 212.5 吨的新产线建设中，主 要为新产品推出储备产能、预计 1H23 投产。 公司人参皂苷 19-21 年产能均为 0.63 吨，产能利用率逐年提升主要系销量增加，在建 267.8 吨新产线预计 2H24 投产。
3.1、行业：重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增 60%+
3.3.1、专业护肤品规模 17~21 年复合增 30%、其中重组胶原蛋白复合增 67%、21 年渗 透率达 17%
重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场 端有望加速进入应用爆发期。国产品牌引领成分应用，巨子生物旗下可复美/可丽金市场 认知度高，丸美主推重组双胶原系列产品（小金针、冻干面膜等）、关注度快速增长，江 苏吴中自有品牌“婴芙源”以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分、主打修复和抗衰功能 （目前已推出医用敷料及医美产品）。据沙利文，21 年中国专业皮肤护理（功效护肤占比 54%+医用敷料占比 46%）市场规模 566 亿元，其中生物活性成分产品 351 亿元、重组胶原 蛋白产品 94 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 30%、48%、67%，含生物活性成分的专业皮肤护 理市场及其中的重组胶原蛋白市场渗透率逐年提升、增速高于行业总体。
功效性护肤品：17~21 年复合增 23%、其中重组胶原蛋白复合增 55%、21 年渗透率 15%
在功效护肤领域，得益于胶原蛋白更强的修护及抗衰特性，其规模和渗透率均在迅速提升。 根据弗若斯特沙利文，21 年中国功效护肤市场规模 308 亿元，17-21 年复合增 23%，21 年 重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模 46 亿元、17-21 年复合增 55%，渗透率 15%、较 17 年 提升 9 PCT，增速高于行业、仍有较大渗透空间，为功效护肤领域高成长性赛道。 功效性护肤市场格局方面，根据弗若斯特沙利文统计，21 年排名第一的公司为贝泰妮、年 零售额 65 亿元、市占率 21%；第二为全球化妆品个护龙头欧莱雅集团，旗下主要功效护 肤品牌为理肤泉和修丽可，欧莱雅集团 21 年在中国市场功效护肤零售额 38 亿元、市占率 12.4%；巨子生物排名第三、21 年零售额 37 亿元、市占率 11.9%、处行业领先位置。
医用敷料：17~21 年复合增 40%，其中重组胶原蛋白复合增 92%、21 年渗透率 19%
根据弗若斯特沙利文，21 年中国医用敷料市场规模 259 亿元、17-21 年复合增 40%，其中 21 年重组胶原蛋白渗透率 18.5%、较 17 年提升 13.3PCT、市场规模 48 亿元，17-21 年复 合增 92%。 医用敷料市场格局上，巨子生物排名第 2、21 年零售额 23 亿元（市占率 9%），和排名第 一的敷尔佳（市占率 10.1%）相差不大。核心优势成分上为重组胶原蛋白，较排名靠前的其他公司有所区分。中国医用敷料市场公司 CR5 为 26.5%、集中度低于功效性护肤品和护 肤行业总体，竞争更激烈。
尽管医用敷料领域整体集中度低于功效护肤，但在胶原蛋白成分领域，门槛显著高于透明 质酸。胶原蛋白敷料领域两大龙头为创尔生物和巨子生物，其中创尔生物聚焦动物源性胶 原蛋白产品，巨子生物优势在重组胶原蛋白，代表品牌分别为创福康和可复美。对比来看， 二者均以“医院+线上”销售为主，其中创福康拥有三类注册证（动物源、产品类别为辅 料）。从价格来看，可复美高于创福康。
3.2、公司品牌：立足医用敷料，功效性护肤线起量、打开成长空间
核心品牌可丽金和可复美贡献主要营收，其中可复美为增长主要驱动力。可复美保持高增 态势、占比持续提升，19-21 年营收由 2.9 亿元增长至 8.98 亿元（占比由 30.26%提升至 57.83%）、20/21 年分别同增 45.5%/113.1%，1-5M22 营收 4.28 亿元、同增 62.9%、占比 59.2%。21 年可丽金/其他专业护肤品牌/保健食品及其他营收同比-6%/-14%/-58%，占比 33.9%/5.1%/5.2%；1-5M22 营收同比+18%/+23.8%/-29.8%。
可丽金/可复美定位区隔：用户画像方面，可复美更偏年轻、18-25 岁用户占比最高， 可丽金用户年龄层更年长、25-35 岁用户占比最高；功效方面，可复美主打修护，可 丽金主打抗衰；价格带方面，可丽金价格带总体更高，可复美价格带 200-450 元、可 丽金为 300-500 元。
可复美：主打修护，聚焦大单品策略、功效性护肤线崛起。可复美涵盖医用敷料和功 效性护肤品，目前包括医用敷料、胶原修护、补水安敏（敏感肌）、净痘清颜（痘痘肌）、 驻颜凝时 5 大系列，共 30+项 SKU 产品。2018 年“双 11”可复美天猫旗舰店位列天猫 双 11 医疗器械敷料类目销量 No.1，2021 年可复美在天猫商城的复购率达到 42.9%。 19-21 年可复美功效护肤线收入由 1766 万元增长至 3.32 亿元、对应 CAGR 为 333%、 占比由 6.1%提升至 36.9%，1-5M22 收入同增 148.4%、占比进一步提升至 46%。
可复美早期依托类人胶原蛋白敷料出圈，近年来品类由面膜延展至精华/霜/乳等，对单一 大单品依赖性减弱，19-21 年重组胶原蛋白敷料占可复美品牌收入的比例由 89%下降至 51%、 20/21 年收入同比+8%/+64%（均价同比-14%/+36%、销量同比+26%/+20%），1-5M22 占比进 一步下降至 37%。21 年底可复美推出胶原棒次抛精华（零售价 459 元/1.5ml*30 支）、表 现亮眼。
产品渠道策略方面，可复美淘系/抖音功效护肤线首推产品均为胶原棒次抛精华，二线大 单品中抖音渠道胶原蛋白修护贴（妆）、透明质酸纳修护贴表现较好，淘系渠道高光小蓝 杯、冰淇淋面膜表现较好。23 年 2 月上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR 重组胶原蛋白” 核心成分的产品矩阵逐步完善（此前已推出胶原棒）、预计后续将成为重点投放产品。
可丽金：主打抗衰老，功效性护肤线占主导。自品牌上市以来，可丽金旗下共推出 175 项 SKU，其中淘汰 116 项旧的 SKU，目前包括健肤、赋能、舒缓、活元、滢亮、安护、 男士、星光、睿芽 9 大系列，共 59 项 SKU。1-5M22 功效性护肤线占可丽金收入的比 例为 96%，TOP 3 大单品分别为类人胶原蛋白健肤喷雾/赋能珍萃紧致驻颜面膜/类人 胶原蛋白健肤修护面膜、占比分别为 22%/11%/6%。2021 年可丽金在天猫商城复购率 为 32.4%。
3.3、公司渠道：以线下专业渠道为根基、加码电商直营
销售渠道早期聚焦于医疗机构，后逐步搭建覆盖线上线下的 to C 端全国性销售网络。通 过线下直销和经销商，公司产品销售至国内的 1000+家公立医院、约 1700 家私立医院和 诊所以及约 300 个连锁药房品牌。同时，通过线上、线下直销和经销商销售，公司产品覆 盖包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台在内的主流电商和社交媒体平台，并销 售至全国约 2000 家化妆品连锁店及连锁超市门店。 公司经销渠道以大客户为主， 19~1-5M22 前 五 大 客 户 收 入 分 别 占 总 收 入 的 58.9%/55.5%/38.7%/38.3%,其中西安创客村为最大客户，19~1-5M22 收入占比分别为 52.2%/49.3%/29.3%/25%。
对比同业可比公司，公司由械到妆及电商直营渠道拓展速度优于创尔生物、锦波生物， 相较于华熙生物/贝泰妮/珀莱雅、公司线上 DTC 直销成长空间仍广阔。
可复美：线下专业渠道为基，加码电商直营实现品牌声量和销量的快速发展。2015 年， 可复美入驻天猫，开始拓展线上渠道，之后相继入驻京东、小红书等电商平台，并开 展全线内容营销，全方位触达用户。1-5M22 经销商/线上 DTC 直销/线上电商平台直销 占可复美收入比例分别为 38.18%/47.39%/10.72%，其中线上 DTC 直销增长靓丽、19- 21 年 CAGR 为 106%、1-5M22 同增 60%。 可丽金：经销模式为主，线上 DTC 直销占比持续提升。1-5M22 经销商/线上 DTC 直销 /线上电商平台直销占可丽金收入比例分别为 74.5%/22.6%/1.47%，其中 19-21 线上 DTC 直销 CAGR 为 49%、占比由 6%提升至 12.2%。
可复美电商增长靓丽。据魔镜数据，22 年可复美淘系+抖音+京东销售额 7.67 亿元、同增 150%+、淘系/抖音分别占比 48.9%/50.6%，1-2M23 淘抖音销售额 1.21 亿元、同增 140%+。 22 年可丽金淘系+抖音+京东销售额 2.66 亿元、同增 100%+、淘系/抖音分别占比 53.2%/40.7%，1-2M23 淘抖音销售额 2800+万元、同降 2.8%。23 年 3.1-3.8（大促期间）， 可复美&可丽金淘系+抖音销售额同增 150%+。
4.1、行业：水光类产品技术成熟、填充类技术待突破
胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，21 年胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模为 37 亿元、 市场份额仅为 8.7%，预计 22-27 年胶原蛋白在肌肤焕活领域的复合增长率 21.7%，高于透 明质酸（17.9%）、肉毒素（18.2%），市场份额提升至 10.9%、主要为重组胶原蛋白在肌肤 焕活领域的应用快速提升拉动。 肌肤焕活领域，重组胶原蛋白处于起步阶段、21 年市场份额仅为 0.9%，21 年 6 月锦波生 物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批 NMPA 三类医疗器械，开启重组胶 原蛋白注射针剂新篇章。预计随着重组胶原蛋白技术持续升级迭代、生产成本降低、获批 产品数量增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率将由 2021 年的 0.9% 提升至 2027 年的 9.7%，22-27 年复合增速为 36.5%，远高于肌肤焕活市场 18.7%的增速。
肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。其中，Ⅲ 型胶原蛋白广泛应用于胶原蛋白美塑治疗（水光）中，Ⅰ型胶原蛋白则更多作为医用胶原 填充剂。 胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂 商仅有四家，分别是台湾双美（肤柔美、肤丽美、肤力原）、长春博泰（弗缦）、荷兰汉福 生物（爱贝芙）、山西锦波生物（薇旖美）。其中，前三者为动物源胶原蛋白，锦波生物获批的为“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，是我国自主研制的首个采用新型生物材 料――重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。
医用胶原填充剂富含Ⅰ型胶原蛋白，主要为动物源胶原蛋白。可起支撑填充作用、还能诱 导受术者自身组织重建，能够有效维持肌肤弹性，广泛应用在改善黑眼圈、填充泪沟、面 部轮廓修饰与美化等项目中。目前主打胶原蛋白填充塑形的产品有 4 款，分别为双美肤丽 美/肤力原、弗缦、爱贝芙，且均获得三类医疗器械注册证，其中双美占据主要市场份额。 胶原蛋白水光主要成分为Ⅲ型胶原蛋白，以重组胶原蛋白为主。将胶原蛋白直接透过表皮 输送到皮肤真皮层，起到补充胶原、淡纹紧致、修复肌肤、提亮肤色、抗衰嫩肤等作用， 适用有修复肌肤损伤、皮肤年轻化需求的人群。目前我国用于胶原蛋白美塑治疗（水光） 的三类医疗器械产品有双美肤柔美、锦波薇旖美，其他均为二类医疗器械注册证。
4.2、公司：水光+填充医美产品预计 24 年上市，第二增长曲线值得期待
玻尿酸和胶原蛋白都是抗衰老的注射材料，胶原蛋白塑性效果更优+诱导再生。目前由于 技术限制，市面上重组胶原蛋白针剂多用于水光（价格贵、维持时间短），性价比低是痛 点。随着更具塑形性+维持时间长重组胶原蛋白填充剂取得三类注册证，预计这部分产品 将一定程度替代玻尿酸的市场份额。 从填充角度来看，玻尿酸几乎可用作全脸的美容填充剂，但容易位移，随着时间延长，注 射部位虽饱满但松垮，同时玻尿酸注射后会有吸水现象，注射部位易肿胀，效果不自然、 痕迹明显；胶原蛋白具有较高的粘性、植入后不位移，具有不吸水性、植入后不肿胀，韧 性强、具有较高的弹性、植入后不变形。
从美塑治疗（水光）角度来看，玻尿酸的补水功能稍强，胶原蛋白主要为肌肤提供营养、 塑形能力稍强，随使用次数效果叠加。目前，美塑疗法一般建议将玻尿酸、胶原蛋白、肉 毒素联合使用。
产品管线布局丰富，在研 4 种肌肤焕活产品，重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂当前进展 最快、预计最先获证（第三类）。据公司公告，预计 1Q24 完成重组胶原蛋白液体制剂、重 组胶原蛋白固体制剂的医疗器械注册（第三类），1H25 完成重组胶原蛋白凝胶、交联重组 胶原蛋白凝胶的医疗器械注册（第三类）。
收入端：
1）可复美：从械到妆、具备做大空间。品类逐步由面膜/医用敷料延展至精华/乳等，产 品矩阵进一步完善，未来增长驱动主要系线上直销持续高增长（淘系增长势头仍强劲、抖 音实现爆发式增长）+产品结构升级（精华/乳/霜占比提升），预计 22-24 年营收分别为 13.97/20.54/28.19 亿元、分别同增 56%/47%/37%，其中线上 DTC 店铺直 销 同 增 58%/50%/38%、电商平台直销同增 90%/70%/40%、向经销商销售同增 40%/30%/30%。
2）可丽金：功效性护肤线及经销模式占主导，随 SKU 精简完成/产品线逐步理顺+发力电商直营，预计保持稳健增长，预计 22-24 年营收分别为 6.22/7.32/8.93 亿元、分别同增 18.2%/17.8%/21.9%。
3）其他专业护肤品牌：维持稳健增长，预计 22-24 年营收分别为 0.95/1.14/1.37 亿元、 分别同增 20%/20%/20%。
4）保健品及其他：人参皂苷优势显著，预计 22-24 年营收分别 0.54/0.6/0.66 亿元，分 别同增 10%/10%/10%。 毛利率：受益高毛利线上直营占比提升，预计 22-24 年公司整体毛利率持续上升、分别为 85.7%/86.2%/86.5%。
费用端： 1）销售费用率：参考前文销售费用率拆分，假设 22-24 年线上营销费用率为 54%/51.5%/51%、 线下营销费用率为 2.7%/2.8%/2.9%，其他销售费用率为 1%/1%/1%，以此计算出 22-24 年 公司总销售费用率为 30.2%/32%/33.4%。2）预计 22-24 年管理费用率分别为 6、5.5%、5.5%。 3）预计 22-24 年研发费用率为 2.2%、2%、2% 综上，预计公司 22-24 年营收分别为 21.69/29.61/39.15 亿 元 、 分 别 同 增 39.7%/36.5%/32.2%，归母净利润为 9.7/12.55/16.12 亿元、分别同增 20%/29%/28.5%，对 应 EPS 为 0.98/1.26/1.62 元，对应净利率分别为 44.7%/42.4%/41.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
