1.1、公司沿革：年轻的股份制，高成长性银行
最年轻的股份制银行：浙商银行是 A 股市场最年轻的全国性股份制商业银行，12 家全 国性股份制商业银行之一。2004 年 8 月 18 日，浙商银行开业；2016 年 3 月 30 日，浙商银 行（2016.HK）于港交所上市；2019 年 11 月 26 日，浙商银行（601916.SH）于上交所上市。
浙江省的成长性银行：浙商银行是一家总部位于浙江省的成长型股份制银行。公司前 身为 1993 年成立的浙江商业银行，是一家总部位于浙江宁波的中外合资银行。2004 年，浙 江商业银行整体由中外合资银行改制为股份制银行，并更名为浙商银行、迁至杭州。尽管 与其他股份制银行相比，浙商银行的规模较小，但却更具成长性。规模方面，浙商银行资 产规模在所有 A 股上市的股份行中最小。截至 22Q3 末，浙商银行总资产仅 2.5 万亿。扩张 方面，浙商银行扩表速度更快，新管理层上任后浙商银行资产增速明显快于其他股份制银 行。22Q3 末浙商银行资产较 21Q3 末增加 16.9%，增速在所有 A 股上市的股份行中最高。
1.2、治理结构：管理团队赋能，股权分散多元
新管理层优秀。浙商银行的管理团队多为 2021 年新聘任，高管团队优秀。①董事长与 行长能力突出、优势互补。董事长（拟任）陆建强先生曾任浙江省人民政府副秘书长、浙 江省人民政府办公厅副主任等职务，政务资源丰富；行长张荣森先生于 2021 年上任，是上 市股份制银行中较为年轻的行长之一（1968 年出生），且在银行业从业多年，历任广发银 行北京分行行长助理、江苏银行副行长、浙商银行副行长，年富力强、经验丰富。两位核 心高管强强联合、资源互补，管理赋能业务潜力巨大、未来成效值得期待。②其余 5 位高 管年轻有为。其余高管的平均年龄不足 50 岁，且均具有较高的专业素养。
激励机制较优。浙商银行的高管持股市值、员工人均薪酬，在股份制银行中均处于较 高水平。①高管激励方面，截至 2022Q2 末，浙商银行高管人均持股市值达 186 万元，在股 份制银行中位列第二，仅次于招商银行；②员工激励方面，近三年浙商银行员工人均薪酬 为 55 万元，在股份制银行中同样位列第二，仅次于平安银行。
股权分散多元。浙商银行没有控股股东，相较于其他股份制银行，股权更加分散、多 元。在相对分散的股权结构下，既拥有地方政府的支持（浙江省和绍兴市），同时也引入境 外投资者，公司治理结构较为完善。截至 2022 年 9 月末，浙商银行的前十大股东包括境外 投资者（21.4%）、国资控股企业（16.5%）、民营企业（25.8%）。
1.3、稀缺牌照：全国性的股份制商业银行牌照
浙商银行拥有“全国性股份制商业银行”这一稀缺牌照，展业不受地域限制。截至 2022年 12月 31日，全国银行业金融机构共 4575家，其中仅 12家全国性股份制商业银行。 与其他股份行和浙江省内城商行相比，浙商银行的网点数量还有很大增长空间。截至 2023 年 3 月 15 日，浙商银行营业网点遍布全国 23 个省级行政单位，共有 243 家支行，其 中省内 93 家支行，全部支行数仅高于杭州银行，省内支行数仅高于平安、华夏与光大银行。
1.4、区位优势：银行经营沃土，成长潜力十足
浙商银行以“深耕浙江”为首要战略，在浙江这片银行经营的沃土上，掌握区位优势。 浙江省是中国经济发展最快的省份之一，社会融资需求大，本身就是银行经营的一方沃土。 进一步看，浙江民营经济发达、中小企业更加优质，更利于小微业务的开展；浙江人口增 长更快、居民财富水平较高，也有益于拓展财富客户，推动零售转型。 浙江经济实力强、发展速度快，社融需求大。①经济实力强：浙江省的生产总值连续 27 年稳居全国第 4 位，2022 年，浙江省 GDP 达到 7.77 万亿，占全国的 6.5%。②发展速度 快：近十年，浙江省 GDP 的增速持续高于全国平均水平。③社融需求大：2022 年浙江省新 增社融占全国的 12.1%，占比排名全国第二，仅次于广东省。浙江省新增社融的贡献度明 显高于 GDP 贡献度，反应地区融资需求大、经济活跃。
浙江民营经济发达、中小企业优质，有利于开展小微业务。①民营经济发达：浙江民 营经济优势突出。截至 2023 年 2 月 16 日，浙江上市公司中 76%为民营企业，高于全国水 平 16pc。②中小企业优质：浙江的优质中小企业众多。根据工信部公布的第一至第四批专 精特新“小巨人”企业名单，浙江的国家级专精特新企业数量超过 1000 家，高居全国榜首。浙江人口增长更快、居民财富水平高，有利于开展财富业务。①人口增长更快。横向 来看，浙江常住人口的增速总体快于对标省份平均水平（经济总量排名前三的广东、江苏、 山东）；纵向来看，2016 年后浙江常住人口增速较对标省份的优势逐步扩大。②财富水平 较高。2021 年，浙江省“富裕”家庭数量位居全国第四，仅次于北京、广东、上海。
浙商银行在浙江省内的贷款市占率还有较大提升空间，具备城商行的成长潜力。截至 22Q2 末，浙商银行省内贷款占比仅 32.7%，分别低于宁波银行、杭州银行 33pc、42pc；省 内贷款市占率 2.6%，分别低于宁波银行、杭州银行 1pc、0.1pc，未来还有很大提升空间。
浙商银行是一家成长空间很大的股份行。静态来看，浙商银行与股份行及部分大型城 商行（北京、江苏）相比，资产规模较小，盈利能力较低，资产质量较弱。动态来看：正 因为船小好调头，先天禀赋好，意味着可增长的空间巨大，具备“成长股”潜质。
浙商银行盈利能力提升空间大，主要考虑 ROA 改善空间大。22H1 浙商银行 ROA（经 年化）为 0.60%，与股份制和大型城商行相比还有一定差距。从杜邦拆解的结果看： ①息差优势明显。资产收益率优势明显，负债成本率有较大压降空间。22H1 浙商银行 利息净收入占总资产（下述比较口径均为项目/总资产平均值）的比重为 1.93%，高于对标 行平均水平 10bp。进一步来看，利息收入占比高于对标行平均 36bp，反映资产收益率较高； 利息支出占比高于对标行平均水平 26bp，主要源于活期存款的占比较低、成本较高。但注 意到，2020 年以来浙商银行利息支出的劣势有改善，带动整体利息净收入由劣势转为优势。
②中收潜力较大。传统业务的占比高，财富等轻资产业务增长空间大。22H1 浙商银行 中收占总资产的比重低于对标行平均水平 28bp，但 2018 年以来，中收劣势已有所收窄。 ③减值阶段承压。信用减值损失阶段承压，源于存量的非标风险出清。22H1 浙商银行 信用减值损失占总资产的比重为 1.27%，较对标行平均水平多 39bp。近四年减值损失较大， 判断是源于 2018 年以来，浙商银行加大拨备计提力度，尤其是加大对非标资产的计提。考 虑到表内非标风险已基本化解、表外理财已基本回表，预计信用减值损失是阶段性承压。
2.1、息差优势明显
浙商银行 22H1 净息差在对标行中第四高，主要源于资产端优势明显。2022H1 净息差 2.28%，在对标行中排名第四、股份行中排名第三，较对标行平均水平高出 22bp。①资产 端：生息资产收益率高于对标行平均水平。2022H1 生息资产收益率为 4.44%，排名对标行 第三高，高于对标行平均水平 22bp。②负债端：付息负债成本率高于对标行平均水平。 2022H1 付息负债成本率为 2.36%，排名对标行第五高，高于对标行平均水平 12bp。
资产端：生息资产收益率高于对标行平均水平，归因于贷款和债券投资收益高。①各 项资产利率：22H1 对公、零售、债券收益率分别为 4.74%、6.69%、3.86%，较对标行平均 分别高 60bp、64bp、27bp。②生息资产结构：总体结构与对标行相似。22H1浙商银行贷款 日均余额占比 63%、同业和债券投资分别占比 7%和 24%，和对标行基本持平。贷款结构 中，对公业务占比较高，22H1 对公贷款占生息资产日均余额比重 47%，高居对标行第一。
资产端：贷款收益率优势源于客群下沉，债券投资收益率优势源于非标投资占比较高。 ①客群较下沉：通过下沉客户群体，提高小微贷款占比，获得风险溢价，从而拉高贷款收 益率。截至 2022Q2末，浙商银行普惠小微贷款占全部贷款的比重达到 17%，在所有对标行 中排名第一，高于对标行平均水平 8pc。②非标投资多：高收益非标投资拉高债券投资收 益率。截至 2022Q2 末，浙商银行金融投资中，非标占比为 34%，高于对标行平均水平 4pc。
负债端：浙商银行付息负债成本率高于对标行，归因于活期存款成本率高。①各项负 债：22H1 付息负债成本率 2.36%。其中存款成本率 2.28%，高于对标行 16bp；活期成本率 1.45%，高于对标行 54bp，推测与定活两便存款产品较多有关；定期成本率基本与对标行 持平，定期成本率 2.79%，比对标行低 4bp。债券成本率较对标行低 15bp，同业负债成本 率较对标行高 14bp。②负债结构：22H1浙商银行负债结构与对标行总体相似，细分项有区 别。22H1 日均存款占 66%，与对标行持平，其中活期存款占25%，较对标行平均低 3pc。
2.2、中收潜力较大
中收对营收贡献有较大提升空间。浙商银行中收对营收的贡献弱于对标行平均水平。 22H1，浙商银行中收对营收的贡献为 8%，较对标行平均水平低 10pc；浙商银行中收占总 资产均值的比重为 0.11%，较对标行平均低 14bp。中收贡献与对标行的差距主要来源于银行卡业务。①中收结构偏传统，信用承诺类收 入贡献占比高。22H1 浙商银行信用承诺对中收贡献 28%，高于对标行平均水平 22pc。②银 行卡业务对中收贡献还有较大提升空间。22H1 浙商银行的银行卡业务对中收贡献仅 4%， 低于对标行平均水平 25pc，发展状况类似于城商行。
2.3、减值阶段承压
减值阶段承压主要归因于非信贷资产。2015 年以来，浙商银行的信贷减值损失基本低 于股份制银行平均水平，但非信贷减值损失持续高于股份行平均，且 2018 年以来，浙商银 行的非信贷减值损失大幅增加，与对标行平均水平的差距明显走阔。
非信贷减值源于非标压降、理财回表。2018 年以来，浙商银行非信贷减值损失占比持 续高于对标行平均水平，主要源于表内非标资产压降、表外理财回表。①表内非标压降 （2017 年-2019 年）。2017 年金融严监管下，浙商银行开始压降表内非标投资，2018-2019 年，浙商银行加大了对表内非标减值的计提力度。②表外理财回表（2020 年至今）。表内 非标风险基本消化完毕后，浙商银行开始加快表外理财回表速度。2021 年末，浙商银行理 财产品净值化率较年初大幅提升 40pc 至 74%。③非信贷减值压力将减缓。截至 22Q2 末， 浙商银行非标资产占总资产比重不足 4%，理财产品净值化率接近 79%。考虑到表内非标风 险已基本化解、表外理财已基本回表，且非信贷减值损失占总资产的比重自 2019 年以来也 基本呈边际下降态势，预计后续非信贷减值压力将减缓。
3.1、化风险
存量风险积极化解。①信贷资产：截面来看22Q3末浙商银行不良率 1.47%，自 2022 年初管理层提出“化风险”战役目标以来，已连续3个季度下降，不良持续出清；22Q2 末 关注率 2.99%，分别较股份行平均水平、21Q4末高 108bp、77bp，资产质量还存在一定压 力。②非信贷资产：截至22Q2末，浙商银行债权投资类资产中，第三阶段资产的拨备计提 比例为 52%，与股份行平均（53%）水平相近，预计后续非信贷资产的减值计提压力有限。
新增风险得到控制。①当前风险暴露已较为充分。截至 22Q2 末，浙商银行逾期 90 天 以上贷款偏离度为 90%，判断逾期 90天以上贷款已全部记入不良；22H1，浙商银行关注类 贷款迁徙率同比下降 12pc 至 14%，已低于对标行平均水平，判断贷款五级分类标准趋严。 ②新生成不良呈边际改善态势。当前，浙商银行不良贷款生成率已处于改善阶段。2020 年 以来，浙商银行的不良生成率持续降低，22H1 新生成不良率已降至 0.92%，仅高于招商银 行。但注意到浙商银行 22Q2 末贷款关注率较年初上行 77bp，判断是受到疫情以及不良资 产的认定标准趋严的影响。伴随疫情影响消退，我们认为浙商银行的（不良+关注）贷款生 成率有望在 2023 年中（23Q2/23Q3）迎来趋势性改善。
测算浙商银行将不良消化至股份行平均水平需要 2 年左右，减值压力改善将提振浙商 银行 ROA 约 25bp、ROE 约 4pc。2023 年 2 月 8 日至 2023 年 2 月 10 日，浙商银行在杭州 召开 2023 年度工作会议，明确将“化风险”作为全行第一大战役，将深入推进风险处置专 项行动化解存量历史包袱。以 22Q2 末数据测算，24Q2 末浙商银行不良水平有望与股份制 银行的平均水平相当。如假设浙商银行信用成本压力回落至上市股份行平均水平，以 22Q2 末数据静态测算，有望带动 ROA（年化）提升 25bp，ROE（年化）提升 4pc。
3.2、谋增长
2022 年，浙商银行新一届管理层正式启动“深耕浙江”（2022-2024）三年行动，通过设 立浙江业务总部来加强省内分支机构管理，强化政银关系，全面顶格服务浙江实体经济； 此外，浙商银行将加快形成财富管理大格局，全面融入浙江高质量发展建设共同富裕示范 区。我们判断，未来三年，浙商银行将依托浙江强化优势、补齐短板。
测算浙商银行改善对公存款成本、发力财富管理有望提振 ROA约 11bp、ROE约 1.7pc。 ①表内，对公负债成本改善有望提振浙商银行 ROA 约 6bp、ROE 约 0.9pc。作为浙江 省属法人银行，浙商银行享受区域经济发展红利。我们判断，未来三年，浙商银行通过“深 耕浙江”战略，强化政银关系、深化对公业务将争取更多低成本的存款，对公负债成本有望 逐步向股份制银行平均水平靠拢。如假设浙商银行对公活期存款成本率回落至股份行平均 水平，以 22H1 数据测算，有望提振 ROA（年化）6bp、ROE（年化）0.9pc。
②表外，发力财富管理有望提振浙商银行 ROA 约 5bp、ROE 约 0.8pc。受益于居民财 富水平高、共同富裕示范区政策支持，浙商银行财富中收增长潜力大。2021 年末，浙商银 行非存款 AUM 3390 亿元，占总资产 13%，与其他股份行相比还有较大提升空间。我们判 断，未来三年，浙商银行财富业务的发展将带动中收增长。如假设浙商银行非存款AUM占 总资产的比重提升至股份行平均水平，以 2021A 数据测算，有望提振 ROA 5bp、ROE 0.8pc。
浙商银行是一家“具有城商行成长性”的潜力股份行，具有股份行的牌照优势、城商 行的增长潜力，因此我们将全部上市股份行和部分优质城商行（北京、上海、宁波、南京、 江苏、成都、杭州）进行横向比较。我们认为浙商银行 2022 年 PB 的合理估值应与对标行 平均水平相当，即 0.62 倍 PB，据此计算浙商银行的合理价值约为 4.00 元。预计浙商银行 2022-2024 年归母净利润增速为 8.8%/12.0%/24.7%，对应 BPS 为 6.45/6.52/6.70 元股。截至 2023 年 3 月 17 日，现价为 2.88 元/股，对应 2022 年 PB 为 0.45 倍；目标价为 4.00 元/股，对应 2022 年 PB 为 0.62 倍，现价空间 39%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
