1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健
公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型免税。公司前身为三鑫玻璃制品厂，成立于 1995 年，2007 年成功在深交所挂牌上市，2008 年更名为中航三鑫股份有限公司，积极发展 特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当前公司在海南、安徽、深圳、珠海、上 海、北京、成都等地均建立了现代化科研生产基地，主营业务涉及幕墙与内装工程、光 伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃 制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。2020 年，公司控股股东变更 为海南控股，实控人为海南省国资委，并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设，布 局免税品经营业务。伴随海控全球精品注入，公司经营主体变更为免税业务，战略转型 在即。
国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。2020 年 4 月前，公司实际控制人为深圳贵 航实业有限公司及中国贵州航空工业（集团）有限责任公司，分别持有公司 13.74%、 13.42%股份；2020 年 5 月，公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效，共计转 让 2.18 亿股，占总股本 27.12%；2022 年 5 月，公司定增所发行股份于深交所上市，本 次定增由海控全部认购，至此，海控共持有公司 30.69%股份，同时，因海南省国资委持 有海控 90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资比例的持续提升，将助力公司深 度参与自贸港建设，免税资产注入也将为长期发展贡献活力。
管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。公司董事长王东阳为工学博士，曾担任海南 省水利电力集团董事长、党委书记、总经理等职位，后续陆续任职海控置业、金海湾投 资开发有限公司等董事长职位，具备丰富管理经验；副总刘宝曾担任海南天能电力、海 控能源等公司总经理职位，董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营、旅游区开发经验，行 业资源深厚，专业背景强。
2022 年受外部扰动影响，经营略有承压。2019 年之前公司整体保持稳健扩张步伐， 2020 年起在大环境持续扰动下，建筑装饰行业正常生产经营活动受阻，叠加政策、监管 趋严导致下游房地产行业景气度有所下行，整体而言，公司经营略有承压，2019-2021 年分别实现营业收入 47.04、44.21、43.65 亿元，分别同比下滑 1.53%、6.02%、1.27%；利润端，公司 2018-2020 年实现了归母净利润的高速增长，复合增速达 46.9%，2021 年 略有下滑但仍维持较高水平，2022 年受大环境扰动影响，行业订单减少、工程项目进展 缓慢，叠加能源及原材料涨价等因素，利润端承压，2022 前三季度实现归母净亏损-0.71 亿元。伴随政策优化后经济复苏，以及基建投资的持续发力，行业基本面有望回升，公 司生产、经营亦有望恢复。
毛利率略有回落，研发投入持续加大。2018-2020 年受益于行业高景气度，公司毛利率 稳定提升，由 9.94%提升至 15.85%，2021 年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率 略有回落，同时由于会计口径调整，运输费用由销售费用调整至营业成本，使得表观毛 利率下降 4.31pct 至 11.54%，2022H1 光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响，幕墙 业务亦存在订单收缩、工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑，2022 年上半年综合毛 利率为 8.16%。费用端，销售费用 2021 年收缩原因为会计口径调整，管理费用 2021- 2022H1 均略同比略有提升，研发费用则由 2018 年的 1.8%提升至 2022H1 的 3.5%。
1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期
海控全球获批免税资质，当前定增落地，免税资产拟于三年内完成注入。2021 年 1 月， 公司发布关联交易提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建设任务，公司拟 以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司——海南海控免税品集团 45% 股权，对应股权转让价格为 1350 万元；同年 4 月 10 日，公司发布定增预案及海控承诺 公告，拟通过定增方式（由海控全部认购），在其完成后三年内，通过不限于协议转让、 发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产（即全球消费精品(海南)贸易有限公 司，2020 年 7 月成立，8 月 19 日获得海南省免税业务经营资质，2021 年位于海口日月 广场东区的免税城项目一期、二期分别开业）注入上市公司主体，届时公司产业布局定 位亦将调整为免税业务运营主体。
2022 年 5 月 9 日，定增落地，公司以 14.49 元/股的 价格非公开发行 4140.8 万股，募集资金总额为 6.0 亿元；5 月 12 日，定增股份在深交 所上市，锁定期为 36 个月，至此，交易进入承诺履行期，海控全球精品将于 3 年内完成 注入。
幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比 最高。公司主营按行业可分为建筑装饰业、玻璃及深加工制造业，按产品划分可分为幕 墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料等五大类，其中：1） 幕墙工程为公司核心业务，2021 年实现营业收入 30.05 亿元，占总营收比例为 68.8%， 2022 年上半年实现营业收入 6.28 亿元，占比 45.7%；2）特玻材料为公司第二大营收支 柱，2021、2022H1 分别实现营收 9.61 亿元、5.99 亿元，占总营收比例为 22.0%、43.6%。
2.1.国内幕墙业骨干，行业回暖可期
建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。2021 年全年建筑业 总增加值为 8 万亿元，同比增长 2.1%，保持了相对经营韧性，但整体而言，在外部扰动 下，行业正常生产经营受阻，而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆、新 型公共建筑装饰工程减少等影响，原材料价格亦因国际环境、供需、宏观流动性等因素 而出现较大幅度上涨，以上均对行业发展造成一定冲击。但伴随政策优化及复工复产， 以及在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本 面实现回升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技术、新材料、新工艺的变革发展也 将推进幕墙工程行业持续增长，据华经产业研究院，2020 年幕墙工程总产值已突破 4900 亿元，同比增长 8.9%，2021 年年产能已超 1 亿平方米，预计 2025 年产值将持续增长 至 6600 亿元。
公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司幕墙与内装工程业务覆盖全国乃至港澳、 欧美、中东等国家和地区，拥有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、复杂结构、复 杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，在行业内始终保持较强竞争力，在国内机 场幕墙领域一直处于龙头地位，承建了天津 117 大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金 融中心大厦、深圳岗厦 350 等知名建筑，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安 机场 T3 以及泰国曼谷机场等 46 座国内外重点机场的幕墙工程，当前业务重点锁定粤港 澳及海南自贸港两大核心区域，并致力于实现内装与外装业务协同。2021 年公司中标 3 个超 2 亿项目，6 个超 1 亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙 工程等海外重点项目稳步推进中。
2.2.光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善
行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。光伏作为新能源产业在碳中和背景 下迎来了重大发展机遇，近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大，以及 光伏技术突破，产能扩建迅速，我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国，同时也带来 了行业竞争加剧、受政策因素扰动较大等负面影响。从下游来看，据智研咨询，光伏组 件产量增速近年逐渐加快，2021 年我国光伏组件产量为 182GW，同比增长 46.1%，而 2021 年光伏玻璃产量为 6.0 亿万平方米，同比增长 9.0%，与此同时，受原材料硅料价 格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率降低，叠加双控限电等因素扰动，行业整体积极程 度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状态。中长期看，伴随原材料价格趋稳，政策推动， 以及行业供需情况改善，光伏装机需求有望恢复，光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨 道，据中商情报网，2023 年光伏玻璃产量有望实现 7.1 亿万平方米。
公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。海控三鑫为公司在 安徽蚌埠建设的光伏玻璃研发、生产基地，拥有数条智能化光伏玻璃生产线，是全球光 伏组件企业的核心供应商，是国家级高新技术企业，覆盖研发、生产、销售全流程，主 要产品有超白压花双层镀膜、高透超薄、大尺寸玻璃，2021 年，公司 550 吨光伏玻璃生 产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并 投产，有效的提升了原片产能和深加工产品产量，同时单位成品电耗下降，人均效率提 升，公司核心竞争力持续增强。
2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显
行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现，公司持续深耕长期有望受益。特种 玻璃深加工以定制化产品为主，市场竞争较为激烈，且行业成熟度高，当前伴随环保、 装饰等需求逐步应用，市场存在一定升级趋势，2021 年海外市场仍受扰动，国内市场亦 面临房地产政策调控扰动，项目开工量减少，需求有所放缓，原材料价格大幅上涨也提 升企业经营难度，目前行业竞争格局马太效应显现，市场订单向具备品牌优势、规模优 势与自有原片优势的企业集中。公司全资子公司海控特玻要从事建筑节能玻璃制造，产 品包括低辐射 Low-E 节能玻璃、热反射镀膜玻璃、双曲弯钢玻璃、彩色打印玻璃、彩釉 玻璃等全系列建筑、装饰用玻璃产品，具备 50 吨/日~1200 吨/日的各品类特玻权限生 产、设计能力，曾参与阿尔及利亚 800T/D 高端浮法生产线总包、重庆鑫景 50T/D 超薄 高强手机盖板玻璃生产线总包等项目，公司多年来持续深耕市场，致力于提高产线水平， 行业竞争力有望进一步提升。
3.1.离岛免税空间广、增速高，政策持续助力
离岛免税受益消费回流，近年实现高增。据 Frost & Sullivan，我国离岛免税市场规模由 2017 年的 80 亿元提升至 2021 年的 452 亿元，复合增速达 54.2%，除海南免税市场本 身有所受益于海南旅游业发展以及免税政策释放加持外，叠加国际出行受阻，奢侈品、 免税品消费的大规模回流为重要推力；据 wind，2020-2021 年我国离岛免税销售金额分 别为 274.8 亿元/494.7 亿元，分别同比增长 103.7%/80.0%。未来，在海南自贸港建设 大背景下，预计消费回流趋势将有所延续，同时受益于近年海南免税的消费者普及度持 续提升，离岛免税市场有望持续拓展。
拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力。1）量：从客流来看，2014-2021 年，离岛接待游客数由 4789 万人次增长至 8100 万人次，复合增速为 7.8%，除 2020、 2022 年部分时间客流略受扰动，其余时间均保持增长，旅客离港量持续增加；从转化来 看，免税购物人次增长迅速，由 2014 年的 139 万人次增长至 2021 年的 672 万人次， 复合增速为 25.2%，大幅高于客流增速，免税购物渗透率（离岛免税购物人次/旅客离岗 量）由 2014 年的 7.9%提升至 2022 年的 31.9%。2）价：从购物件数来看，得益于购物 限制放开以及消费意愿提升，人均购物件数由 2016 年的约 4 件/人，至 2022 年单月最 高可达 13.6 件/人，实现超 2 倍增长；人均购物金额亦由 2017 年的 3362 元/人左右， 提升至 2022 年的 8041 元/人。整体而言，购物人次及人均消费均提升显著，共同推动 离岛免税市场高速增长。
政策持续加码助力需求释放，但免税牌照依旧稀缺。近年，海南自贸港建设逐步推进， 离岛免税相关鼓励政策陆续出台，涉及渠道建设、商品种类、开放人群、金额限制、牌 照增设等维度，致力于从多方面鼓励海南免税品销售扩张。2020 年 6 月起，海南离岛免 税每人每年购买额度上调至 10 万元，总品类扩张至 45 种，开放单件商品的单价限制并 大幅放开购买件数，对离岛免税市场扩张起到了重要推动（详细数据变化如上）。同时， 近年虽然存在海南免税经营资质的个别释放，整体而言拥有离岛免税经营资质的运营商 仍数量相对有限，截至目前参与方仅有中国中免、海发控、海旅投、中出服、王府井等， 牌照稀缺度仍在。
从供给端来看，线下业态逐步完善，线上亦持续拓展，渠道立体化程度提升。从线下业 态来看，中免运营门店包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店以及 2022 年新开业 的海口国际免税城，其控股公司海免亦在运营海口日月、美兰机场、琼海博鳌三大免税 门店，另有三亚海旅投免税城、中出服免税购物广场、深免观澜湖、海控全球精品城以 及于 2023 年 1 月试营业的王府井国际免税港等多个线下业态，其中大部分为 2020 年后 新开业门店，供给层面的加密有效推动了免税渗透提升和市场空间扩张；与此同时，线 上渠道逐步拓展，各运营商积极布局电商业务，依托离岛免税政策，开发线上小程序与APP，显著提高购物便利性，拉动补购销售，亦对有税业务增长贡献推力。
3.2.海控免税扩张迅速，有望占据一席之地
海控免税依托海口免税城，高速扩张，市占率快速提升。位于海口日月广场的海控全球 精品免税城为海发控旗下核心免税资产，一期于 2021 年 1 月 31 日开业，二期于同年 8 月 31 日开业，经过两年发展，营业面积由最初的 3 千平方米，拓展到截至 2022 年 12 月底的近 4 万平方米，免税城内经营的品牌数量由最初的 145 个增长到 600 个；从收入 端来看，据公司公告及公众号，2021Q1 实现主营收入 2.4 亿元，2022Q1 实现销售 8.4 亿元（同比+252%）；截止 2022 年底，实现销售 38 亿元，同比+105%，全年新增会员 超 100 万，合计会员数约 150 万，同比增长达 311%。据海控公众号，2023 年元旦假期 期间，GDF 免税城销售金额同比增长 77%，春节期间同比增长 42%，于开业两年内实 现销售额高速扩张；据海南省政府，2022 年海南离岛免税店总销售额约为 487 亿元（其 中免税销售额为 348 亿元），据此测算，海控免税市占率约为 7.8%，已占据海南离岛免 税市场一定份额。
公司积极拓展线上销售渠道，直播带货表现亮眼。2022 年在外部扰动频发的背景下，公 司积极搭建直播带货等线上新零售购物渠道，截至 12 月底，GDF 抖音会员成交金额已 超 2 亿元，在“520”节日期间与曹颖合作在海口免税城进行直播推广活动，观看量近百 万，实现销售额超 3000 万，订单量超 10 万单，8 月与吴昕合作场次观看人数超千万。
公司现阶段主营业务为幕墙工程等，若我们假设海控全球消费精品于 2023 年完成注入， 并分别进行盈利预测，可得：
4.1.存量幕墙业务盈利预测
收入假设：1）幕墙工程为公司核心业务，2020 年以来，订单量及开工率受到一定影响， 2022 年受外部环境、宏观经济、行业景气度影响，预计同比略有向下，但公司作为国内 幕墙前列，具备较强研发及承做能力，在宏观经济复苏，建筑行业需求回暖背景下，有 望有所恢复；2）特玻、光伏玻璃等方面，公司产能、产量基础扎实，行业高景气度有望 重回上升区间，若叠加原材料价格趋稳，收入、利润端均存释放空间。因此，我们预计 公司存量业务 2022-2024 年实现营业收入 36.37、47.95、52.01 亿元，分别同比增长16.69%、31.85%、8.46%。
成本及费用假设：1）毛利率：因 2021 年会计准则调整，对应稳态毛利率区间有所上移， 2022 年受宏观环境及外部扰动影响，毛利率预计有所下滑，伴随宏观环境向好及行业景 气度回升，以及原材料价格优化毛利率存在上浮空间；2）费用端：2022 年因收入端有 所收缩但费用相对刚性，费率预计略有上涨，但整体保持相对稳定。 综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润-1.43、0.17、1.29 亿 元。
4.2.免税业务盈利预测
收入假设：公司 2021 年开业以来，依托线下免税城实现了营收端高速扩张，伴随防控 政策优化，经济、消费及出行大面积复苏，海南旅客量有望逐步恢复，且在 2023 年元 旦、春节期间得到持续印证，在海南自贸港建设背景下，公司有望受益行业红利释放及 宏观复苏持续扩张，进一步提升市占率。因此，我们预计免税业务 2022-2024 年实现营 业收入 38.0、57.0、79.8 亿元，分别同比增长 105%、50%、40%，其中 2023-2024 年 将同公司存量业务做合并处理。
成本及费用假设：1）成本端：相较于中国中免，公司行业地位、规模体量等仍处于初期 水平，预计处于较低水平，故参考海旅投、中国中免等同业，同时考虑伴随规模扩张、 运营优化带来的毛利率提升给予预测；2）费用端：公司在经营早期销售投放预计相对处 于较高水平，管理费用具备一定刚性使得对应费率亦较高，伴随公司规模扩张有望逐步 优化。 综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润 0.71、2.96、6.24 亿 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
