（一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道
婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自 2001 年成立以来，始终专注于一次 性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物 卫生用品，2022H1 分别占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发 展模式，ODM 业务领域与菲律宾 JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用 品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士” 等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联国内成人失禁市场市占率第一。
公司发展历程主要分为以下三个阶段： 1）2001-2007：以优质产品为矛，成为出色 ODM 厂商。2001年，前身杭州侨资纸业有 限公司成立；2003年，携手庄臣进军日本市场，迭代技术积累经验，贸易市场涉及日本、 韩国多地；2005年引入第一条成人纸尿裤生产线。
2）2008-2015：以外贸养内贸，以婴裤养成裤，ODM+自有品牌双轮驱动。2008 年，金 融危机爆发致海外需求萎缩，可靠转向国内市场，推出自有品牌“可靠 coco”等，并提 出“以外贸养内贸，以婴裤养成裤”的策略。成人纸尿裤方面，2012 年线下销售成为第一， 但利润回报不突出，开始尝试电商渠道，并在高毛利驱动下逐步转变渠道重心，自 2013 年起，公司成人护理系列产品蝉联全国失禁护理全网销售冠军。婴儿纸尿裤方面，2010 年和菲律宾 JS 达成 ODM 合作；2014 年，与合生元共同出资成立杭州可艾打造智慧工厂， 并与杜迪公司达成 ODM 合作。
3）2015-至今：提出福祉概念，建立养老生态圈。可靠不断加大养老资源投入，自 2014 年成立可靠福祉（全方位解决老人生活问题）后；2017 年成立可靠企业研究院，聚焦产 品创新升级；2019 年，与华东医药签署战略合作协议，共同打造“医养结合”大健康产 业生态圈。
（二）股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深
实控人股权结构集中，管理层分工明确且经验丰富。公司控股股东兼实际控制人金利伟 及其妻子鲍佳直接或间接控股 60.9%，持股比例较高。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁 号为公司员工持股平台，提供股权激励所用。管理层基本架构准确、分工明确，核心成 员在可靠任职多年，专业知识及管理经验丰富。
（三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现
营收看：业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现。公司 2017-2020 年主 营业务收入从 7.81 亿元增长至 16.22 亿元，CAGR 达 27.6%；2021 年开始营收出现下滑， 主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩（生活用纸委员会数据，21 年市场规模下滑 15%）及 口罩业务下滑所致（口罩及其他业务贡献营收下滑的 37.6%），与此同时公司成人失禁业 务延续靓丽表现，但在疫情扰动下近两年增速有所放缓。
利润看：浆价上行致毛利下滑，加大营销投入拖累净利表现。与营收端同步，2021 年起 公司毛利率/净利率均出现大幅下滑；毛利率下滑主要系 1）婴儿护理业务营收下滑，规 模效应发挥受阻；2）浆/高分子（SAP）等为公司主要原材料，占成本约 16%/9%，21 年 价格大幅提升；3）口罩及其他业务收缩且毛利率大幅下滑。净利率下滑除毛利率拖累外， 还主要系公司加大自有品牌宣传。
受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为 行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌 力，获取更多市场份额。
（一）行业：起步初期，集中度仍待提升
1、规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持 老龄化趋势下空间广阔，规模提升还需消费者教育及政策支持。据生活用纸委员会统计， 2021 年我国成人失禁用品市场规模为 112 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 14.1%，2021 年 规模下滑主要系产品均价下降。老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空 间广阔。
成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要 如下： 驱动一：老龄化趋势推动潜在消费群体增长：截至 2021 年末，我国 65 岁以上人口 2 亿，占比 14.2%，较 2010 年提升 5.3%；全国 65 周岁及以上老年人口抚养比 20.8%， 同时根据全国老龄办预测，2050 年前后我国老龄人口将达到峰值 4.87 亿，占总人口 34.9%，老龄人口规模持续增长。同时老人失禁问题较为常见。根据国家卫健委老龄 健康司，2021 年我国失能/失智老人约为 4500 万，占 65 岁及以上老人 22.4%。同时 根据美国疾病预防控制中心的报道，在超过 65 岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或 意外大便失禁的情况。老龄化趋势持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大。
驱动二：渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为 3%， 远低于世界平均水平 12%，而日本、欧美等地区已达到 50%以上。细分看，我国轻 度失禁人群普遍较为保守，对成人失禁产品了解较少，使用意愿较低，中度、重度 成人失禁患者是市场主要受众。Euromonitor 数据显示我国 21 年轻度成人失禁用品 销售额约占成人失禁用品市场销售总额 17%，日本则为 24%。
驱动三：人均消费额提升——可支配收入提升+代际变化+政策扶持。当前成人失禁 护理支出对老年人负担仍较重，以每日使用 2-4 片纸尿裤计，月消费为 120-240 元， 而我国 2019 年平均城镇职工退休人员月退休金大概是 3335 元，因此在选购时主要 考虑性价比（成人失禁用品毛利率低于卫生巾），但随老人退休收入提升、消费理念 转变、更加富有的 60、70 后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升（日本老人在介护 险和老人险等补贴下通常不会选择低质低成本产品），消费者有望转向选购更优质且 价格更高的产品，带动人均消费额提升。
2、竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升 。性价比为核心考量，集中度仍待提升。当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品 牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑；据生活用纸委员 会统计，2018 年我国成人失禁用品生产商达 448 家，但 2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，对比美国、日本 CR4 超 60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教 育，通过在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠” 2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。
3、渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异 。电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异。线下传统渠道如 KA， 是消费者首次接触成人失禁用品的场景，消费者在首次使用后，通常更倾向于采用更为 便捷、私密的线上购买方式实现重复消费。Euromonitor 数据显示，2015-2021 年成人失 禁用品电商渠道份额稳定上升，2021 年达 36.7%；同时线下非零售渠道（医院、卫生保 健渠道）等占比亦在不断提升。
（二）可靠亮点：产品矩阵&渠道布局完善，品牌IP持续打造
1、产品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者 产品矩阵完善，综合表现优异。在成人失禁领域，公司拥有“可靠”“吸收宝”“安护士” 等品牌，分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时参考凰家实验室测评，公司 产品吸收速度、回渗量、吸收性表现优异，体感厚实柔软、设计方便使用，性价比优于 竞品。
重视研发投入，多次参与标准制定。1）研发投入：公司近年来研发费用率不断增加，从 2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3 的 4.47%；同时截至 2021 年年末，共有技术研发人员 101 人，占公司总人数 12.64%；公司还牵头承担多项重大科研项目，参与起草多项国家 标准（如 22 年 4 月纸尿裤新国标，首次对成人纸尿裤质量做出明确要求）和行业标准， 是医护级卫生用品标准课题组组员单位。
关注用户诉求，不断提升质量。纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年 人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生。可靠在此 1）应用新材料： 提升产品透气性、吸水性，同时，对原材料及生产运输过程中卫生情况严格把控，并建 设标准净化车间，高度自动化品质稳定；2）打造专业研发团队：建立企业研究院和成人 失禁护理产品技术创新中心，推出更舒适、便捷的成人纸尿裤产品。同时针对细分需求 开发相应产品，如针对轻度失禁人群推出吸水巾、开发具有功能性的成人纸尿裤产品— —抑菌除臭成人纸尿裤、粪便提示功能的纸尿裤等。根据 ifind，可靠股份目前共取得专 利数 326 项，其中发明专利 306 项，行业领先。
2、渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著。渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：销售渠道包含经销商、直营 零售、KA、线上（自营电商店铺、电商超市以及线上分销），其中线上和经销商为自有 品牌主要销售渠道。线下渠道看，一方面，公司在经济较为发达、老年人口比例较高的 地区补充发展直营零售模式，聚焦养老院等客户；另一方面，积极开拓特渠及新零售等 领域。据可靠招股说明书，公司已与华东医药、光大养老、陕西国药、国药华鸿等大型 医药流通公司建立战略合作关系，充分利用合作伙伴在医院、养老院及各连锁药房的影 响力，推进公司成人失禁用品的普及和使用。2）电商先发优势显著：行业看电商渠道重 要性不断增加，公司 2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商团队，并在 2015 年 成为线上第一，先发优势显著；2022 年公司淘系平台市占率约 17%，远高于整体。
经验丰富，和客户业务优势互补。公司以 ODM 业务起家，ODM 业务又以婴儿护理业务 为主，2020 年占比 80%。凭借优质产品及全系列服务，公司与菲律宾大型个护企业 JS UNITRADE 以及国际知名营养及健康产业服务商健合国际等建立长期战略合作关系；客 户集中度高，2020 年 Top 5ODM 客户营收占代工业务收入的 91.2%。2021 年核心客户订 单收缩致婴儿护理业务营收下滑，我们认为在大客户持股及协议规定订购金额下 ODM 业务仍存安全垫。
菲律宾 JS UNITRADE：协议约定营收下限。JS 2021 年贡献 ODM 业务营收的 61.8%， 是公司近年来 ODM 业务第一大客户。JS 在菲律宾婴儿护理行业市占率第二，仅次 于宝洁，2021 年市占率达到 31.6%，市占率稳中向好。客户订单下滑或主要系菲律 宾婴儿护理用品市场规模出现下滑（2021 年规模同降 2.5%）；但我们认为客户订单 具安全垫：1）客户持股&签订协议：PACKWOOD 为公司十大股东（PACKWOOD 和菲律宾 JS 均受同一实控人 PO，SAMUEL LIMSUI 控制），截至 2022 年三季报持 股 2.76%；且据可靠招股说明书，双方约定，2021-2025 年菲律宾 JS 向可靠护理订 购金额不低于 0.65 亿美元/年（以汇率 7.0 计，约 4.55 亿元）。2）市场规模仍有望增 长：拆分量价看，21 年规模下滑主要系销售均价下滑，但销售量仍稳健增长，未来 随健康意识提升及功能性产品推出，市场规模有望重回增长。
成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多 元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务 有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增 长。 营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品 处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持 21 年表现；口罩及其他业 务在防疫政策优化下体量预计持续缩小；
毛利率方面，成本端：公司原材料主要为木浆、高分子（SAP）以及其他石化类产 品，其中 SAP 价格在 22 年下半年已出现明显下滑，木浆价格 23 年以来在阔叶浆新 增供给预期及纸企下游需求不旺下陆续下滑（图 9-图 11），石油价格亦自 22 年下半 年起大幅下滑；产品端：成人失禁赛道仍在发展初期，且公司婴儿产品主要为代工， 因此我们预计短期内产品均价将保持稳定。综合看，23 年在原材料成本同比下滑下 公司毛利率将迎改善。
考虑到 2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计 2022-2024 年分别实现归母净 利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23/24 年对应当前股价 PE 分别为 45/26X；参考绝对估值法， 给予目标价 16.7 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
