全球领先的锂电池正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商。公司主要产品包括 三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料，进一步加工制 造成锂电池。公司客户包括 LG 化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、天津巴莫、三星 SDI 等国内外一流企业。公司自主开发的 4.47V 高电压四氧化三钴、NCM811 等核心产品成 功跻身世界 500 强企业高端供应链，被广泛应用于各大 3C 数码领域、动力领域及储能领域。 目前，公司已在贵州铜仁、湖南宁乡分别建立西部、中部产业基地，并在天津布局北部产 业基地，覆盖南北、辐射全国。
多年技术积淀，上市再获优势。2014 年，中伟新材料有限公司正式成立，产品成功跻 身数家世界 500 强高端供应链；2015 年，中伟新材料西部产业基地投产，同年被评为全国 正极材料三元前躯体“十大优秀供应商”；2016 年，“中伟集团&香港科技大学联合实验室” 挂牌成立；2018 年，中伟新材料中部产业基地正式投产，公司荣获“国家级绿色工厂”、“国 家级智能制造新模式应用示范企业”等；2019 年，公司通过国家级“智能车间”项目验收、获 批“国家级生态文明建设基地”项目；2020 年，公司深圳证券交易所挂牌，正式登陆创业板。 2021 年公司南部产业基地开工奠基并投产，印尼产业基地项目启动建设；2022 年公司启动 定增方案，拟募集资金 66.8 亿元投资于印尼高冰镍、贵州硫酸镍、广西高冰镍、贵州磷酸 铁 4 个项目，横向覆盖镍、磷酸铁核心新能源原料。
受益新能源汽车行业需求增长，公司业绩快速增长。受益于新能源行业快速发展，客 户的产品需求量增加，新产能充分释放满足需求，2021 年公司实现营业收入 200.72 亿元， 同比增长 169.81%，2017-2021 年四年 CAGR 为 81.20%；实现归母净利润 9.39 亿元，同比 增长 123.47%，2017-2021 年四年 CAGR 为 167.89%。2022 年，公司三元前驱体和四氧化三 钴合计销售量超过 22 万吨，公司产能持续释放，管理提升降本增效， 叠加产品市场占有 率提高，产品、客户结构持续优化，产业一体化比例逐步提高，共同推动公司盈利能力提 升，2022 年预计净利润约 15.1 亿元-15.7 亿元，同比增长 60.82%-67.21%。
主要业务包括三元前驱体和四氧化三钴业务，主要市场包括中国大陆和韩国。公司的 两大主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，2022 年上半年，三元前驱体和四氧化三钴的营 业收入占比分别为 82%和 14%，是公司收入的主要来源。在地区分布上，2022 年上半年中 国大陆和韩国的收入占比分别为 70%和 15%。
公司盈利能力稳步提升，三元前驱体是主要贡献。2017-2021年，公司的毛利率逐步从 9.71%增长到 11.54%，净利率逐步从 0.98%增长到 4.67%，展现出良好的发展态势，2022 年 前三季度毛利率为 10.95%，并自 2021年开始有所下调，主要受镍钴金属价格影响。分业务 情况，2017-2021 年，三元前驱体业务毛利率从 8.59%增长至 12.26%，四氧化三钴业务毛利 率从 16.62%下降至 9.17%。2022 年前三季度，三元前驱体的毛利率为 11.9%；四氧化三钴 毛利率为 7.1%，下滑较多，除金属价格影响外，还受到消费电子需求疲软影响。
邓伟明、吴小歌夫妇为公司实际控制人。截至 2022 年三季度末，公司第一大股东是中 伟控股集团，持股比例 51.29%；公司第二大股东为公司董事长兼总裁邓伟明，持股比例为 3.12%，其夫人吴小歌自2018年7月起担任公司常务副总裁，两人共同控制中伟控股集团。 公司第三大股东为北京君联晟源股权投资合伙企业(有限合伙)，持股比例 2.47%。公司第四 大股东为铜仁弘新成达，持股比例 1.82%，由邓伟明和吴小歌控制。
2.1、高镍趋势明确，行业需求持续旺盛
三元前驱体包括镍钴锰氧化物和镍钴铝氧化物，是三元正极材料的核心材料。目前常 见的合成方法包括溶液凝胶法、水热/溶剂热法、共沉淀法、固相法、氧化还原法等，工业 中最广泛的、最常用的方法是共沉淀法，优势是精确的化学计量、工艺简单便于操作、易 于控制的条件、较短的合成周期，劣势是添加沉淀剂可能导致生成的颗粒聚集。因此，三 元前驱体的合成技术壁垒在于如何保障元素的均匀分布、合理的形貌设计和尺寸控制，主 要改善举措包括调节原料的浓度和进料速率、掺杂金属离子、加入表面活性剂、形成特殊 结构(核壳)、材料复合。
三元前驱体的原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰，镍来源包括回收和矿端。在原材 料方面，由于氯离子和硝酸根离子存在腐蚀设备、产生有害气体等问题，目前三元前驱体 一般在硫酸盐体系内制备，原材料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰晶体，其中用量最大的是 硫酸镍。在上游，镍矿主要分为硫化矿(硫酸铜镍矿)和氧化矿(红土镍矿)，前者通过火法冶 炼可制备出高冰镍进行生产硫酸镍，后者可通过湿法冶炼生产镍中间产物进而制备硫酸镍， 此外硫酸镍还可通过废镍合金、镍电解废料、废旧电池等途径进行提取回收。
前驱体成本占比大，极大程度影响正极性能。三元前驱体的成本和技术含量占锂电池 正极材料的 40%-60%，并且由于烧结工序对三元前驱体结构影响较小，因此三元正极材料 对于三元前驱体具有良好的“继承性”，前驱体的表面化学性质和结构决定了所合成的富 Ni 正极材料的性能。2021 年全球三元前驱体出货量达到 72 万吨，同比增长 71%，增长速度较 快。
到 2026 年，8 系以上高镍正极需求望达 73.6 万吨，五年 CAGR 高达 39%，占比有望 突破 50%。根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计 2026年全球新能源汽车总销量 将达 3547 万辆，相应全球动力电池装机总量将达到 2007GWh。假设到 2026 年国内和海外 三元动力电池装机占比分别为 34%和 50%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设 2021- 2026 年三元正极单耗以-2%的幅度降低。根据我们测算，在动力电池领域，到 2026 年全球 三元正极材料需求量预计达到 142 万吨，五年 CAGR 为 29%。得益于技术提升带来的高性 价比，其中 8 系及以上的高镍正极材料的占比将逐步提升，预计到 2026 年需求量达到 73.6 万吨，五年 CAGR 高达 39%，占比有望突破 50%。
2.2、三大诉求推动，高镍化+高电压+单晶化加速
正极材料核心诉求包括三个：更高能量密度、更高安全性、更长寿命。
诉求一：提高材料的能量密度。高镍低钴和高电压趋势明确，追求高能量密度和低成本。锂电池的能量等于平均工 作电压与质量(体积)比容量的乘积，即 = ∗ 。因此，提高材料的质量(体 积)比容量或者提高平均工作电压，均可以提高电池的能量密度。
(1) 元素配比上：Ni 表现高的容量，低的安全性；Co 表现高成本，高稳定性；Mn/Al 表现高安全性、低成本。因此高镍化和低钴/无钴化可以提高材料的能量密度、降低材料成本，随着镍资源逐步释放，镍价有望下行，高镍正极的单 Wh 成本优势将 逐步显现。 (2) 电压增容上：高电压(4.35V 及以上)通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更 高电压下脱出更多的锂离子，从而同时提升容量与工作电压。可以由表看到，通 过提高电压，高电压 Ni5 系可以达到 Ni6 系常规电压的能量密度。
定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。前驱体和正极厂商一般按照 “原材料成本+加工费”的价格模式，2021 年行业主要企业的原材料成本占比在 85%-95%， 因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度，直接反映在三元前驱体的售价上，进而反馈在 正极材料价格上，助推三元电池占比回升。
高镍三元更易享受到镍价下行红利，且瓦时成本更低。 我们假设：单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的 90%；进行三元正极成本测算时 假设前驱体全部自供，故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本；三元正极的原材料成本 占总成本的 90%；正极对前驱体的单耗为 0.95 吨，NCM811 对氢氧化锂的单耗为 0.43 吨， NCM622 和 NCM523 对碳酸锂的单耗为 0.38 吨。测算结果一：当硫酸镍价格下跌 5000 元/吨，其他材料价格不变时，NCM523、 NCM622 和 NCM811 的全成本分别下降 0.65、0.77 和 1.02 万元/吨，可见高镍三元前驱体对 镍价的变动敏感性更高。
测算结果二：根据上海有色网披露的 2022 年材料均价，我们测算出前驱体 NCM523、 NCM622 和 NCM811 的单吨成本分别为 11.97、13.00 和 12.66 万元/吨，正极材料 NCM523、 NCM622 和 NCM811 在电芯中的度电成本分别为 608、576 和 548 元。相较之下，高镍三 元 NCM811 具备更低的瓦时成本。
诉求二、三：提高材料的安全性和循环寿命。单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压 (1) 循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二 次颗粒球，单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒。单晶三元材料的优势 在于较好的层状结构和较高的能量密度，具有较高的机械强度，振实密度和压实 密度都有所提升，循环数百次后容量保持率极高。此外，单晶三元可提高锂离子 传递效率，抑制与电解液之间副反应，进而改善循环性能与安全性能，热稳定性 也较好。
(2) 适合高电压场景应用：据厦钨新能招股书，单晶 NCM5 系、6 系三元正极材料在高 电压(4.35V 以上)下电池续航能达到接近多晶 NCM8 系。在高电压的场景下，多晶 三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元的内部结构密实，高电压反复充放 电后，不易产生晶粒间微裂纹，提高晶体结构的稳定性。
2.3、头部优势巩固，一体化布局提速
第一梯队基本形成，一体化布局加快。2021 年全球三元前驱体市场份额 TOP 4 分别为 中伟股份、格林美、华友钴业、广东邦普，CR4 为 48%。目前各家企业在加强一体化布局， 其中中伟股份、华友钴业等均在积极和上游矿产资源方展开合作，布局镍资源，广东邦普 背靠宁德，资源端布局良多，总体看镍产能集中释放期预计在 2023-2024 年。
改性技术愈发重要，领先企业护城河拓宽。高镍无钴化带来高能量密度的同时，也带 来了安全性的减弱，原因在于 Ni 含量越高，正极材料中阳离子混排越严重，导致首次库伦 效率降低；Co 的降低会减弱材料的结构稳定性、降低循环和倍率特性；Mn 的含量降低也 会导致材料稳定性变差。在生产工艺上，加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长 的烧结时间，制造成本更高，高镍材料生产环节湿度要求控制苛刻，对氧气环境、窑炉材 质等具有极高要求。在改性技术上，从业内头部企业的研发项目可以看到，在超高镍、无 钴化、核壳复合包覆、梯度设计、单晶结构等前沿领域均在加快研发，此类改性技术将成 为各家企业增强定制化能力、拓宽护城河的重要着力点。
3.1、研发体系完备，技术实力强劲
研发体系完备，技术力量加成。公司基于行业特征及自身经营特点，建立了较为完备 的研发体系。其中，研究院组织架构包括了决策委员会、技术委员会、总工程师、院长助 理、综合管理、前驱体材料研究分院、循环研究分院、质量体系管理、设备研发部、财务 部。各个部门和研究分院在公司研发及生产主要产品的过程中，发挥着积极的技术支持及 创新的作用，使得公司的主要产品在电池材料行业始终保持着较高的技术水平。公司利用 完备的产业化平台，与高校等科研机构合作，增强公司技术研发实力。
研发费用高增，技术成果丰硕。2017-2021年，公司研发费用由 0.69 亿元增长至 7.69亿 元，四年 CAGR 为 82.5%。公司联合高校基础研发、联合实验室、省级企业技术中心、企 业研究院、研发车间，以高镍、掺杂、烧结评测、循环等技术作为主要研发方向，不断加 大研发投入，开发出独创的半连续式、半间歇式工艺产品，充分满足市场的需求。公司研 发的单晶前驱体合成技术、定量造核连续法合成制备技术、快速高效共沉淀技术、多工艺 组合共沉淀技术、定量间歇式共沉淀技术、氧化物前驱体制备技术，使其三元前驱体业务 跻身行业领先地位。
3.2、携手一线客户，构建多层合作
绑定国内外一流客户，客户结构优质。公司始终坚持技术与客户领域的开放性合作， 拥有优质、多元、多层次的客户群，包括 LG 化学、厦门钨业、当升科技、贝特瑞、L&F、 振华新材、天津巴莫、三星 SDI 等。公司全面进入全球领先锂离子电池产业链，且为 LG 化 学三元前驱体原材料的核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商。公司深度 绑定国内外一流客户，2021 年前五大客户销售额占比 73.85%。与客户建立全方位战略合作关系，发挥双方业务协同效应。2021 年以来，公司与厦门 钨业、当升科技、贝特瑞签订战略合作框架协议，公司与客户开展了多层次、全方位的战 略合作，除在产品供销领域与客户建立长期供销关系外，合作范围还包括前驱体产品开发、 海外矿产资源开发及材料产能布局等领域。
3.3、布局上游材料，产能优势领先
公司过去原料端布局欠缺，单吨成本高于同业。根据近几年的情况来看，公司与格林 美、华友钴业的三元前驱体业务的毛利率和单位成本略逊于同行业，2019-2021 年，公司三 元前驱体的单吨成本较格林美高出 0.06、1.30、0.39 万元/吨，较华友钴业高出 0.50、0.67、 0.35 万元/吨，主要原因在于中伟股份在原料自供率上处于劣势，难以获得更多超额收益。
加快产业一体化、国际化布局，充分发挥产业链协同效应。公司在前驱体材料制造+新 能源材料循环回收双轮驱动模式下，加快一体化、国际化布局，未来形成矿产资源粗炼-矿 产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收一体化的综合型国际化企业。公司积极布 局循环回收，保障原材料供应安全性；积极布局印尼镍资源的矿产冶炼，有效提升产业协 同。同时公司与原材料供应商签署框架协议和备忘录，保障公司主要原材料的供应安全。
定增计划启动，助力前端一体化、国际化和产品多元化。2022 年，公司发布定增计划， 拟建设高冰镍、硫酸镍和磷酸铁等项目，合计年产 20 万吨金吨镍材料和 20 万吨磷酸铁，扩 充磷酸铁锂材料产品线。通过本次募投项目及印尼基地其他在建项目的陆续建设投产，公 司预计 2022-2024 年末，公司将分别拥有冰镍产能 2、13.50、19.50 万金吨，对应公司 2022- 2024 年每年分别需要采购镍金属量约 2、13.50、19.50 万金吨。此项目将增强公司三元前驱体主要原材料供应力，保障镍资源供货的效率及稳定性，同时，通过一体化项目建设降低 生产成本，进而提升公司盈利能力。
全国多区域布局，产能规模优势领先。公司现有贵州铜仁西部产业基地、湖南宁乡中 部产业基地及广西钦州南部产业基地(原称“北部湾基地”)三大生产基地，2021 年底，公 司形成约20万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能。公司2022年中报指引： “预计 2022 年末将形成约 33 万吨/年的三元前驱体产能、3 万吨/年四氧化三钴产能，生产 能力全球领先，规模效应显著”。
公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，对其各业务预测的关键假设如下： (1) 销量假设 三元前驱体主要用于三元锂电池中，终端主要是电动汽车，受益于动力电池市场快速 增长；四氧化三钴主要用于钴酸锂，下游市场是消费电子，增速较为缓慢。因此我们假设 2022-2024 年公司三元前驱体销量分别为 21.1、30.4、39.1 万吨，四氧化三钴销量均为 1.87 万吨。
(2) 单价假设 单价方面，前驱体采用成本加成模式，2021-2022 年镍钴金属价格受需求驱动上涨较多， 后续随着产量释放，价格有望恢复至合理水平，加工费维持相对平稳，我们预计 2022-2024 年公司三元前驱体价格分别为12.28、11.66、11.31万元/吨，四氧化三钴价格分别为26.98、 25.63、24.35 万元/吨。(3) 毛利率假设 随着公司高镍前驱体占比提升，及材料端自供率提升，我们预计 2022-2024 年公司三 元前驱体毛利率分别为 11.3%、13.8%、14.8%，四氧化三钴毛利率分别为 7.1%、8.9%、 9.4%。 总的来看，我们预计公司 2022-2024 年营业收入达 318.66、413.39、501.08 亿元，同 比增长 58.75%、29.73%、21.21%，毛利率为 10.66%、13.18%、14.23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
