深耕碳纳米管业务，产品不断更新迭代
专注碳纳米管技术研发与商业化应用，产能持续扩张。公司成立于 2011 年 1 月，聚焦于纳 米材料及其复合材料的研发、生产及销售，公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆 料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，产品主要应用于锂电池领域，与国际大 型企业合作，推动碳纳米管在导电塑料等领域应用。 2007 年-2010 年，公司创立，进行初步研发和中试。 天奈科技前身开曼天奈成立于 2007 年 4 月,自清华大学取得“基于纳米聚团流化原理的高纯 度碳纳米管批量制备基础研究”的相关专利独占许可使用权，为碳纳米管大规模生产提供了 理论方法。2007 年 6 月，开曼天奈全资设立北京天奈，研究实现上述制备方法的产业化以 及碳纳米管在下游不同领域的商业化应用。
2011 年至 2014 年，碳纳米管及相关导电浆料产品实现产业化。 2010 年 8 月，在新材料及锂电池领域拥有丰富经验的以郑涛为代表的新团队陆续加入公司。 通过改良制备方法、优化制备工艺并自行开发了关键的生产设备，陆续实现了第一代碳纳 米管产品从实验室公斤级到工业化吨级连续生产的突破，大幅降低碳纳米管的生产成本， 使其具备商业化应用的可能性。此外，针对碳纳米管以粉体的形式在锂电池电极材料应用 中无法被有效分散的难题，公司开发出了碳纳米管导电浆料产品，成功将碳纳米管通过浆 料形式导入锂电池应用领域，进而实现了碳纳米管浆料产品的产业化及商业化应用。
2015 年至 2019 年，二代、三代产品量产并拓展下游应用领域阶段。 公司自主开发第二代碳纳米管长度可控的定向生长催化剂以及以尖晶石为主的第三代复合 结构催化剂。2017 年，实现三代碳纳米管产品生产从吨级再到十吨级连续化生产的技术突 破，进一步降低了生产成本，并由此形成十吨级以上碳纳米管连续化生产的流化床反应器 的设计和制备的核心技术。 2019 年至今，通过融资渠道推动产能扩张，推动单壁管量产。 2019 年 9 月，公司在科创板首次公开发行股票并上市，募集资金用于导电浆料、碳纳米管 粉体以及导电母粒扩产。公司在碳纳米管领域精耕细作，不断扩张产能。同时，公司持续 推动产品迭代，推动寡壁管量产，22 年公司公告投资镇江“年产 450 吨单壁碳纳米管项目”、 四川眉山“年产 120,000 吨导电浆料及 15,500 吨碳管纯化生产基地项目”。
公司股权结构相对分散，核心高管履历丰富
实际控制人为郑涛先生，充分利用股权激励实现核心团队利益绑定。公司共同实际控制人 为郑涛、严燕、蔡永略以及张美杰四人，截至 2022 年 9 月 30 日，上述四人通过直接持股 和间接控制的方式合计支配公司 22.78%的表决权；其中公司董事长兼总经理郑涛先生直接 持股比例为 10.12%，为公司第一大控股股东。
核心管理团队经验丰富且多具备产业背景。公司董事长郑涛具有二十余年的从业经验，颇 具战略眼光，任职前先后担任 Voltix Technology Ltd 总裁、A123Systems（北美锂电池生 产商）中国区总裁，公司高管多为技术出身。核心团队丰富的管理经验以及技术、产业背 景将助力公司精准定位碳纳米管产品市场需求，明确技术研发方向。
主要产品为碳纳米管导电浆料，21年业绩重回高增长
17-21 年营收 CAGR 为 58.06%，专注碳纳米管导电浆料业务。公司21年营收 13.2 亿元，同 比+180%，22M9 营收 14.4 亿元，同比+58%，17-21年营收 CAGR 为 58.06%。碳纳米管导 电浆料为公司核心业务，2022H1浆料收入占比 98%以上，主要系粉体分散难度较大，国内锂 电池生产企业更倾向于采购已经分散好的浆料，使用更为方便，粉体对外直接销售较少。浆料销量呈现稳步增长态势，21年单价回升。除 2018 年因客户坚瑞沃能出现经营困难影 响外，16-21年公司浆料销量稳步提升，21年浆料销量达 3.32 万吨，同比增长 124.95%。 18-20年浆料价格呈现下降趋势，主要受行业竞争加剧、新能源车补贴退坡客户向上传导影 响；21年因原材料 NMP 价格较快增长，浆料单价增长 24.74%。17-21 年碳纳米管导电浆 料营收CAGR为58.15%，21年浆料量利齐升，营收同比增长 180.61%。
市场需求回暖，净利润重回高增。17 年受当年第一大客户坚瑞沃能债务危机影响，计提专 项减值准备 6979.52 万元，归母净利润转负，18 年公司已停止对坚瑞沃能销售。20 年受新 能源汽车补贴退坡政策影响，下游客户降价压力向上游电池材料企业传导，叠加行业竞争 加剧的作用，浆料价格下降，归母净利润小幅下滑。21 年归母净利回升增长 175.88%，22M9 公司归母净利同比增长 60.94%，主要系新能源汽车市场需求回暖，优质产品支撑公司业绩 重回高增长。
技术溢价支撑高毛利率，20 年受需求较弱，21 年因原材料价格影响盈利能力有所下滑。公 司产品技术壁垒较高，16-19 年公司销售毛利率稳定在 40%以上，作为浆料原料的碳纳米 管粉体毛利率更是高达 69%以上。20 年受疫情冲击，行业景气度低迷，同时企业竞争加剧 促使浆料市场价格降低，导致浆料毛利率下降。21 年浆料毛利率同比下降，主要因原材料 NMP 成本上涨，但浆料价格同步上升，实际单吨毛利绝对值有所提升。随着公司收入规模 提升摊薄费用率，公司净利率维持较高水平，2020-2022M9 位于 22-23%区间。
公司费用管理良好，规模效应体现，费用率持续下降。2016-2022M9 年期间费用率总体呈 下降趋势，其中研发费用率维持在 4%-6%区间。16-17 年管理费用率较高，主要系公司进 行股权激励所致，此后公司管理费用率逐渐下降，21 年若剔除股权激励费用影响，管理费 用率已降至 2.76%。21 年销售费用率同比下降 2.68pct 至 0.90%，调整运输费重分类影响 后，实际同比下降 1.08pct。
碳纳米管作为优质导电剂，渗透率持续提升
导电剂作为锂电池的关键辅材，有效提升电池综合性能。导电剂主要涂敷在正负极极片上， 起到收集微电流的作用以减小电极的接触电阻，并有效地提高锂离子在正极材料中的迁移 速率，从而提高电极的充放电速率，提升锂电池的倍率性能，改善循环寿命。锂电池目前 常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、气相生长碳纤维（VGCF）、碳纳米管以及石 墨烯等，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、 面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，分别在活性物质间形 成线接触式和面接触式导电网络，提高了导电效率，进而改善电池的倍率性能。
导电剂成本占比低，下游客户更加注重性能优势。导电剂在锂离子电池中用量较小，导电 剂添加量一般为正极或负极重量的 0.5%-3%，碳纳米管导电性较好，在三元电池中添加量 约 0.5-1%。我们根据 22Q4 材料均价计算，碳纳米管导电浆料在 NCM523 电池总成本中占 比仅 1.4%左右，下游客户更加注重导电剂的性能优势。碳纳米管虽然单价较高，但由于其 导电性能好，添加比例低，最终对电池成本影响有限。按碳纳米管粉体添加比例 1%，炭黑 添加比例 3%测算，我们预计导电炭黑价格位于 7-9 万元/吨（22 年底不含税价格约 9 万元/ 吨，考虑电池龙头实际采购价较低），碳纳米管粉体价格位于 20-30 万元/吨（21 年公司粉 体销售价约 25 万元/吨）时，使用碳纳米管最多较使用炭黑成本高约 43%，考虑到导电剂 在电池中成本占比较低，实际对于电池成本影响较小。
碳纳米管市场渗透率有望逐年攀升。过往国内导电剂市场以炭黑和导电石墨等常规类导电 剂为主，但碳纳米管凭借优越的导电性能以及量产实现成本持续下降，碳纳米管导电剂替 代趋势明显，市场渗透率逐年攀升，根据高工锂电，21 年粉体出货量增长至 0.3 万吨，折 合碳纳米管导电浆料 7.8 万吨，粉体出货量 16-21 年复合增长 33%。碳纳米管在国内导电 剂市场占比由 16 年的 14%提升至 20 年的 19%。GGII 预计到 2025 年碳纳米管导电剂占比 将达 55%，其中动力电池领域碳纳米管导电浆料占比将达 60%，主要受动力电池高镍化、 硅碳使用量提升、市场加速快充技术推广的影响，有望逐渐替代炭黑成为动力锂电池的主 流导电剂。
碳纳米管生产技术壁垒较高，竞争格局良好
碳纳米管生产企业主要采用化学气相沉积法（CVD）制备碳纳米管。目前碳纳米管的制备 方法主要包含化学气相沉积法、激光蒸发（烧蚀）法、石墨电弧法等。化学气相沉积法（CVD） 的原理是采用金属催化剂，加热碳源使其在催化剂表面裂解，沉积析出的碳原子再扩散形 成碳纳米管。相较于其他制备方法，化学气相沉积法可以在真空或大气压下进行，具备反 应过程易于控制、反应温度相对较低、产品纯度较高、单批次产量较高等优点。因此，碳 纳米管生产企业主要采用化学气相沉积法（CVD）制备碳纳米管。目前公司掌握的流化床 化学气相沉积工艺已经可以实现单批次十吨级的连续化工业生产，既保证产量较大产出， 也保证产品品质稳定，实现对碳纳米管产品性能及成本的有效控制。
碳纳米管生产难度较高。制备碳纳米管的难点主要体现在两个方面，一是如何精细调控碳 纳米管的核心性能指标，主要包括长径比和纯度，从而提升碳纳米管的导电性能，二是如 何实现碳纳米管的宏量制备。碳纳米管粉体生产的核心难点主要在于催化剂的设计与制备、 流化床宏量生产以及提纯、分散等技术。
催化剂设计与制备：化学气相沉积法制造碳纳米管的关键是催化剂，催化剂的成分及结构直 接决定碳管生长，会影响其粒径、活性、纯度等性能，进而对碳纳米管的管径、长度、纯度 以及均一性产生显著影响。催化剂寿命影响碳纳米管的长度；其粒径尺寸决定了碳纳米管的 直径和壁数，通常二者呈正相关关系；具有较高熔点以及特定形态的固体催化剂能够对碳纳 米管表现出较好的手性选择性。
公司第二、三代产品量产突破的核心技术都是催化剂的设计 与制备。公司掌握长度可控的定向生长碳纳米管催化剂制备技术，该催化剂可以使得碳纳米 管以垂直于层状载体方向，在其两层之间呈定向平行生长，生产的碳纳米管长径比较大，同 时可以控制碳纳米管管径、长度以及纯度等三个核心指标，主要应用于公司第二代碳纳米管 产品制备及量产过程中。公司自主开发的以尖晶石为主的复合结构催化剂，除进一步提高碳 纳米管的长径比以提升导电性外，同时提升了产品的碳纯度。相应的碳纳米管产品中的活性 金属残留量低、导电性更优异。公司由此形成了尖晶石复合催化剂流化床宏量制备碳纳米管 技术，主要应用于公司第三代碳纳米管产品制备及量产过程中。
流化床大规模生产：为了解决碳纳米管宏量制备的问题，基于化学气相沉积系统发展出了 多种商业化宏量制备方法，包括流化床、固定床、移动床和输送床等。流化床反应器是一 种利用气体或液体通过颗粒状固体层而使固体颗粒处于悬浮运动状态，并进行气固相反应 或液固相反应的反应器。流化床生长法具有碳源和催化剂可连续供给的特点，容易进行大 规模的生产，产率较高。流化床法是目前进行碳纳米管宏量制备的主流方式。在保证生产 效率高的前提下，碳纳米管流化床制备技术也能满足差异化碳纳米管的量产需求。目前公 司的流化床反应器已实现自动化控制，可以满足连续工业化生产的需求。
提纯：金属杂质（尤其是铁）会加大动力锂电池的自放电而增加了电池的安全隐患，因此 动力锂电池对碳纳米管导电剂的纯度要求更高。根据产品的型号和定位，对不同产品进行 不同的纯化工序，其中高温氧化主要除去碳纳米管粗粉中无定型碳杂质；酸洗提纯、石墨 化主要除去碳纳米管粗粉中催化剂金属杂质，将碳纳米管粗粉进行纯化工序后，即可得到 碳纳米管纯粉。 分散：由于碳纳米管比表面积高和长径比大，容易出现团聚现象，难以直接将碳纳米管均 匀分散在锂电池电极材料当中。碳纳米管以粉体的形式在锂电池电极材料应用中无法被有 效分散，依然处于聚团状态，降低了碳纳米管的导电性能。针对该问题，公司使用了包括 高速分散机、胶体磨、均质机、超声设备等多种分散设备，最终成功遴选出最合适的分散 剂、分散方法和设备。
行业格局清晰，集中度高于大多数锂电材料其他环节。碳纳米管导电浆料技术要求较高， 同时下游锂电池企业对供应商的产品质量、稳定性、一致性以及持续供货能力考察周期较 长，客户粘性较高，行业集中度较高。根据 GGII 数据，2017 年行业出货量 CR3 为 62.9%， CR5 为 82.7%，2021 年 CR3 为 70.6%，CR5 为 86.6%，行业集中度显著提升。与锂电池 主要材料其他环节相比，碳纳米管行业CR5与湿法隔膜（87.5%）相当、优于电解液（74.9%）、 负极材料（71.3%）、磷酸铁锂正极（67.5%）以及三元正极（61.0%），行业竞争格局较好。 天奈科技市场占有率稳居行业龙头。
作为最早将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业 之一，天奈科技打破了国外企业对导电剂产品的垄断。通过与同行业可比公司对比，公司 碳纳米管导电浆料在粘度、碳纳米管含量、导电性能以及产能建设等方面处于行业领先水 平，根据高工锂电，公司市占率由 17 年的 31.1%增长至 21 年的 43.4%，市场占有率稳居 行业龙头。
硅基负极产业化进程加速，引致单壁碳纳米管需求高增长
硅基负极突破能量密度瓶颈，4680 电池量产有望加速渗透。石墨负极比容量接近理论上限，硅基负极有望成为下一代主流负极材料。目前主流人造石 墨负极比容量为 350-360mAh/g，接近理论比容量 372mAh/g，硅材料在比容量方面优势明 显，理论比容量高达 4200mAh/g，是目前突破电池能量密度瓶颈的有效路径。此外，在石 墨负极中掺入硅材料后，锂离子嵌入和脱出的通道增加，硅负极快充性能更优。硅基材料 凭借高能量密度以及快充性能等优势，有望成为下一代主流负极材料。
4680 大圆柱电池弧形表面应力均匀，更加适配硅基负极。目前硅基负极应用最大障碍在于 其膨胀性带来的循环寿命以及安全性问题。4680 大圆柱电池，相较于方形电芯，其弧形外 壳受膨胀力更加均匀，同时电池不锈钢壳体的机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，有 效减少硅基负极膨胀系数高导致的材料破碎粉化问题，更加适配硅基负极。 4680 电池 23 年将快速放量，带动硅基负极需求攀升。22 年 2 月，特斯拉宣布其已在位于 加州的试点工厂生产了 100 万块 4680 电池；22 年 4 月，特斯拉德州奥斯汀工厂开始量产 4680 电池，规划产能 100GWh。在特斯拉带动下，国内外头部企业加速布局 4680 电池。 我们预计 4680 大圆柱电池 23 年将开始放量，硅基负极需求有望迎来高增长。
单壁碳纳米管适配硅基负极，有效提升硅基负极导电性能和循环寿命。单壁碳纳米管能有效缓解硅基导电性能差问题。硅电子和离子的导电性较差，SEI 膜反复 生成易消耗电解液和活性物质，导致电池的内阻增加和容量衰减。硅基负极的导电性能不 及石墨负极，需要添加高性能导电剂。相较于导电炭黑和多壁碳纳米管，单壁碳纳米管的 导电性能更加优异，以 TUBALL 为例，只需在电池中添加 0.01%，即可显著改善其导电性 能，更能发挥硅基负极高克容量优势。
单壁碳纳米管明显提升硅基负极循环寿命。硅在嵌锂和脱锂过程中体积膨胀可达 300%-400%，电池内部应力增大，极易导致材料破碎脱落，影响电池的循环寿命。单壁碳 纳米管本身具有一维线状结构，能够在硅颗粒表面及硅颗粒之间建立点线接触式的高度导 电、紧密的连接，硅负极颗粒即使膨胀出现裂缝，也能通过碳纳米管保持良好连接。加入 单壁碳纳米管，可以有效减少硅基负极材料破裂问题，维持其结构稳定性，进而改善电池 的循环性能。OCSiAl 数据显示，在内含 20％SiO 的负极中加入 TUBALL 单壁碳纳米管产 品，进行电池循环测试 800 次后，电池容量仍保持在 90%以上，循环寿命提高 4 倍，且在 高倍率下，容量保持率表现优异。
25 年全球锂电池碳纳米管市场空间预计达184亿，单壁管需求可期 。新能源车渗透率持续提升，动力电池市场有望保持高增长。SNE 数据显示，2022 年全球动 力电池装机量达到 517.9GWh，同比增长 74%。新能源汽车市场快速增长，带动动力电池 需求量上升。我们预计国内新能车渗透率保持较快增长；欧洲市场预计保持平稳增长；美 国市场受政策推动以及低基数效应，有望实现较快增长。我们预计 2025 年全球动力电池装 机量 1465GWh。
动力电池磷酸铁锂占比提升+三元材料高镍化，伴随碳管价格下降，碳纳米管渗透率有望进 一步提升。磷酸铁锂电池具有明显的成本优势，CTP 等结构创新弥补其能量密度劣势，叠 加安全性能较高的影响，动力电池中磷酸铁锂占比近年来明显回升。我们展望未来国内磷 酸铁锂仍将在中低端动力电池市场占据主流，同时海外磷酸铁锂渗透率有望提升，带动磷 酸铁锂装机量增速高于动力电池整体增速。
另一方面，高端电动车市场对动力电池能量密 度要求越来越高，三元正极高镍化趋势明显。磷酸铁锂与高镍三元正极材料导电性能相对 较差，因此我们预计碳纳米管有望受益，同时伴随碳管价格下降，渗透率有望持续提升， 我们预计 2025 年国内磷酸铁锂/三元电池碳纳米管渗透率将达到 65%/60%。海外方面，由 于传统导电剂技术成熟且价格低廉，导电剂市场以炭黑为主，但近年日韩企业加快导入碳 纳米管，渗透率有望逐渐提升，我们预计 2025 年海外磷酸铁锂/三元电池碳纳米管渗透率 将达到 45%/35%。我们预计到 2025 年动力电池正极碳纳米管需求量有望突破 22000 吨， 其中磷酸铁锂与三元电池需求分别为 18051/4008 吨。
储能电池出货量快速上升，25 年多壁碳纳米管粉体需求量高达 4191.75 吨。储能电池虽然 对于快充等性能要求较低，但碳纳米管有助改善电池循环性能，因此我们预计碳纳米管渗 透率有望平稳提升，2025 年预计达到 30%。受益于储能市场快速增长，25 年储能电池正 极多壁碳纳米管粉体需求量有望达到 4192 吨。 总体来看，我们预计 25 年多壁碳纳米管粉体需求量达到 2.75 万吨，以 5%固含量计算，浆 料需求量或将增长至 54.96 万吨，市场空间达到 158.68 亿元，2022-2025 年复合增长率 59.54%。
4680 圆柱电池加速硅基负极渗透，单壁管需求可期。受限于技术和成本问题，目前硅基负 极主要产业化应用于对价格敏感度相对较低的电动工具和高端消费电子领域。GGII 数据显 示， 21 年中国硅基负极出货量为 1.1 万吨，同比增长 83.3%，硅基渗透率仍较低，21 年 仅达到 1.5%。随着动力电池终端用户对快充性能和续航时间的要求提高，硅基负极在动力 电池领域有望加速应用。尤其是适配硅基负极的 4680 圆柱电池或将于 23 年开始量产，硅 基负极需求有望受益于动力领域需求快速增长。我们预计，23/24/25 硅基电池装机量 80/200/360GWh，以 4680 电池为例，1GWh 电池消耗约 750 吨的硅碳负极材料，对应全 球硅基负极需求达到 6/15/27 万吨。考虑碳纳米单壁管粉体在硅基负极中添加比例 0.1%， 我们预计 25 年硅基负极对应单壁管粉体需求量将达到 270 吨，对应市场空间 25.65 亿元。 综合正负极需求，我们预计 2025 年碳纳米管总市场空间达到 184.33 亿元，2022-2025 年 CAGR 65.62%。
导电母粒未来有望贡献增量。除作为锂电池导电剂外，碳纳米管还可用于导电塑料领域作 为导电母粒。导电母粒行业需求增长相对平稳，根据中国市场调查研究中心数据统计，2018 年全球导电母粒市场产量突破 3 万吨，同比增长 7.4%，产值同比增长 6.9%，突破 40 亿元， 2007-2018 年 CAGR 7%。公司目前已规划 7000 吨导电母粒产能，公司碳纳米管产品有望 继导电浆料后，应用于导电塑料领域，成为公司未来新增长极。贡献业绩增量。
核心团队技术背景深厚，产品持续迭代保持优势
核心技术团队技术背景深厚，拥有锂电池、工程机械等相关领域丰富经验。公司高管以及 多位核心技术人员，大多出身海内外名校，横跨物理学、化学、纳米材料科学、机械工程 等领域，有利于实现产品技术创新与工程化制造的有机结合。此外，多名核心技术团队成 员拥有国内外知名锂电池、材料、机械企业或研究机构工作经验。为稳定研发团队，公司 2020/2022 年分别推出股权激励政策。相对行业其他公司，天奈科技科研团队人员配置更 为全面，锂电池、新材料领域相关过往经历更丰富。
持续聚焦研发端，重视研发投入。公司 22M9 投入研发费用 6158.2 万元，占营收比例为 4.27%。截止 22 年半年报，公司研究人员数达到 144 名，占全体职工的 19.30%，处于行 业领先水平。截至 22 年 9 月 30 日，公司的研发人员进一步达到 158 人，其中具有博士学 位获得者 20 人、硕士学位获得者 49 人。强大的技术研发团队为公司持续推进产品迭代奠 定坚实基础。
自主创新能力强，产品持续迭代保持性能优势。公司的产品策略为：生产一代、储备一代、 研发一代，目前前三代产品均实现量产，四代正在量产推广中，五代开发中。在清华大学 授权技术的基础上公司实现了第一代催化剂及碳纳米管产品的产业化。此后公司坚持自主 创新战略，第二代及第三代产品均使用了具有自主知识产权的新型催化剂，设计了与之相 适用的流化床量产工艺，并申请了相关发明专利。二代产品于 2016 年实现量产，采用定向 生长流化床宏量制备碳纳米管技术，产品性能已经处于国内领先地位。2018 年开始量产的 第三代产品则采用以尖晶石为主的复合结构催化剂，在第二代的基础上进一步提高了碳纳 米管的长径比，提升其导电性能。目前公司正推动新一代寡壁管产品量产。
公司碳纳米管相关产品性能处于行业领先水平。长径比（长度和直径比）和碳纯度是影响 碳纳米管导电性能的核心指标，长径比和纯度的提高有利于提升其导电性能，并进一步提 高锂电池的倍率性能和能量密度。公司自主研发的以层状物质作载体的催化剂，可以使得 碳纳米管定向平行生长，管径由催化剂活性中心颗粒大小控制，而碳纳米管长度可控，因 此生产的碳纳米管长径比较大。第三代以尖晶石为主的复合结构催化剂，除进一步提高碳 纳米管的长径比以提升导电性外，同时提升了产品的碳纯度，活性金属残留量低、导电性 更优异。此外，公司还拥有进一步提高碳纳米管的碳含量的纯化专利和专有技术，突破了 碳纳米管二次处理的产业化难点，高纯碳纳米管产品的单一有害金属杂质含量可以控制在 5ppm 以下。目前公司的碳纳米管粉体产品与同行可比公司相比在长径比和纯度方面都具有 优势，浆料黏度性能优异。
产能规模领先，客户覆盖国内外电池龙头
23 年多壁管浆料和粉体产能加速释放，公司产能规模领先。浆料方面，23 年浆料产能将加 速释放，IPO 募投项目产能于 22 年开始爬坡，我们预计 23 年达产，常州年产 5 万吨导电 浆料项目一期我们预计 23 年上半年建成，今年有效产能或超 10 万吨。另外，公司美国 8000 吨导电浆料以及德国 3000 吨导电浆料项目我们预计将于 24-25 年陆续投产，配合海外客户 需求。粉体方面，公司现有产能约 2000 吨，IPO 募投项目今年投产后，产能将达到 8000 吨。公司现有和规划产能居行业前列，可以充分满足客户快速增长的需求，维持高市占率 以及发挥规模效应优势降低成本。
与下游优质龙头客户长期合作，关系稳定。下游锂电池企业在选择供应商时通常进行较长 周期的评估认证，公司凭借产品和服务优势，不断开发新的客户需求，加速导入优质客户。 2010 年公司导入比亚迪与天津力神，2014 年导入 ATL，2016 年导入宁德时代、卡耐新能 源与欣旺达。目前公司客户覆盖比亚迪、宁德时代、ATL、中创新航、天津力神、孚能科技 等国内一流锂电厂商。2021 年前三季度，公司第一大客户为比亚迪，营收占比达 20%，宁 德时代紧随其后，营收占比达到 18%。
公司客户基本覆盖国内主流动力与消费电池企业，客户优势明显。动力领域，公司基本完 成对于头部客户导入，动力电池前三大企业宁德时代、比亚迪与中创新航都已导入，根据 中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2022 年前三大企业市占率合计达 78.18%。全 球消费锂电龙头 ATL 也为公司大客户，Strategy Analytics 数据显示，2021 年全球智能手 机电池 ATL 市占率 42%，排名第一。与竞争对手横向比较，公司客户优质，优势明显。
利用欧美新能源汽车市场扩张机遇，加速海外布局以配套当地锂电池厂商。在海外市场拓 展方面，公司利用欧美新能源汽车市场快速增长、电池企业纷纷进行海外布局的机遇，先 后在美国内华达州全资设立美国天奈、在德国汉诺威投资设立德国天奈，产能规模扩张将 有效提升生产交付能力，以配套海外锂电池客户需求。
原材料与设备端双管齐下降本
导电浆料溶剂 NMP 成本占比高。碳纳米管导电浆料主要原材料包括 NMP、丙烯、液氮和 分散剂，NMP 凭借化学稳定性好、热稳定性好、沸点高、低粘度、无腐蚀、挥发性低等优 点，用作导电浆料溶剂。21 年前三季度，公司原材料占主营业务成本的比例为 82.39%， 其中，NMP 成本占原材料成本的比重为 82.74%，占比最高。
公司采购体量大，NMP 采购具备议价优势，价格低于市场均价。21 年以来，下游锂电池 市场需求旺盛，原材料 NMP 供不应求。同时，NMP 上游原料 BDO 上游电石受到环保限制， 产量不足，且 BDO 在可降解塑料、氨纶等其他应用领域需求增加，对 NMP 用 BDO 产生 挤出效应，叠加 NMP 厂商产能利用率不高、新增产能释放慢等因素的影响，供需缺口拉大， NMP 价格持续上行。公司需求量较大，议价能力较强，采购价格低于市场均价，有利于控 制产品成本。
公司自建 NMP 回收产线，有助平抑 NMP 价格波动影响。为了平抑上游 NMP 价格波动对 生产经营的影响，公司进行前向一体化布局。18 年，公司投资设立控股子公司新纳环保， 自行回收并生产 NMP，规划年回收利用 4.5 万吨 NMP 废液，年产 3.6 万吨 NMP，按每吨 浆料需要 0.95 吨 NMP 测算，全部建成后可满足 3.8 万吨浆料需求，有望平抑 NMP 市场价 格波动对产品盈利能力造成的不良影响。
公司具有流化床自主设计能力，通过扩大反应器尺寸实现增产降本。制备碳纳米管的化学 气相沉积法可分为固定床与流化床，流化床具有高效传质传热以及纯度和产率高的特点。 公司自主研发十吨级以上碳纳米管连续化生产的流化床反应器的设计和制备的核心专有技 术，具备流化床设备自主设计能力，既保证产量最大产出，也保证产品品质稳定，实现对 产品性能及成本的有效控制。公司已陆续建成十二套不同容积尺寸的流化床反应器群组， 反应器尺寸扩大可有效提升单线产能。以公司自研项目“超大规模流化床智能化制备技术” 为例，可有效降低 20%的动力和人力成本。
公司为全球少数单壁管供应商，或将受益于硅基负极渗透率提升
公司为全球极少数拥有量产单壁碳纳米管的公司。单壁碳纳米管的制备难度极高，全球范 围内仅有俄罗斯 OCSiAl 和天奈科技等极少数厂商具备规模化生产单壁碳纳米管的能力。天 奈科技 20 年完成研究项目“碳纳米管在硅基负极的应用”，将碳纳米管在锂电池领域的应 用从正极材料拓展到硅基负极材料。公司已掌握单壁碳纳米管的负载型催化剂的制备方法、 新一代寡壁和单壁碳纳米管连续制备技术等，并于 20 年申请专利《一种寡壁碳纳米管纤维 束及其制备工艺》。按此方法制得的寡壁碳纳米管纤维束含有单壁、双壁和三层壁碳管纤维， 单壁碳管纤维含量大于 35%，无定形碳含量≤5%，TGA 纯度≥85%。
FT2000 为公司单壁管产品，核心性能指标与海外公司 OCSiAl 的单壁管竞品 Tuball 接近。 长径比为衡量导电性的重要指标，Tuball 单壁管管径 1.6±0.4nm，管长在 5um 以上，长径 比可达 3000；而根据 2020 年高工锂电&电动车年会上，公司副总经理严燕介绍，FT2000 系列产品平均管径约 2.8nm，分散后碳管长度可维持在 7.6um 左右，长径比约 2700，与 Tuball 接近。G/D 比为衡量单壁管结构缺陷度的主要指标，值越大代表碳管结构越完整， 品质越高，目前 FT2000 在该指标上与 Tuball 有一定差距。
与日韩客户测试结果良好，已成为特斯拉合格供应商。公司自 17 年起已经和日韩知名动力 锂电池企业共同开发并测试送样应用于硅基负极的单壁管导电浆料，公司目前已经成为特 斯拉合格供应商。我们认为目前全球能量产单壁管的厂商极少，若硅基负极起量，公司有 望明显受益。为把握单壁管市场机会，公司积极推进单壁管产能建设。公司先后投资建设 年产 450 吨单壁碳纳米管项目、年产 20000 吨单壁纳米导电浆料以及 500 吨单壁管纯化项 目，为国内首次实现百吨级规模化量产单壁碳纳米管。根据高工锂电，OCSiAl 现有单壁管 产能 75 吨，23 年卢森堡新工厂一期项目年产 100 吨的生产线投产后，产能将提升至 175 吨，随着公司单壁管项目逐渐投产，公司产能规模有望超过 OCSiAl。
收入拆分。 我们将公司业务分成多壁碳纳米管导电浆料、多壁碳纳米管导电粉体和单壁碳纳米管导电 粉体。 1）多壁碳纳米管导电浆料。量：公司 19-21 年产销率分别为 98.08%/100.64%/97.47%，我们认为 22-24 年下游需求仍 较为旺盛，有助拉动公司产销率处于较高水平。公司 19-21 年产能利用率分别为 82.16%/86.16%/113.42%。结合产能规划和客户需求拆分，我们假设 22-24 年出货量分别 为 4.82/9.59/13.32 万吨。
单价：公司 19-21 年多壁碳纳米管导电浆料单价分别为 3.83/3.16/3.95 万元/吨。考虑到市 场竞争加剧可能导致公司多壁碳纳米管导电浆料价格下降，但公司产品结构逐步优化，预 计高溢价的第三代产品占比将有所提升，有望放缓价格下降速度，我们假设 22-24 年均价 分别为 3.78/2.75/2.65 万元/吨。
单吨成本：我们拆分公司主营业务成本构成，分成原料、人工、能源和制造费用，其中， 原材料的主体部分为 NMP。公司目前以二代产品销售为主，而二三代产品单吨成本接近 (2018-2020 年第二、三代产品单吨平均成本仅相差 0.01 万元)，因此产品升级不会带来单 吨成本的显著提升。考虑 NMP 供给释放价格回落以及公司规模化采购以及自建 NMP 回收 产线控制原材料成本波动，规模效应摊薄人工及制造费用，我们预计单吨成本呈现下降趋 势，假设 22-24 年公司多壁碳纳米管导电浆料单吨成本分别为 2.46/1.81/1.80 万元/吨。 毛利率：公司 19-21 年毛利率分别为 45.66%/38.80%/33.91%，我们根据单价和成本假设 测算得到 22-24 年的毛利率分别为 34.76%/33.93%/32.01%。
2）多壁碳纳米管导电粉体。量：公司碳纳米管粉体直接对外销售较少，19-21 年产销率分别为 0.92%/2.51%/0.86%， 粉体少量出口国外企业供其研发。19-21 年碳纳米管粉体出货量为 5.98/15.23/14.30 万吨， 近两年出货量较为稳定，我们假设 22-24 年出货量为 14.5/15/15 万吨。 单价：19-21 年多壁碳纳米管导电粉体单价分别为 36.43/36.20/25.08 万元/吨，随着公司降 本 ， 我 们 假 设 多 壁 碳 纳 米 管 导 电 粉 体 单 价 逐 年 小 幅 下降， 22-24 年 均 价 分 别 为 23.83/22.64/21.51 万元/吨。 毛利率：19-21 年毛利率分别为 78.20%/60.52%/75.56%，随着行业技术成熟，供给增加， 毛利率将逐渐下降，假设 22-24 年毛利率分别为 74.79%/73.99%/73.17%。
3）单壁碳纳米管导电粉体。量：考虑到硅基负极产业化进程加速，单壁碳管市场需求空间广阔。公司单壁碳管有望于 23 年实现小批量产，随着镇江年产 450 吨单壁碳纳米管一期项目以及锂电池用高效单壁纳 米导电材料一期年产 7,000 吨单壁纳米导电浆料项目逐渐投产，我们预计 23-24 年单壁碳 纳米管导电粉体出货量将达到 20/40 吨。 单价：单壁碳纳米管的技术壁垒极高，制备难度大，存在高昂的技术溢价，全球范围内产 能有限。根据 Chemicalbook，试剂级单壁碳纳米管单价高达1亿元/吨以上，工业量产单壁 管价格将显著低于试剂级产品，我们预计23/24年为1000/970万元/吨。 毛利率：单壁管产品技术难度高，溢价高，但考虑公司量产初期工艺有待进一步优化，成 本较高，我们假设其盈利能力介于多壁碳纳米管粉体与多壁碳纳米管浆料之间，预计23-24年毛利率分别为57.00%/55.67%。
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