重组完成，国资入场股权清晰
母公司重整后股权结构清晰。海南美兰国际空港股份有限公司（美兰空港）是海口美兰国 际机场的运营主体，负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营。目前美兰空港的控股股 东是海口美兰国际机场有限责任公司（美兰有限），持股比例 50.19%。海航破产重整后， 海南国资委实控的海南机场实业投资有限公司持股美兰空港的控股股东美兰有限 46.81%， 穿透后海南省国资委受益股份为 11.84%。
特许经营业务愈发重要，净利润波动中提升
二期扩建项目投产，产能瓶颈消除。回顾美兰机场发展历程，1999 年 5 月机场正式通航， 机场流量保持快速增长，2007-2017 旅客吞吐量复合增速达 11.7%。2018 年开始产能趋于 饱和，流量增速下滑，旅客吞吐量 2018 年和 2019 年分别同增 6.8%和 0.4%，于 2019 年 达到 2422 万人次。2020 年新冠疫情爆发，旅客吞吐量大幅下滑，同降 31.9%，2021 年同 比小幅回升 6.2%，但 2022 年再次同比大幅下滑 36.3%。不过与主要上市机场（上海浦东、 北京首都、广州白云、深圳宝安，下同）相比，2020 年以前美兰机场旅客吞吐量明显增速 更快，且在疫情期间降幅更小，更具有韧性。 并且 2021 年 12 月二期扩建项目投产，使得疫情前的产能瓶颈消除，美兰机场跨入“双航 站楼，双跑道”全新发展时代。根据公司官网，二期投产后，设计容量为到 2025 年可满足 年旅客吞吐量 3,500 万人次。
特许经营收入贡献营收最大来源。伴随流量提升，美兰空港营业收入快速增长，2012-2021 年公司扣除民航发展基金的营业收入复合增速为 13.7%。虽然疫情爆发后公司营业收入出 现波动，2020 年同比下滑 13.1%，不过 2021 年同比增长 17.2%至 16.1
亿，重新超过 2019 年 1.9%，其中公司非航业务收入占比达到 68%。进一步拆分，非航业务中，由于 2011 年 12 月美兰机场离岛免税店开业，特许经营业务收入加速提升，2021 年达到 6.7 亿， 2012-2021 年复合增速达到 26.5%，占比营业收入由 2011 年的 14%升至 42%。2022 年上 半年由于疫情影响，公司营业收入为 6.2 亿，同降 30.4%。
新产能投产，公司成本费用明显增加。由于二期项目投产，1H22 公司成本费用同比跳增 24.5%至 5.6 亿，其中折旧与摊销 1.6 亿，同比增加 113.6%，成本费用组成方面，1H22 折 旧与摊销占比也同比提升 12pct 至 29%。
净利润波动中提升， ROE 较为稳定（剔除 2020 年一次性事项影响）。虽然由于站前综合 体等基础设施投产、投资损失和信用减值损失等原因，美兰空港归母净利润存在波动，但 维持了较为具有韧性的增长趋势。2020 年公司信用减值损失和投资损失分别为 5.0 亿和 13.9 亿，归母净亏损达到 13.4 亿。不过 2021 年相关负面影响去除后（叠加 1.6 亿信用减 值转回），公司录得归母净利润 7.7 亿，2012-2021 年复合增速为 10.2%。另外 ROE（除 2020 年外）较为稳定，2011 年-2019 年维持在 11%-15%的水平。若考虑剔除信用减值损 失和投资损失后的利润总额，2020 和 2021 年分别达到 5.9 亿和 5.7 亿，虽分别同降 23.2% 和 2.4%，但与主要上市机场主业普遍亏损相比，在疫情期间公司自身主业盈利仍具有一定 韧性。
新产能有望充分享受海南自贸港流量红利
海南自贸港建设为海南岛客流增长提供动力 2018 年 4 月国家首次提出“探索建设中国特色自由贸易港”，并宣布党中央决定支持海南 全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步 骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系；2020 年 6 月，中共中央、国务院印发《海南 自由贸易港建设总体方案》；2021 年 6 月海南省委自贸港工委办正式对外发布《海南自由 贸易港建设白皮书(2021)》。
海南自贸港建设已上升为国家重要战略，根据《海南自由贸易港建设总体方案》中提出的 发展目标，2025 年营商环境总体达到国内一流水平，市场主体大幅增长，产业竞争力显著 提升，经济发展质量和效益明显改善；2035 年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟， 实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来 往自由便利和数据安全有序流动，成为我国开放型经济新高地；本世纪中叶，全面建成具 有较强国际影响力的高水平自由贸易港。
我们认为需要重视海南自贸港建设对于海南岛客流量的推动作用。在 2018 年自贸港建设提 出后，海南岛新增企业数量和新增注册资本总额增长明显加快。海南自贸港的建设过程中， 市场主体增长、产业竞争力提升、贸易自由便利、人员进出自由便利等目标均离不开更多 的人员往来，或将持续催化海南岛客流增长。
国际视野下，自贸区所在地机场流量在长期均维持了较快速度增长。我们以迪拜和新加坡 为例，通过设立若干个自贸区，形成一定集群，推动了自贸区和口岸流量共同发展。虽然 两地成立自贸区时间有差别（新加坡 1960s 逐步启动，迪拜 1985 年成立），但迪拜和新加 坡机场流量均在 20 世纪 80 年代之后开始形成规模，并在 2018 年以前保持了较快速度提 升。其中迪拜机场由 1988 年的约 430 万，上升至 2018 年的高点 8915 万，期间复合增幅 高达 10.6%；樟宜机场虽然由于产能饱和等原因，2013 年后旅客吞吐量增速有所下降，但 自 1986 年突破 1000 万后，2019 年提升至 6830 万，期间复合增速达到 6.0%。另外，通 过观察迪拜与新加坡的自贸区，进出口、转运、贸易等相关经济活动，或仍需以机场及码 头等口岸基础设施作为依靠，我们认为海口及美兰机场有望成为海南自贸港建设重点区域。
美兰机场及时投产新产能，中长期规划清晰。2021 年 12 月美兰机场 T2 航站楼和第二跑道及时投入运营，其中航站楼建筑面积由约 15 万平米提升至约 45 万平米，设计容量为到 2025 年，美兰机场可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求，产能瓶颈问题将显著缓解。同时跑道产能或将 更加充裕，美兰机场目前两条跑道，民航局所批复的高峰小时容量暂时仍为 30 架次，但公 司正积极推进高峰小时容量扩容工作。以同样拥有两条远距离跑道的深圳机场举例，在实 现两条跑道独立起降后，目前高峰小时容量已批复至 60 架次，2019 年支撑 5293 万旅客吞 吐量。
再往后展望，根据海口市交通运输和港航管理局于 2022 年 10 月 10 日公告的《海口市综 合交通体系规划（含枢纽规划）（2020-2035 年）》（公示稿），美兰机场与海口港一起，是 构建现代化国际综合交通枢纽体系的龙头，2035 年实现美兰机场三期规划，设计吞吐量达 6000 万人/年，与 2019 年相比，复合增速为 5.8%；2050 年实现远期规划，设计吞吐量达 1 亿人/年，与 2019 年相比，复合增速为 4.7%，成为面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽。 我们预计在实现远期规划的过程中，美兰机场或需在现有航站楼基础上建设指廊，并新建 跑道及航站楼。
新产能有望充分享受海南自贸港流量增量。流量始终是机场盈利来源的基础，我们认为由于美兰机场产能及时迎来释放，海南自贸港 建设带来的海南岛人员往来增量，或将主要由美兰机场承接。
目前进出海南岛主要通过民航和轮渡两种方式（粤海铁路同样需要装船跨海）。其中轮渡由 于旅客辐射范围较小，且琼州海峡的货运通道作用更为重要，而民航在便利性和通达性的 优势使其占比更高且增速更快。历史上看在疫情前民航进出海南岛旅客占比持续提升，从 2012 年的 64%增长至 2019 年的 75%。疫情爆发后长距离旅行需求更为低迷，2020 年民 航进出岛客流占比小幅下降至 73%。展望之后，我们认为民航相比轮渡的优势将维持，且 短期内海口港暂无新泊位投产，港口旅客吞吐量大幅提升的概率较小。另外湛海高铁作为 《海南省“十四五”综合交通运输规划》（下称《规划》）中琼州海峡运输通道重点建设项 目，若实现通车，或可提供增量产能，不过目前仍尚未实际开工建设。
民航方面，《规划》提出加快构建“两主两辅一货运”的运输机场布局。“两主”即为海口 美兰机场和三亚凤凰机场，其中凤凰机场航站楼面积为 10.6 万平米，设计产能 2000-2500 万，2018 年旅客吞吐量达到 2004 万，已超过设计产能下限，且增速下降至 3.3%，而 T3 等新产能投产尚需时间，“十四五”阶段任务为深度挖潜三亚凤凰机场在现有设施条件下的 运行容量。两辅为琼海博鳌机场和儋州机场，其中博鳌机场目前设计容量 48 万人次，2019 年已达 56 万人次，琼海市政府预计扩建工程或将于 2024 年投产；“两辅”中的另一机场儋 州机场以及“一货运”东方机场仍在前期工作推进中。《规划》中明确 2025 年全省运输机 场总容量 6200 万，我们认为主要通过美兰、三亚凤凰和琼海博鳌机场承接。我们按 2019 年流量测算，目前三亚机场产能利用率达到 92%，美兰机场为 69%，短期美兰产能存在优 势。
不仅产能存在优势，航空公司也将海口作为重要市场，为美兰机场流量增长提供动力。机 场本身并不能完成客货的运输，航空公司也是美兰机场流量增长的关键一环。22/23 冬春航 季国内航线海航和南航时刻占比分别达到 32%和 23%。美兰机场作为海航最主要的枢纽之 一，海航将深度服务海南自贸港建设国家战略，持续发挥海南主基地航司优势；同时南航 也建立海南分公司，并将美兰机场设为基地机场，作为我国机队规模最大的航空公司，我 们认为将维持自贸港枢纽机场市占率第二的优势，在中长期持续增投运力。
另外，自贸港建设也将推升美兰机场国际线占比。在自贸港建设的契机中，2021 年 5 月， 海南开通首条第五航权航线“雅加达-新加坡-海口”。另外根据中国民用航空局印发的《海 南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和 货运第七航权。第七航权即完全第三国运输权，A 国飞往 B 国的国际航线由第三国航司运 营（如海口飞往伦敦的航班由德国汉莎航空运营），将成为全球目前开放的最高航空权限。 同时自贸港建设本身也将推动海南和全球的往来，为美兰机场吸引更多的海外航司和国际 旅客需求。
综上，我们认为通过民航进出海南岛的旅客增长潜力更大，海南市场对于基地航司仍较为 重要，并且近年美兰机场是当下具有空余产能的进出岛枢纽口岸，自贸港建设初期的流量 增量或将主要由美兰机场承接。另外美兰机场较高的东南亚区域性枢纽机场的定位和具备 充分提升空间的规划，均将推动美兰机场在中长期的自贸港建设过程中，充分享受流量红 利。
资产租赁改为固定租金模式，提升运营资产完整性
2022 年 11 月 9 日，美兰空港公告与母公司美兰有限的有关资产租赁的关联交易。租赁资 产包含美兰机场的一期和二期资产，其中一期资产主要包括一期跑道、土地、建筑物及相 关设备，二期资产主要包括二期跑道、土地、安检设备、水电供应资产以及后勤保障等资 产。此协议期为三年，自 2023 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日止。同时之前签订的机 场综合服务协议、机坪租赁协议及新货站租赁协议均将终止。另外协议约定若美兰机场的 旅客吞吐量于租赁协议期限内由于疫情等不可抗力因素而减少，双方应在基于客观情况及 公平合理原则磋商后减免租金。
根据租赁协议，此协议期内公司每年应付母公司租金 5.57 亿，根据租赁资产的范围标的 变动予以调整，调整范围在 5%以内。按此协议，公司预计将确认使用权资产及租赁负债 约 15.75 亿，月度使用权资产折旧增加额约为 0.44 亿。 按照此次资产租赁协议，美兰空港对于所运作资产的权属问题将更为清晰，运营相关资产 所需负担的成本与流量相对脱钩，二期产能爬坡阶段将显现经营杠杆。
签订此次租赁协议 之前，美兰空港对于跑道的运营，仍需按照上市公司 75%和母公司美兰有限 25%的比例， 进行飞机起降费用、旅客服务费及基本地勤服务费的分割，并且根据 2019 年 8 月 18 日与 母公司签订的机场综合服务协议，母公司还将向美兰空港收取保安服务、清洁及环境保养、 污水及废物处理、电力及能源供应及设备维修、乘客及行李安全检查及美兰空港所规定之 其他服务的费用（2022 年关联交易上限 0.95 亿）。另外，美兰空港与母公司还签署了机坪 租赁协议（2020 年 11 月 30 日，年租金 0.22 亿（不含增值税）），货站租赁协议（2021 年 3 月 11 日，非全资子公司美兰货运为实际承租人，年租金 0.20 亿），从而运营相关资产获 取收益。
此次资产租赁签订后，上述跑道协议、综合服务协议、机坪租赁协议、新货站租赁协议将 终止，美兰空港对于权属于母公司的一期和二期资产将均为固定租金模式，获得运作及管 理租赁资产产生的所有收入及利益，并承担产生的所有成本。我们认为统一的固定租金租 赁模式，有助于提升美兰空港对于机场运营的效率及与母公司关联交易的透明度。并且在 流量回升及进一步增长过程中，固定租金模式将带来经营杠杆，使公司盈利增速获得提升。
航空性业务收费政府指导，流量红利或有效推动收入增长
流量红利将成为美兰空港航空业务收入主要驱动力。除去跑道协议终止相关收费与母公司 的分成外，美兰空港流量的增长潜力有望不断推动公司航空性收入提升。航空性业务收入 主要为旅客服务费、地面服务费、飞机起降及相关收费，收费单价受民航局指导，单价本 身比较稳定。历史看公司航空性收入与流量增速相关性较高，2013-2019 年航空性收入和 旅客吞吐量复合增速分别为 14.8%和 12.4%，其中由于 2017 年民航局提升过内航内线收费 标准，使得航空性收入相比流量复合增速稍高。
另外从起降架次口径观察，疫情前公司单架次航空性收入呈现上升趋势，除去 2017 年收费 标准提升，由于进出海南岛的需求日渐旺盛，客座率提升、收费较高的航班（宽体机执飞 以及国际航班等）占比提升、起降费可与航司协商执行不超过 10%的上浮等，均有效推动 单架次航空性收入提升。2020 年开始在疫情影响下，民航出行需求下滑，航班客座率较低， 也使得公司单架次航空性收入回落。整体来看，在疫情影响消退后，海南自贸港建设带来 的流量红利，有望推动公司航空性收入持续提升。
非航业务无惧疫情，特许经营收入成主要驱动
即使在疫情影响下，美兰机场非航空性业务增长迅速，或将持续成为美兰机场盈利的主要 增量来源。2021 年公司非航收入录得 10.9 亿，2012-2021 年复合增速为 15.8%，占比营 业收入从 2012 年的 52%提升至 68%。机场成长初期以航空业务为主，流量未形成规模， 商业吸引力较低，变现能力尚不明显；但伴随流量规模提升，通过不断的商业潜力开发， 附加值更高的非航空业务将推动公司盈利更快增长。当前美兰机场流量商业价值逐渐被挖 掘，免税业态趋于成熟，我们认为流量变现能力有望持续提升。
具体来看，特许经营业务是非航主要驱动力。美兰非航空性业务以特许经营业务为主（包 括免税、广告、有税、餐饮等）。2018 年站前综合体贡献较大非航收入增量，以及 2019 年 特许经营收入中的广告特许经营权费下降，这两年特许经营业务收入在非航收入中占比产 生波动，但整体来看特许经营业务越发重要。2021 年特许经营收入到达 6.7 亿，占比非航 收入由 2012 年的 47.2%上升至 2021 年的 61.4%，期间复合增速高达 19.3%。
除去特许经营业务，公司非航业务还包括租金、酒店、贵宾室、停车场、货运及包装等其 他非航业务，酒店为 2018 年开业，为公司贡献非航业务增量。具体来看各项体量除停车场 收入外较为平均，正常状态下增长较为平稳，疫情对其产生一定影响。2020 年除特许经营 业务的非航业务录得收入 3.5 亿，同降 23.4%，2021 年回暖至 4.2 亿，另外 2013-2021 复 合增速为 11.8%，相比特许经营业务收入复合增速较小。
海南岛免税规模可期，美兰渠道仍具较高成长性
全岛免税业务蓬勃发展，免税业务成为公司非航乃至整体业务重中之重，有望推动公司维 持较快增长趋势。自 2011 年 4 月财政部公告开展海南离岛旅客免税购物政策试点，海南岛 免税业务逐步崛起，离岛免税受政策推动，销售额规模不断扩大。我们认为美兰机场为承 接进出海南岛主要口岸，具备先天流量优势，有望持续受益于海南岛离岛免税业务发展， 推动公司盈利不断取得突破。
政策多轮加码，释放海南离岛免税消费潜力。从海南岛全岛来看，离岛免税政策经过多次调整，持续为海南免税行业增添活力。免税政 策条款加码对于消费的提振，主要集中在适用旅客、免税购物额度、是否限购次数、单件 商品限额、免税品种类等。2020 年前海南岛免税销售额以较快速度增长，2019 年达到 135 亿，2013-2019 年复合增 速达到 28.3%。拆分驱动因素，彼时销售额提升主要来自于免税购物实际人次增长， 2013-2019 年复合增速 19.8%，客单价受到购物额度、单件商品限额限制，其增长相比购 物人次并不明显。
2020 年和 2021 年海南岛免税销售额连续大幅提升，分别同比增长 103.7%和 80.0%，于 2021 年达到 495 亿。在出入境旅客量降低的背景下，民众免税购物需求集中在海南释放。 另外 2020 年 7 月 1 日财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策 的公告》（下称《公告》），免税购物额度由每人每年累计 3 万元提升至 10 万、取消单件商 品限额、免税品种类由 39 中提升至 45 种，离岛免税政策的大幅调整成为海南岛免税销售 额增长提速的另一重要催化。拆分驱动因素，2020 年和 2021 年购物人次分别同比增长 19.2% 和 49.8%，客单价分别同比增长 70.9%和 20.2%。2022 年海南离岛免税销售额同比下降 29.5%至 349 亿，主要由于全年存在较多时间段民众旅游出行需求较低，购物人次同比下 降 37.1%，不过客单价同比仍实现增长 12.2%。
海南岛免税多元化不断发展，美兰口岸渠道价值不可低估
2025 年封关后消费相关政策有待明确，我们认为离岛免税业务优势不会立即消失。根据 2020 年 6 月发布的《海南自由贸易港建设总体方案》（下称《方案》），海南自贸港税收将 分步骤实施零关税、低税率、简税制的安排，最终形成具有国际竞争力的税收制度。不过 在消费者零售环节的税收制度终局仍不明朗，根据《方案》指引，适时启动全岛封关运作 是 2025 年前重点任务，并同时依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税 及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作；且仅对 岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理，允许岛内免税购买。再之后，2035 年前重点 任务是进一步优化完善开放政策和相关制度安排。
根据《方案》相关条款，我们认为封关后离岛免税或将在价格和品类等方面仍保持一定程 度的优势，全岛免税未来何时落地尚需跟踪，并且在刺激消费的大趋势下，离岛免税受到 封关的影响或可控，仍可继续以较快速度增长。同时我们观察了目前全球主要自贸港，尚 不存在自贸港内零售环节完全与免税购物同等的区域，即使是香港市内，仍对烟酒等个别 品类征收特别关税，使得机场购物渠道保留一定优势；另外迪拜、新加坡、鹿特丹等自贸 港，市内购物采取部分退税政策，且相关手续相比机场免税较为繁琐；釜山自贸港设立市 内免税店，同样使得市内购物无法替代机场口岸免税。
海南岛在大力发展离岛免税业务的过程中，势必需要运营商间的良性竞争以及与渠道的互 利双赢。经过十余年的发展，海南离岛免税行业的运营商逐步增加，多家运营商陆续在岛 内不同区域开设新门店，发展成中免龙头多家竞争的局面。渠道方面，经营面积不断扩容， 尤其在 2020 年后，海口国际免税城、海控全球精品（海口）免税城、三亚海旅免税城等大 型市内免税店开业，同时美兰机场 T2 航站楼店和三亚凤凰机场店也相继营业，共同做大海 南离岛免税的蛋糕。
在离岛免税壮大的过程中，美兰机场免税业务发展虽受到岛内渠道扩张、免税政策等多因 素影响，但作为进出海南岛的重要口岸，我们认为仍将显著享受离岛免税红利。横向对比 美兰机场与我国其余枢纽机场，美兰机场免税经营面积领先其余国内主要机场，达到约 1.8 万平米。另外公司还拥有批复尚未使用的面积约 2.2 万平米，同时 2021 年 3 月 11 日美兰 机场与海发控全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司分别签订租赁合同、特许经 营合同以及综合服务合同，授权经营 T2 面积约为 1.1 万平方米的有税商业区域。美兰机场 免税面积或有望继续扩大。
美兰机场免税销售绝对额仍不断攀升。回顾离岛免税 2011 年试点以来，美兰机场免税销售 额占比全岛份额呈现先升后降趋势，在 2017 年达到高点 26%，之后由于美兰流量增速下 降以及市内店规模扩张，美兰机场免税销售额占比在 2021 年下降至 7.7%。但是美兰机场 免税销售绝对额仍持续提高，2021 年美兰免税销售达到 38.2 亿，2013-2021 年复合增速 达到 29.2%，并且美兰机场免税销售额增长在 2020 年再次加速，2020 年和 2021 年同比 增速分别为 21.8%和 35.8%。 其中与行业类似，在《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》的驱动下美兰机场免税客 单价大幅提升。我们假设机场旅客吞吐量出港占比 50%，2020 年和 2021 年美兰机场免税 客单价分别达到 342 元和 436 元，同比分别大幅增长 78.9%和 27.8%，不过相比行业领先 的浦东和首都机场仍有一定差距。
展望未来，虽然市场担心国际线回暖后或将对海南岛离岛免税产生分流，但我们认为更多 仅为短期影响。中长期来看，影响美兰免税消费额的主要因素旅客吞吐量和客单价仍将较 为坚挺。机场口岸本身具备先天的流量优势，从旅客吞吐量角度，美兰作为自贸港省会城 市龙头机场，在产能扩张后，流量汇集能力将推动其客流量持续快速增长；从客单价角度， 机场口岸旅客消费意愿和能力较强，并且离岛免税旅客拥有更大的免税额度，另外较大的 免税面积有利于运营商丰富免税品类、提高购物体验，美兰机场仍是运营商不可多得的渠 道资源，伴随消费水平提升以及高单品价格的重奢品牌入驻，免税客单价仍有持续上升可 能，向行业领先者靠拢。综上我们认为美兰机场免税销售绝对额有望持续增长。
美兰空港免税业务扣点率在行业内较低，若扣点率提高将贡献盈利增量
根据财报披露销售额和免税收入，2020 年签署的新一轮协议美兰空港免税店协议扣点率约 为不到 15%，对比行业扣点率差距明显。股权结构方面，美兰空港免税店为海免与海南机 场分别持有 51%和 49%股份，其中中免持有 51%海免股权，海南国资和财政厅持有剩余海 免 49%股份，则中免所占权益为 26%。而中免在首都机场、浦东机场的免税店持有 51%股 份。中免在美兰免税店权益较少，扣点率若调高至行业水平，将使其无法获得在其余口岸 同等收益。在综合考虑中免股权、海南离岛免税批发及零售环节运营商盈利能力等因素， 我们认为中长期或存在一定的提升空间。另一方面，若扣点率保持较低水平，或将有利于 运营商对于美兰渠道的重视程度，加大力度提升美兰免税的商品供给和经营效率，利好美 兰提升免税销售额，从而也将有利于提高公司免税业务收入。
另外美兰机场免税业务变现方式中，除去销售额提成，还可以收取免税提货点租金。目前 美兰机场共有 6 个免税提货点，按照固定租金的模式收费，对于盈利的贡献较少，尚未与 提货商品金额挂钩。
核心假设：海南岛自贸港建设将推动美兰机场流量快速增长，离岛免税持续催化公司流量 变现能力提高。 1） 旅客吞吐量：2022 年美兰机场受到新冠疫情影响，仅录得旅客吞吐量 1116 万人次， 同降 36.3%，不过 2023 年伴随新冠疫情影响逐步消退，流量或将显著恢复，并于 2024 年 继续提升。结合公司规划 2025 年可满足 3500 万人次旅客吞吐量，我们预计 2023 年公司 整体旅客吞吐量 2698 万人次，同增 141.7%，为 2019 年的 111.4%，其中国内航线 2614 万人次，同增 135%，为 2019 年的 114.6%，国际航线 84 万人次，为 2019 年 60.0%；2024 年公司整体旅客吞吐量 3096 万人次，同增 14.7%，为 2019 年的 127.8%，其中国内航线 2928 万人次，同增 12%，为 2019 年的 128.3%，国际航线 168 万人次，为 2019 年 120.0%。
中长期在海南自贸港建设过程中，美兰空港作为主要进出口岸，流量有望持续快速增长。 公司规划 2035 年旅客吞吐量达到 6000 万人次，与 2019 年相比，复合增速为 5.8%。
2）航空性业务收入：2022 年流量低迷，预计公司航空性业务收入将受到拖累，但在 2023 及 2024 年显著恢复，并且根据 2022 年 11 月 9 日，美兰空港公告与母公司美兰有限的有 关资产租赁的关联交易，不再分割 25%的跑道相关收入至母公司。我们预计 2022-2024 年 公司航空性业务收入为 3.6/9.4/11.0 亿，分别同比-30.4%/+160.0%/+17.3%，恢复至 2019 年的 51%/132%/155%。
3）特许经营收入：特许经营收入包含免税业务收入与其他特许经营收入。其中美兰空港免 税业务收入与流量和客单价有关，2022 年虽然离岛免税客单价同比有所上升，但美兰空港 旅客吞吐量大幅下降，预计将拖累全年免税销售。2023 年以后，伴随消费水平提升和高单 品价格的重奢品牌入驻，美兰空港免税销售有望量价双升。我们预计 2023-2024 年美兰空 港免税客单价将同比分别提升 10%，推动销售额将达到 71 亿/90 亿，扣点率预计与此前一 致。同时公司其他特许经营业务有望在疫情后快速恢复，与免税业务共同推动特许经营收 入回升。 我们 预测 2022-2024 年 特 许 经 营业 务营 收 4.7/10.5/13.5 亿 ， 分 别 同比 -29.9%/+124.9%/+27.9%。
4）非航业务收入：除免税业务外，其他非航空性业务同样将经受流量下滑影响，并在 2023 年快速回升。我们预计 2022-2024 年其他非航空性业务收入为 3.3/4.6/5.6 亿，分别同比 -20.9%/+37.5%/+22.7% ， 非 航 空 性 业 务 收 入 合 计 为 8.0/15.1/19.1 亿 ， 分 别 同 比 -26.5%/+88.7%/26.3%。5）营业成本：近期公司成本变化主要来自于 T2 航站楼投产，使得折旧摊销以及其他运营 费用提升。虽然公司在 2022 年努力压降营业成本，但伴随流量回升，公司成本绝对值或将 提升。另外根据与母公司资产租赁的关联交易协议，公司将在 2023-2025 年每年付给母公 司租金 5.57 亿。综上，我们预测公司 2022-2024 年营业成本分别为 13.3/17.7/18.0 亿， 分别同增 34.0%/33.1%/1.9%。
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