1.1、公司概况
全球最大的纵向一体化针织制造商之一。公司成立于 1990 年，主要 以 OEM 及 ODM 相结合方式为客户提供针织品。公司早期瞄准日本市场 为婴儿服饰代工，积累了一定的技术经验。2005 年公司成功于港交所 上市，并切入运动服饰赛道，陆续为 Nike、Adidas、Puma 等国际知 名运动品牌代工。此后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内 外垂直一体化布局，是中国最大的纵向一体化针织制造商。截至 2021 年末，公司拥有员工超 95820 人，厂房占地面积超 617 万平方米，针 织服装产量约 4.9 亿件。
1.2、主要业务
疫情前收入稳步增长，21 年受越南停产影响增速放缓。公司是全球最 大纵向一体化针织制造商之一，主要以代工（OEM）和委托设计（ODM） 相结合方式为客户提供针织品，生产流程包含了织造、染整、裁剪、 印绣和缝制多道工序。公司过往业绩保持稳步增长，2005-2019 年公 司营收 CAGR 达 17.1%。2020 年新冠疫情影响对公司生产及下游需求 均产生冲击，营业收入保持稳健同比增长 1.6%。2021 年由于越南及 柬埔寨工厂受疫情因素影响产能利用率，营收同比增长 3.5%至 238.5 亿元。2022 年上半年受益于公司产能进一步扩大、下游需求较旺及原 材料、能源成本上升拉动单价提升，公司实现营收 135.9 亿元，同比 增长 19.6%。
分产品看，运动服产品占比 78.6%。公司自 2005 年切入运动赛道以来， 运动类产品份额持续攀升，占比由 2005 年的 9.3%提升至 2021 年的 73.9%。2022 年上半年公司运动服、休闲服、内衣、其他针织品产品 占比分别为 78.6%、15.4%、4.5%和 1.5%。 分地区看，公司产品主要销往海外市场。近年来公司销往国内和美国 市场销售占比不断提升，2011 年至 2021 年间占比分别提升 10.8pct 和 10.4pct。2022 年上半年因国际品牌销售于中国大陆市场订单需求 下降，国内市场销额占比有所下降。2022 年上半年国内、日本、美国、 欧洲、其他市场占比分别为 23.7%、12.0%、20.0%、24.5%和 19.8%。
分客户看，前四大客户占比达 82.8%。公司近年来优先配置生产资源、 减少中小客户订单，以加强与战略客户的紧密合作，并引进一些优质 的新客户。2022 年上半年，公司前四大客户分别为 Nike、Adidas、 优衣库、PUMA，营收占比分别为 32.7%、18.7%、17.7%、13.8%，对单 一客户不产生重大依赖。公司前四大客户合计占比为 82.8%，其中， 来自 Nike 及 PUMA 公司的收入增长较快，2012-2021 年收入 CAGR 分别 为 17.5%、19.7%。
1.3、股权结构
公司由马氏家族控股。公司实控人为马氏家族的四位成员，包括马建 荣、马宝兴（马建荣父亲）、黄关林（马建荣妹夫）与马仁和（马建 荣堂兄）。截至 2022 年 6 月 30 日，马氏家族通过协荣和富高分别间 接持有公司 42.53%和 4.77%的股权，合计占比达 47.3%。投资机构 JP Morgan 持有公司股权 5.16%。公司上市以来每年分红，近年来维持 50%左右股利支付率。2022 年上 半年公司实现净利润 23.7 亿元人民币，分红总额为 13.6 亿元人民币， 股利支付率为 57.6%。
1.4、管理团队
公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司管理团队经验丰富，在纺织 行业具备二十年以上工作经验，其中董事会主席马建荣先生从业四十 一年，担任中国纺织工业协会及中国服装协会副会长。公司管理团队 稳定，陪伴公司一路成长，历次决策彰显团队前瞻性。
2.1、1990-2004：锚定日本婴儿成衣业务，以OEM代工为主
申洲国际于 1990 年成立，其前身为 1988 年成立的宁波织造，由宁波 市北仑区政府牵头组建，邀请在上海针织二十厂做过副厂长的马宝兴 先生参与管理。受限于出口配额制度、资金与人才短缺，公司早期积 极从上海引进纺织技术人员，并吸纳宁波大学的委培生，锚定对品质 要求高、面料用料少的日本婴儿成衣代工业务，于 1992 年成功开始盈利。1997 年，现任董事长马建荣带领公司拿下了优衣库的加急订单 并顺利交付，此后公司成为优衣库的长期供应商，也为公司带来了更 具国际化的视野。 在此期间，公司为缩短交货周期着手纵向一体化模式，业务向上游面 料等领域延伸，2000 年起开始拓展服装印花工序，至 2005 年已发展 出纵向一体化的针织服装业务模式，将面料织造、染整印绣和针织服 装产品的裁剪与缝纫等生产工序合而为一。
2.2、2005-2010：切入运动服饰赛道，产品销往全球
积极扩展欧美市场，进军运动服装赛道。2002 年中国加入 WTO 后，2005 年纺织品及成衣协议的配额撤销为中国纺织品出口全球创造了条件。 公司开始由原先的日本市场向欧美市场进行扩展。2006 年世界杯与 2008 年奥运会的陆续举办预计将刺激运动服装增长，公司自 2005 年 陆续与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运动品牌龙头建立合作关系， 开始进军利润率较高的运动服装赛道。2006年和2008年公司分别建 立了 Nike 和 Adidas 的专用工厂，强化与品牌方的合作关系。 2005 年至2010年间，公司运动服装产品收入比重由 9.3%跃升至 50.2%，欧美市场的收入比重由 9.6%提升至 27.3%。公司也逐步形成 了四大品牌（Nike、Adidas、优衣库、Puma）、四大市场（中国、欧 洲、日本、美国）的稳定格局。
置入先进制造设备，持续扩充产能。公司持续投入对生产设备进行升 级更新，引进国外先进制造设备。同时在海内外积极扩充产能，2005 年公司柬埔寨制衣工厂建成投产，2009 年衢州制衣工厂和安庆制衣工 厂陆续投产，2010 年宁波染整工厂投产，形成了国内纵向一体化生产 模式。
2.3、2011-至今：海内外垂直一体化布局
中国大陆不断上升的劳动力成本及中国服装产品在主要进口市场的 不利关税政策，对国内服装生产及出口造成较大成本压力，同时逐步 趋紧的环保政策也限制国内纺织业的发展。公司开始加快布局海外产 能的建设，逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012年柬埔寨大千制 衣工厂顺利投产，2014年后公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越 南面料生产基地、越南世通成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产； 2018年柬埔寨荣德制衣工厂投产；2019 年越南德利成衣工厂投产， Adidas 成衣工厂建设启动；2020年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。 截至2021年末，公司拥有厂房占地面积超617万平方米，针织服装 产量约 4.9 亿件。
3.1、东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造
纺织服装产业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资 源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制 约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰 富的国家和地区转移。历史上，全球纺织行业经历多次转移，19 世纪 80 至 90 年代后，中国承接“亚洲四小龙”纺织产业逐步成为纺织业 世界中心。近年来随着中国劳动力成本上升、环境管控趋紧，以及中 美贸易摩擦等因素，纺织服装业正由中国向东南亚国家转移。 中国目前仍为世界最大的纺织品服装出口国。
1992 年我国确立社会主 义市场经济目标，对外开放程度提高，丰富的劳动力及开放的环境为 中国承接世界纺织业产能创造了条件。2001 年中国加入 WTO，2005 年 WTO 纺织品出口全面放开配额限制，中国纺织业开始加速发展。而随 着国内经济水平提高，劳动力成本上升，环保政策趋严等因素，纺织 企业在国内实现规模扩张面临多重限制因素，2012 年左右我国纺织业 开始加速向东南亚等国家转移，出口增速逐步放缓。2000-2010 年， 我国纺织品服装出口金额 CAGR 达 14.8%，2010-2020 年，纺织品服装 出口金额 CAGR 下降至 3.6%。从出口份额看，我国服装出口占比在 2015 年后呈下降趋势，但纺织品出口份额占比仍持续提升。我国目前仍为 世界最大纺织品服装出口国，2020 年我国纺织品出口占全球比重为47.0%、服装出口占全球比重为 31.5%。
诸多纺织业外资企业纷纷布局东南亚，近年来越南、柬埔寨等国家纺 织业快速发展。东盟纺织品出口份额由 2010 年 5.4%提升至 2020 年的 5.7%，服装出口份额由 2010 年 9.0%提升至 2020 年 14.3%。但东南亚 国家目前生产技术及设备较为落后，产品主要以人力密集型的低端服 装制造为主，上游面料等原材料仍需大量进口，产业链配套能力尚不 完善。2015 年以来，越南纺织品进口/服装出口比例维持在 50-60%水 平，柬埔寨纺织品进口/服装出口比例在 60%左右。
以运动服饰龙头 Nike 和 Adidas 产业链区域布局来看，越南、柬埔寨和中国为主要生产基地。服装工厂方面，Nike 22 财年在越南、中国、 柬埔寨占比分别达 26%、20%和 16%，CR3 约 62%。服装产量方面，Adidas 21 年在柬埔寨、中国、越南产量占比分别达 21%、20%和 15%，CR3 约 56%。服装工厂人数方面，Nike 在越南、柬埔寨、中国大陆占比约为 31.4%、13.0%和 10.9%。
相较于中国，东南亚地区在人力成本、关税、土地成本、税收等方面 更具优势，未来预计产业链仍将向越南、柬埔寨等东南亚国家集中。 东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼 2021 年制造业平均工资分别为 1068 美元/月、179 美元/月，越南 2020 年 工业和建筑业平均工资 283 美元/月。但越南和印尼疫情前工资增速 较快，2015-2019 年 CAGR 分别达 8.3%和 9.6%，高于中国工资 CAGR 5.9%。目前而言，中国工资为越南工资水平的 3 倍，为印尼的 5-6 倍， 东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存 在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020 年越南 15 岁以 上劳动人口约 5460 万人，其中适龄劳动人口 4830 万人，但经过技能 培训获得文凭或证书的劳动力占比为 24.1%。
东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成 了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩 等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对 欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。 截至 2022 年 1 月，越南已签署 15 个自由贸易协定，其中包括《全面 与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)、《欧盟—越南自由贸易协定》 和《越南—欧亚经济联盟自由贸易协定》等，为越南参与全球产业链 分工创造了良好环境。
东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例， 当前越南企业所得税率一般为 20%，对于符合相关条件的外资企业可 享有10－17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起 4 年免征企业所得税，其后9年减半征收）或“六免十三减半”的优 惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改 善，2020年7 月通过新《投资法》，进一步提高了外商投资市场准入 透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布《2020 年营商 环境报告》显示，越南在全球190个经济体中排名第 70 位。
3.2、运动服饰行业集中度高，供应链向头部集中
运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来健康 意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速 高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019 年全球运动鞋服 市场规模 CAGR 达 4.1%，较男装、女装、童装、内衣的 CAGR 0.6%、 0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020 年全球运动鞋服市场规模 回落 13.1%，而后随着 2021 年疫情影响减退，市场规模反弹 20.9%至 3637.6 亿美元。
运动服饰行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。由于头部品 牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来 电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额逐步 向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021 年，世界运动服饰 CR5/CR10 由 2012 年 32.5%/38.1%提升至 2021 年 36.4%/44.9%。
品牌对制造商考评制度严格。Nike于2012年提出了MI指数，从产品 质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为 金、银、铜、黄、红五个等级，其中铜评级为基准评级，即工厂达到 公司最低标准，银评级为行业标杆，金评级为全球标杆工厂。同时公 司针对评级制定一系列奖励或惩罚，金银评级工厂能够与 Nike 员工 进行自我审计和校准，并获得 Nike 的一系列技术援助和教育资源， 以及可能的创新和社区合作投资，并优先考虑订单；而红黄工厂则面 临包括减少订单、上报管理层、乃至从供应链中剔除等多项惩罚。
Adidas 同样针对制造商指定特定绩效标准，主要由全球运营部门定期 考核和审查，以确保产品质量，并建立了合规评分体系 C-KPI 和环境 评分体系 E-KPI 跟踪制造商的社会和环境绩效。2021 年公司将合规评 分 C-KPI 过渡到新的社会影响评分体系 S-KPI，衡量如事故发生率、 工人满意度和工人权力等一系列社会指标。同时公司对于新进入工厂 进行审查，唯有通过社会和环境委员会（SEA）审批通过方可下订单。
品牌商对于新进入的制造商通常会进行 1 年左右的考察和验厂，以考 察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG 等因素。在经过 初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分 不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨合后， 优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为 品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效 的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质制 造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本 及交期。
拉长时间维度来看，头部品牌商供应链呈集中趋势。近年来品牌商为 了便于管理、保证交期与产品品质，倾向于缩减供应商数量，Nike 与 Adidas 近年供应商与工厂数量持续缩减，头部集中都有所提高。制造 商数量来看，Adidas 制造商数量由 2018 年的 130 家降至 2021 年的 114 家；其中 2021 年服装制造商 61 家，同比 20 年减少 9 家。工厂数 量来看，Nike 公司 2014 至 2022 财年服装工厂数量由 430 家降至 279 家；Adidas 2016 年至 2021 年工厂数量由 297 家降至 234 家。集中度 来看，Nike 前五大服装制造商占比由2014 财年的 34%逐年提升至 2022 财年的 54%，份额超 10%的制造商数量由一家升至 2020 财年后的两家。 品牌商倾向与优质制造商保持长期合作。
根据 Adidas 披露数据，其 与制造商平均合作年限达19.6年，其中服装制造商平均合作年限为 18.7 年。具体来看，服装制造商合作关系大于20年、10-20 年、小 于 10 年的占比分别为 33%、38%、29%。基于此，我们推算大于20年 的服装制造商平均合作年限约 30 年。
4.1、交期：纵向一体化模式实现快速交付
服装行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同 时品牌商对于新品会花大量资金进行前期推广，产品有很强的时效 性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造 商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从采购生产、设计开发、 管理等多方面发力打造一体化模式快速响应： 设计方面，公司与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设 计理念，参与产品设计开发，按时提供成熟样品；同时积极与客户协 同，在产品开发阶段推广 DFM（可制造性设计），通过优化产品设计提 高产品的可制造性，以节省单件产品制造时间。
采购生产方面，公司 纵向一体化模式，拥有从面料到成衣的完整产业链，从纱线采购、织 布、印染到制衣环节标准化模块化快速推进；且海内外面料厂、制衣 厂建立在同一工业园区内，能有效减少生产工序的衔接时间及物流成 本，降低工序间沟通成本和单位固定生产成本；公司目前已基本实现 海内外生产基地面料供应与成衣制造的各自平衡。同时公司强调模块 化生产，即通过自动化的设备和每一道工序模板，降低员工上手难度， 从而有利于提升制衣工人的效率，提升产品标准化程度。管理方面， 公司通过数字化提升改造，对不同工序进行调整平衡，优化配套和产 能排产。
公司交期领先于行业。公司通过从研发到生产全产业链模式参与，纵 向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期 可在 45 天内完成，在辅料配套完善的情况下可实现 14 天的快速交付。
4.2、研发：强面料研发深度绑定客户
公司积极进行研发投入。服装制造中，成衣环节为劳动密集型，竞争 力体现在生产成本与规模效应上；而面料织造环节为技术密集型，核 心竞争力来自于原材料配方设计、面料结构设计及染整环节。2018 年 公司成立申洲国际纺织研究院，聘请两位院士作为顾问，以实现新面 料、新材料的开发和应用，以及研究环境治理和绿色环保印染技术。 在专利方面，公司每年自主研发项目 25-35 项，开发新品 1000 多个， 与客户联合开发 1200 多个。截至 2021 年底，公司共申请 584 项专利， 其中发明专利 173 项，新材料面料专利超 183 项，并将主要创新成果 转化为 42 个系列，近千余个产品。
与客户合作开发面料。凭借优异的面料研发能力，公司能够根据客户 需求结合自身产品特点，为客户开发合适面料设计，并与主要客户进 行多次面料研发合作。代表性产品包括与优衣库共同研发功能性面料Airism、与Nike共同研发Dri-Fit Knit、Tech Fleece等运动面料 和 Flyknit 针织鞋面，成功实现与主要客户的深度绑定，提升自身在品牌端的份额和议价能力。
4.3、成本：海外扩产控人工成本，精益生产降本增效
海外扩产控人工成本。制衣业属于劳动密集型行业，公司通过海外设 厂来抵消日益增长的人工成本，尤其 2014 年后公司新增工厂主要集中于越南、柬埔寨等人工成本较低、关税优惠较大的地区。截止 2022 年末，公司国内成衣产能占比约 55%，海外越南及柬埔寨的成衣产能 占比约 45%。 公司不断加码机器设备投入。公司重视先进自动化设备的引入，每年 购买和更新生产设备，提高工厂的智能化、自动化水平和生产效率， 降低对人工的依赖以抵消一部分持续上涨的人工成本。公司大部分年 份维持 40%以上的生产设备购买占资本开支比例，且生产设备购买支 出呈上升趋势。2022 年上半年公司购买生产设备支出 5.3 亿元，占资 本开支比例为 52%，同比增长 10%。
从人均产量和创收来看，得益于生产设备改进升级、精益自动化管理、 员工生产效率提升，疫情前公司人均产出和创收均处于稳步上升阶 段，2019 年公司人均产量为 5018 件/人，人均创收达 26.4 万元/人， 2005-2019 年 CAGR 分别为 2.8%、6.6%。2020 年因疫情影响，公司生 产效率受到影响，但2021年公司人均产量已恢复至疫情前水平达5114 件/人。未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，人均产量和 人均创收有望逐年攀高。
4.4、品质：严格流程管控确保产品品质
品质优异，客户满意度高。公司通过在产品采购和制造流程中依照全 面质量管理体系实施检测措施，设有实验室监控各生产环节。公司近 三年未有因安全和健康原因被召回产品，且产品和服务相关投诉为零，客户满意度高。2021 年，公司获阿迪达斯 Adidas“2021 年可持 续发展奖”，柬埔寨子公司亦获 Adidas“企业社会责任奖”和“精益 生产奖”两大奖项；获优衣库“信任合作伙伴”奖项及安踏“最佳创 新突破奖”。
4.5、ESG：注重ESG契合品牌方诉求
品牌商对于供应商 ESG 提出详细要求。Nike、Adidas 皆对自身供应链 制定了长期 ESG 目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减 排提出多项具体要求，制定了到 2025 年详细的 ESG 发展指标。在品 牌商的倡导下，制造商近年来陆续披露企业环境、社会及管制报告书， 在环境、能耗、社会责任、企业治理等方面加大投入。其中，申洲国 际自 2013 年财报中首次披露了其 ESG 报告，以概述公司对于 ESG 的 承诺及未来策略。
重视员工培养，员工离职率低。截至 2022 年 6 月，公司员工总数为 10.5 万人，员工流动率呈下降趋势，且在疫情期间维持较低水平，2021 年每月平均雇员流动率为 3.56%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员 工培养。（1）注重员工权益保护。公司严格制定并遵守一系列人权政 策，建立有效的内部沟通渠道，并维护女性员工权益。（2）注重员工 福利。公司为员工提供春运包车、中央厨房、员工子女教育等福利， 持续改善员工宿舍环境，为员工支付有竞争力的薪资，近 10 年平均每年工资涨幅约 10%-13%。
（3）重视员工培训和职业发展。公司重视 员工教育和培训，2021 年员工累计培训 6.7 万小时，开展线上 e-learning 培训课程累计 2.1 万小时。公司于 2012 年成立了申洲管 理学院，培训公司骨干、各层级储备干部、技术人才和基层管理人员， 并为员工搭建学历平台、考证平台和公益学习平台。2021 年申洲管理 学院已培训 9251 人次，其中女性占比约 60%。（4）持续关心员工身心。 公司每年举办春晚活动、运动会、生日会、联谊会等一系列员工康乐 活动，以增加员工归属感。
注重绿色生产，使用绿色能源与提升能源使用效率并重。公司自成立 以来重视对设备和环保投入，持续进行环保设备的引进和生产设备的 更新升级，并不断优化能源消耗结构以达到减少污染排放与提高能源 使用效率的目的。公司承诺到 2030 年将排放较 2020 年减少 42%。从 公司披露能源消耗与排放数据来看，通过对节水节电设备改造升级、 开发太阳能新能源、采购绿电等举措，公司能源消耗强度与排放强度 缓步减少。
5.1、优质客户构成护城河，享受行业增长红利
公司深度绑定运动与休闲赛道头部客户。1997 年，公司与优衣库建立 长期合作关系，2005 年公司陆续与 Nike、Adidas 和 Puma 三大国际运 动龙头建立合作。此后，Nike、Adidas、优衣库和 PUMA 作为公司的四大核心客户，保持长期且稳定的合作关系。长期来看，公司在 Nike、 Adidas 等主要客户供应商中份额逐步提升，2021 年公司在 Nike、 Adidas、PUMA 公司份额分别为 4.4%、6.2%、12.3%。且相较于下游客 户，公司营收增速更为稳定，2016-2021 年 CAGR 达 9.6%。
不断拓展优质新客户。随着国牌消费需求的增长和国内品牌产品及品 牌力的积淀，以安踏、李宁为代表的本土运动鞋服品牌的市场规模和 认可度都日益提升，公司凭借一体化产业链的生产优势接入国内龙头 品牌商的供应链，并迅速取得认可，2020 年公司获得李宁颁发的“优 秀开发奖”和“最具价值奖”，2021 年获得安踏颁发的“最佳创新突 破奖”。同时，公司也积极探寻优质赛道龙头客户，2020 年公司与瑜 伽行业龙头品牌 lululemon 建立合作，后续有望于以瑜伽裤为代表的 弹性运动服装中抢占更大市场份额。
5.2、国内外双垂直一体化模式，面料、制衣产能稳健增长
公司 2005 年布局柬埔寨制衣工厂，2012 年加速布局海外工厂建设， 逐步形成海内外垂直一体化的布局。2012 年柬埔寨大千制衣工厂、宁 波新纺织工厂顺利投产；2013 年安庆二期制衣工厂投产。2014 年后 公司新增产能主要位于越南与柬埔寨，越南面料生产基地、越南世通 成衣工厂、越南特种面料工厂先后投产；2018 年柬埔寨荣德制衣工厂投产；2019 年越南德利成衣工厂投产，Adidas 成衣工厂建设启动； 2020年柬埔寨越群制衣工厂一期投产。截至 2021 年末，公司拥有厂 房占地面积超617万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。
疫情前公司毛利率水平保持稳健。公司定价采用成本加成模式，2016年至 2019 年间公司毛利率维持 30%以上水平，2020 年新冠疫情对纺 织服装行业冲击下，公司毛利率水平稳健增长至 31.2%。2021 年由于 越南及柬埔寨工厂停产、原材料价格大幅上升及人民币汇率走强等因 素，公司毛利率同比下降 7.0 个点至 24.3%。2022年上半年由于国内 宁波工厂疫情导致停产、生产成本上升等因素，公司毛利率水平降至22.6%，仍未恢复至疫情前水平。
公司控费能力稳定。公司各项费用率较为稳定，其中 2019 年公司出清零售业务导致销售及分销费用率有较大幅度下降。2022 年上半年， 公司销售及分销费用率、行政费用率、融资费用率分别为 0.9%、7.4%、 0.8%。疫情前业绩较快增长，利润稳步攀升。2010 年至 2019 年公司净利润 稳步攀升，CAGR 达 16.7%，净利率由 18.9%提升至 22.5%。疫情下受 毛利率下滑拖累，2021 年公司净利润同比下滑 34.0%至 33.7 亿元， 净利率下滑至 14.1%。2022 年上半年受国内宁波工厂部分停产影响， 净利率同比下滑 2.2 个点至 17.4%。
存货、应收账款、应付账款周转良好。长期来看，存货、应收账款、 应付账款周转天数分别维持在 120 天、50 天、25 天左右水平。2022 年上半年，公司存货、应收账款、应付账款周转天数分别为 125、62、 25 天。 现金流充足且稳定。2010 年至 2020 年，公司经营活动现金流净额增 长较为稳健，2021 年因疫情影响公司经营活动现金流金额同比下降 37.5%至 35.9 亿元，经营活动现金流量净额/净利润约 107%。
收入：生产端来看，1）产能：根据公司在越南、柬埔寨及国内工厂 建设及招工进度情况，我们预计 22-24 年公司成衣产能分别为 5.8、 6.2、6.7 亿件；2）产能利用率：2022 年国内疫情及需求影响产能利 用率，我们预计 22-24 年公司产能利用率分别为 93%、96%、100%；3） 产销率：公司主要通过以销定产模式，预计22-24年产销率维持在100% 水平；4）ASP：公司主要采用成本加成定价模式，ASP 主要受原材料 价格、人工工资、汇率等因素变动，我们预计公司 22-24 年 ASP 提升 幅度分别为 4.6%、1.5%、2.0%。 综上，我们预计公司 22-24 年收入为 274.9、308.1、350.3 亿元，同 比增速分别为 15.3%、12.1%、13.7%。
毛利率：公司采用成本加成的定价模式，毛利率保持稳健。考虑公司1 年受疫情停产、上游原材料涨价价格传导滞后等因素毛利率下滑， 预计未来毛利率将逐步提升。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 24.1%、26.7%、28.1%。 费用率：公司高效的组织管理架构与大客户占比集中度高，公司费用 率稳步下降，预计公司 22-24 年销售费用率分别为 1.00%、0.95%、 0.90%，预计 22-24 年管理费用率分别为 8.3%、8.1%、8.0%。
我们预计公司 22-24 年将实现营收 274.9、308.1、350.3 亿元，同比 增速分别为 15.3%、12.1%、13.7%；实现归母净利润 46.1、55.0、68.3 亿元，同比增长 36.6%、19.3%、24.3%。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 3.1、3.7、4.5 元/股，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 22.8x、 19.1x、15.4x。我们给予 2023 年 25x 目标 P/E，对应合理价值为 105 港元。
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