1.1、概念：注册制是场触及资本市场灵魂的改革
新股发行制度可分为审批制、核准制、注册制。其中：（1）审批制下，证监会负责 实质审核、IPO 上市完全由行政审批、审核效率低、企业上市难度大、资源配置效率低， 审批制主要存在于资本市场早期阶段，中国在 2001 年以前实施审批制；（2）核准制下， 由中介机构和证监会共同负责实质审核，核准制虽然取消了发行额度限制，但监管层对 企业上市仍存在较大干预空间，审核效率仍较低、资源配置效率不高；（3）注册制下， 监管层仅对发行文件做形式审核，由中介机构及市场负责实质审核，监管层干预空间小、 审核效率高，大幅提高了资本市场资源配置效率。
注册制是场触及资本市场灵魂的改革。学术上，证券发行注册制又叫申报制或者形 式审查制，它是指政府对发行人发行证券，事先不做实质性审查，仅对申请文件进行形 式审查。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。其中： （1）形式审查针对申报文件：主要包括申报文件的全面性、准确性、真实性、及时性； （2）实质审查核心在于价值判断，主要包括营业性质、发行人财力、行业及发展前景、 发行数量与价格。注册制是成熟资本市场（美国、日本、中国香港、中国台湾）普遍采 用的股票发行方式。在注册制下，证券监管部门公布股票发行条件，满足条件的企业均可发行股票。由于监管层仅对发行文件做形式审查，并将实质审查环节交给中介机构及 市场，因此注册制对发行人、证券中介机构、投资者的要求较高，需待资本市场发展到 一定阶段方可实施。
区分注册制与核准制的关键在于监管与市场权利划分：企业发行上市制度中，注册 制下的市场权力较大，而核准制下的监管层权力较大。例如，中国香港市场而言：（1） 在法律层面，港交所是审核主体，香港证监会拥有最终否决权，因此属于名义核准制；（2） 在实际执行层面，因为香港证监会审核的尺度比较宽，企业去香港大多能上市，因此香 港市场实际执行是注册制。
1.2、历程：谋划十年，标志着我国资本市场真正进入市场化时代
全面注册制标志着我国资本市场真正进入市场化时代。三十余年来，中国资本市场 发展具有三个里程碑事件：（1）1990 年 11 月上交所获批成立、1991 年 4 月深交所获批 成立。沪深两大交易所设立，预示着中国资本市场诞生，并开启了中国金融现代化征程； （2）2005 年 4 月 29 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》， 正式启动股权分置改革试点工作。股权分置改革化解了“同股不同权、同股不同利”等 弊端，开启了中国资本市场制度规范时代；（3）2023 年 2 月 17 日，中国证监会发布全面 实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制正式落地。全面注册制作为中国资本市 场发展重要里程碑，意味着中国资本市场真正走向法制化、市场化时代。
1.3、成绩：4年试点注册制的成绩显著，资本市场支持实体经济功能明显增强
中国资本市场成绩显著：近年来，我国资本市场发展迅速，各项指标已跃居全球股 市前列。根据深交所数据，截至 2022 年 11 月底，深交所、上交所上市公司家数分别排 名全球第 4 位、第 9 位；融资金额分别排名全球第 4 位、第 2 位；成交金额分别排名全 球第 3 位、第 4 位；总市值分别排名全球第 6 位、第 3 位。
4 年试点注册制的成绩显著：从 2019 年 6 月科创板开板并试点注册制以来，注册制 改革取得了显著成绩： （1）注册制已成为 A 股新股的主流发行方式。2020 年、2021 年、2022 年，注册制 发行新上市公司数量分别为 246 家、402 家、357 家，占同期新上市公司总数量的比例分 别为 57%、77%、83%，占比逐年大幅提升； （2）IPO 排队时间大幅缩短。2022 年注册制 IPO 排队时间平均为 13.1 个月，比核 准制快约 2 个月；北交所仅为 6.6 个月。（3）试点注册制后，IPO 规模大增：2022 年，实施注册制的科创板 IPO 融资额高 达 2520.44 亿元，首次超过主板市场。A 股前十大 IPO 中科创板占据 8 家。2022 年，试 点注册制的创业板 IPO 融资金额高达 1796.36 亿元，超过了同期主板市场。 （4）试点注册制后，股权融资增速领先：2022 年，试点注册制的科创板股权融资 额同比增长 43%，大幅超过主板等融资增速。
1.4、意义：改善资本市场功能，多层次资本市场更加清晰
资本市场改革迫在眉睫：未来我国经济增长方式将从投资驱动模式转向消费和科技 驱动模式。相比银行信贷为主的间接融资体系而言，以资本市场为主的直接融资体系更 适合“科技创新企业”。根据胡润研究院《2022 年中全球独角兽榜》，2022 年上半年，以 直接融资为主的美国拥有 625 家独角兽企业，全球占比 47.63%。以间接融资为主的德国、 日本独角兽分别仅有 36 家、8 家独角兽企业，排名全球第五、第十二。但我国金融体系 中，直接融资（尤其是股权融资）比重明显过低，已成为制约我国科技创新发展的重要 掣肘。2022 年中国社融增量中，直接融资占比是 32.33%，其中股权融资占直接融资比重 仅为 11.40%，占比明显过低。相比之下，美国直接融资比重长期维持在 70%以上，其中多数是股权融资。随着全面注册制落地，未来我国直接融资比重将大幅提升。
注册制将明显改善资本市场三大功能。新股发行体制改革目标为发挥资本市场“价 格发现、融资、资源配置”等三大基础功能。但在核准制下，监管层对股票定价、交易 干预过多，不利于市场价格发现功能发挥；新股发行节奏由行政手段控制，不利于企业 融资功能发挥；同时，上市门槛过高、审核过严，不利于资源配置功能发挥。注册制下， 监管层减少对定价、交易的干预限制，市场可更好发挥价格发现功能；发行节奏由市场 调节，有利于发挥企业融资功能；同时，注册制大幅降低上市（形式）门槛，有利于发 挥资源配置功能。
注册制促进多层次资本市场健康发展。全面注册制后，我国多层次资本市场体系将 更加清晰，主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市 场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系 统共同打造服务创新型中小企业主阵地。各板块突出特色、错位发展，可为不同成长阶 段、不同发展规模、不同融资需求的科创企业提供金融服务。
1.5、本章小结：注册制标志着我国资本市场走向成熟
4 年试点注册制取得显著成绩，2022 年注册制发行新股占比高达 83%、注册制 IPO 排队时间较核准制缩短 2 个月、试点注册制的双创板块融资规模和增速大幅领先。全面 注册制下，监管层仅对发行文件做形式审核，监管干预空间小、审核效率高，大幅提高 了资源配置效率，标志着我国资本市场真正进入市场化时代，有利于资本市场“定价、 融资、资源配置”三大功能发挥。
2.1、改革思路：统一注册制度基础上，优化注册程序并完善监督
本次全面注册制的改革思路主要有三点：（1）统一注册制度：制定统一的首次公开 发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法，北交所注册制制度规则与上 交所、深交所总体保持一致。（2）优化注册程序：一是在审核环节，交易所承担发行上 市审核主体责任，交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面 审核；二是在注册环节，证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。（3） 完善监督制衡机制：例如，证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核。
2.2、IPO制度：包容性提升、各板块突出特色、错位发展
一、主板 IPO 保持大盘蓝筹定位。对比核准制而言，在注册制下，主板 IPO 取消了 “关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制”等要求，有利于“无形资产占比高”科 技企业上市融资。对境内一般企业而言，主板市场仅第一套标准要求近三年净利润为正； 主板新增的第二、三套标准，不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正，仅要求最 近一年净利润为正。为提高上市公司质量，主板第二、第三套标准新增市值要求，要求 “预计市值”分别不低于 50 亿元、80 亿元。
本次主板市场还新增红筹企业发行股票或者存托凭证 IPO 标准，以及存在 AB 股差 异表决权架构 IPO 标准。其中：（1）对红筹企业的主板 IPO 标准主要要求市值和收入需 达到一定水平，但不要求净利润为正；（2）对“设置差异表决权的企业”才要求最近一年净利润为正，但未规定具体数额。主板 IPO 标准包容性较强，预计将吸引红筹企业或 特殊股权结构企业回流 A 股上市。 总体而言，本次全面注册制下，主板 IPO 市值标准比科创板和创业板更高，利润或 收入要求是创业板数倍，主板在提高 IPO 包容性时保留了大盘蓝筹定位。
二、创业板 IPO 条件更加宽容：本次注册制进一步明确创业板定位，要求创业板深 入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成 长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合（三创 四新）。 本次创业板改革要点有两个： （1）2 月 17 日，深交所发布《关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知》，创 业板正式启用第三套 IPO 标准“预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元”，符合条件的未盈利企业可据此标准在创业板上市。同时规定“属于先进制造、互 联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新 创业企业”方可适用此标准在创业板上市。
（2）取消关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净 利润为正”的要求。
三、为科创板公司发行优先股提供制度依据。本次全面注册制进一步明确科创板定 位，要求科创板聚焦硬科技，发挥资本市场改革“试验田”作用，重点支持新一代信息 技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保，以及生物医药等高新技术产业和战略性 新兴产业。当下科创板 IPO 共设立五套标准：但仅第一套标准设置了净利润条件；第二 套至第四套标准没有设立净利润条件，但为保证上市公司质量，第二套至第四套标准提 高了对市值/收入的要求，有利于科技企业上市。本次全面注册制修改了再融资标准，将 优先股纳入注册制审核范围并将发行主体拓展至科创板，分类审核制度也扩展至科创板， 丰富了科创板再融资渠道。
四、北交所定位更加清晰。北交所定位于“创新型中小企业”，重点支持先进制造业 和现代服务业等领域的企业。本次全面注册制改革，监管层进一步明确将“不符合国家 产业政策和北交所定位”作为北交所不予受理情形。当下，北交所 IPO 共设立 4 套 IPO 标准：第一套标准要求净利润；第二、三、四套标准不要求净利润，但为保证上市公司 质量，对市值/收入和研发要求较高。
2.3、定价交易：监管干预减少，市场化水平大幅提升
一级市场：完善新股定价机制，放开主板新股发行定价。本次全面注册制取消了 2014 年以来的 23 倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。这意味着 对企业发行上市定价的干预大幅减少，优质企业可以更高的价格融资、且融资规模更多， 更能发挥资源配置功能。本次全面注册制将主板网上投资者新股申购单位由 1000 股调整 为 500 股，预计打新率将提升，但打新的盈亏幅度将缩小。此外，主板不实施保荐机构 跟投制度，维持科创板、创业板现行跟投机制，这意味着保荐机构对“科创板、创业板” IPO 定价将会比主板市场更慎重。
二级市场：大幅减少监管对市场交易的限制。本次主板注册制下，交易制度主要有四项变化：（1）新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，有利于更好地发挥市场定价机 制；（2）优化临时停牌制度。一是放宽临时停牌的触发阈值，从 10%和 20%分别提高至 30%和 60%，以避免上市首日频繁触发停牌；二是将两次停牌的持续时间均缩短至 10 分 钟，降低停牌对正常市场交易的干扰；（3）将科创板连续竞价阶段限价申报的价格笼子 机制（±2%）复制至主板市场，增强市场稳定性。参考科创板，在价格笼子机制实施后， 预计主板市场的天地板现象将大幅减少；（4）新股上市首日即可纳入融资融券标的，扩 大融券券源范围。预计减少了新股价格达到市场均衡的时间。上述主板交易制度变化， 大幅减少监管对市场交易的限制，有利于市场价格发现功能发挥。
2.4、打击违规：加大对违法违规行为打击力度，更具针对性
注册制将监管权利充分下放至市场，同时也通过完善资本市场法律法规，进一步加 大对违法违规行为的打击力度，加强投资者保护，为中国资本市场平稳健康运行保驾护 航。 《新证券法》提高违法成本。2020 年 3 月 1 日实施的《新证券法》规定：（1）对于 证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，对单位处以 200 万-2000 万元罚款（原规定为 30 万-60 万元）；已经发行证券的，对单位处以非法所募资 金金额 10%-1 倍罚款（原规定为 1%-5%）；对责任个人处以 100 万-1000 万元（原规定为 3 万-30 万元）；（2）发行人控股股东、实际控制人负有责任的，没收违法所得并处以违 法所得 10%-1 倍的罚款；无违法所得或违法所得不足 2000 万元，处以 200 万-2000 万元 罚款；（3）确立证券纠纷特别代表人诉讼制度，通过“默示加入、明示退出”规则，大 幅提高违法违规成本。
《刑法修正案十一》提高惩戒力度。2021 年 3 月 1 日实施的《刑法修正案十一》大 幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券 期货犯罪的刑事惩戒力度。其中：对于欺诈发行，刑期上限由 5 年提高至 15 年；对于信 息披露造假，刑期上限由 3 年提高至 10 年。并将实控人、控股股东也纳为责任人。 本次全面注册制进一步优化审核惩戒机制。一方面取消“连坐机制”。对于中介机构 被立案调查、侦查且尚未结案的，不再属于不予受理和审核注册程序中止的情形。另一 方面，监管层将“受理即担责”调整为“申报即担责”，明确自发行上市申请文件申报之 日起，发行人及相关各方即承担相应的法律责任，进一步压实中介机构责任。
2.5、本章小结：全面优化发行、定价、交易、监管政策
全面注册制由交易所负责审核、证监会负责注册：（1）发行层面。各板块设立差异 化、高包容性的 IPO 条件，上市标准从“以财务指标为主”转向“兼顾财务指标、市场 指标、非量化指标”，更有利于成长早期的科技企业上市；（2）定价层面。取消 23 倍发 行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式，优质企业可以更高价融资； （3）交易层面。优化各项交易制度，大幅减少监管对市场交易的限制；（4）监管层面。通过《新证券法》、《刑法修正案十一》提高违法成本，并将“受理即担责”调整为“申 报即担责”，进一步压实中介机构责任。
3.1、实体经济：注册制助力经济转型升级、科技自主可控
随着全面注册制落地，我国多层次资本市场日益清晰、健全，这将为我国不同发展 阶段、不同行业、不同属性的企业提供丰富、便利的融资渠道。从趋势来看，近年来我 国资本市场资源重点向成长早期、高研发投入、民营企业及科技企业倾斜。 （1）重点支持成长早期企业。近 30 年来，上市新股的当年净利润中位数趋势性走 低，但收入中位数趋势性走高。IPO 标准逐步淡化对当期盈利（净利润）考核，但更看 重未来盈利潜力（收入），重点支持成长早期企业。（2）重点支持高研发企业。近 30 年来，上市新股的研发收入比中位数趋势性走高， 市值中位数也趋势性走高。IPO 标准重点支持高研发企业上市。
（3）重点支持科技企业。2012-2022 年，半导体、生物医药等科技企业股权融资占 全市场比例大幅提升，但银行、公用事业、食品饮料等传统行业股权融资占全市场比例 大幅下滑，市场资源（融资渠道）重点向科技企业倾斜。 （4）重点支持民营企业。近年来新股上市数量大幅增加，2005 年-2006 年民营企业 占当年上市新股数量的比例在 40%左右，但 2014 年迄今，民营企业占当年上市新股比例 已经稳定在 80%左右，民企已成为 A 股 IPO 主力。
注册制助力经济转型升级、科技自主可控。以银行信贷为主的间接融资体系，融资 相对依赖抵押物，比较适合重资产的传统行业企业。但以资本市场为主的直接融资体系， 并不倚重抵押物，主要通过建立收益共享、风险共担的激励机制来加以平衡，更适合轻 资产及高风险的科技企业。 （1）注册制推动直接融资比例提升。2017-2019 年股票占社融比例较为固定；但 2019 年注册制以来，股票融资占社融比例从 2019 年的 1.36%提升至 2022 年的 3.67%。具体来 看，试点注册制的科创板和创业板成为股权融资主力，双创板块股权融资占全市场比例 从 2019 年 12%提升至 2022 年的 40%。
（2）各板块的 IPO 条件均向科技企业倾斜。主板市场而言，全面注册制下，IPO 取消了“不存在未弥补亏损、无形资产占比限制”等要求；创业板而言，本次正式启用 IPO 第三套标准，未盈利企业可据此在创业板上市；同时取消关于红筹企业、特殊股权结构 企业申请在创业板上市“最近一年净利润为正”的要求；科创板而言，本次再融资新增 “将优先股纳入注册制审核范围并将发行主体拓展至科创板”；北交所而言，本次明确新 增将“不符合国家产业政策和北交所定位”作为不予受理情形，预计未来上市资源将进 一步向科技企业聚焦。总体而言，全面注册制下，IPO 条件在淡化“利润及无形资产占 比” 考核的同时，侧重对收入、现金流、市值、研发投入、科技行业属性的考量。
（3）IPO 定价机制向科技企业倾斜。全面注册制取消了 2014 年以来的 23 倍发行市 盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。这将放开 IPO 定价上限，优质 科技企业可以更高价融资更多。 近年来，资本市场正助力我国科技转型升级、自主可控，孵化出一批科技龙头公司。 例如，宁德时代在 2018 年上市以来，通过 IPO 融资 54.62 亿元、增发融资 647.00 亿元， 投入新能源项目，业绩大幅加速，市值曾一度突破万亿，成长为中国新能源汽车电池的 绝对龙头，为我国新能源汽车发展提供强劲动力。迈瑞医疗在 2018 年上市以来，通过 IPO 融资 59.34 亿元，投入生产项目，2018 年后 业绩明显提升，市值大幅提升，成长为中国医疗器械龙头，为我国医疗器械国产替代提 供支撑。
类似宁德时代、迈瑞医疗，全面注册制将孵化一大批 A 股科技股龙头：我们横向对 比了各个市场前 12 大上市公司榜单发现：（1）美股市场前 12 强中有 8 家科技股，美股 科技巨头集中在信息技术、医疗保健行业；（2）港股市场前 12 强中有 3 家科技股，港股 科技巨头集中在信息技术行业；（3）A 股市场前 12 强中仅 1 家科技股，为新能源电池龙 头（宁德时代）。相比美股、港股市场结构而言，A 股科技巨头数量及占比明显偏少。全 面注册制下，A 股将涌现一批科技股龙头公司，A 股头部公司结构大概率从目前传统行 业向新兴行业变迁。
注册制吸引优质科技龙头上市，助力 A 股中长期走牛。从中长期来看，A 股和美股 的投资回报率主要来自业绩增长，估值影响很小。2012-2022 年 A 股各大指数而言，业绩对指数的贡献均远高于估值贡献；同期美股纳斯达克指数、标普 500 指数，业绩对指 数的贡献也要远高于估值贡献。美股表现更好的根源在于业绩增长更强。2012 年-2022 年，美股整体走势比 A 股市 场更强，直接原因在于美股和 A 股的权重构成不同，美股指数编制更加侧重新经济，而 A 股指数编制更加侧重传统经济。由于以互联网、医药为代表的新经济业绩增速远高于 金融、地产、工业等传统行业。在业绩推动下，美股指数走势也强于 A 股市场。 （1）蓝筹指数对比：上证指数构成中，金融和工业约占 40%权重；但道琼斯指数中， 信息技术及医疗保健权重构成高达 65%。
（2）科技指数对比：创业板综的构成中，工业约占 33%权重；纳斯达克指数的构成 中，信息技术、可选消费、医疗保健权重高达 80%。总体而言，A 股指数侧重传统经济，美股指数侧重新经济。全面注册制下，我国多 层次资本市场日益成熟，一方面将助力经济转型升级、科技自主可控；另一方面将吸引 更多优质科技龙头在 A 股上市、加速市场推陈出新，助力 A 股中长期走牛。
3.2、一级市场：注册制突破IPO定价上限，资本市场“进退有序”
注册制突破 IPO 定价上限，优质企业能更多融资。注册制放开定价限制后，优质企 业可以更高价格发行，从而提升资本市场配置效率。以创业板为例：（1）在 2014 年至 2020 年 8 月（创业板试点注册制），创业板新股的发行市盈率中位数均低于 23 倍；但在 2020 年 8 月（创业板试点注册制）之后，创业板新股发行市盈率中位数一举突破 23 倍门槛， 达 31 倍；2022 年提升至约 40 倍，2023 年迄今高达 49 倍。（2）在 2014 年至 2020 年 8 月（创业板试点注册制），仅 3.77%创业板新股发行市盈率高于所属行业；2020 年 8 月（创 业板注册制改革后）迄今，创业板发行市盈率高于所属行业占比达 37.08%，占比提升近 十倍。
注册制下，A 股市场优质优价趋势明显。2022 年科创板、创业板、主板市场、北证 A 股的发行市盈率中位数分别为 69.07 倍、39.78 倍、22.99 倍、21.65 倍。双创板块发行 市盈率远高于其他板块，体现优质优价趋势。对比新股所属行业市盈率，2022 年科创板 新股相比所属行业溢价 100.48%、创业板新股相比所属行业溢价 24.82%，但主板市场新 股相对所属行业约折价 17%发行。假设主板新股发行采用其所属行业市盈率，未来主板 市场发行市盈率还有 17%提升空间。但注册制不意味着一定高溢价发行（例如北交所仍 处于折价发行状态），市场将更加参照二级市场的估值。
二级市场需探索具有中国特色的科技企业估值方式。在注册制时代，市场估值更看 重研发投入。但从全市场来看，央企和国企的研发投入强度远低于民企，2022 年前三季 度，民企、央企、国企的研发投入占收入比值中位数分别为 4.50%、3.08%、2.28%。估 值角度，科创板央企和国企估值也相对民企存在明显折价，科创板民企、央企、国企在 2022 年底的市盈率估值分别为 41.97 倍、38.19 倍、33.25 倍。如果国企和央企能加大研 发投入力度，预计资本市场将给予更多科技属性考量，从而提振国企和央企估值水平。从全球实践来看，可适当允许科技企业有一定的估值泡沫和溢价。美股市场对科技龙头 公司估值具有高包容性，孵化出特斯拉、亚马逊等全球科技龙头。
注册制下，打新收益率将持续下降。注册制放开了新股发行定价，降低了人为约束， 新股发行更加市场化。一方面，打新收益率将持续下降。以创业板为例，在 2014 年至 2020 年 8 月（创业板注册制改革）前，创业板新股上市至开板日涨跌幅中位数为 273.49%； 2020 年 8 月（创业板注册制改革后）迄今，创业板新股上市首日涨跌幅中位数为 92.06%， 但 2022 年以后降低至 30%。本次全面注册制取消了 2014 年以来的 23 倍发行市盈率的窗 口指导，优质企业发行价可以更高，将降低打新收益率。预计未来打新收益率或将趋近 0%。另一方面，注册制下新股破发率将持续提升。2014 年至 2020 年 8 月（创业板注册 制改革）前，创业板新股首日破发率 0%，2021/2022 年分别提升至 3%、20%。
打新仍有一定窗口期：考虑到 A 股投资者对注册制认知不足、对“打新无风险收益 率”还存在一定惯性认知，实施注册制的创业板、科创板在 2022 年打新累计涨跌幅在 14% 至 30%。我们认为由于投资者惯性认知存在，全面注册制之后，预计 A 股打新收益率仍将短期存在一段时间。但中长期来看，随着市场化定价能力提升，未来 A 股打新收益率 将接近 0%。目前，北证 A 股新股定价已经开始接近理论值，2022 年北证 A 股的打新累 计涨跌幅接近 0%，破发率接近 50%。随着 A 股打新收益率下降、最终趋 0%，这将利空 打新基金、利空指数增强基金、利空“固收+基金”的超额收益。
注册制下，预计 A 股退市率将趋势性上行。国家高度重视注册制下的资本市场有序 进退机制，2020 年 11 月通过《健全上市公司退市机制实施方案》，建立常态化退市机制。 2019 年试点注册制以来，A 股退市家数和退市率明显提升，退市率从 2019 年的 0.26%大 幅提升至 2022 年 0.94%。但相比海外成熟市场而言，A 股退市率仍非常低，资本市场优 胜劣汰、优化资源配置功能尚未明显发挥。2017 年至 2022 年，美股市场年退市率在 4.5% 至 8.6%（平均值为 6%），远高于 A 股市场退市率水平（2022 年 A 股退市率仅 0.94%）， 预计未来 A 股退市率还将趋势性上行。
注册制下，更考验券商的资本实力及研究定价能力。全面注册制取消了 2014 年以来 的 23 倍发行市盈率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式。此外，维持科创 板、创业板现行跟投机制，但主板不实施保荐机构跟投制度。总体而言，放开新股发行 定价，对研究定价能力提出更高要求；而跟投机制对投行的资本要求也更高。可关注研 究实力强、资本实力强，但投行 IPO 排名偏后的券商，未来在注册制环境下，其投行业 务将得到更好发展。
3.3、二级市场：市场风格深刻变迁，资本市场走向成熟
注册制不意味着市场流动性变差。在试点注册制前后，创业板换手率并未发生明显 变化。从全市场来看，2022 年全部 A 股、科创板、创业板、全部主板、北证 A 股日均换 手率分别为 1.69%、3.00%、2.82%、1.37%、1.02%，双创板块换手率远高于主板和北证 A 股，优质板块和公司并不缺乏流动性，无需过度担心注册制冲击。另外，截至 2022 年 底，A 股市场上市公司家数高达 5066 家、总市值高达 84.89 万亿元，A 股存量市场规模 足够大，注册制的短期冲击有限。参照美股、港股等成熟资本市场，在注册制下，资本 市场具备自动调节功能：（1）行情高涨、市场估值较高时，IPO 数量会增加，从而抑制 市场高估值；（2）行情低迷、市场估值较低时，IPO 数量会减少，从而提振市场估值。
国内中长期资金入市潜力大。根据中国人民银行调查统计司 2019 年 10 月调查：中 国家庭资产以实物资产为主，住房（含商铺、厂房等）占比近七成，高于美国居民家庭 28.5 个百分点；但中国家庭资产中的金融资产占比较低，仅为 20.4%，比美国低 22.1 个 百分点。未来中国居民资产配置将从房产向金融资产转移。在金融资产类别中，中国居民主要持有刚兑性金融资产。2020 年中国居民持有股票和非货币公募基金与储蓄类资产 的比值为 0.59 倍，美国达 2.1 倍，中国居民的储蓄搬家空间较大。随着房价信仰、银行 理财信仰、城投信仰等刚兑信仰相继打破，国内无风险收益率逐步下行，2018 年底开始， 中国居民资产已经逐步从房地产、银行理财/储蓄等向 A 股市场转移。未来国内中长期资 金入市潜力大，无需担心注册制下的流动性风险。
注册制下，中小差公司可能边缘化。但注册制下，市场流动性可能明显分化。2022 年，实施注册制的美股、港股的前 10%股票交易额占比分别高达 82.88%、91.13%，绝大 部分美股、港股成交额集中在前 10%股票。2022 年，美股、港股的后 70%股票交易额占 比分别为 3.12%、0.80%，大量美股和港股中小差公司存在丧失流动性、边缘化倾向。
未来 A 股“小差”公司存在边缘化可能性。2022 年，全部 A 股、科创板前 10%股 票交易额占比分别为 45.65%、40.68%，相比美股港股而言，A 股前 10%公司交易额占比 偏低，成交额头部化现象尚不明显。2022 年，全部 A 股、科创板后 70%股票交易额占比 分别为 27.74%、29.04%，相比美股港股而言，A 股后 70%公司交易额占比仍较高，中小 差公司丧失流动性尚不明显。当下 A 股市场仍存在明显“炒小、炒差、炒新”倾向，未来全面注册制下，预计 A 股资源将进一步向头部优质公司倾斜，“小差”公司存在边缘化 可能性。
注册制下，A 股“壳溢价”大概率将消失。注册制下，上市公司资源不再稀缺，A 股市场长期存在“壳价值”将消失。如果用板块后 10 名的平均市值来简单衡量“壳价值”。 从 2020 年 8 月试点注册制以来，创业板后 10 位公司的平均市值出现趋势性降低。全面 注册制下，未来 A 股“壳溢价”大概率继续缩水，例如：流动性欠缺的北证 A 股 2022 年底最后 10 位平均市值仅 3.55 亿元。随着 A 股“壳价值”缩水或消失，A/H 溢价慢慢 收敛，推动恒生沪深港通 AH 溢价指数下降。
注册制下，市场风格变迁，呈现头部化趋势。注册制下，市场加速优胜劣汰，逐步 呈现头部化趋势，头部大公司对指数的贡献远大于尾部公司。目前美股头部化现象明显， 2012 年至 2022 年期间，美股、纳斯达克市场前十公司对指数的贡献占比分别达 27.56%、 44.23%，远高于 A 股水平（11.36%）。由于科技公司的规模效应、网络效应更强，科技 指数（例如美股纳斯达克指数）的头部化效应更加明显。
全面注册制下，A 股市场大概率走向头部化，尤其是科技指数。目前，A 股传统板 块轻微头部化，2010 年 5 月迄今，上证 50（头部指数）轻微跑赢了上证综合指数（综合 指数）；但 A 股成长板块还未明显头部化，2010 年 5 月迄今，创业板 50 （头部指数）与 创业板综（综合指数）走势接近。参照美股市场，未来 A 股将走向头部化，而且科技指 数头部效应将更明显。注册制下，市场将走向指数化。注册制下，监管权利向市场让渡，市场更能发挥定 价功能。再叠加市场指数编制更侧重大市值龙头，因此个股难以跑赢指数。从海外实践 来看，实施注册制的美股市场中，主动权益基金收益率很难跑赢基准指数；而且时间维 度越长，美股主动权益基金越难跑赢基准指数，20 年维度下跑赢概率低至 14%，市场呈 现“指数化”趋势。
目前 A 股市场指数化尚不明显：从 1 年到 10 年期维度，中国主动权益基金跑赢相应 基准概率在 70-90%，主动管理基金可取得明显的超额收益。但全面注册制下，市场定价 效率提升，未来 A 股走向指数化。未来 A 股市场大概率出现“买股票平均收益不及买基 金，买主动基金平均收益不及买被动基金”现象。
注册制下，市场走向“机构化”。2020 年 A 股专业机构持股比例在 12.2%左右，远 低于同期美国股市（43.5%）、英国股市（30.3%）、中国香港股市（51.7%）水平，A 股目 前机构化水平仍不高。注册制下，A 股机构化水平有望向海外成熟市场靠拢：一方面国 家将积极引导外资、社保基金等机构资金入市；另一方面，长期指数化趋势下，更多个 人资金将通过公募、私募基金方式来间接入市。注册制以来，A 股个人投资者交易占比 大幅下降，根据上交所，2017 年至 2019 年，A 股个人投资者交易占比稳定在 80%左右； 2019 年试点注册制后，个人投资者交易占比开始趋势性下降，2022 年前三季度占比下降 至 61.35%。随着个人投资者交易占比下降、机构投资者市场影响力提升，A 股市场将从 此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”投资生态逐步过渡至未来“平稳运行、慢 牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。
注册制下，政策影响减弱，A 股市场化程度提升。目前 A 股走势仍明显受政策影响， 存在明显的日历效应：例如，2009 年以来春季躁动行情中，万得全 A 指数的平均上涨时 间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是 12 月份）表 现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2 月份）表现较佳。春季躁动行情的根源在于： 在中央经济工作会议至全国两会窗口期，市场通常预期政策利好出台，短期市场风险偏 好将有效提升，并驱动市场行情。“春季躁动行情”充分体现了 A 股“政策市”特点。在 全面注册制下，监管层大幅降低“IPO、定价、交易”约束，A 股走向制度化及市场化， 政策对 A 股影响减弱，未来 A 股市场化程度提升。
注册制下，市场更加分化、“半牛半熊”将是常态。通常流通市值越大，全面牛市所 需的资金也越多。回顾 2007 年、2015 年两轮大牛市，2006 年初、2014 年初的 A 股流通 市值分别仅为 3.16 万亿、32.25 万亿，2023 年 1 月底流通市值高达 71.21 万亿，规模远超 过 2006 年初、2014 年初。在全面注册制下，未来 A 股家数和市值还将继续扩容，全面牛市所需资金更大、也更难发生。预计未来 A 股市场“半牛半熊”将是市场常态：（1） 指数层面，2019 年 6 月试点注册制迄今，上证指数、上证 50、沪深 300 点位几乎原地踏 步，但创业板指（尤其是创业 50 指数）的涨幅巨大，指数层面出现明显分化；（2）个股 层面，2019 年初已上市的 3614 个股中，截至 2023 年 2 月 25 日，有 1195 只个股低于 2019 年初股价，占比高达 33.07%，个股分化更加明显，对选股能力提出更高要求。
3.4、本章小结：A股投资生态将深刻变迁
近年来，我国资本市场重点向成长早期、高研发投入、民营企业及科技企业倾斜。 试点注册制以来，股票融资占社融比例从 2019 年的 1.36%提升至 2022 年的 3.67%，资本 市场进一步助力经济转型升级、科技自主可控。全面注册制下，IPO 在淡化“利润及无 形资产占比”考核的同时，侧重对收入、现金流、市值、研发投入、科技行业属性的考 量，发行定价机制也向科技企业倾斜，预计科技企业上市进程将提速。目前各大市场前 12 强中，美股、港股、A 股分别有 8 家、3 家、1 家科技股，A 股头部科技股占比明显偏 低。全面注册制下，A 股将孵化一批科技股龙头，A 股头部公司结构大概率从目前传统 行业向新兴行业变迁。随着 A 股市场结构转向新经济，高业绩驱动下，A 股投资回报率 将明显提升。
创业板注册制改革后，突破 IPO 定价 23 倍市盈率的上限，优质企业能更高价融资更 多，呈现优质优价趋势。注册制后，创业板打新收益率趋势性下降，新股破发率持续提 升。长期来看，未来 A 股打新收益率将接近 0%，这将利空打新基金、利空指数增强基 金、利空“固收+基金”的超额收益；短期而言，投资者对“打新无风险收益率”还有一 定惯性认知，全面注册制之后，预计 A 股打新短期仍存在一定超额收益。试点注册制以 来，A 股退市率从 2019 年 0.26%大幅提升至 2022 年 0.94%。对比美股 2017-2022 年均退 市率（6%），A 股退市率仍明显偏低，预计未来 A 股退市率还将趋势性上行。
注册制不意味市场流动性变差，但“小差”公司将走向边缘化。实施注册制的美股、 港股后 70%股票交易额占比分别为 3.12%、0.80%，大量“小差”公司存在丧失流动性、 边缘化倾向。当下 A 股市场仍存在明显“炒小、炒差、炒新”倾向，全面注册制下，“小 差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A 股进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势。A 股市场也将从此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”投资 生态逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。风格 层面，全面牛市更难发生，“半牛半熊”将是市场常态，更考验选股能力。
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