平高电气是我国高压开关行业的龙头企业，全国三大高压开关设备研发、制造基地 之一。公司业务范围涵盖输配电设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、 服务与工程承包。业务分为高压板块、中低压及配网板块、国际业务板块、运维服务及 其他板块，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。公司的主要产品 包括组合电器、隔离开关、断路器等。公司立志于打造“国际一流的高压开关产品和核心 零部件专业制造企业”，并形成以特高压产品为龙头，常规产品、检修业务为两翼，配套 零部件为辅助的产业格局。
公司深耕电力设备行业 50 年，逐步成为覆盖电力系统个环节的龙头企业之一。公 司作为全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业，于 2001 年元月完成了首次公开发行股票（IPO），并于 2001 年 2 月 21 日在上海证券交易所挂牌 上市。公司前身为 1970 年成立的平顶山高压开关厂，发展近二十年成为全国三大开关 厂之一，2010 年，国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，成 为国家电网公司旗下的一员，2016 年公司收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海 天灵以及廊坊东芝，实施“4+2”业务布局和“3+1”场地布局。2021 年 9 月 25 日，中 国电气装备集团有限公司宣布成立，由国家电网所属相关企业和中国西电集团整合。公 司背靠中国电气装备集团，深度整合资源。
股权无偿划转至中电装备集团，实现资源的深度融合。根据公司公告，平高集团将 持有平高电气的股份无偿转划至中国电气装备，至此公司的控股股东变更为中国电气装 备集团，实际控制人为国资委，股权结构稳定。2022 年公司营收逆转颓势有所回升，净利润大幅增长。受海外疫情和配电业务结构 变化影响，2020/2021 公司营收出现负增长，2022 年随着公司特高压 GIS 产品的交付量 提升，公司收入转增，2022年实现营收92.74亿元，同比增长0.01%%。 2022 年公司归母净利润预计 2.12 亿元，同比增长 199.68%。
产品不断优化迭代升级，公司盈利能力明显恢复。2020/2021 公司扣非归母净分别 为 0.46 亿元/0.35 亿元，随着疫情结束，公司全面复工复产+各电压等级产品不断优化迭 代升级，产品毛利率持续改善，2022 年的扣非归母净利为 2.00 亿元，同比增速 469.65%。从公司的分业务类型营业收入占比来看，高压板块和中低压及配网板块一直是占比 最高的收入来源，收入占比逐年上升达到 85%以上，运维检修及其他占比保持稳定，收 入占比稳定在 9%左右；国际业务板块受疫情以及国际局势影响占比有所下降。
从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司高压及运维检修的毛利率水平较高。 整体各块业务毛利率水平呈现差异化变化，公司坚持精细管理、完善降本组织架构， 2019-2021 公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势。受地缘政治等因素的综合影响，公司 从 2021 年开始国际业务板块开始持续亏损，我们认为随着公司 2022 年公司对在手合同 结构的优化，以及随着中电装备集团一起配套出海，公司 2023 年国际业务板块有望实 现盈亏平衡。
特高压等重点项目开始逐步履约交付，经营性现金流实现提前转正。2022Q3 现金 净流入 3.29 亿元，2022 年三季报披露 Q1-3 经营活动现金流为 0.76 亿元，实现提前转 正（一般前三季度均为负），特高压等重点项目开始逐步履约交付，业绩确定性较强。 2022Q3 期末存货 20.16 亿元，较 2022 年初增长 2.65 亿元。2022Q3 期末应收账款 65.89 亿元，较 2022 年初增长 3.21 亿元。2022Q3 期末应付账款 49.65 亿元，较 2022 年初减 少 5.62 亿元。
2.1.特高压建设高峰增厚产业链订单弹性
清洁能源大基地稳步推进，外送通道资源趋紧。根据 2023 年全国能源工作会议披 露的数据，第一批风光大基地 9705 万千瓦已全部开工，第二批、第三批大基地项目陆 续推进，根据中电联数据，2022 年全年我国新增风光装机约 125GW，电源建设投资完 成 7208 亿元，同比+22.8%，电网建设投资完成 5012 亿元，同比+2.0%，电网建设略滞 后于电源建设，而光伏等新能源的建设周期在 1 年左右，速度快于特高压工程，因此外 送通道的开工建设必须超前于大基地。
特高压新线路的规划基本上围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规 划和建设。1）增量：西北风光大基地、省间电力现货交易有望催生特高压外送通道的需 求；2）存量：提高存量线路利用率（2021 年新能源输电量仅占输电容量 30%左右），部 分风光大基地围绕存量线路（结合存量煤电）去选址。我们认为，目前在运和在建的特 高压通道可以基本满足第一批大基地的外送和消纳需求，但根据第二批大基地的规划， 在运和规划的线路已无法满足二期项目的装机和外送需求，外送通道资源趋紧，因此我 们预计“十四五”期间线路规划（新增 5 条线路规划）和相关投资有望增加。
2023 年特高压高速推进，开工和核准节奏有望超历史最高值。根据国网规划，2023 年预计核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”，特高压直流开工规模为历史最高值（15 年 开工 5 条直流），2023 年特高压投资有望超过 1000 亿元。之前市场预期 2022H2 核准开 工“4 交 4 直”，但由于 22 年下半年疫情爆发以及沿线核准进度不及预期，实际仅核准 4 条交流（无直流）。
特高压装备市场格局集中，产业链公司份额稳定。特高压装备技术壁垒较高，能够 生产符合标准设备的公司集中在电气装备领域的头部企业，因此核心设备格局集中、供 应商中标量份额稳定。1）特高压直流方面，换流阀 CR3 中标量超 90%、换流变压器 CR3 中标量超 75%、直流保护控制 CR2 中标量超 99%；2）特高压交流方面，交流变压器 CR3 中标量 55%，GIS 产品 CR2 中标量在 45%以上，格局集中。国电南瑞聚焦特高压直流 项目，换流阀及直流控保历史中标量（2010-2021 年历史累计）份额分别 46%/70%，许 继电气、中国西电、平高电气特高压中标量份额同样居前，格局集中在头部企业且份额 相对稳固，因此龙头公司相关特高压产品盈利能力能够常年保持较高水平。
GIS是交流特高压项目的关键设备。GIS 组合电器包含断路器、隔离开关、接地开 关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端。交流特高压项目投资结构中核心设备 占比为 22%。其中 GIS 占核心设备投资的 58%。直流特高压项目投资结构中核心设备占 比为 25%。其中 GIS 占核心设备投资的 12%。预计 2023 年特高压投资可达 1050 亿元， 其中特高压直流投资额 671 亿元，特高压交流投资额 379 亿元。估算 2023 年 GIS 市场 规模将达到 68.49 亿元。
2.2.特高压建设步入建设高峰期，高压GIS持续赋能实现业绩放量
公司是特高压交流/直流 GIS 领域的龙头。我们统计了 2010-2021 年特高压交流/直 流 GIS 的中标份额，平高电气在特高压交流/直流领域的市占率是 43%/31%，占据龙头 地位，预计随着十四五特高压建设的加速，我们预计公司 2023 年特高压业务有望实现 高速增长。同时随着电网“优质优价”采购策略的逐步推进以及国网招标的市场化竞争 逐步展开，我们预计未来平高电气超、特高压（500kV-1000kV）GIS 的市占率有望逐步 提升。
公司 GIS 技术优势明显，成功研制我国第一套 252、800、1100kV 全封闭组合电器。 2008 年，平高电气研发生产了国内首台、第一代 1100 千伏 GIS，成功应用于世界首条 投入商业运行的 1100 千伏交流示范工程晋东南站，填补了国内空白。2012 年，自主研 制我国首台套基于双断口开断技术的第二代 1100 千伏 GIS，打破国外特高压技术垄断， 全面掌握 GIS 核心技术。2013 年平高电气荣获国家科学技术进步奖特等奖，奠定了平高在超特高压开关领域领先地位。2019 年，自主研制我国第一台配碟簧液压机构、双断 口开断技术第三代 1100 千伏 GIS。自此平高特高压开关技术实现了从“技术引进”到“中 国制造”再到“中国创造”的跨越式赶超，成为了行业标杆。第三代 1000KV GIS 试运行至 今已满一年。预计 2023 年百万伏 GIS 体量将达到上百间隔。
基于特高压 GIS 的多年的运行业绩和产品质量，公司在国网变电招标中的份额相 对稳定，稳居第一。公司在 2022 年国网 35kV-750kV GIS 招标中，平高电气占比 17%， 排名第一。2022 年 GIS 招标量提升 30%，公司的市占率保持稳定，中标量也提升了 30%。
公司在 750-1000kV GIS 领域占据龙一地位，我们预计 2023 年公司逐步实现收入与 利润的快速增长。在 2022 年国网 750kV 组合电器招标中，平高电气中标量占比 79%， 稳坐龙头。随着 GIS 电压等级的提高，产品技术壁垒越高，产品毛利率越高。公司的第 三代 1000kV GIS 产品已经实现试运行一年，我们预计在 2023 年将实现订单放量。 随着母公司开始出货，公司 500kV GIS 出货将在 2023-2024 年实现快速放量。随着母公司与平高东芝高压开关有限公司的市场禁止协议到期，母公司在 2022 年实现 500kV GIS 的出货和试运行，挂网运行情况良好，后续我们预计公司 500kV GIS 产品的市占率 将进一步提升。
原材料成本下降+产品升级+电网优质优价采购策略，各电压等级 GIS 产品的毛利 率有望持续改善。原材料端，2021 年铜、钢等大宗原材料价格大幅上涨，2022 年开始 随着大宗原材料价格下行+产品优化升级，同时电网招标“优质优价”政策不断推进，各 电压等级产品毛利率均有所提升。我们预计公司1000kV、750kV GIS 产品毛利率有望 达到 30%+，500kV 产品有望提升至25%左右，高压产品毛利率的提升有望带动公司整 体盈利能力的持续修复。
公司在特高压工程的一次设备中还涉及开关柜、避雷器、隔离开关和接地开关。公 司在 2010-2021 年间开关柜中标额占比 6.52%，隔离开关和接地开关（直流/交流）中标 额占比 32.43%/10.74，避雷器（直流/交流）中标额占比 26.92%/27.77%。预计未来将维 持相对稳定的市占率。
2.3.特高压GIS订单测算
随着“十四五”特高压项目建设潮的到来，未来公司业绩的增长将很大程度上来源 于高压 GIS 产品，故我们对公司 1000kV/750kV/500kV GIS 订单及收入进行测算，测算 的核心假设如下： 1）1000kV GIS：市占率为 42%，单价约 0.75 亿元； 2）750kV GIS：市占率为 79%，单价约 0.2 亿元； 3）500kV GIS：市占率为 29%，单价约 0.05 亿元； 4）确认收入节奏：按照合同签订当年不确认收入，第二年确认 40%，第三年确认 60%进行测算。 订单业绩测算：基于以上假设，我们预计特高压项目（新建+改扩建）有望为公司 2023-2025 年带来订单为 52/7/34 亿元，有望在 2024-2026 年贡献收入分别为 21/34/18 亿 元，有望大幅地提升公司 2024-2026 年的业绩弹性。
3.1.新型电力系统下，电网投资结构性变化
建设以新能源为主体的新型电力系统是电网现阶段发展的主方向。自 2021 年 3 月 15 日中央财经委员会第九次会议上首次提出“新型电力系统”概念以来，经过接近 2 年 的完善总结，2023 年 1 月 6 日，国家能源局正式发布《新型电力系统发展蓝皮书（征求 意见稿）》，我国新型电力系统的发展方向初步明晰。《蓝皮书》明确了新型电力系统具备 安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。其中，安全高效是基本前提， 清洁低碳是核心目标，柔性灵活是重要支撑，智慧融合是基础保障。
新能源逐步成为发电量结构主体电源，电力系统安全稳定运行面临挑战。国家电网 有限公司董事长辛保安曾指出，预计到 2030 年我国新能源发电装机规模将超过煤电， 成为第一大电源；2060 年之前，新能源发电量有望超过 50%，成为电量的主体来源。新 能源一般需要通过并网逆变器等电力电子装备接入电网，传统的电磁变换装备转为由电 力电子装备主导，降低电网惯性，电网在安全稳定、电能质量存在挑战。同时高比例新 能源接入后的出力波动性、随机性以及预测复杂性等问题，对电网的调度、运行方式调 整、稳定控制等方面提出了更高的要求。因此，电网未来的投资将重点围绕着解决新能 源的安全、稳定、高比例消纳来展开。
电网投资方向：以解决新能源可靠消纳为主要目标。结构上，随新能源大比例接入、 负荷结构变化等问题，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主）、配网智 能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统、业务管理系统等）、灵活 性资源（各类独立储能、火电灵活性改造）及灵活性资源协调控制（虚拟电厂、需求侧 响应）等方向。
3.2.分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级
随着分布式新能源大规模接入并网，配网安全稳定运行挑战来临。我们预计到“十 四五”末，分布式电源总装机将超过 2.7 亿千瓦，分布式渗透率快速提升，局部地区甚 至将超过 50%。相应的电站数量预计将超过 700 万座，配网电源高度离散化，配网调度 模式将发生很大变化。分布式新能源大规模接入并网后，会明显增大配电网的节点数目， 若仍采用原有的电网规划模式，配电网难以进行负荷预测，规划结果容易出现较大误差 或无法得到最优网络布置方案。
公司 2021 年起调整承接业务的类型，我们预计公司 2022 年起中低压及配网业务将 逐步实现盈利。公司在 2017-2018 年通过扩大业务范围来提升配网业绩贡献，但因承接了大量的国网融资租赁项目，该业务的毛利率偏低。公司于 2021 年调整战略，放弃承 接融资租赁，更加专注于拓展有很多产品附加值的业务。随着毛利率相对较高的业务占 比增多，以及公司持续开展提质增效，我们预计公司 2022 年中低压及配网板块逐步实 现盈利，未来此版块业务将逐步提升对利润贡献。
3.3.国际业务持续发力，随中电装备出海转亏为盈
公司在积极布局海外业务，但业绩由盈转亏。公司先后与日本东芝、挪威帕拉特等 国际公司合资合作，成功组建中外合资公司，为公司带来了新的管理理念，提升了制造 技术和工艺。公司，成功将产品推广到全球 60 多个国家与地区，并建立了完整的海外 营销网络。由于国际形势变化、疫情封控等因素的综合影响，公司国际业务板块从 2020 年开始持续亏损，截至 2022 年 H1 已经亏损近 2 亿元。
海外订单重新筛选利润率修复，随中国电气装备集团一同出海在手订单充裕。公司 国际业务中 80%-90%为 EPC 类别，毛利率相对较低，公司在 2022 年完成国际业务的订 单筛选，砍掉部分不盈利的订单。预计未来中国电气装备集团将不断深化资源共享，启 动业务融合，充分整合资源，配套出海，降低费用率。我们预计 2023 年公司国际业务 板块有望实现盈亏平衡。目前国际业务板块在手订单有南非 17 亿，未来公司海外业务 业绩增长确定性较高。
3.4.运维检修业务发展稳健
公司运维检修业务稳定发展，2019/2020/2021 运维检修业务营收分别为 5.47 亿元 /6.66 亿元/8.29 亿元。毛利率稳定在 30%左右。公司和国网签订高压、超高压备品备件 库协议，持续搭建战略合作平台，与 20 多个网省公司签署战略合作协议，有望实现运 维检修服务的持续发展。同时为运用传感技术减少人力，公司和新松合资成立平高新松 电力智能装备（河南）有限公司来研发生产智能运维机器人。随着电网运维检修智能化 需求的不断提高，我们预计公司运维检修板块未来将持续向好。
我们预计 2022-2024 年公司整体营收增速分别为0.01%/11.88%/22.60%。 1、高压板块主要产品是 GIS，受益于“十四五”期间特高压项目快速建设发展，GIS订单预计稳增，公司业务有望实现收入、利润齐升。我们预计 2022-2024 年该板块 营收同比增速分别为 15.92%/6.64%/27.98%。 2、中低压板块主要受益于新型电力系统建设引起的电网投资结构性变化，分布式 新能源广泛接入逼迫配网加速升级，电网投资逐渐向配网倾斜。公司业务预计加速 增长。我们预计2022-2024该板块营收同比增速分别为-22.00%/17.00%/15.00%。
3、国际业务主要为 EPC 和设备的外售，未来随着公司与中电装备配套出海，费用 端压力减小，业务实现扭亏为盈。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别 为 16.50%/10.00%/10.00%。 4、运维板块随着公司与国网签订高压、超高压备品备件库协议以及同 20 多个省签 订战略合作协议，该板块业务预计实现稳健增长。我们预计 2022-2024 年该板块营 收同比增速分别为 22.30%/24.00%/25.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
