国有控股上市公司，股权激励彰显信心
厦门国贸集团股份有限公司前身为厦门经济特区国际贸易信托公司，始 建于 1980 年；1987 年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外 贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994 年更名为厦门国贸集 团股份有限公司；1996 年在上海证券交易所上市，同年正式进军金融服 务业；2011 年“双引擎”战略正式实施，公司加大流通整合和房地产区 域发展步伐；2013 年确定核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融 服务”；最新五年发展战略规划纲要（2021-2025 年）提出，以供应链管 理与金融服务业务双轮驱动，积极布局大健康等新业务赛道，持续创造 新价值。
国有控股上市公司，控股股东实力雄厚。截至 2022 年三季报，公司控 股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例为 34.66%，通过 “兴证证券资管－厦门国贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科睿 1 号单一资产管理计划”以及厦门国贸建设开发有限公司分别持有公司 0.53%以及 0.40%的股份。厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有 企业集团，自 2017 年起连续六年荣登《财富》世界 500 强，2022 年位 居第 106 位，业务布局供应链、先进制
治理体系不断完善，股权激励彰显信心。公司分别于 2020 年、2022 年 推出首期及第二期股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人 员、中层管理人员、核心骨干员工，不包括独立董事和监事。首期激励 计划首次授予的激励对象共计 176 人，授予数量合计 2080.00 万股，授 予价格为 4.09 元/股；第二期激励计划首次授予的激励对象增加至 947 人，授予数量合计 8408.67 万股，授予价格为 4.50 元/股。第二期激励 计划激励范围更广、力度更大，有利于公司绑定核心员工利益，充分调 动员工工作积极性，同时彰显了公司对于未来发展的信心。
经营规模不断扩大，业务布局持续优化
营收规模高速增长，盈利能力持续增强。2014-2021 年，公司营业收入 由 552.88 亿元增加至 4647.56 亿元，年均复合增长率为 35.55%；归母 净利润由 8.49 亿元增加至 34.12 亿元，年均复合增长率为 21.98%，整 体规模呈现快速扩张趋势。2022 年前三季度，公司实现营业收入 4043.05 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 23.09 亿元，同比下 降 19.22%，剔除 2021 年转让地产公司股权产生的影响后，归母净利润 同比增长 25.73%。
积极转型升级，目前供应链管理业务贡献公司主要业绩。2014 年以来， 公司将旗下业务划分进行了重新梳理整合，形成了供应链管理、房地产 经营和金融服务三大业务板块。2020 年，公司发布新一轮五年发展战略 规划纲要（2021-2025 年），明确新的业务发展目标：供应链管理转型提 升、金融服务强化协同、逐步退出房地产行业、积极拓展健康科技新赛 道。2022 年上半年，供应链管理业务营收占公司总营收的 98%；毛利 占公司总毛利的 89%，是公司业绩的主要来源。
链通产业，共创价值
国内领先的供应链管理企业，业务规模持续增长。公司是国内领先的供 应链管理企业，品牌影响力不断提升。截止到 2022 年上半年，公司连 续 13 年上榜《财富》杂志中国 500 强榜单并排名贸易子榜单第 2 位、 连续 6 年荣获“黑金杯”全球铁矿供应商二十强、荣登“中国钢贸百强 榜”综合、板材、建材榜三项第一、蝉联“中国镍铬不锈钢优秀供应链 企业”。公司不断扩张业务规模，2014-2021 年供应链管理业务营业收入 年均复合增长率为 37.54%；毛利年均复合增长率为 26.25%。
合理运用金融衍生工具，提质增效效果显著。2022 年上半年，公司供应 链管理业务实现营业收入 2619.61 亿元，同比增长 8.69%，受部分大宗 商品价格下跌影响，整体营收增速有所放缓；但公司通过合理运用期货 及外汇合约等金融衍生工具对冲了大宗商品价格波动风险和汇率波动风 险，结合期货套期保值损益后的综合毛利率提升至1.85%，同比增加0.59 个百分点。
优势品类份额继续扩大，新兴品类拓展成效显著。经过多年运营，公司 供应链管理业务现已形成多个优势品类。2021 年，公司销售规模超百亿 的品种有钢材、铁矿、铜及制品、煤炭、纸张纸浆、PTA、化工（不含 PTA）、粮食谷物、铝及制品和棉花棉纱等；2022 年上半年，公司优势 品类的经营货量保持稳健增长态势，市场份额继续扩大，其中 PTA、化 工、粮食谷物等品种货量增速同比超过 100%。同时，公司重视加强业 务品类的强弱周期结合，不断拓展新品类。2022 年上半年，新兴品类如 镍、铬、原油等品种增速明显；新拓展的业务品种如 LPG、清洁能源等 已初步形成规模；积极拓展钴、锂等新能源材料业务，加快在新能源材料领域的探索和布局。
公司供应链管理业务主要可分成金属及金属矿产、能源化工以及农林渔 牧三个板块。2022 年上半年，金属及金属矿产板块营收占比超 50%， 经营货量为 6391.74 万吨，同比增长 6.42%，其中黑色金属领域公司已 深耕数十年，主营钢材、铁矿石等，年钢材经营量超过 4000 万吨，铁 矿石签约量超 9000 万吨，经营规模常年稳居国内贸易商前三名。能源 化工以及农林渔牧板块呈现快速增长趋势，2022 年上半年，能源化工板 块营业收入为 695.32 亿元，同比增长 67.54%，经营货量为 2975.53 万 吨，同比增长 22.06%；农林渔牧板块营业收入为 489.32 亿元，同比增 长 51.45%，经营货量为 1289.51 万吨，同比增长 59.88%。
深化垂直产业链布局，加快拓展一体化项目。公司凭借深厚的行业经验， 整合商流、物流、资金流和信息流，推广和升级供应链一体化，现已形 成“铁矿—钢铁”、“纺织原料—服装”、“橡胶—轮胎”、“林—浆—纸”、 “农牧产品”、“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。2022 年上半年， 公司加大与核心产业客户合资合作力度，落地合资项目 13 个，与产业 伙伴累计投资金额超 10 亿元；新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角 钢、镀锌管）等一体化项目 19 个，在手一体化项目累计实现营业收入 249 亿元，同比增长超过 200%。
加速推进数字化转型，实现降本增效。公司加快推进供应链管理业务的 “数智化”转型，拆解出 22 项覆盖全品类、全业务流程的数字化转型 场景，将 5G+物联网、云技术、区块链、AI、大数据等新兴信息技术与 公司经营深度融合。据不完全统计，2022 年内，公司自主开发的“国贸云链”客户自助下单金额累计近 180 亿元；“国贸云链〃智签”实现超 40 万份单据电子化，业务效率大幅提高；“国贸云链〃天眼”智慧仓储 监控平台已在福建、安徽、江苏、河南、辽宁等多个省份铺开，驻库人 员成本大幅降低。
发布全新品牌战略，提供“ITG Solutions”产业综合服务。结合现代 供应链的特征和未来发展趋势，公司提出“ITG Solutions"产业综合服务 业务模式，以集成服务、贯通产业、共创生态作为三大链动力，以多元 整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生作为六个 支撑，为合作伙伴提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金 融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务，后续发展可期。
重点聚焦，成长在即
大宗商品供应链行业发展空间广阔。2022 年，我国全部工业增加值突破 40 万亿元大关，占 GDP 比重达到 33.2%，制造业规模连续 13 年位居 世界首位。制造业特别是大宗商品原辅材料供需两端制造业的飞速发展 催生了对大宗供应链服务的庞大需求；同时，随着“一带一路”发展格 局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来 全新机遇，发展空间广阔。
市场集中度相对较低，头部效应有望持续增强。中国大宗供应链 CR4市场体量由 2017 年的 8000 亿元左右增长至 2021 年的超 2 万亿元，对 应市场占有率由 1.77%提升至 4.06%，但与美国、日本等发达国家大宗 供应链 CR4 市场占有率相比，仍有较大差距。2021 年，海外头部大宗 供应链企业嘉能可的营收规模超过 1 万亿元，农产品板块巨头 ADM 的 营收规模超过 5000 亿元，公司供应链管理业务在区域、客户、品类拓 展上仍具有广阔的外延发展空间，后续有望凭借业务规模、综合服务、 风险控制、资金成本等优势进一步抢占市场，实现高速增长。
多措并举推动业务转型升级，核心赛道增长可期。1）优化业务品类， 深入新能源、消费品等新领域，打造新的增长极；2）积极拓展上下游渠 道，持续提高产业客户占比；3）加快国际化步伐，推动在中西部地区和 RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家、金砖国家扩大业务布点。 2021 年，公司实现进出口总额 179.42 亿美元，同比增长 88.19%；“一 带一路”沿线贸易规模近 800 亿元，同比增长 33.33%。截至 2022 年上 半年，公司已在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产 业链上下游客户建立了稳定的合作关系，搭建了境内外重要购销市场的 经营网络。
逐步退出房地产行业，集中资源发展主业。房地产经营业务具有项目建 设周期较长的特点，各项目开发周期差异会导致各期间收入和利润水平 出现波动，近几年随着国家房地产调控政策的不断贯彻落实，房地产行 业的毛利率呈下降趋势，行业竞争加剧。2021 年 6 月，公司将国贸地 产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股，基本退出房地产行 业，剩余的房地产项目委托国贸控股下属公司经营管理。2021 年，房 地产经营业务实现营业收入 39.47 亿元，仅占公司总营业收入的 0.85%；2022 年上半年，房地产经营业务实现营业收入 16.40 亿元， 仅占公司总营业收入的 0.62%，剩余在手房地产项目已于 2022 年第四 季度交付。公司从事的供应链、金融、房地产行业均为资金密集型，高 速发展需要大额增量资源支持，退出房地产行业后，公司可以进一步集 中资源专注核心主业的转型升级。
金融服务强化协同作用，深挖产业客户需求。公司金融服务业务主营期 货及衍生品金融服务以及产业金融服务，其中期货及衍生品金融服务覆 盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管理业务和投资 咨询业务；产业金融服务主要有融资租赁、商业保理、融资性担保、小 额贷款、典当等。2022 年上半年，金融服务业务实现营业收入 25.05 亿 元，同比增长 7.12%，占公司总营业收入的 0.94%；毛利率同比减少 2.88 个百分点，主要受风险管理子公司国贸启润资本管理有限公司毛利 率下降影响。
布局“X”赛道，投资发展健康科技。公司在最新五年发展战略规划纲 要（2021-2025 年）中明确，以投资驱动大健康等战略新兴业务的发展。 在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上， 公司围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健 康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。其中，医疗器械业务 主营医疗器械的流通与服务，以厦门为基点，重点布局长三角区域和粤 港澳大湾区，并积极向医疗器械的研发、生产、消费等上下游业务延伸， 2022 年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务。健 康科技板块发展潜力充足，后续有望成为公司的第二增长曲线。
核心假设： 1）供应链管理业务：考虑到公司作为国内供应链管理行业的头部企业， 剥离房地产业务后可以进一步集中资源专注核心主业转型升级，有 望凭借自身竞争优势抢占更多市场份额，扩大业务规模，同时叠加 国内经济复苏带来的行业景气度上涨，预计公司供应链管理业务未 来几年可实现加速成长，假设 2022-2024 年供应链管理业务的营收 增速分别为 12%、15%、15%。
2）其他业务：考虑到公司 2021 年开始逐步退出房地产行业，预计 2022 年第四季度剩余在手项目完成结算后，房地产业务可实现完全退出， 假设 2023 年开始房地产业务不再贡献营收。考虑到公司于 2022 年 底发布公告，拟将持有的国贸期货 51%股权及启润资本 25%股权转 让给国贸资本，预计公司后续会加大供应链管理板块资金投入，而 金融服务业务将逐渐淡出，假设 2023 年开始金融服务业务营收贡献 有所下降。盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5265.00、5886.10、6760.29 亿元，同比增速分别为 13%、12%、15%， 实现归母净利润分别为 34.15、31.20、36.31 亿元，每股收益分别为 1.55、 1.42、1.65 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
