1.1、历经浮沉，坚定不移强主业提效益
新华医疗是山东省国资委控股企业，成立于 1943 年，于 2002 年 9 月在上交所主板上 市。经过 80 年的风雨历程，公司已形成“医疗器械”和“制药装备”双轴驱动，“医疗 服务”和“药械流通”协同的业务布局。作为医疗器械国企改革第一股，公司不断寻求 在创新效率、治理效能、发展效应等方面实现突破，不断攀升。 医疗器械：形成九大配置精良、技术完备的先进产品线，引领进口替代。感控产品 线国内市占率遥遥领先，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，规模 居国内第一；手术器械产品有 12000 余个品种规格，涵盖神经外科、骨科等十二个 科室，也是国内手术器械产品种类规格最全的综合生产厂家。
制药装备：盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航。新华医疗可提供“生物制药”、 “中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案。公司自主研发 BFS 设备打破了塑料安瓿包装行业在专线大产能需求方面依赖进口的局面，该设备适用 于 PE 材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产，需求旺盛， 在无菌灌装领域具有划时代的意义。
山东省国资委控股企业，股权结构清晰稳定。公司实际控制人为山东省国资委，2020 年 9 月，经山东能源集团批准，公司控股股东淄矿集团将其持有的 1.17 亿股公司股份（占 比 28.8%）无偿划转至颐养集团，颐养集团成为新华医疗的第一大股东。 子公司发展紧系公司战略蓝图，横向侧重医疗器械板块，纵向覆盖四大业务。公司现有 32家控股子公司，以医疗器械为主营业务的子公司超过半数，其中有7家为全资子公司， 制药装备板块子公司 4 家，医疗服务板块子公司 8 家，医疗商贸 3 家。此外，公司现有 5 家联营/合营子公司，业务以医疗服务为主，6 家参股子公司。
资本运作拉升市场表现，国企改革下企业优化再升级。 发展初期（2002-2010）：公司通过非公开发行促进核心产品研发，随着营收规模 持续增长市场表现逐渐向好。 投资并购期（2011-2016）：2011 年起公司提出“内涵式发展和收购兼并并举”的 扩张战略，收购了长春博讯生物、威士达医疗、远跃药机、成都英德等多个行业领 先公司，整体营收规模跃迁式提升，推动市场表现持续走高。2015-2016 年，制药 装备行业环境变化致使公司利润大幅缩水，市场表现持续低迷。
转型调整期（2017-2020）：净利润持续缩减促使公司进行整体改革，2017 年调整 管理方针为“整合、升级、提效”，出售长沙弘成、上海方承等多个子公司的股权， 业务聚焦于医疗器械和制药装备板块的产品制造，市场表现有所回暖。 提质增效期（2021-未来）：2021 年公司调整管理方针为“调结构、强主业、提效 益、防风险”，产品结构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平已进入上升通 道且改善空间大，将带动企业高质量发展。
资产运作：早期投并购助推业务版图大幅扩张，17 年后“去不良资产，强业务效益” 持续进行中。 2010-2012 年：强领域优势，扩产品业务，投并购集中在医疗器械板块。2010 年 起，“收购兼并并举”成为公司发展战略之一，2010 年公司收购山东新华奇林、新 华舒普净化等，强化在感染控制、放射诊疗领域的领先优势，2011 年公司收购上海 天清生物、山东中德牙科，开辟多个新领域产品线，2012 年公司收购血检领域拥有 独家技术的长春博讯生物，顺势切入体外诊断领域。
2012-2015 年：提升制药装备业务能力，切入医疗服务、医疗商贸新板块。2012 年公司成立山东新华昌国医院，正式进军医疗服务领域，2013 年公司收购远跃药机， 填补中药制药装备的空白，同时子公司收购威士达医疗，完善体外诊断产品线，2014 年公司收购成都英德，完善生物制药装备板块的同时提升“整体解决方案”的服务 能力，2015 年为布局血液透析项目收购淄博新华医院等多家医院和商贸公司。 2017 年后公司剥离不良资产，逐步实现整合升级。新时代下公司重视子公司的业 务效益，2017 年至今已出售超过 10 项不良资产，涉及领域主要为医疗服务和医疗 器械，在医疗器械板块子公司的出售原因主要在于业务协同效应小和研发风险较高，在医疗服务板块出售子公司多为医院，由于后续建设的投入较大和盈利能力较弱而 进行出售。
1.2、制造主业占比稳步提升，盈利能力持续改善
收入端：低效资产剥离已近尾声，收入预计将企稳回升。 2018 年前，得益于“生产规模扩大+产品线丰富+子公司收入增加”等，公司收入保持 稳定增长，2018 年公司营收 102.84 亿元，1999-2018 年 CAGR 高达 29.74%，2019 年 公司营收缩减 15%，主要原因在于上海方承、威士达等子公司股权出售。此后公司聚焦 于医疗器械和制药装备板块，收入由2019年的87.67亿元增加至2021年的94.82亿元， 2022Q1-Q3 业绩略有下滑的原因是子公司上海泰美与强生终止代理合作导致收入结构 变化。
利润端：整合升级下盈利能力持续提升。2004 年亏损的主要原因是委托理财未按时收回 和原材料价格上涨，2005-2014 年归母净利润 CAGR 高达 40.70%，盈利能力不断加强， 2015-2018 年归母净利润大幅降低，主要原因有：1）制药装备行业受冲击：受 GMP 改 革影响制药装备市场环境转寒，并购子公司远跃药机、成都英德业绩持续下滑，计提大 量商誉减值；2）医疗服务板块持续建设投入：合作专科医院改扩建，投资规模加大而尚 未实现利润贡献。2019 年至今公司进行资产出清，加之主营业务的聚焦，归母净利润有 所回缓，2019 年增速高达 3680%。
毛利率：业务整合升级推动毛利率持续提升，资产出清导致净利率有所波动。2017 年以 来公司调整业务结构，重点发展高毛利率的医疗器械制造板块，毛利率波动和各板块销 售结构变化有关，我们预计高毛利率的医疗器械制造产品收入占比提升，加之公司未来 的产能升级，将带动整体毛利率继续攀升。 销售费用率随业务规模扩大不断改善，研发倍增计划下研发费用率略有提升，管理费用 率略有上行推测主要与股权激励费用摊销和人力资源配置相关，预计未来期间费用率将 保持稳定。
分产品线：“强主业”方针下医疗器械制造产品收入占比稳步攀升，制药装备板块毛利率已进入上行通道。医疗商贸产品和医疗器械制造产品为公司营收主要来源，2022H1 营收合计占比超过 78%，资源整合升级战略推动下医疗器械制造产品营收由 2018 年的 22.53 亿元增长到 2021 年的 35.34 亿元，2018 年-2021 年的 CAGR 为 16.19%。 此外，得益于公司对“成都英德”、“远跃药机”制定治亏目标、落实治亏措施，成效显 著，制药装备板块的毛利率由 2018 年的 15.7%提升至 2021 年的 26.7%。
1.3、定增巩固主业领先优势，医疗器械国改第一股乘风破浪
定增已落地，募资 12.84 亿元，核心产品产能和研发水平有望进一步提升。公司以 23.38 元/股发行 5490 万股，第一大国资股东山东颐养健康认购 1796.4 万股（占比 32.72%）， 充分彰显对公司未来发展信心。募集资金到位后将用于生产智能化、产能提升和研发平 台升级等 7 个项目，各项目的预期内部收益率均高于 10%，放射诊疗产业化建设项目的 预期收益率高达 24.47%。
股权激励绑定核心人才，提振信心。公司于 2021 年 11 月发布股权激励计划，拟以 11.26 元/股的价格向 345 名核心人员（包括董事长、总经理等）合计首次授予 554.68 万股股 票，业绩考核期为 2022-2024，以 2020 年扣非后归母净利润为基准，2022/2023/2024 增长率分别不低于 85%/110%/130%。我们认为股权激励的推行将员工利益与公司长远 发展绑定，有利于发挥员工主观能动性，释放国企改革活力。
重视高质量投关沟通，加强市值管理。公司在 2021 年年报中强调“稳定业绩挖掘亮点， 重塑价值提升市值”，重视市值管理已提升至公司战略层面。且特别指出“加强与投资者 沟通，做好投资者及分析师的咨询、来访及调研工作，从公司行业、长期战略规划以及 公司其他的细节问题深入交流，提升深度研究报告的宣传作用，重新塑造和提升企业价 值，实现公司市值稳步提升。”
2.1、感控设备及耗材：抗衡进口引领国产，耗材增长潜力大
感染控制是指从物体和表面清除各种形式的微生物，以保证物体或表面的无菌性，使其 适合人类使用或再利用，避免污染和疾病传播的过程。 从产品类型看：感染控制产品主要包括耗材、灭菌设备和其他，耗材是最主要的产 品类型，2020 年产值占比为 83.79%。 从产品市场应用情况看：主要是医院、诊所、医疗器械公司以及食品、制药和生命 科学行业公司。其中医院是最主要的应用，2020 年产品占比为 58.36%。 2020 年，中国感染控制产品市场规模达到了 21081 百万美元，预计 2027 年将达到 5698 百万美元，年复合增长率（CAGR）为 1.32%。
新华医疗是国产感控设备及耗材龙头，规模位居国产第一。公司可提供包括医院消毒供 应中心、医疗消毒供应中心(社会化)、内镜中心、病区清洗消毒、婴儿洗浴及床单元清 洗消毒中心等在内的九大系统解决方案，到目前已完成近 6000 家医院及医疗机构消毒 供应中心的设计、改造、实施；近 700 家内镜中心系统方案的设计、实施；近 5000家内镜清洗消毒中心方案的设计、实施。并率先开发了消毒供应中心，内镜中心对清洗、 消毒、灭菌等全过程的感染控制信息化智能解决方案。 感控事业部在全国各地级市设有 280 个售后服务网，在同行中率先实现客户服务人员属 地化。公司设有5级服务体系，可提供免费的技术咨询服务。
2.2、放疗设备：产品性能比肩国际巨头，进口替代蓄势正发
肿瘤治疗方式主要包括手术、放疗、化疗、靶向疗法和免疫疗法，放疗方式占比约 11.5%， 次均费用约 1-3 万元，主要通过放疗设备来实现。放疗可以通过杀死、阻止或减缓癌细 胞的生长来治疗癌症（治疗性放疗），提高其他治疗的效力（辅助性放疗），或者在无法 治愈的情况下缓解症状（姑息性放疗）。放疗可覆盖近 95%的癌症类型和 50%的癌症患 者，应用广泛。此外，40%的治愈患者采用放疗治疗。放疗已经被频繁使用，尤其是在 局限性肿瘤的治疗中，如头颈癌、食管癌、宫颈癌、脑癌、淋巴瘤癌和肺癌。
医用直线加速器是国内外常用的放疗设备。放射治疗设备包括医用直线加速器、伽马刀、 Cyberknife（射波刀）、TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，国内外采 用较多的是医用直线加速器，医用直线加速器在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治 疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射，在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放 疗计划设计均能直接影响放射治疗效果，一体化直线加速器将 CT 与医用直线加速器相 融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。
中国放疗设备市场被瓦里安和医科达两大巨头垄断，新华医疗是国产翘楚。 高能放疗设备领域被国际巨头牢牢把持，新华医疗以 2.1%的市占率位居第三（国 产厂家第一），公司作为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂 商，性能比肩海外厂商，成为国产突破的利器。 低能放疗设备国产化率较高，新华医疗以 36.8%的市占率位居第一，国产厂商东软 医疗、联影医疗分别以 13.2%、11.8%的市占率位居第四、第五。
新华医疗取得国内首台高能医用电子直线加速器注册证，打破了这一领域被国外医疗器 械厂商垄断的局面，引领进口替代。2022 年 12 月实现放疗系列产品（后 装机、大孔径模拟定位 CT、医用电子直线加速器）市场拓展新突破，共中标 26 台/套（三 级医院 15 台/套，二级医院 11 台/套），其中后装机 9 台/套，大孔径模拟定位 CT5 台/ 套，医用电子直线加速器 12 台/套，均创造单月新纪录，进口替代势不可挡。
2.3、影像设备：高端产品加速突破，定增落地助力产业化
医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、 超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可 以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。 根据目的不同，可分为诊断影像设备及治疗影像设备；根据特点不同，可分为磁共振成 像设备（MR）、X 射线计算机断层扫描设备（CT）、X 射线成像设备（XR）、分子影像设 备（PET/CT、PET/MR 等）、超声诊断设备与其他设备。
全球市场相对成熟，国内市场增长更快，2030 年有望突破千亿，CT/MRI/PET 等领 域国产化率较低。 2020 年全球医学影像设备市场规模已达到 430 亿美元，随着全球老龄化、慢性病 增加和医疗支出增长，预计 2030 年市场规模将达到 627 亿美元，CAGR3.8%。 2020 年国内医学影像设备市场规模已达到 537.0 亿元，在临床需求增长叠加政策红 利下，国内医学影像设备行业快速发展，预计 2030 年市场规模将接近 1100 亿元， CAGR7.3%。
中国 CT/MRI/超声/PET 等影像设备高端产品被 GPS 三大巨头占据主要市场份额， 但在部分中低端产品迈瑞、联影等厂家加速进口替代。新华医疗技术底蕴深厚，是 第二个能自主生产 85CM 大孔径 CT 的厂商。此外，公司积极承接国家科技攻关项 目，深化产学研合作，先后承担了“十四五”工信部重点研发计划“高端诊断设备 国产化项目”和山东省重点研发计划“多功能 128 排大孔径 CT 研发项目”。
医学影像设备细分产品主要包括 CT 机、MRI（核磁共振仪）、超声、DSA（血管造影机）、 DR（数字化 X 射线机）等，每种产品各有优劣，在不同场景下均有广泛应用。其中，占 比最大的是 CT，超声诊断设备占比排名第三，仅次于 MRI，是目前医学影像诊断临床应 用最成熟的产品之一。
制药装备行业的下游为医药制造业，其市场发展与终端患者的药物需求有直接联系，市 场增长空间主要源于下游药企或 CMO/CDMO 企业的药物投产、扩产与设备更新需求。全球制药装备行业保持稳健增长：2020 年全球制药装备行业市场规模约 2385 亿元， 2015-2020 年复合增长率约为 10.21%，预计 2025 年全球制药装备市场规模将达到 约 3557 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 8.32%。 中国制药装备行业增速快于全球平均：2020 年中国制药装备行业市场规模约 538 亿元，2015-2020 年复合增长率约为 12.47%，预计 2025 年中国制药装备市场规模 将达到约 875 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 10.22%。
新华医疗可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决 方案。公司自主研发 BFS 设备打破了塑料安瓿包装行业在专线大产能需求方面依赖进口 的局面，该设备适用于 PE 材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等 生产，需求旺盛，在无菌灌装领域具有划时代的意义。
新华医疗制药装备板块下辖六家子公司，分别是：英德生物、新马药机、上海远跃、苏 州远跃、苏州浙远和上海盛本，其中，英德生物主要从事生物制药相关设备的研发、生 产及销售。从产品线角度看：成都英德生物可提供卫生级容器、磁力搅拌系统（包括上 磁力搅拌、下磁力搅拌）、模块化工艺系统和生物反应器（包括实验室级、中试级、生产 级）等产品；从应用领域解决方案看：在血制品、人用疫苗、兽用疫苗和基因工程/单抗 药物成都英德生物均可提供系统化解决方案，且已拥有多项成功应用案例。
新华医疗制药装备板块毛利率 2019 年后筑底回升，但相比同行仍存在较大改善空间。 2022H1 公司制药装备板块毛利率 30.1%，2019/2022/2021 年制药装备板块毛利率分别 为 11.7%、22.0%、26.7%，盈利能力企稳回升，推测主要与产品结构优化、治理效能 提升措施等相关。通过横向对比东富龙、楚天科技、迦南科技，我们认为新华医疗制药 装备板块毛利率仍存在较大提升空间。成都英德扭亏为盈，上海远跃亏损大幅收窄，制药装备板块盈利能力提升可期。公司重 点针对成都英德和上海远跃制定治亏目标、落实治亏措施，成效显著，2021 年成都英德 净利率约 0.4%，2022 上半年实现净利润 773 万元，净利率约 3.6%。随着公司在企业 高效治理、产品结构调整、市场营销、国际化等方面不断完善突破，预计制药装备板块 盈利能力提升弹性较大。
出口迎来突破，国际化开启新篇章。2022年12月，英德生物与白罗斯共和国输血及医 疗生物科学实践中心签订《白罗斯新建50T血液制品厂综合技术设备供应合同》，推动 制药装备板块海外市场项目化战略落地生根。该血液制品项目以卫光生物血液制品工艺 技术为依托，计划年投浆量50吨，开发生产人血白蛋白、免疫球蛋白等血液制品产品。 在血液制品领域，这是首个国内先进理念及技术对外输出的项目，英德生物是该项目工 艺设备的独家供应商，并提供整个项目的概念设计、详细设计、工艺设备、数字化解决 方案以及验证等服务。
我们对公司盈利预测的核心假设如下： 1）医疗器械：基本盘业务且优势领先，包括九大产品线（感控设备及耗材、放疗及影 像设备、实验室设备及仪器、手术器械等），医疗新基建叠加贴息贷款等支持政策推动行 业持续扩容，公司积极响应推出一系列产品解决方案，预计该板块销售将保持良好增长， 我们假设 2022-2024 年收入增速分别为 6%、26%、27%。公司产品如感控设备及耗材 在二级医院市占率较高，未来将持续优化产品，攻破更多高等级医院，产品升级+出口 增长+规模效应等因素将推动毛利率提升改善，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 40.5%、41%、42%。
2）制药装备：聚焦发展的核心主业之一，主要为血制品/疫苗/抗体药物企业提供包括 DS 端的生物反应器、配液系统等产品到 DP 端的灌装联动线，公司自主研发的旋转式塑 料瓶吹灌封一体机（BFS）设备优势领先。我们假设 2022-2024 年收入增速分别为 12%、 25%、26%；得益于公司对“成都英德”、“远跃药机”制定治亏目标、落实治亏措施， 成效显著，毛利率预计将持续改善，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 30%、31%、 32%。 3）医疗器械及药品经营：该板块主要开展器械及药品流通业务，相关低效资产剥离中， 随着剥离接近尾声，预计该板块收入将保持稳定，赋能制造主业。我们假设 2022-2024 年收入增速分别为-20%、-2%、-1%，毛利率分别为 15%、15%、15%。
4）医疗服务：该板块公司以发展专科医疗服务（如骨科）、血液透析服务业务为主，随 着亏损资产逐步剥离，服务板块预计将保持良好增长。我们假设 2022-2024 年收入增速 分别为 1%、9%、10%，毛利率分别为 15%、16%、17%。
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