1.1、国产高性能计算领军，发力云计算把握增量机遇
公司为国产高性能计算领军企业。经历 20 余年的发展，公司在高端计算、存储、 安全、数据中心等领域积累了丰富的技术储备，并深入布局智能计算、云计算、大数 据等领域，打造计算产业生态。公司在全国各省、自治区和直辖市均设立了分支机构， 拥有 5 个国际领先的智能制造生产基地、7 大研发中心。凭借在硬件基础设施上深厚 的技术底蕴，公司逐步拓展“云计算+大数据+人工智能”增量业务，全国累计建成 50 余个城市云计算中心，初步形成规模性云数据网络平台，依托安全可信的城市云 服务体系，为政府和企业用户提供云技术及相关服务。
公司的实际控制人为中科院计算技术研究所，通过北京中科算源持有公司 16.35% 的股权。公司的大股东为北京中科算源资产管理公司，中国科学院计算技术研究所全 资控股北京中科算源资产管理公司，为公司的实际控制人。全方位布局，上下游产业链打通。旗下子公司与参控股公司全方位覆盖从上游 CPU 芯片、服务器硬件、I/O 存储到中游云计算平台、大数据平台、算力交易平台以 及下游云服务提供商。
核心团队从业经验丰富，研究实力强。公司董事长李国杰博士为中国工程院院士， 曾任中科院计算所所长，在公司任职已逾 16 年；公司的核心技术人员具备丰富的学 术背景和从业经历，团队研究实力强劲。
1.2、覆盖完整的IT基础架构产品线，提供通用与行业一站式解决方案服务
公司拥有完整的信息技术基础架构产品线与服务，深耕 AI 智能计算、云计算、 大数据等领域。产品覆盖通用以及 AI 专用智能服务器、高性能计算机、液冷机房硬 件设备、分布式存储产品、网络安全产品、大数据平台、云计算平台。 以客户为中心，为用户提供从标准硬件系统定制化开发到云数据产品一体化解 决方案。根据客户需求的不同，不仅可以提供高效 IT 基础设施系统的通用解决方案， 满足用户数字化转型建设需求，也可以深入研究行业特性，打造与业务应用、数据安 全、运维管理紧密结合的行业解决方案。
1.3、国产化政策催化，核心业务稳定增长
营收净利润状况良好，有望迎来高速成长。2019-2020 年，公司营业收入稳步 增长，2021 年开始，在国产化浪潮的推动下，公司收入高速增长，2021 和 2022Q3 增速分别达到 10.2%/13.6%。利润端看，2019-2021 年公司实现归母净利润 5.9/8.2/11.6 亿元，同比增长 37.9%/38.5%/40.8%，多年增速保持在 30%以上。
分产品业务来看，高端计算机业务表现亮眼。公司业务结构保持稳定，其中高端 计算机（服务器）相关产品收入维持 80%的营业收入比重，存储产品、软件开发及 技术服务分别为 10%的营收占比。2022H1 公司高性能计算机/存储产品/围绕高端计 算机的软件开发、系统集成及技术服务分别实现营收 42.2/4.4/3.6 亿元，公司持续专 注于发展主营业务高性能计算机，在国家信创政策、国产替代催化下，高性能计算机 收入同比增长 16.7%，增长进一步加速。毛利率稳定增长，研发投入持续增加。毛利率来看，得益于公司软硬件结构调 整，毛利率近年来逐步提升，2019-2022Q3 毛利率分别为 22.1%/22.1%/23.7%/24.1%。 期间费用来看，2019-2022Q3，期间费用整体与营业收入增长趋势保持一致，销售费 用率与管理费用率保持稳定。
高度重视研发投入，研发团队迅速扩张。2019-2021 年公司研发投入持续增加， 2021 年投入 15.3 亿元，增速达到 63.2%， 同时公司员工人数不断增加，2021 年人 数增长较快，主要为技术人员增长。
2.1、建设云计算中心，掌握全国最大算力资源
中科曙光在全国布点多个智算、先进计算中心，在全国建设运营 50 多个云计算 数据中心，掌握国内最大算力资源。曙光云计算中心是城市云的基础设施，服务超过 10000 家政务单位。公司在 2019 年就布局“计算服务平台”，连接多个算力中心， 通过多中心调度和协同，提供统一运营和计算服务平台，可供第三方计算服务商接入 算力资源池，或联合软件供应商接入算力服务体系。可协助打造应用商城，扩展软件 生态多样性，助力用户引流，提供高品质算力服务。公司在 2023 年正式上线“算力 交易平台”，上线后将整合宁夏地区零散算力资源，赋能宁夏“六新六特”等产业数 字转型升级，进一步参与算力资源调度。
ChatGPT 横空出世，大模型成为全球人工智能最大热点，算力需求大幅拉升。 根据英伟达信息显示，ChatGPT3.0 使用了 28.5 万个 CPU 与超过 10000 个英伟达 V100 GPU。从落地角度来看，国内大模型训练及推理，以及未来更多的行业垂直应 用，都需要大量算力支撑。公司是国内最大的算力提供商，也是国内 AI 服务器主要 供应商之一。公司算力业务已与百度飞桨进行适配，并成为百度文心一言首批生态合 作伙伴，包括 AI 算力服务以及 AI 服务器等基础设施。计算服务平台已为紫东太初、 悟道等大模型训练提供算力。
算力租赁模式有望成为大模型时代的最优解。Azure 是微软投资设立的超算平台， 目前 Chatgpt 的训练和日常推理均是架设在该平台上。从大模型对于技术人员、算力 资源等储备的要求来看，国内具备研发及训练大模型实力的企业较少。从终局法看， 随着行业的充分竞争，未来只会剩下 1-2 家大模型，采购服务器建设数据中心的重资 产模式未来将产生大量的算力冗余，以公有云方式部署的算力租赁将成为最优解。
此外，未来将会有更多的垂直行业企业调用其 API 或者直接在大模型上进行行业专 业训练，形成“小模型”以及各类行业应用，对于他们而言无论是从资金成本还是应用部署来看，云架构的租赁方式都要优于本地部署，故他们也会更倾向于算力租赁模 式。公司的优势源于合作的充足算力资源，依靠运营合作的数据中心、云计算中心， 结合多类型算力资源提供海量智能算力。公司人工智能云计算平台解决方案集成了数 据集管理、模型管理、训练等服务，支持 TensorFlow/PyTroch/Paddle 等多种深度学 习框架，可应用于深度学习训练与推理、图形图像处理以及科学计算等场景。
2.2、信创政策频出，国产替代有序推进
信创与“863 计划”、“973 计划”、“核高基”一脉相承，其本质是实现自主可控、 安全可靠的发展目标，也是国家经济数字化转型、提升产业链发展的关键。2020 年 是信创产业元年，“2+8+N”体系中全面升级自主创新信息产品，信创行业开始全面 爆发和整体布局。国务院、工信部、发改委等部门相继出台多项政策为信创保驾护航， 党政信创率先迈步，金融、电信等行业信创产品和应用也逐渐落地，小范围试点逐步 走向大信创，市场空间不断扩大。
信创逐步由党政向多行业扩散。2022 年 1 月国家发改委印发《“十四五”推进国 家政务信息化规划》，推动构建“数网云”一体融合的智能化政务云平台体系，整合构 建全国一体化政务大数据体系，这些平台的构建底层离不开对国产服务器与存数据储 产品的需求。公司 2022 年上半年政府收入达 22.5 亿元，占营业总收入的 44.7%， 同比增速达 71.4%，表明了公司在信创落地进程中产品已得到国家机构信赖，占得党 政国产替代市场的先机。2022 年行业信创开始规模化落地，“8”大行业中电信、金 融等关键行业信创应用较为迅速。根据 2022 年 9 月 1 日中国移动发布的《2021 年 至 2022 年PC 服务器集中采购第二批次中标候选人公示》，公司中标金额达 5.25 亿， 位居中标厂商前列。
海光 CPU 已成电信、金融行业服务器国产替代主力。中国移动两次集中采购共 购入 PC 服务器 211537 台，其中国产 CPU 替代的服务器以鲲鹏与海光为主，占总 服务器数量的 26.9%，而海光 CPU 的服务器合计 22599 台，占比约为 10.7%。中国 建设银行 2022 年 12 月 4 日公示的国产芯片服务器采购项目中，鲲鹏、海光、飞腾 芯片服务器项目的采购金额分别占 61%/27%/12%。海光芯片作为公司旗下参股公司 海光信息的核心产品，其 x86 架构的出色性能和成熟生态对于服务器领域有天然优 势，成为信创政策驱动下国产服务器替代的优先选择。
服务器市场空间广阔，多因素催化下国内实现高速增长。2014 至 2020 年，全 球服务器销售额由 509.8 亿美元增至 910.2 亿美元，CAGR 达到 10.14%。2019 年 半导体迎来衰退周期，全球服务器市场低迷，增速显著下滑。2020 年需求回暖，增 速逐步修复。国内来看，2017-2021 年我国服务器市场规模由 111 亿美元增至 251 亿美元，CAGR 为 22.6%，远高于同期全球复合增速。在信创等多重驱动因素拉动 下，中国服务器市场有望保持高增长。
国内服务器厂商表现亮眼。2021 年全球服务器市场前三名分别是新华三 （HEP/H3C）、Dell、浪潮，市场份额分别为 15.6%/15.4%/8.9%。国内服务器市场 来看，2021 年浪潮和新华三两家占据将近一半的市场份额，分别为 30.7%/17.5%。
2.3、液冷系统有望成为数据中心节能降耗的首选
节能减排，降低功耗为数据中心重要发展方向。随着主流服务器芯片功耗不断 增长，单机柜功率密度攀升，降低能耗成为必然趋势。直到 2022 年，我国仅有 41% 的数据中心 PUE 在 1.4 以下，而 2021 年发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》 中指出，到 2025 年底，我国新建大型和超大型数据中心 PUE 值下降到 1.3 以下。 中科曙光 2011 年就投入液冷研发，2015 年第一批商用冷板式液冷设备上线。其提 出的浸没相变液冷技术，可使 PUE 最低降至 1.04，相比传统风冷数据中心能效比提 升 30%。
液冷系统高效散热，性能、可靠性、可操作性、低噪音等方面多维度提升。以 曙光液冷基础设施系统C7000为例，其采用风冷与液冷混合制冷方式，单机柜功率 密度可支持 30KW 以上，与传统风冷模式相比空调系统能耗可降低 70%+，这使得设 备更集中，机房占地面积更少，芯片核温更低。因而可靠性提升、失效率降低，使用 寿命延长，且可发挥芯片的超频运行能力，获得 5%左右的额外性能收益。另外液冷 方式可大幅降低风扇转速从而降低噪音，液冷服务器出液接口采用自密封、无滴漏设 计，可实现盲插及快速通断，易于操作和运维。
曙光数创上市北交所，营收稳步增长。曙光数创是公司数据中心高效制冷技术整 体解决方案供应的子公司，是中国数据中心制冷领域的领军企业。2019 至 2022H1， 曙光数创实现营收分别为 2.9/3.4/4.1/1.4 亿元，同比增长 83.2%/15%/21.5%/21.4%。 核心单品浸没相变液冷产品 C8000 系列收入逐年提升，占比达 70%左右。
2.4、研发投入将见成效，存储与I/O模块实现突破
曙光存储系统技术刷新世界纪录，I/O 模块战略意义重大。近年来，公司持续加 大研发投入，针对高端计算机各项核心技术展开研发工作。2022 年上半年，公司开 发支出 5.2 亿元，主要投入包括分布式统一存储系统项目、基于国产芯片高端计算机研发及扩产项、高端计算机 IO 模块研发及产业化项目，以及高端计算机内置主动管 控固件研发项目。存储系统方面，经过 2 年多的研发，曙光 ParaStor 系统性能登顶 全球，达到世界领先水平。2022 年曙光存储单套部署规模达 300PB，为数千名用户 提供数十 EB 存储服务。2023 年 2 月中国移动公布新建采购结果，曙光 XStor1000 中标 445 套，金额约 1 亿元，目前曙光 XStor1000 已陆续在中国移动 20 余个省份落 地交付。此外，公司提早布局 I/O 芯片、I/O 模块、底层管控固件等，突破高端计算 机核心关键技术，自研能力不断提升。
高端计算机：疫情管控调整后，考虑到曙光+海光生态在信创领域的竞争优势， 公司自有产品及 ODM 出货量有望保持高增长。此外，公司的算力租赁业务将拉动毛 利率提升。我们假设 2022-2024 年公司高端计算机市场份额分别为 6.6%/6.6%/6.6% 对 应 公 司 高 端 计 算 机 营 收 增 速 为 18.1%/18.8%/19.1% ， 毛 利 率 分 别 为 17%/18%/19.4%。
存储产品：公司分布式文件产品及分布式块存储在国内具备领先优势，能够充分 满足海量异构数据存储以及管理需求，是当前国内大数据中心底层存储的理想选择。 我们假设 2022-2024 年公司存储产品营收增速分别为 5.5%/7%/8%。22 年公司发布 业界首款液冷存储 ParaStor，性能较风冷存储提升 20%。产品具备较高的价格加成 定价系数，我们判断随着 23 年产品出货，存储产品毛利率将逐步提升。我们假设 2022-2024 年公司存储产品毛利率分别为 28.5%/29.5%/30%。
软件开发、系统集成及技术服务：公司拥有国内稀缺的全栈城市云服务能力，全 国 50 余个云计算中心能够充分满足政企用户的云服务需求，有望随着智慧城市深化 而加速发展。我们假设 2022-2024 年公司软件开发、系统集成及技术服务营收增速为 12%/14%/15%。毛利率将随着规模化缓慢提升，我们假设 2022-2024 年公司软 件开发、系统集成及技术服务毛利率为 75%/75.5%/76%。
销售费用率及管理费用率：我们认为公司整体销售网络已经打通，业务拓展路径 清 晰 ， 控 费 能 力 将 逐 步 增 强 。 我 们 假 设 2022-2024 年 销 售 费 用 率 分 别 为 4%/3.8%/3.5%,管理费用率分别为 2%/1.8%/1.6%。 研发费用率：公司未来将逐步进行其他模块的研发，现有产品和技术的逐步升级 迭代，考虑到公司当前存储及 I/O 模块都有较大的突破，我们判断公司未来几年研发 费用率将逐步回到 2020 年前的常态水平，假设 2022-2024 年研发费用率分别为 7.8%/7.5%/7%。
我们预测 2022-2024 年营业收入复合增速分别为 17.1%，归母净利润复合增速为 31.5%。选取浪潮信息和紫光股份为可比公司，2023 年平均 PE 为 24 倍。考虑到公 司在国内高性能计算机上的龙头地位，结合国内算力存量以及 Chatgpt 大模型和行业 垂直应用发展大趋势，看好公司算力租赁业务发展前景，综合给予公司 2023 年 32 倍 PE，目标市值 636.2 亿元，目标价 43.5 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
