中国休闲食品市场空间大、集中度低、品类众多
我国休闲食品市场空间大，但集中度低。根据 Frost & Sullivan 数据，按零售额 计算，2021 年我国休闲食品市场规模约 8251 亿元，预计 2025 年有望达到 11472 亿元，对应 2021-2026 年复合增速为 6.8%；但 CR15 仅 21,5%，龙头百事市占率仅 2.3%，是典型的“大行业、小企业”市场。尽管近年来随着我国居民可支配收入 的提高，我国人均休闲食品消费额呈逐年上升趋势，但与经济发达国家/地区相比 仍有较大差距——中国休闲食品人均消费额仅约 50 美元，远低于西方发达国家 （如英美人均年休闲零食消费额约 400 美元）和饮食习惯相近的日本（人均年休 闲零食消费额约 282 美元）和韩国（人均年休闲零食消费额约 123 美元），与中 国香港的 141.1 美元也有较大差距。随着居民可支配收入的增加、城镇化进程的 加快，我们认为我国休闲食品市场仍有较大的发展空间。
我国休闲食品种类繁多，中国特色休闲食品细分赛道发展前景更佳。目前市场规 模最大的细分品类分别为糖果巧克力及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品； 2021-2026 年预计增速最快的细分品类分别为休闲蔬菜制品、调味面制品、种子 及坚果炒货；市场集中度较低的行业分别为坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品。
销售渠道加速多元化，零食折扣连锁崛起
近年来，随着电商新零售平台的快速发展，以及线下零食专营店、便利店、生鲜 店、商超会员店等多业态的兴起，传统线下（商超等）+线上（阿里、京东等）渠 道被加速分流。同时由于疫情下外部环境不确定性加强，居民消费更加理性，更 加重视产品性价比，在这种情况下经过多年积淀的零食折扣连锁店快速崛起。
零食行业空间大，品类众多，但具体到某一品类，各厂商之间的产品差异化并不 显著，仅少数品牌形成一定的品牌认知，因此上游零食厂商相比于下游渠道普遍相对弱势。因此下游销售渠道的变革对于零食厂商来说既是挑战也是机遇。纵观中国零食市场的发展，可以发现，优秀的休闲食品企业往往能够快速顺应渠道 变革并迅速崛起，如徐福记、旺旺等老牌企业均享受过商超渠道的红利，三只松 鼠则把握电商快速发展的红利体量快速增长。因此我们认为随着零食折扣连锁快 速发展，如盐津铺子、甘源食品等优秀的产品供应商发展潜力较大。
整体看，我国休闲食品市场的发展大体分为四个阶段： 1978-1995 年：需求觉醒，外资零食品牌涌入。需求端，改革开放后，随着我国 居民的人均收入的不断提高，温饱之外的饮食需求增加；同时招商引资逐渐成为 时代潮流，外资（雀巢、卡夫、百事等）、台资（旺旺、统一等）、港资（徐福 记等）休闲零食品牌逐渐进入大陆市场，中国休闲零食市场逐渐觉醒。渠道端， 这个阶段是中国商业破立尝试最丰富的阶段，各种商业模式开始涌现，如超级菜 市场、自选市场、食品街、连锁超市、百货市场、购物中心等，但整体看渠道以 百货和个体零售为主的大流通为主。产品端，以生产工艺较为简单的饼干和糖果 巧克力为主，且包装率极低。
1995-2010 年：国货崛起，连锁超市快速发展，零食连锁出现。需求端，千禧一 代逐渐成长为休闲食品的消费主力，需求更加多元化。渠道端，1995 年起，外资 连锁超市涌入中国市场（家乐福、麦德龙、沃尔玛等），此后我国本土连锁超市 通过学习借鉴国外先进的经营管理经验后也逐渐崛起，连锁商超逐渐成为重要的 线下渠道；此外，良品铺子、绝味食品等也开始发力线下的自营/加盟门店；这一 时期线下渠道是各厂家的主要竞争市场。产品端，国产品牌逐步成长，香飘飘和 优乐美成为冲泡类饮料双雄，洽洽瓜子成为坚果炒货龙头，绝味食品、桃李面包 等也都纷纷开始抢占市场份额。
2010-2020 年：零食电商兴起，全渠道拓展逐渐成为潮流。需求端，消费者需求 进一步多元化，口味、健康、佐餐等需求逐渐增多。渠道端，随着互联网的普及， 三只松鼠等零食电商崛起，各企业开始积极布局线上；2015 年后，随着线上红利 逐步消失，新零售兴起，线下消费体验重提，线上线下均衡发展逐渐成为行业认 可的渠道拓展战略。产品端，随着居民可支配收入的提高，产品多样化及升级成 为主旋律。
2020 年至今：渠道加速多元化，零食电商崛起。需求端，疫情影响下，消费者零 食健康属性更为重视，且在经济下行的形式中，消费者回归理性，更加重视产品 性价比。渠道端，顺应消费便捷化的趋势以及随着渠道端对供应链效率的重视， 社区电商、抖音、快手、便利店、零食专卖店、商超会员店等多业态兴起，冲击 传统的线下商超渠道，渠道的多元化拓展成为厂商的渠道拓展方向。产品端，产 品品质多样化、健康化是发展趋势。
零食折扣连锁：真正下沉到乡、镇、社区的现代零售业态，未来可期
经营业态本质：利用供应链、信息化、数字化，实现盈利的单店模型以及规模化 复制扩张，真正下沉到社区和小镇的现代零售业态，前景可期。 管理端：用数字化渗透供应链，实现高效运转。①打造智能物流运营体系：零食 折扣连锁往往设有总仓和多个分仓，通过现代物联网、供应链管理等技术可以实 现从分拣、运输、门店入库统计等的智能化运转；②门店统一化数字管理：设置 统一门店标准化管理规章制度（包括门店形象，收银台卫生，店员服务细节等）， 实现加盟店的高标准化管理；③通过门店销售数据，了解终端消费倾向，提高选 品效率。
门店端：门店标准化程度高，管理难度低，这是连锁门店可以大规模拓展的前提。 零食折扣连锁店标准化程度高，容易复制，可实现门店的快速增加。一方面，相 比生鲜、水果等这种有有效期和新鲜度的管理，零食都是标品，管理更加容易； 另一方面，消费者在门店自助式选购，对店员、店长的管理要求较低。同时，由 于各区域之间对零食的需求差异性不大，可以通过产品调整来补充，因此零食连锁更容易实现跨区域。
供应端：与上游厂商直接合作，能够助力上游厂商渠道拓展；且渠道费用低，是 上游厂商的优选合作对象。上游厂商与零食折扣连锁店直接合作，一方面有利于 厂商的渠道拓展和下沉，另一方面合作后销售费用很少，因此即使加价率低，当 合作体量达到一定时上游品牌厂商往往能够实现 10%左右的合理净利率，这个净 利率水平对于零食企业虽然一般低于经销渠道，但往往高于直营 KA，对于上游厂 商来说是不错的。因此，上游零食品牌也在积极建立和零食折扣连锁店的合作， 如盐津铺子、甘源食品等。
需求端：以极致性价比面向更广大的消费者；拉进消费者距离、有效刺激消费需 求，终端消费习惯逐渐养成。零食折扣连锁店通过极致高性价比的产品面向更广 大的消费者，是街边夫妻老婆店的升级模式，性价比与线上基本持平，这是店面 渗透到三四线、乡镇地区的必要条件；同时门店接近生活区，有效地刺激了消费 需求，增加了线下的购物体验，且散装零食更方便挑选，是理想的休闲食品零售 渠道，有利于终端消费习惯的养成。
零食折扣连锁店的发展趋势：各品牌加速跑马圈地、区域内连锁化、区域间差异化
1、各品牌加速跑马圈地：当前，零食折扣连锁在中国方兴未艾，除了零食店密度 较高的长沙外，其他区域的尚有较大的拓展空间，因此各品牌正处于加速门店拓 展、跑马圈地的阶段。据不完全统计，头部品牌如零食很忙、赵一鸣等 23 年有千 家店以上的拓展计划，其他品牌如戴永红等亦有几百家的开店计划。 2、品牌大多呈区域化发展：受分仓位置和配送范围的限制，零食折扣连锁品牌的 拓展基本集中在某一优势区域，或辐射临近省份。如零食很忙门店数在长沙占比 过半，赵一鸣门店主要分布在江西，门店数超过 3500 的来伊份门店主要分布在上 海和江苏地区，良品铺子（门店数超过 3000）也主要深耕湖北市场等。
3、行业成熟度地区差距大：受人均可支配收入、房租等的影响，目前各地区零食 店折扣业态发达成熟度差异较大，湖南及其周边省份发展相对成熟，除了这些省 份外，其他省份的零食折扣店业态基本处在发展中甚至萌芽状态，消费者仍习惯 在超市、社区门店等地方购买零食。但通过实地走访，我们发现，即使在三、四 线城市，甚至乡镇地区，零食折扣门店也可以很好存活地下来，因此我们认为其 他省份的零食折扣业态也有较大的发展潜力。
发展历程：商超人流量下滑倒逼转型升级，成效显著
盐津铺子 2005 年成立，以特色凉果蜜饯产品起家，以独具中国特色的零食散称模 式进军商超渠道，逐渐发展成为集休闲食品的研发、生产、销售于一体的散称零 食重要玩家。公司 2017 年上市，被誉为“休闲零食自主制造第一股”。目前，公 司拥有四大生产基地，形成以深海零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）、辣卤零食（休 闲豆制品、魔芋、休闲肉鱼产品等）、休闲烘焙点心（蛋糕、面包、布丁等）、 薯片、果干等产品为核心的产品矩阵，并以“多品牌、多品类，全渠道、全产业 链、（未来）全球化”为中长期战略引领增长。
公司发展历程大致可分为三个阶段： 2005-2016 年 进军商超散称渠道，逐步树立“高端、时尚、休闲、健康”的品牌 形象： 自成立以来，公司从凉果蜜饯切入休闲食品赛道，并以零食散称模式重点拓展商 超渠道，凭借大型现代连锁商超的高端渠道优势，逐渐树立起“高端、时尚、休 闲、健康”的品牌形象。①产品端：公司从凉果蜜饯切入休闲食品行业，随后逐 渐向豆制品、肉制品、坚果、素食、糕点等方向拓宽产品矩阵，2015 年成功推出 新品鱼豆腐，2016 年营收占比超 20%。截止 2016 年底，公司产品品类已近百种；
②渠道端：在线下，2006 年，公司签约沃尔玛，通过直营模式在商超渠道开启品 牌建设之路，并逐步形成“直营商超主导、经销跟随”的渠道拓展策略；在线上， 2014 年公司设立湖南盐津铺子电子商务有限公司全资子公司，以开设线上旗舰店 等多种形式与主流电商合作（天猫、京东、一号店等），开始建设线上渠道。③ 生产端：2007 年开始，公司陆续布局及扩建各大生产厂房，包括豆干厂、肉制品 厂、坚果炒货厂、素食糕点厂等，产能建设逐步升级，产品品类日益丰富。2016 年，公司创建烘焙糕点厂，烘焙产品逐渐成为公司重要的业务增长点。
2017-2020 年 店中岛模式确立商超散称渠道优势，步入快增长通道： 2017 年，公司在深交所中小板挂牌上市，在资本的加持下，产品、渠道持续升级， 公司通过店中岛模式在商超渠道建立起渠道优势，步入成长快车道。①产品端：2018 年公司在行业开创性推出 58 天保质期面包切入散称中保面包市场，产品包 括吐司面包、乳酸菌小口袋面包、乳酸菌蒸蛋糕等，自此烘焙品类快速成长成为 公司第一大单品，公司也逐步形成“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、 休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆爸爸”系列休闲 烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）的 产品矩阵。
②渠道端：2018 年，公司开始在商超投放店中岛，“金铺子”店中岛 促进门店销售同比增长 30%-50%，“蓝宝石”烘焙店中岛的推出成功确立了 58 天 鲜在烘焙行业的行业地位；同年金铺子、蓝宝石店中岛数量突破 1000，且快速增 长，截止 2020 年底公司已铺设约 16000 个店中岛。③生产端：2017 年烘焙生产 线和热带果干生产线开工；2019 年，公司成立河南盐津铺子食品有限公司，在深 耕华中市场基础上布局华北市场；2020 年 8 月河南基地投产使用，全国产能布局 雏形初成。
在该阶段，“店中岛投放+培育新品放量”驱动公司营收和利润双丰收。店中岛 的快速投放和新品烘焙、鱼糜制品等的相继放量，驱动公司营收和净利润实现快 速增长，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 19.59 亿元、2.42 亿元， 2017-2020 年复合增长率分别为 33%、84.6%，净利润增速显著高于营收增速主要 系新品陆续放量后规模效应显现，毛利率提高，且随着公司营收体量的扩大，各 项费用均有所摊薄。
2021 年至今 新零售业态冲击下倒逼转型升级，聚焦产品“高性价比”、战略成 效显著： 在线上（抖音等新零售）、线下（小型超市、便利店、生鲜店等）多业态的冲击 下，叠加大卖场多年来转型效果不佳等的影响，2021 年前后商超人流量下滑明显， 公司经营也受到较大影响（2021Q2 利润转负；2021 年公司归母净利润同比下滑 37.65%），因此公司在 2021 年全面启动战略转型升级，由“渠道”驱动增长升级 为“产品+渠道”双轮驱动增长，致力于为消费者提供“高品质+高性价比”的产 品，主要体现在 3 个方面：
①供应链提效为根本：公司通过聚焦核心品类、产品 研发、供应链整合等方式最大化降低生产成本，提高产品性价比。②聚焦核心产 品：公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大核心品类，并除优 势散装外，还发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食 需求，实现全渠道覆盖。③打造全国化的全渠道销售网络：在保持原有 KA、BC 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量 贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款 出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。
引入优秀高管人员、优化升级组织结构，助力公司长期发展。为配合战略落地， 公司一方面对组织架构进行了优化调增，另一方面引入业内经验丰富的管理人员。 组织架构方面，公司设立营销业务总部，统一调度管理各个渠道销售，并从渠道 着手下设直营 KA，散装 BC、定量流通、零食专营、电商等事业部。同时，为配合 战略转型落地，公司 2020 年引入原立白电商总经理张磊负责电商事业部，2021 年引入原雀巢（中国）品类技术总监黄敏胜对公司的供应链进行整合升级，成效 显著。
战略转型落实到位，成效显著。从业绩表现来看，21Q2 在商超人流量下滑和同期 高基数的影响下，公司营收出现负增长，同时归母净利润也在原材料价格上涨和 费用的不合理投放的影响下大幅下滑（下滑幅度约 146%）。
但随着战略转型的稳 步推进，公司业绩于 2021Q3 转亏为盈、于 2021Q4 持续改善、于 2022Q2、Q3、Q4 实现较高速增长，经营改革成效持续兑现。我们认为随着电商和零食专卖店渠道 的快速发展，公司正逐步回归快速成长的通道：①零食专营渠道和电商渠道正快 速增长：其中电商渠道含税月销量快速增长，23 年 1 月已突破 7000 万；零食专 营渠道自 21 年下半年拓展以来目前含税月销量已突破 4000 万元。②毛销差提高、 盈利能力逐步改善：随着供应链优化、控费提效等,公司毛销差提高，盈利能力逐 步改善；未来随着电商、零食专营店等渠道营收体量的增加，公司盈利能力仍有 提升空间。
我们认为公司未来净利率有望提升至 15%左右的较高水平主要有以下几点依据： 1、随着供应链提效、规模效应显现，毛利率稳中有升：2018-2020 年公司毛利率 分别为 39.1%、42.9%、43.8%，高毛利率与公司商超渠道占比提高以及 2020 年高 毛利率较高的烘焙品类放量有关。2021 年随着商超流量下滑，公司主动对直营商 超渠道进行瘦身（转经销），同时 2021 年运费调整进成本，叠加原材料成本上行 的影响，公司毛利率出现下降。但在供应链调整后，按照还原口径来看（将运输 费调整进营业成本）1H22 相比1H21毛利率提高 0.6pct，可见改革成效显著。因此我们认为随着营收体量的扩大，公司毛利率仍有上升空间。
2、分产品看，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司产品毛利率仍有提高空 间：果干原材料（如芒果）主要来自东南亚，此前受疫情影响，产量较小，毛利 率仅小个位数，未来仍有较大提升空间。此外，公司尚无过 10 亿大单品，未来随 着产品营收体量的扩大，单品毛利率尚有提升空间。3、分渠道看，随着规模效应显现，电商和零食专营渠道的盈利水平尚有较大提 升空间：线上产品价格较为透明，且费用较高（如平台费用、达播费用、品牌宣 传费用等），因此厂商线上毛利率普遍较低，但随着营收体量的增大，凭借优秀 的供应能力，我们认为公司电商渠道的盈利能力仍有提升空间；在零食专营渠道， 公司直接与终端渠道对接，合作初期营收体量较小（22 年约 3 亿），故净利率较 低，对比甘源食品等，我们认为公司在零食渠道的净利润有望接近 10%。
4、渠道结构改善后，毛销差逐渐扩大，运营效率提高：随着高毛利率高费用率的 直营渠道占比的下降以及渠道运转效率更高的零食渠道、经销渠道等占比的提升， 公司毛销差自 3Q21起至3Q22连续五个季度持续环比改善。 5、原材料多为大宗产品，集采有优势：公司原材料多为大宗商品，上游供应商较 多，厂商话语权较大；同时公司作为上市公司经营稳定，且随着营收体量的扩 大，采购量逐年增加，集采相比众多规模较小的零食厂商更有优势。
股权结构集中，管理层激励充分
公司是典型的家族企业，实际控制人为张学文、张学武兄弟，截止 2022Q3 二人合 计持股达到 66.35%，公司股权结构相对集中。
聚焦核心品类，打造高品质、高性价比产品
2017 年至今，公司推出烘焙产品、鱼糜制品、辣条、果干、素食等多个品类新品， 不断扩充原有产品矩阵，业绩逐步得到增厚。其中，烘焙、深海零食、辣卤产品 逐渐发展成为公司的主要大单品，22 年合计营收占比约 70%左右。 1、顺应新鲜烘焙大趋势，中保烘焙成长空间大。中保烘焙具备健康属性，且保质期相对较长，便于渠道拓展，成长空间大。2020 年我国烘焙市场规模达 2358 亿元，近 10 年复合增长率 11%，其中包装类产品（包 括包装化的短保和中长保烘焙类食品）占比约 25%，市场规模为 600 亿元。随着 消费者对于烘焙产品的需求不断向新鲜、健康靠拢，中保、短保和新鲜烘焙产品 越来越受到消费者追捧。
顺应新鲜烘焙大趋势，公司中保产品自推出后便实现快速增长。针对这一趋势， 公司 2018 年创新性推出“58 天鲜”中保烘焙系列产品，包括系列面包、吐司、 蛋糕和华夫饼等。中保面包保质期介于短保面包和长保面包之间，与短保面包相 比，对工厂及运输要求较低，更容易做渠道下沉；且比长保面包更加健康、口感 更好，兼具新鲜和囤货双重属性，天然与公司商超散称渠道的契合度高。因此公 司的中保烘焙系列“憨豆爸爸”上市即得消费者青睐，销售收入实现快速增长， 从 2017 年的 0.54 亿元增长至 2021 年的 7.54 亿元，营收占比快速提高达到 2021 年的 33%，成为公司第一类大产品；同时公司通过高性价比的品牌“焙宁”拓展 线上和零食专营渠道。随着电商、零食专营店渠道销量的增长，我们认为烘焙品 类未来仍有望保持较快速的成长并成为 10 亿级大单品。
2、鱼糜制品供应链体系完善，“31°鲜”有望成为深海零食第一品牌。深耕深海零食多年，独创的“31°鲜”品牌有望成为深海零食第一品牌。随着国 民消费水平的提高以及消费饮食结构不断升级，对于食品健康、营养、新鲜的需 求呼声日益高涨。鱼糜制品因具有高蛋白、低脂肪等特点，愈来愈受到消费者的 青睐。公司自 2015 年开始探索深海零食领域，独创“31°鲜”鱼豆腐这一鱼糜制 品，精选深海优质鱼肉，将 31%比例的鱼糜与大豆调配，经多道工序秘制出鲜香 Q 弹的口感。产品一经上市，便创下一年销售 9.5 亿包的奇迹。
目前 31°鲜鱼豆腐 仍是盐津铺子的拳头产品，累计销售额超 10 亿元。公司不断研发和打磨 31°鲜 深海零食产品，先后推出 31°鲜蒸鱼卷、蒸鱼丸等深海零食产品。2021 年，盐津 铺子“31°鲜”深海零食系列再次升级，推出高端深海零食深海鳕鱼肠、手撕蟹 柳、果蔬海鱼棒等，致力将“31°鲜”打造成深海零食第一品牌。未来公司仍将 重点发力深海零食，凭借公司多年的经验积累，“31°鲜”有望争创深海零食第 一品牌。此外，鱼糜制品是公司产业链较为完善的产品之一，公司也在积极推进 鱼糜制品的定量装销售，覆盖商超、社区团购、便利店等多种渠道。综上，我们 认为鱼糜制品未来有望成长成为 10 亿级别大单品。
3、顺应辣味零食消费趋势，打造辣卤爆品矩阵。顺应辣味零食消费趋势，打造辣卤爆品矩阵。辣味在中国有悠久的饮食习惯，辣 味食品可以为消费者带来愉悦感，因此在中国受到各个年龄段消费者的喜爱。此 外，随着人口流动和物流设施的进一步完善，辣味食品由主分布在湖南、四川、 重庆等地，逐步风靡全国；电商及社交媒体的发展也助力了辣味食品的盛行。根 据 Frost & Sullivan 统计，2021 年国内辣味零食零售额为 1729 亿元，在零食行 业中占比 21%，2016-2021 年/（预计）2021-2026 年增速分别为 8.7%、9.6%，快 于行业增速（6.1%/6.8%）；CR5 仅 11.5%，是典型的“大行业、小企业”竞争格 局。综上，我们认为辣味零食市场是空间大、成长较快的优质子赛道，公司有望 凭借卓越的供应链优势抢占更多市场份额。
核心竞争力1：自主生产盈利能力强，当前产能建设充沛
盐津铺子从一开始就定位“食品生产企业”，此前在电商零食纷纷走代工轻资产 模式道路的大势下，依然坚守制造业的自主生产基因，深耕供应链，打造“源头 控制、自主生产、产品溯源”的全产业链模式，实现对采购、生产、销售三个环 节的严格把控，是休闲零食行业内少数布局全产业链的公司。
全产业链模式的优势在于：1）食品安全得到有效保障，产品品质佳。采用全产 业链模式能从原材料采购、生产等环节把控产品质量，产品品质佳。2）全产业链 运营模式盈利水高。对比 OEM 模式，自主生产可以直接赚取生产环节的利润，对 比同业几家以 OEM 为主的休闲食品企业可以看出，公司的毛利率和净利率明显较 高，盈利能力更强。且全产业链模式能够帮助公司通过整合产品链、调整产品结 构、放大规模效应等方式平滑上游原材料价格的波动，维持稳定的毛利率。3）自 主生产，对终端相应速度更快。自主生产灵活性高，可以针对市场变化及时调整 生产，相比于 OEM 模式来说反应更迅速，这是公司能够在商超散称渠道占有一席 之地的重要原因。
公司目前拥有 4 大生产基地，95%以上的产品均为自主生产，产能建设较为充沛。 自创立以来，公司坚持自建供应链，目前在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河 南漯河拥有 4 个生产基地，公司销售的所有休闲零食 95%以上均为公司自己生产。 其中，湖南浏阳是公司的总部生产基地，主产大部分辣卤、甜味、烘焙等产品； 江西修水由于当地水质好，主产深海零食、豆制品、辣条等产品；广西凭祥临近 东南亚，主产从东南亚运输过来的“果干”等产品；河南漯河主产部分烘焙产品。
核心竞争力2：卓越的研发能力助力产品快速更新迭代
品类扩张成功率高，自主研发创新是保障。休闲食品属于快消类产品，需要对产 品进行快速迭代和创新，因此出色的研发能力是休闲食品企业发展的关键所在。 回顾盐津铺子的品类扩张史可以发现，公司能够顺应消费升级趋势且避开龙头优 势领域，成功地选出大单品：2015年公司开始实施大单品战略，推出的31°鲜鱼豆腐快速成长成为过亿大单品；2018 年创新推出线下“58天鲜”中保散装烘焙产品，与定量装的长保龙头达利食品和短保龙头桃李面包形成差异化竞争，实现快速增长。公司用历史成绩证明了其自我迭代、品类扩张的能力。我们认为公司品类扩张成功率高的原因一是公司主要选择市场空间大的产品，且产品设计上与竞品保持一定差异，二是公司自身研发和创新能力较强，为品类扩张提供了强有力 的保障。
实验工厂模式加速产品推新速度，提高产品推新成功率。针对休闲食品快速消费、 品种更新换代快的特征，公司以“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品 的研发工作。在该模式下，以市场需求为研发驱动力，面对市场的新需求，快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品即开始 大规模生产。在此之前，新品大批量生产线建设期间和生产设备试运行尚未正式 投产期间，公司会进行短期外购产成品进行销售，同时加快投产进程。“实验工 厂”模式将研发环节和生产环节有机结合，能够针对市场变化快速反应，在第一 时间满足消费者需求。
研发团队专业，研发投入保持领先。公司在休闲食品生产及研发方面经验丰富， 拥有一支高素质的研发队伍，以市场需求为导向，建立起高效率的研发体系。截 止 2022H1，公司共有专业技术研发人员 169 名，均具有丰富的休闲食品研发生产 方面的理论知识和实践经验。同时，公司每年的研发费用投入保持行业高位且逐 步攀升，不断强化创新研发能力。
核心竞争力3：店中岛高坪效受到商超青睐，基本盘稳定
相比于线上模式，商超散称渠道的优势主要在于：1）以连锁超市为渠道载体，固 定资产投入较低。2）商超渠道目前仍是休闲零食零售的主要渠道之一，进入门槛 相对较高，一旦进入便可随超市扩张实现规模扩张。3）相较于定量装，散装食品 流转速度快，且集中售卖，种类搭配多元化，易于产品动销。4）散装食品可在品 牌专柜直接叠加或替代产品，品类拓展相对容易。
大型商超准入门槛高，公司深耕直营渠道多年，已与多家知名连锁商超建立合作， 一方面形成良好的品牌形象，另一方面对 BC 超市的拓展形成了良好的标杆示范 作用。大型连锁商超由于店面租金成本和建设成本高，连锁商超追求单位面积效 益最大化，对进场品牌选择严格；品牌一旦进入，可随商超新开设卖场而自动实 现市场扩张。公司多年来深耕商超渠道，已与沃尔玛、家乐福、大润发等国际商 超以及华润万家、步步高等国内商超保持长期紧密的合作关系。与连锁大卖场的 合作一方面能助力公司形成良好的品牌形象，另一方面对 BC 超市的拓展形成了良 好的标杆示范效应。但由于近年来商超人流量下滑，公司经营调整后将部分商超 系统和门店卖场转给经销商，截至 2022 年上半年，公司直营 49 家大型连锁商超 的 2148 个 KA 卖场，预计未来公司直营商超渠道营收保持稳定。
BC超拓展空间大，基本盘稳定增长
虽然商超流量在下滑，但公司通过对腰腿部商超的持续拓展，实现 BC 超市渠道 基本盘的稳定增长，这是公司主要的营收和利润来源，且仍有充足拓展空间。考 虑到公司利用先发优势和一些大型连锁商超建立起稳定的合作关系，有历史数据 可以供评估铺中岛的效果，流程进入标准化后店中岛后期会加速扩张复制，店中 岛铺设阻力不大，长期有望实现头部商超全覆盖。据中国连锁经营协会年度调查， 2019 年超市百强企业门店总数为 2.6 万个，若按照每家商超 1 个中岛计算，理论 上公司可铺设的中岛数量是 2.6 万个。同时，在大型商超人流量下滑不可逆的背 景下，公司通过降低岛的配置（去屏）、缩小岛的面积和精简 sku 拓展腰尾部商 超，加速渠道下沉。根据公司调研，全国可布点的商超网点数约 9-10w 家，公司 进入的网点数近 3w 家，未来公司在商超渠道拓展方面还有很大的空间。
BC 超市拓展重点发力华东、西南市场，全国化拓展进程有望加速。公司市场主 要集中在华中和华南地区，合计营收占比超 60%。考虑拓展费效，公司近年来加 强周边华东和西南地区的 BC 超拓展，市场渗透空间仍大，预计未来仍会保持稳 定增长。
借力新零售平台，线上渠道快速成长
战略转型后，公司大力拓展抖音、拼多多等线上平台业务，通过达播和自播等形 式实现电商渠道的快速增长。2021 年战略转型后，公司在线上打造辣卤爆款矩阵， 2022 年推出的 9.9 元量贩装系列（魔芋丝、辣卤礼包、手撕素牛肉、手撕蟹柳等）， 一上市即成爆品。在品牌方面，公司在线上培育了“焙宁”和“满口香”两大子 品牌，分别定位为互联网短保烘焙领导品牌和国民咸味零食品牌，其中焙宁的纯 蛋糕已经成为线上销量领先的大单品。未来公司将继续紧抓线上渠道红利，以多 元化方式培育渠道成长。
增资电商业务子公司，进一步绑定电商业务核心成员利益，助力电商渠道长期稳 健增长。为进一步健全公司全资子公司盐津电子商务的长效激励机制，充分调动 公司员工的积极性和创造性，2022 年 10 月公司对盐津电子商务进行增资，引入 辣卤玩家合伙企业（合伙人均为盐津电子商务核心骨干团队成员）作为盐津电子 商务新增股东。本次增资完成后，公司占盐津电子商务增资后的股权比例 83%， 辣卤玩家合伙企业对盐津电子商务出资 255 万元（张磊出资占比接近 80%），占 盐津电子商务增资后的股权比例 17%。我们认为这有利于进一步绑定电商业务核 心成员利益，助力电商渠道长期稳健增长。
零食专营渠道快速崛起，公司有望充分受益
考虑 23 年是零食折扣店加速门店拓展、跑马圈地的一年，我们认为公司零食渠道 的月销量有望在 23 年底翻倍。考虑公司去年月销量已突破 4000 万，看 23 年全年 我们取中位数，保守估计全年平均含税月销量可达 5500-6500 万，预计 23 年销量 约含税 7 亿。 当前中国零食折扣店方兴未艾，谈开店空间还为时尚早，但我们希望通过粗略的 测算让投资者对中国零食折扣店的开店空间有一个大概的认识。
零食折扣连锁店的空间测算： 中长期看，我们认为在零食店业态发展相对成熟的南方 13 省，零食折扣店仍有 2-4 倍的开店空间。我们以湖南作为参考，目前湖南常住人口约 6600 万人，零食 折扣店约 4000-5000 家（截止 22 年底，预计全国零食店约 1 万家），平均一个门 店覆盖 1.32-1.65 万人。同时我们发现当前中国零食折扣店的发展呈现以湖南为 中心，向外围省份逐步拓展的趋势，其中湖南的零食店发展成熟度最高。综合考 虑我国不同城市的发展水平、人均收入水平、气候、消费习惯等因素，我们通过 分别假设不同省份的单店覆盖人数来粗略估计中国中长期的零食折扣店的开店空 间（这里仅考虑南方地区）。综合来看，我们认为零食折扣店中长期的开店空间 约 3-5 万家；短期看，各品牌正加速跑马圈地，零食折扣店数量翻倍可期。
流通渠道初起步，拓展空间大 。经营改革后，公司致力于打造全渠道的销售网络，经过产品调整，流通渠道也成 为公司的重点拓展渠道。在流通渠道，公司将产品分为 4-5 元的定量装（产品主 要包括薯片、鱼豆腐等，主要拓展便利店等）和 1-2 元的流通装（产品主要包括素毛肚、鱼豆腐、小粒肠等，主要拓展夫妻老婆店等），并通过招商促进渠道拓 展。22 年受疫情影响，公司招商不及预期，但随着疫情管控的放开，需求逐步恢 复，公司流通渠道有望加速拓展。相比同行，如卫龙、劲仔等，我们认为公司流 通渠道尚有很大的扩展空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
