1.1 直营制快递龙头，基于时效业务多元发展
中国直营制快递龙头，近 30 年栉风沐雨砥砺前行。顺丰 1993 年成立于广东顺德，初 期主要承运粤港往来国际包裹，在广东省内业务网络逐步完善。自 1996 年起公司服务网络 拓展至广东省外，通过加盟制网络较为迅速地切入国内快递市场，但加盟制在加速网络扩 张的同时难以最大程度兼顾管理及服务质量，因此顺丰在 1999 年开始启动直营制转变，至 2002 年总部完成对快递全网资源的把控。2008 年以来，公司率先开启多元化发展之路，依 托传统快递基本盘，逐步拓展国际、快运、同城、冷链、供应链新业务。在资本运作上， 公司 2017 年借壳鼎泰新材登陆 A股，进入 2021年节奏推进加速，9 月并表 H股嘉里物流， 11 月 199 亿元 A 股定增落地，12 月旗下顺丰同城登陆联交所；2022 年 7 月参股鄂州机场项 目投运，并表转运中心截至 22 年中报已完成土建施工，预计 23 年具备运行条件。
顺丰以时效件为基础，发展经济、快运、冷链、同城、国际、供应链等全物流业务。 2022 年上半年时效件和经济件二者合计营收占比 47.0%，表明快递业务仍是主要营收来源。 作为公司的业务基石，时效件是公司核心的盈利业务，营收占比达 37.9%，在所有业务中 居于首位，而其他新兴业务也发展迅猛，新兴业务营收占比之和达 53.0%。
1）时效件：顺丰时效件具备散收场景的竞争优势，主要针对消费类、文件类及工业类 等高时效寄递需求，当前公司时效业务扩大至逆向物流与电商退货领域，和各大主流及新 兴电商平台合作积极推进。作为顺丰的基业，2022 年上半年顺丰时效件实现营收 492.6.亿 元，疫情冲击下同比仍增长 5.1%，预计后续将继续保持稳健增长。
2）经济件：顺丰经济件主打电商标快和丰网速运两大产品。近年来电商平台及直播带 货等新兴消费模式的崛起为经济件带来广阔的增量市场，公司也通过调优使得产品的服务 和定价分层、营运模式区隔更加清晰。2022 年上半年，顺丰经济件营收 118.1 亿元，同比 下滑 7.3%，今年起经济件营收增速下滑原因为公司坚持差异化竞争，低毛利电商件产品特 惠专配逐步退市。
3） 快运业务：2019 年 7 月顺丰快运品牌正式发布，与 2018 年起网的顺心捷达形成快 运直营及加盟双品牌，提供重货包裹、整车直达、标准零担、大票直送等快运服务。受益 于低集中度的广阔市场及快递网络的资源融通，快运业务发展迅猛且潜力巨大，2022 年上 半，尽管受制造业原材料、能源价格上涨，货物流通受阻等诸多挑战，公司快运业务实现 营收 131.5 亿元，同比依旧增长 1.6%，加盟制货量同比增速超 30%，22H1 大件分部首次扭 亏为盈，净利润约 0.09 亿元，预计后续净利润有望持续增长。
4）冷链业务：顺丰冷链业务涉及食品和医药的运输及储藏，推出了冷运特惠、冷运零 担、冷运专车、精温专递、精温定达等多样化的产品，覆盖了食品及医药行业生产、电商、 经销、零售等多个领域。22H1 公司冷运及医药业务整体收入 40.7 亿元，同比增长 9.3%， 收入增速小幅下滑，总体收入占比近年来稳定在 3-4%。
5）同城业务：顺丰控股自 2016 年布局同城业务，此后迎来爆发式增长，顺丰坚持打 造全场景的独立第三方配送平台，形成了服务 B 端的同城定制产品、标准产品和 C 端的帮 我送、帮我买等较全面的产品体系，顺丰同城年付费商家规模达到 29.9 万家，同比增长 31%。此外，顺丰同城已于 2021 年 12 月以每股 16.42 港元成功赴港上市，未来凭借完善产 品矩阵及专业优质服务有望尽享行业高增红利。
6）供应链及国际业务：2021 年报嘉里物流并表后，公司将国际快递、国际货运及代 理、供应链三大业务板块合并成供应链及国际业务。国际业务方面，2010 年顺丰开启国际 业务，目前提供国际快递、国际电商、海外本土快递等不同类型的物流服务。截止 2022 年 中，国际快递业务已覆盖 84 个国家及地区，国际电商业务已覆盖 200 多个国家及地区。供 应链业务方面，顺丰控股通过收购分别于 2018 年 8 月及 2019 年 2 月成立顺丰新夏晖及顺丰 DHL 业务，布局供应链业务。2022 年上半年供应链及国际业务合计营收 465.31 亿元，同比 大增 442.7%，营收占比提升至 35.8%，实现净利润 16.89 亿元，后续有望成为重要利润增 长极。
1.2 网络健全夯实基本盘, 资本开支或已过高位
科技投入持续加码，三网合一夯实基本盘。顺丰的“天网+地网+信息网”，即以全货 机、散航、无人机互为补充的天网体系，以终端网点、中转分拨网络、运输配送队伍、客 服团队等资源组成的地网体系，以及以各种大数据、区块链、人工智能、机器学习及智能 设备等组成的信息网体系的结合。
1）天网——前瞻性布局，拥有先发优势。顺丰控股 2003 年就开始涉足全货机运送业 务， 2009 年成立我国第一家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量最多的货运 航空公司。截至 2022 年上半年，顺丰控股共有在飞自营全货机 72 架，包括 15 架 767、38 架 757、2 架 747 和 17 架 737，租赁 23 架全货机，共执行航线 122 条，航权时刻总计 273 对，覆盖 56 个国内站点和 43 个国际及地区站点，2021 年航空总发货量超 89 万吨，占全国 航空货邮运输量的 38.3%，日均班次近 3500 次。
2）地网——密集网络覆盖为优质服务护航。截至 2022 年上半年，服务网络端顺丰拥 有超 2.1 万个国内自营网点和 2 万个海外网点，收派员约 44 万人；中转场网络端顺丰拥有 43 个枢纽级中转场，38 个航空、铁路站点，241 个片区中转场；陆运网络端顺丰拥有自营 及外包干支线车辆约 9.5 万辆，末端收派车辆约 9 万辆；仓储网络端顺丰拥有 2099 个运营 管理仓库，占地面积超 1000 万平方米，其中包括海外仓 1419 座，加盟合作仓 148 座，形 成触达全球的仓储网络，可提供电商、食品医药冷运等多行业、全场景的仓配一体服务。
3）信息网——顺丰“智慧大脑”，联通物流各环节，进一步提效降本。为推动物流各 环节信息的互联互通，顺丰结合物流场景和业务需求构建了覆盖全球业务的高速网络，实 时跟踪业务信息，实现了物流营运各个环节的信息化管理。公司自主研发了智慧网平台， 可覆盖公司各个业务环节和场景，进一步推动物流全链路的信息互联互通，提升各环节的 运作效率并降低运营成本。
开拓新业务投入期将过，盈利有望进一步改善。此前顺丰在新业务的拓展方面投入较 大，短期看，高额投入带来成本费用上升及利润下滑的阵痛，21Q1 公司扣非净利率触底至 -2.7%，但此后逐季改善回升，22Q3 扣非净利率提升至 2.5%。 1） 快递业务方面，受益于公司主动优化客户及产品结构，叠加电商件市场竞争环境 明显改善，经口径调整后 22H1 实现净利润 21.11 亿元，占 2022 年上半年实现净利 润 32.97 亿元的 64.0%。 2） 快运业务方面，受益于价格政策优化、网络融通推进及科技赋能效益提升，公司 22H1 扭亏为盈。 3） 供应链及国际业务方面，受益于嘉里物流并表带来生态版图逐步完善，2022H1 年 实现净利润 16.89 亿元，同比大增 2661.47%。 基于长远战略的前瞻性投入有利于公司在长期中保持稳定的盈利能力。从新业务发展 情况来看，目前正处于产能利用率爬坡阶段，扣非利润有望逐步释放。根据公司 2022 年业 绩预告，全年扣非净利润 52.5-54.5 亿元，同比增长 186%-197%。
升级替代性资本开支及多元布局投资或已基本到位。3Q22 公司资本开支约 138.06 亿 元，同比下降 37.4%。 1）非股权投资资本开支方面，公司在上市初期主要投向飞机及车辆等干线及支线运力 资源，以及创智天地大厦和前海总部办公综合楼项目；近 1-2 年逐步转向补强土地、仓库 及分拣中心产能。 2）股权投资资本开支方面，主要是 2019年 2月 55亿元收购 DHL中国区业务，及 2021 年 9 月作价 176 亿元港币收购嘉里物流，提升业务布局多元性。 伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天网、地网及信息网“三网”趋于健全，我们 判断无论是股权类资本开支或非股权类资本开支，都已基本到位。
从 2021 年 A 股定增募投项目来看，2022 年及之后概算资金投入有所回落。本次 2021 年 A 股定增募投项目中，涉及资本开支的主要包括速运设备自动化升级项目、鄂州枢纽转 运中心项目、数智化供应链项目、陆路运力提升项目及航材购置维修项目，项目合计 2021- 2023 年三年间投入总资金安排分别 109.19 亿元、61.51 亿元、47.59 亿元，概算资金投入逐 年有所回落。
鄂州机场已开通，配套转运投建中。据鄂州市政府网，鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正 式投入运营，从规划至投运共经历 8 年时间，工程总投资达 308.4 亿元，其中顺丰泰森持股 比例 46%，此外顺丰投资 115.29 亿元自建鄂州机场转运中心。2022 年 11 月 27 日，顺丰航 空全货机在鄂州枢纽通航。按计划，2023 年 8 月底前，顺丰转运中心将完成调试并投用， 同时顺丰 40 条国内货运航线将在 2023 年内完成转场，连通 37 个航点，形成以鄂州枢纽为 核心的轴辐式航空网络。
1.3 快递基本盘产品层次清晰，时效业务壁垒深厚
时效与经济产品分层清晰，21 年 4 月产品体系全面升级。在时效件产品体系上，2021 年顺丰将原先顺丰次晨和顺丰标快中时效领先的部分整合升级为顺丰特快，主打时效领先 服务，并将原经济产品中的标准陆运业务并入顺丰标快，兼具时效与性价比，加之原先的 顺丰即日共同构建全新时效管理体系，深耕中高端快递服务市场。在经济件产品体系上， 实现“直营加盟双品牌”策略，其中直营电商标快及特惠专配服务于腰部以上电商市场， 主打速度（高时效）+温度（末端服务），而 2020 年推出的加盟体系丰网对标通达系主打性 价比，服务于下沉电商市场，双品牌运营实现差异定位和客户分层。
顺丰和通达系在品牌、价格带和服务品质上划分清晰。在单价方面，通达系快递均采 用加盟模式，业务也主要聚焦于电商下沉市场，而顺丰直营快递主攻商务件、消费件和中 高端电商件，面向对价格不敏感，物流服务、产品时效以及用户体验要求较高的客户群体，通过高时效、快速的物流服务在价格上获得相对高的溢价，2019 年以来顺丰服务溢价明显 较高，差异化竞争下的定价和服务为顺丰打造了独一无二的快递品牌形象。
作为快递行业时效件的引领者，顺丰在多方面构建时效业务壁垒： 1）直营优势凸显，散收散派能力构筑服务壁垒。时效件以商务件、散件及高端电商 件为主，商务件对时效及安全性有高要求，散件对散收散派具有要求，高端电商件对品牌 及时效均有一定要求。顺丰依托自身的直营末端网络，集成散收散派能力，在服务方面构 筑强力壁垒。
2）依托航空网络助力时效提升。响应国家“快递出海”号召，顺丰打造以货运功能为主 的国际航空货运物流枢纽。鄂州机场是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场，已于 2022 年 7 月底正式投入运营。鄂州新枢纽投产配合自有机队及嘉里物流末端货代网络，将进一 步抬高时效标准壁垒，扩大快递产品覆盖范围。
3）服务质量多年蝉联第一，构建品牌心智。国家邮政局发布 2021 年快递服务满意度 调查和时限测试结果，顺丰速运在“快递企业总体满意度”榜上排名第一，连续 13 年蝉联第 一；同时顺丰速运位列“全程时限和 72 小时准时率”第一，连续 9 年蝉联第一。经过 20 多年 的潜心经营，顺丰的知名品牌和优良口碑已经牢牢占领了消费者的心智。
预计时效业务收入平稳增长，盈利仍然是压舱石，新业务亏损有望加速收窄。从分部 利润来看，速运分部主要包括除大件外的时效业务与经济业务，为顺丰贡献主要利润，而 除供应链及国际业务分部、大件分部外，其他新兴业务暂时处于亏损，但预期随着战略梳 理清晰以及产能有序投放，亏损也将稳步收窄。
2.1 国际业务空间广阔
市场环境和国家政策双重推动，“走出去”战略加速实施。从市场环境来看，2014 年 习近平总书记首次提出“新常态”，过去几十年来“中国制造”的飞速发展依靠的是供给充沛 且价格低廉的劳动力所形成的巨大人口红利和比较优势，然而产能过剩现象加剧、人力成 本上升等因素变化使得中国制造成本优势逐步丧失，未来势必会通过产业链迁移来优化成 本。从国家政策来看，“一带一路”倡议为中国制造业国际化提供了一个历史性的机遇， 2021 年 RCEP 协议及“国内国际双循环”政策也为企业全球化战略转型提供了有力保障，而 “走出去”战略也同样离不开物流基础设施的协同。
中国不断释放促进快递出海政策红利。我国快递企业的全球化布局仍在发展初期，亟 需跟上国内制造业企业全球化的步伐。2017 年国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规 划》，鼓励快递企业实施国际化发展战略，并致力于培养 2 个以上国际知名快递品牌；2020 年国家邮政局首次提出“快递出海”工程，在多方面落实“出海”保障工作；2021 年第四 届中国（杭州）国际快递业大会上，圆通、中通、申通、韵达、顺丰、极兔、邮政、百世、 菜鸟等 17 家企业共同发起浙江省国际快递物流出海网络联盟，切实推进“抱团出海”步伐。
中国进出口贸易总额持续增长，跨境电商是增量红利。2022 年，中国进出口贸易总额 突破 40 万亿元人民币，同比增长 21.4%，2010-2022 年复合增速 6.3%，彰显我国外贸韧性和竞争力。随着近几年电商平台的迅速崛起，跨境电商已经成为我国外贸出口的重要引擎， 进而带动我国跨境电商物流这一新业态的迅速发展。据网经社，2021 年我国跨境电商交易 市场规模达 11.0 万亿，同比增长 13.4%。
从海外看，疫情催化电商渗透率迅速提升。以美国为例，2010-2021 年电商渗透率年均 符合增速 10.2%，其中 2020 年受疫情防控影响，限制外出政策带动线下消费需求传导至线 上消费，电商渗透率激增 5.5pts至 21.3%。另外，海外消费者的线上购物习惯逐渐养成且仍 有较大渗透空间，长期看电商线上化趋势不可逆，对我国跨境出口电商物流市场长期增长 提供稳定保障。
从国内看，商业全球化驱动世界工厂加速出海。一方面，中国制造业正从 OEM 向 ODM 模式转变，而企业自身也需要全球化转型。另一方面，在“一带一路”、“国内国际双 循环”等国家政策指引下，中国产品出海步伐逐渐加快。根据前瞻产业研究院统计，2019 年 8 月-2020 年 7 月，中国发出包裹在全球占比 62%，且中国国际及港澳台快递件数 2010- 2022 年保持 25.7%的复合高增速，在世界工厂扩张全球的趋势下，中国供应链的能力正在 加速溢出，而物流作为关键环节更要率先在全球铺开网络。
2020-2021年的高运价体现航空货运干线运力稀缺资源高壁垒。受疫情影响，2020年及 2021 年航空货运运价维持高位，国际业务利润增长红利凸显。在战略规划和政策扶持合力 影响下，头部快递企业势必开拓全球视野，聚焦长远发展，加强海外业务的布局和建设， 为中国企业出海提供物流基础设施保障。顺丰在航空基建、外延并购、网络扩张、产品服 务等多方面走在国内行业前列，我们看好顺丰在国际业务上的前瞻视野和领先优势，公司 或有望成为中国走向全球的“快递航母”。
对标海外快递龙头 FedEx，国际业务发展大有可为。跨国业务的扩张是海外快递企业 迈向全球化巨头的重要标杆，2022 财年 FedEx跨境包裹业务收入+异国境内包裹收入占全部 包裹业务收入 54.1%，而顺丰 2022 年上半年供应链及国际业务收入占比仅 35.8%，中国快 递企业出海的想象空间依然广阔。
2.2 海外业务布局，初显成效
持续资源投入，加大网络覆盖。2021年 11月，顺丰 199亿元定增正式落地，其中约 40 亿元用于新建鄂州机场转运中心工程项目，约 20 亿元用于航材购置维修项目，表明顺丰在 航空物流的营运底盘建设上持续加码。机场建成后，顺丰将以该枢纽为中心，全面打造辐 射全球的航路航线。截止 2022 年 6 月末，公司国际快递及供应链业务覆盖 98 个国家及地 区，跨境电商包裹业务覆盖国家及地区 208 个。
自有机队构筑国际业务核心竞争力。自 2009 年成立以来，顺丰航空就不断拓展自身机 队规模，截至 2022 年上半年，顺丰运营全货机总量为 95 架，其中自有全货机 72 架，租赁 全货机 23 架，是我国拥有全货机数量最多的货运航空公司。从自有全货机数量来看，顺丰 航空远高于邮政、圆通及京东。
从业务量来看，航空货运吞吐量稳增。2022 年上半年，顺丰航空总货量 89 万吨，同比 持平。2016-2021年，顺丰航空发货量持续增长， CAGR达 14.0%，测算市场份额从 2016年 的 14.9%提升至 2022 年上半年的 28.9%。
全货机与散航均衡发展，打造全球端到端服务。一方面，全货机在运输时效和稳定性 上更具优势，电商催化跨境物流从“集货-海运-前置海外仓-客户”模式向“国内前置仓-空运-客户”模式进行转变，而全货机资源将助力电商平台和客户的链接，打造端到端的供应 链服务。另一方面，受益于嘉里物流并表，公司散航发货量也有所提升。
2.3 收购嘉里物流优势互补
2021 年 9 月末，公司成功收购嘉里物流。嘉里物流是一家立足亚洲，覆盖全球的国际 知名第三方物流服务供应商，为跨国企业及国际品牌提供端对端的供应链解决方案。本次 交易采用现金方式收购嘉里物流约 51.5%股份，交易对价 176亿元港币，交易范围包括嘉里 物流的现有业务，但剔除香港仓库及台湾业务。后两者将整体出售给嘉里集团，其中出售 香港业务后的绝大部分款项将以特别股利的形式分派给股东。
嘉里物流与顺丰控股在多方位形成战略协同与优势互补： 嘉里物流覆盖全球的货代网络夯实顺丰国际营运底盘。2013 年嘉里物流上市后，积极 通过内生增长和并购的方式拓展全球网络，业务布局覆盖 58 个国家和地区。分部业务来看， 主要收入来源包括物流营运和国际货运。携手嘉里后，顺丰国际业务的生态版图布局有望 得到加速，进一步强化其在国际跨境货运上的竞争优势。
嘉里物流亚洲健全的物流设助力顺丰掘金东南亚跨境电商市场。根据 Google， Temasek 和 Bain&Company 联合发布的《e-economy SEA 2021》报告显示，东南亚俨然已经 成为了全球跨境电商未来 5-10 年的新风口，东南亚网民数量连年高增，2021 年东南亚电商 市场 GMV 已达 1120 亿美元，同比 2020 年增长 51%，预计 2025 年将达到 2110 亿美元，5 年复合增速 17%。而嘉里物流在亚洲的物流设施布局完善，且在东南亚地区拥有成熟的陆 运网络及本土化的快递运营经验和资源。顺丰也瞄准东南亚推出了多个国际货代产品，在 2022 年冬春、夏秋航季及 2021 年冬春航季规划航班中，来往东南亚地区的航班最为频繁。
嘉里物流强大的 B 端物流服务能力补足顺丰 B2B 短板。多年以来，嘉里物流积累了深 厚的客户资源，长期合作众多世界 500 强品牌，是顺丰拓展 2B 业务的有力补充。另外，顺 丰已将航空运力资源与嘉里实现共享，而嘉里物流重点流向的空海货代及清关能力可以帮 助顺丰抢揽货，提升货机装载率，疏缓顺丰国际航班回程空舱问题。嘉里的客户资源结合 顺丰的强大干线运能，将助力顺丰国际业务走向全球领先。
2.4 外延并购叠加科技赋能，打造端到端的智慧供应链服务
供应链管理业务旨在提升生产制造企业全流程供应链效率，与物流（快递快运）、仓 配、信息密不可分。供应链管理是为客户提供商流、物流、资金流和信息流集成管理服务， 因此事实上供应链管理与硬件端物流网络、仓配网络及软件端信息技术网络是紧密联系、 相辅相成的。根据罗戈研究，2021 年我国端到端供应链管理服务商市场规模约 1.93 万亿元， 预计 2020-2025E 复合增速 11.9%。
顺丰 2018 年以来加速布局供应链业务。顺丰自 2016 年起开始提出服装、保险、白酒 等行业的一体化综合物流服务解决方案，从 2017 年开始拓展至 3C、生鲜和医药等行业。 2018 年顺丰收购美国夏晖集团，成立新夏晖。新夏晖有近 40 年冷链供应链管理经验，在供 应链管理、解决方案设计和质量管理方面具有领先于市场的核心优势。2019 年 2 月，顺丰 收购德国邮政敦豪集团。德国邮政敦豪集团在中国有 30 年供应链管理经验，为汽车及工业 制造、生命科学与医疗、高科技及备件物流、快消品及零售等行业知名客户提供行业领先 的解决方案和供应链服务。
顺丰供应链依托原有业务布局，先天优势有望迅速发展。 1）丰厚的数据经验积累是供应链业务的依托。公司多年以来多元业务的运营管理积 累了海量的数据和行业解决方案经验。通过将收派、中转、运输等各环节运营进行数智化 升级，以构建数字化、可视化、智能化的全链路供应链生态。 2）广泛布局的基础物流设施是供应链业务的后备。顺丰在全球拥有 2099 座运营管理 仓库，面积超 1000 万平米，其中食品冷库 78 座，医药仓库 14 座，海外仓库 1419 座，充足 的仓储资源有助提供更加完善的定制化仓配供应链解决方案。 3）外延并购及资源协同是强化供应链服务能力的关键。通过自身发展和外延并购， 公司已构建完整的综合物流版图，服务渗透到客户端到端供应链条中。其中，顺丰丰豪、新夏晖提供中国本土供应链服务，嘉里物流提供环球综合物流服务。在领先的管理经验及 技术赋能下，公司正携手多个品牌大客户实施供应链重塑、实现数字化智能化。
3.1 万亿零担快运市场，有待龙头整合
全网型零担综合优势明显，行业格局将由分散走向集中。我国的零担市场按照营运模 式、网络覆盖度及服务范畴等标准可以划分为全网型、区域型及专线三大类。全网型零担 为轴辐式网络模式，得以实现全国性覆盖、且通过规模效应实现较低单位成本的履约能力。 全网型头部企业优势明显，有助于其抢占市场份额，提升行业集中度。1）运输网络范围更 广，可以为单一客户提供全线路、更便捷的服务；2）数字化程度高，发达的信息系统为客 户提供全程可视的货物轨迹，运输时效更稳定；3）可凭借一定的规模优势降低成本；4） 资金实力雄厚，运营管理能力强，有更强的抗风险能力。根据艾瑞咨询预计，全网零担占 零担市场份额将由 2015 年 2.9%提升至 2025E 的 15.7%以及 2030E 的 34.6%。零担行业格局 逐步由分散走向集中，根据运联智库《2022 中国零担排行榜》，零担前 10 强企业收入占 30 强企业总收入比重由 2019 年 78.4%提升至 2021 年 84.9%。
2021 年以来快运行业头部企业价格改善明显。2019-2020 年为我国快运行业价格竞争 激烈阶段，各家企业经历较大规模的产能投放后对份额诉求较为强烈，德邦快递、顺丰快 运、中通快运、安能物流、壹米滴答 2020 年零担公斤单价同比分别-7.3%、-2.8%、+20.4%、 -24.3%、-4.8%；进入 2021 年，行业头部企业对利润及高质量发展诉求提升，德邦快递、 顺丰快运、中通快运、安能物流、壹米滴答 2021年零担公斤单价同比分别+3.1%、+0.8%、 +11.4%、+4.4%、+2.3%。此外全国行业层面看，2022年零担重货及零担轻货运价指数（中 物联）均价同比分别+1.8%、4.1%，整体运价边际改善。
3.2 依托优质网络资产，顺丰快运发展优势凸显
快运业务营收高增长，未来或有望打造新的利润增长极。2022 年上半年顺丰快运业务 收入 131.5 亿元，同比增长 1.6%，其中顺心捷达快运货量同比增速超 30%。在网络效应和 规模效应的合力下，预计未来货量仍然保持高增。另外，快运业务收入占总收入的比重由 2.5%提高至 10.1%，从 2022 年上半年起首度实现扭亏为盈，未来随着产品矩阵细化、价格 策略优化及货量规模提升，或有望成为顺丰新的利润增长级。
稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将构建顺丰快运核心竞争优势：
1）营运底盘：依托快递网络的先天优势。稳固的快递营运底盘有助于更低成本地搭建 快运网络，两者产生协同效应，实现资源与运力共享，较单独起网的快运同行而言是一种 “降维”打击。顺丰持续加强场线资源投入，截至 2022 年上半年，顺丰快运共计拥有 154 个 自营快运中转场，包括 22 个枢纽级中转场，132 个片区中转场。超 1570 个快运集配站，合 计场站面积超过 416 万平米，这为公司快速扩展快运业务布局奠定了网络基础和能力优势。
2）运营模式：业内唯一的直营+加盟双网模式。“顺丰快运”定位高时效、高质量及高 服务体验的中高端市场，采用直营模式；“顺心捷达”专注全网型中端快运市场，采用加盟 模式，双品牌在运营模式及产品定位上互补。一方面，直营模式能够把控全业务链，有助 于公司战略自上而下始终保持统一，保障公司战略和经营目标的有效达成，且直营模式对 末端把控力强，易打造高利润增值服务，实现产品升级和差异化竞争。另一方面，加盟模 式助力公司实现快运货量和客户资源的快速扩张，运营商可以通过资源整合能力和自我强 化的网络效应，继续加速市场整合。
3）产品矩阵：全公斤段覆盖，末端高质量增值服务。在产品类型上，顺丰快运和顺心 捷达双品牌产品都实现了全公斤段覆盖，适用场景广泛，其中丰城专运、跨境运输等业务 在业内独一无二。在产品定位上，顺丰产品的总体定位是高时效、高质量及高服务要求的 中高端市场，逐步建立品牌心智。区别于传统零担快运企业店到店的服务模式，顺丰依托 自身网络及资源优势，为客户提供快递化的门到门零担快运服务，具有时效更快捷、服务 更稳定等优势，质量及性价比更高。同时还能依据不同客户个性化需求，快速为客户量身 打造端到端的供应链一体化方案及服务，满足客户多元化需求。其中，顺丰卡航为原“快 运标准达”升级版，在集配站覆盖区域放宽揽件标准，在配站未覆盖区域收紧标准，如此 将有限运力更多倾向有效市场.
顺丰快运业务 2021 年起量价双升。量方面，据运联智库零担货量排行榜显示，顺丰 2019 年首次入围全国零担货量排行前十，业务量约 591 万吨，随后一路高歌猛进，2021 年 首度登顶榜首，业务量达 1465 万吨，3 年复合增速超 57%。价方面，据运联口径测算顺丰 快运单吨收入，2021 年快运业务单价同比上升 0.8%至 2063.48 元/吨。
3.3 对标 FedEx 及 UPS，预期顺丰快运未来利润空间广阔
从海外看，龙头快递企业在快运供应链方面均有布局。20 世纪九十年代，美国快递市 场形成三大企业垄断的局面，三大企业开始扩展新的市场。其中 FedEx 于 2000 年及 2001 年分别收购 Viking Freight 和 American Freightways 切入快运市场，UPS 跟随其后于 2005 年 收购 Overnite，后续继续通过紧凑的并购步伐实现在快运市场的扩张。2021 年 UPS 快运及 供应链收入占总收入比重 17.9%；2022 财年 FedEx 快运收入占总收入比重 10.2%。
UPS 及 FedEx 快运业务成熟期利润率相对稳定。2013 年以来，UPS 及 FedEx 快运供应 链业务发展步入成熟期后，利润率趋于稳定，2013-2021 年 UPS 快运供应链业务经营利润 率均值 6.2%，2014 财年至 2022 财年期间 FedEx 快运业务经营利润率均值 9.0%。
对标国际龙头，顺丰快运业务利润空间巨大。顺丰在快运业务发展前几年收入增速较 高，但场线投入、网点扩张等资本开支较大造成业务亏损，21H2 顺丰快运业务通过资源整 合及效率优化达到盈亏平衡点。若参考 UPS和 FedEx快运业务假设稳态平均利润率达 7%， 预计顺丰快运业务发展未来空间可观。
从报表成本项拆分看，外包、运输及职工成本为公司营业成本主要构成。从 2021 年报 和 2022 年半年报看，顺丰的营业成本构成主要包括四大类：外包成本、人工成本、运输成 本、折旧及摊销费用和其他成本。其中，人工成本主要是公司体内职工薪酬。运输成本主 要包括车辆燃油费、航空运输费、路桥费等，而燃油成本又是运输成本的最大组成部分。 折旧及摊销费用主要指长期资产的折旧和摊销，如厂房、转运中心、飞机等物流基础设施。 而其他成本主要是运营、管理及场地租赁的相关成本，如办公及租赁费、物资及材料费、 关务成本、IT 及信息平台费等。
回溯历史，还原拆分外包成本口径后，成本构成主要便是人工和运输。公司原本的外 包成本主要指干支线运输、收派件、仓管及中转装卸等业务流程外包产生的成本，但大部 分的外包成本从本质属性来看也归属于人工和运输成本的范畴。2016 年，公司在重大资产 置换关联交易公告中，根据历史运营经验，将计入外包成本的各类成分进行重新划分，还 原后从 2013-2016H1 的成本拆分可以看出人工成本和运输成本两者之和的占比稳定在 60% 以上，是营业成本的最主要构成，其中人工成本占比 40%左右，运输成本占比 20%左右。
公司上半年加强营运融通与变革，从“营运”思维向“经营”思维转变，推进整个网 络全链路营运模式变革，立足于端到端营运全流程优化：
A.网络融通
网络融通实现协同性较强环节的资源互用，同时保障末端差异化服务体验。公司自 2020 年末、2021 年初重新审视各业务战略和具体运营手段之间的匹配关系，开始推动快递 网、快运网、仓网及加盟网的网络融通及资源互用，努力在保障客户体验差异化的前提下 实现运输网络规模化。目前快递与快运网络的融通在场地共建、中转融通、线路优化及网 点共建等方面已经有所成效，在策略上按照“服务及操作分”、“支线、场地及干线合”的 总体方向，底层逻辑在于实现可协同性较强的物流仓储环节的资源共享，从而通过提升规 模效应及网络效应实现人工、运输成本的双优化。
战略稳步推进，降本增效成本收缩可期。截止 2022 年中，顺丰网络融通推进已初显成 果，在场地端优化位置布局，实现一二线城市 301个场地的融通，三四线城市 182个场地的 融通；在中转端提升分拣效率，中转运作人均效能提升 8%；在运输端优化线路，大小件线 路融通 934 条，实现小件及大件干线装载率分别提高 9pts、3pts，单车平均载重同比提升 9.6%；在末端实行网点共建，建设 242 个综合网点（具备同时处理小件和大件的能力），优 化末端网点资源建设，减少场地和人员投入成本，同时启动个别地区综合网点的小件与大 件收派员协同作业模式。展望未来，网络融通将由双网向多网进一步拓展深化，不断夯实 公司经营底盘，在提高旺季运营稳定性的同时实现降本增效、成本收缩。
B.网点建设
在末端建设层面，降本增收双线并行。一方面公司推动网点雾化，通过网点碎片化和 件量直发优化末端成本，2022 年上半年已在 4518 个传统网点推行上述模式变革，新增终端 小站点 1395 个，35%的件量实现在中转场直接以终端小站点为单位做分拣，且其中 56%实 现中转场直接发运至终端小站点，总体减少网点场地面积 10 万平米。另一方面公司推动收 派员管理，通过数字化管理、技能培训、提效增收等手段提升收派人均能效。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
