1.1、深耕光电，激光和超导重点布局
公司深耕光电子二十余年，重点布局激光和超导业务。联创光电成立于 1999 年， 以老牌军工厂 746 厂和 834 厂为基础，于 2001 年在上交所挂牌上市，是“国家 火炬计划重点高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”。2013 年公司超导 业务项目启动，2019 年设立中久激光，布局激光业务。目前，公司着力打造“以 智能控制产业为支柱，重点突出激光和超导两大产业”的业务结构。2022 年超 导东轻设备验收完成，实际节能超 50%；同时超导公司牵头制定国家超导直流 感应透热装置国家标准。
公司传统主营业务以光电元器件为主，具体业务包括背光源、智能控制器、光电 通信与智能装备线缆等产品的研发、生产和销售。公司有序剥离亏损资产，未来 聚焦智能控制器、激光、超导业务三大业务板块。 背光源板块为企业传统产业，主要由控股孙公司联创致光具体实施，产品应用于 手机、平板、工控、车载显示领域。随着 LED 行业进入成熟期，背光源业务板 块利润空间收窄，公司对背光源板块进行调整，重点聚焦工控、车载等领域。2022 年下半年与赛戈玛科技共同投资设立江西致玛科技有限公司，将背光源板块手机 业务中的非品牌业务相关资产整体剥离。
光电通信与智能装备线缆及金属材料板块主要由子公司联创电缆具体实施，产品 包括馈线、光缆、高温射频电缆等，主要聚焦发展军工、5G 通信、工业装备、 轨道交通、外贸五大领域，并已剥离电力缆等低毛利率产业。 智能控制器板块主要由控股子公司华联电子具体实施，产品主要有智能马桶控制 器、洗衣机 FOC 变频驱动器、按摩椅控制器等，主要应用于智能家电、新能源 汽车电子和工业控制领域，并进一步布局高端光耦，目前高端高阶光耦出货量处 于全国领先地位。
激光板块主要由控股子公司中久光电具体实施，核心产品为泵浦源（器件）、激 光器（集成）和激光系列产品（整机）。 超导板块主要由参股子公司联创超导具体实施，公司开发了一系列高温超导感应 加热装置，产品包括单工位、双工位、四工位和八工位超导加热装置，目前主要 应用于铜铝镁等非磁金属热处理工业领域，并持续以高温超导技术为依托，加快其他应用领域的研发，向磁拉单晶硅生长炉、金属熔炼、超导磁选、磁储能、可 控核聚变等应用场景不断延伸。
1.2、优化业务布局，盈利能力提升
产品结构持续优化，智能控制器贡献主要营收。2019-2021 公司营收从 43.55 亿元降至 35.86 亿元，主要系公司业务转型、剥离盈利能力较差的资产所致，2022 年前三季度公司实现营收 29.77 亿元，同比增长-8.88%。从营收构成来看，智 能控制器贡献主要营收，2022H1 公司智能控制器占比 47.48%，背光源业务占 比 27.81%，线缆业务占比 18.57%，激光业务占比 6.14%。公司积极开拓智能 控制器汽车电子、工控等下游应用领域，叠加盈利能力较强的激光业务并表，公 司盈利能力不断改善，归母净利润从 2019 年的 1.95 亿元增至 2021 年的 2.32 亿元，2022 年前三季度公司实现归母净利润 2.68 亿元，同比增长 7.51%。未来随着公司设立合资公司剥离背光源相关资产以及新业务放量，公司业绩有望持续 增长。
盈利能力持续提升。受益于公司业务持续优化，公司毛利率从 2019 年的 12.0% 逐年提升至 2021 年的 14.0%，2022 年前三季度公司毛利率为 13.44%，主要系 季 节 性 波 动 影 响 ； 公 司 净 利 率 持 续 提 升 ， 2019-2021 年 净 利 率 分 别 为 5.1%/8.1%/7.9%，2022 年前三季度公司净利率达 11.4%，业务转型成效显著。 费用率方面，公司销售和财务费用率整体呈降低趋势，研发费用率近年稳定在 4%左右，2021 年管理费用率提升主要系股权激励费用所致，股权激励计划的股 份支付分摊费用为 7586 万元。
2.1、智能控制器24年国内或达3.8万亿元，市场广阔
智能控制器是智能控制系统中必不可少的“神经中枢”，主要行使控制信息、反 馈信息等功能，下游广泛应用于家用电器、汽车电子、电动工具等领域，其中， 汽车电子和家用电器是智能控制器最主要的下游应用。根据华经产业研究院数 据，2021 年国内智能控制器行业下游集中汽车电子（~24%）、家用电器（~16%）、 电动工具及设备（~13%）三大领域。
智能控制器市场规模持续增长，国内增速远高于全球。全球来看，智能控制器市 场规模从 2017 年的 1.36 万亿美元增至 2021 年的 1.72 万亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 6.05%，国内市场规模从 2017 年的 1.62 万亿人民币增至 2021 年的 2.65 万亿人民币，CAGR 为 13.09%，国内增速远高于全球。受益于智能家居、 汽车电子等下游需求驱动，智能控制器市场规模有望持续增长，Frost&Sullivan 预测 2024 年全球智能控制器市场规模或达 2 万亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 5.16%，其中国内智能控制器市场将达 3.8 万亿元，2021-2024 年 CAGR 为 12.74%。
智能控制器产品由于定制化需求多、迭代快，市场竞争格局较为分散。我国智能 控制器行业主要公司包括拓邦股份、和而泰、朗科智能、华联电子等。拓邦股份 聚焦家电、工具、锂电和工业控制，和而泰智能控制业务以家电和电动工具行业 为主，朗科智能主要专注于家用电器、商用电器、电动工具和智能电源等领域。
2.2、华联电子聚焦高端，高速光耦打开成长空间
公司智能控制器业务主要由华联电子经营。公司智能控制器业务通过控股子公司 华联电子经营，华联电子为国内光耦龙头厂商，目前为新三板上市公司，增长稳 健，立足家电领域，持续向汽车电子及工业控制等下游应用扩展。 智能控制器产品技术实力优异，已切入众多行业龙头客户供应链。公司智能控制 器业务积淀深厚、产品技术实力优异，荣获国家科技进步一等奖，客户目前主要 包括家电、工控、汽车电子三大领域，经过多年的积累，公司已切入众多行业龙 头客户的供应链：家电领域如伊莱克斯、格力、A.O.Smith 等，工控和汽车领域 如江森自控、比亚迪等。
公司聚焦高端智能控制器，高速光耦业务重点布局。公司重点布局高速光耦，以 高速光耦等为代表的高端光耦主要应用于智能家电、工控 DCS、新能源 BMS、 光伏逆变、轨道交通等行业，公司高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体 系，受益于国产化趋势，高速光耦产品收入有望持续快速增长。
2.3、参股宏发电声20%股权，贡献投资收益
宏发电声是宏发股份（600885.SH）主要经营主体，主要从事继电器和电气产品 生产研发销售等服务，主营产品有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车 继电器、密封继电器、工业继电器等，公司参股宏发电声 20%股份。宏发电声 营业收入和净利润均实现快速增长，2019-2021 年宏发电声营业收入分别为 70.81 亿/78.19 亿/100.23 亿，同比增长率为 2.93%/10.42%/28.19%；净利润 为 9.83 亿/11.33 亿/14.70 亿，同比增长率为 0.41%/ 15.26%/29.74%。宏发电 声盈利能力预计将持续提升，贡献联创光电投资收益。
3.1、激光市场规模达千亿，特殊领域用激光器前景广阔
激光是原子中的电子吸收能量后从低能级跃迁到高能级，再从高能级回落到低能 级时，以光子形式释放能量。激光产品是通过高能的激光对远距离的目标进行精 确射击或用于防御导弹等的产品，可在光电对抗、防空和战略防御中可发挥独特 优势。光纤激光器应用广泛，泵浦源为激光器核心部件。光纤激光器是指用掺稀土元素 玻璃光纤作为增益介质的激光器，下游主要用于激光光纤通讯、激光切割、基础 建设等多个领域。激光器的三大功能部件为泵浦源、增益介质、谐振腔。当谐振 腔内的增益高于损耗时在两个反射镜之间便会形成激光振荡，产生激光信号输 出。其中，泵浦源是产生激光的核心部件，其主要作用为对激光工作物质进行激 励，将激活粒子从基态抽运到高能级，通过泵浦过程，电流或光波光束再谐振腔 来回震荡，增益介质主要起到光放大的作用，最终输出激光。
千亿激光市场稳步增长，国内为激光器第一大应用市场。据中商产业研究院数据， 2017-2021 年全球激光器市场销售规模由 130.7 亿美元增至 184.8 亿美元， 2017-2021 年 CAGR 达 9.0%，同期中国激光器市场从 69.5 亿美元增至 126.8 亿美元，CAGR 达 16.2%，增速快于全球。中国是全球第一大激光器需求市场， 受益于进口替代趋势，中国激光器行业有望持续发展。特殊领域相关激光器持续增长。从激光器下游应用来看，特殊领域激光器持续增 长，根据 Strategies Unlimited 数据，特殊领域激光器市场规模从 2016 年的 8.95 亿美元增至 2020 年的 22.05 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 25.28%。
3.2、掌握泵浦源核心技术，整机布局打开成长空间
激光业务技术积累深厚，依托中久激光和中久光电,产学融合快速发展。公司通 过与科研院所合作， 2019 年成立中久光电产业研究院，主要研发光电产品与激 光技术；同时于 2019 年成立中久激光技术有限公司，负责批量生产。2021 年 公司实现了大功率泵浦源产业化关键技术并量产，目前特大功率泵浦源产品研发 工作稳步推进。公司激光产业化进程顺利,2021 年激光系列产品实现年销售额 3150.72 万元，已完成激光业务 0-1 的突破。2022 年激光业务继续高速增长， 盈利能力保持较快增长态势。
公司掌握泵浦源核心技术，布局高端激光产品。公司激光器主要产品包括泵浦源 和光纤激光器，目前已实现大功率泵浦源、窄线宽光纤激光器产业化关键技术突 破与批量生产以及交付，特高功率产品研发完成。公司大功率高亮度尾纤 LD 泵 浦源产品，打破了国外的技术封锁，核心部件实现全自主化。公司布局高端产品， 相关产品已通过相关专家组验收。激光产品订单充足，持续放量可期。公司目前产能满负荷生产，为适应持续增 长的订单需求，公司计划稳步扩充产能，激光产品持续放量可期。
4.1、高温超导感应加热炉节能提效明显,市场潜力巨大
超导是在一定温度条件下物质电阻突然消失的现象。超导材料具有零电阻、高载 流特性等优良特性，超导感应加热是指通过坯料旋转切割磁力线，产生涡流被加 热，相较于传统的工频炉加热，高温超导感应熔炼炉的优势在于节能减耗、加热 均匀、升温迅速、温控精准等特点。目前公司高温超导感应熔炼炉主要应用于铝 等非磁金属挤压环节的加热。铜铝型材挤压机市场规模持续增长。由于高温超导感应加热的热穿透深度较大， 铝锭可以通过体内加热，内部和外部温度的均匀性较好，该工艺挤压铝耐腐蚀、 导热导电性能好。高温超导炉需要与挤压机配合使用，根据中研普华研究院数据， 2021 年我国铜铝型材挤压机行业市场规模为 93 亿元，其预测 2025 年铜铝型材 挤压机市场规模有望达到 124 亿元，同比增长 8.7%。
不止于铝等非磁金属加工，高温超导市场潜力大。高温超导技术除了可应用于铝 等非磁金属感应加热，还可用于单晶硅生长炉、超导磁储能、可控核聚变、海军 扫雷等军用、民用领域，未来市场前景广阔。
4.2、兆瓦级高温超导感应加热设备全球唯一供应商
公司是全球唯一的兆瓦级超导加热装置供应商。公司产品包括大口径传导式高温 超导磁体系统和兆瓦级高温超导磁体感应加热装置，聚焦于大容量高温超导强磁 场低频感应加热设备、基于高温超导磁体系统的高端电工装备。公司超导感应加 热装置适用范围广，包括单工位、双工位、四工位和八工位等不同设计类型。公 司是全球唯一可对直径 450mm、长度1.5m 及以上的大型铝锭进行加热的设备， 性能优越加热能效可达 85%，透热深度可达200mm。高温超导感应加热设备经济效益显著。超导炉相较传统的工频炉，可实现极低频 加热，大幅增加透热深度，实现节能省电，此外，超导炉设备损耗小，一般使用 寿命在 25 年以上，传统工频炉使用寿命为 10 年左右。经济效益方面，铝挤压 环节超导感应加热设备每年可节省电费 500 万元以上，经济效益显著。
合同能源管理模式利于客户拓展，后期直接销售有望大幅贡献业绩。目前公司高 温超导感应加热设备主要销售模式分别为合同能源管理、租赁和直接销售。公司 主要采取合同能源管理模式进行销售，有利于公司进行客户和市场开拓。长期来 看，直接销售模式对客户更为经济，有望成为未来主流销售模式。高温超导设备商业化开启，并表在即打造新的业绩增长点。2022M9，联创超导 联合中铝东轻举办高温超导感应加热装置交付和投产仪式，目前已有包括中铝东 轻、广亚铝业、南平铝业、南山铝业、上海交大等多家客户。产能方面，公司超 导感应加热设备产能已提升至 50 台，预计后续年产能将扩充至 200 台。目前联 创超导业务并表工作稳步推进，并表后，远期有望增厚公司盈利能力。
智能控制产品：智能控制产品 2021 年营收同比增速达到 29.5%。公司智能控制 产品行业集中度低，2022 年 9 月，华联电子完成厂区搬迁，产能有望提升，随 着客户订单持续增加与公司产能释放，预测该板块 22/23/24 营业收入为 22.36 亿/27.95 亿/34.10 亿，增速分别为 12%/25%/22%。受益于公司产品结构升级， 毛利率有望稳步提升，预测 22/23/24 毛利率为 14%/17%/17%。
背光源及应用产品：公司背光源及应用产品业务 20-21 年营收分别为 13.12/11.41 亿元。2022 年 11 月公司发布公告拟与赛戈玛科技设立合资公司， 剥离手机背光源资产业务中盈利能力受限的非品牌业务，该项交易已于 2022 年 底完成，其他背光源业务剥离亦有序推进，假设该业务于 23 年完成剥离，我们 预测背光源业务 22-23 年营收增速分别为-25%/-60%，绝对值分别为 8.56/3.43 亿元，毛利率稳定在 5.00%。 光电通信缆、智能装备缆及金属材料：公司计划逐步剥离毛利率较低的电力线缆 相关资产，预计 22/23/24 年该业务营收为 1.50/1.35/1.28 亿元，22/23/24 营 收增速为-20%/-10%/-5%，随着毛利率较低的电力线缆相关资产逐渐剥离，我 们假设 22/23/24 年毛利率保持稳定，均为 16%。
激光系列及航天微电子元器件：激光板块处于满负荷生产状态，实行以销定产策 略。该板块 2021Q4 开始确认收入 1.23 亿。我们预计公司 22-24 年该板块营收 增速为 80%/80%/75%，绝对值为 2.21/3.97/6.95 亿元，毛利率保持稳定，均 为 40.00%。 高温超导业务：公司于 2022 年 6 月启动超导二期车间，目前已完成二期车间改 造，产能已提升至 50 台。因公司超导业务暂未并表，出于审慎性考虑，暂不考 虑超导业务并表对公司业绩的影响。 其他业务：联创光电其他业务主要为光电、铜丝加工等，20/21 年营收占比为 3.9%和 3.83%，毛利率为 8.18%和 16.09%。我们预测该板块 22-24 年营收增 速均为 1%，绝对值为 1.39/1.40/1.42 亿元，毛利率稳定在 15.00%。
费用方面，公司 2021 年分摊限制性股权激励费用大幅增加以及同时随着公司业 务规模扩大，业务招待费增加，进一步加大了产品研发投入，因此在 21 年费用 体现出较大幅增长。我们认为随着公司营收规模持续增长，规模效应有望逐步体 现，费用率有望下降，其中： 销售费用：19~21 年，公司销售费用率为 2.73%/2.11%/2.18%，绝对值为 1.19/0.81/0.78 亿元。由于智能控制器等新产品市场推广，我们预测 22 年公司 销售费用率为 2.80%，绝对值为 1.01 亿元；随着规模效应体现，销售费用率预 计呈下降趋势,我们预测 23~24 年公司销售费用率为 2.60%/2.30%,绝对值为 0.99/1.01 亿元；
管理费用：19~21 年，公司管理费用率为 3.60%/4.94%/7.71%，绝对值为 1.57/1.89/2.76 亿元，2021 年管理费用率大幅增长主要系股权激励费用所致。 公司 2020 年的员工限售股权激励计划股权 1200 万股，对符合解锁条件的 17 名激励对象获授的 360 万股限制性股票按规定解除限售，于 2021 年 12 月 22 日其办理相应的解除限售并股份上市流通，股权激励计划的股份支付分摊费用为 7586 万元。随着该因素影响逐步消散，我们预计公司管理费用率有望逐年下降， 我们预测 22-24 年公司管理费用率为 6.40%/6.20%/6.00%，绝对值为 2.31/2.36/2.62 亿元；
研发费用：19~21 年，公司研发费用率为 3.51%/3.84%/4.73%，绝对值为 1.53/1.47/1.70亿元，我们预计22-24年公司研发费用率为4.40%/4.20%/4.00%, 绝对值为 1.58/1.60/1.75 亿元。 基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 36.02/38.10/43.75 亿元，综合毛利率分别为 14.80%、18.21%和 20.56%，归母净利润分别为 2.99/4.43/ 5.90 亿元，对应的 EPS 分别为 0.66/0.97/1.30 元/股，当前股价对应 PE 估值分别为 49/33/25X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
