1.1 业务端：“设备+材料”双轮驱动，光伏+半导体+碳化硅+蓝宝石接力放量
公司成立于 2006 年。2013 年上市。背靠浙大技术支持、围绕长晶技术为核心，下游 逐步覆盖光伏、半导体、碳化硅、蓝宝石等多个领域的设备（长晶、加工、外延、 CVD）+材料（衬底、耗材）。 公司从进口替代、到行业龙头，已成为国内晶体生长龙头企业。我们认为，公司已在 设备+材料两端形成研发的正反馈循环，互相之间不断实现反哺、加速研发效率，不 断巩固公司在技术端的竞争壁垒。
公司以“设备+材料”双轮驱动，覆盖光伏+半导体+碳化硅+蓝宝石 4 大领域。 1）光伏行业：设备端——公司在光伏单晶炉领域市占率处绝对领先地位，切磨抛加工 设备与下游龙头客户合作紧密。在下游客户一体化趋势之下，公司向光伏电池设备、叠瓦 组件设备延伸，向一体化光伏设备龙头进军。材料端——公司在光伏石英坩埚市占率龙头 领先，加码布局金刚线业务、完善公司在硅片核心耗材领域的布局。
2）半导体行业：硅片端——公司在晶体生长、切片、抛光、外延等环节已基本实现 8 英寸设备全覆盖，12 英寸长晶、切片、研磨、抛光等设备也已实现批量销售。晶圆及封装 端——公司基于先进制程，已开发出了 8/12 英寸外延、LPCVD、晶圆减薄等设备。 3）碳化硅行业：材料端——公司 6 英寸衬底已实现量产、8 英寸衬底有望 2023 年 Q2 实现小批量生产。设备端——公司碳化硅外延设备已实现批量销售，已发布 6 英寸双片式 碳化硅外延设备，产能、成本大幅优化。4）蓝宝石行业：已生长出全球领先 700Kg 级蓝宝石晶体，实现 300Kg 级及以上规模量 产。
1.2 研发端：核心高管技术背景深厚，研发创新实力铸就核心竞争力
公司核心高管人员中，有 8 位博士学历，大多为浙大背景出身。董事长曹建伟为浙大 工学博士；董事邱敏秀曾任浙大教授、机械与能源工程学院党委书记；副总裁傅林坚 是浙大工学博士；监事会主席李世伦于浙大机械工程学院从事教学、科研、产学研相 关工作。独立董事杨德仁为中国科学院院士，在浙大硅材料国家重点实验室工作。
持续加码研发，大力招募博士精英。2015-2021 年公司研发投入占营收的比稳定在 6- 7%左右；2022 年前三季度，公司研发投入 5.1 亿元，同比增长 107%，占营收比重为 6.8%。公司已形成以教授、博士为核心的技术研发和管理团队，截至 2021 年拥有 22 名博士，1015 名研发技术人员；拥有国家级博士后工作站、海外研发中心等技术研究 平台及多个专业研究所。 股权激励：2022 年 9 月公司发布员工持股计划，覆盖核心技术/业务/管理人员共 235 人。业绩考核目标：以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 50%； 2023 年净利润增长率不低于 70%。
1.3 治理端：股权结构集中，核心子公司各领域多点开花
董事长曹建伟、董事邱敏秀为公司实际控制人，均为浙大系出身，合计控制公司 53% 的股权。董事长曹建伟为浙大工学博士，董事邱敏秀曾任浙大教授，技术底蕴深厚。 两人为公司技术研发团队的带头人，并是公司大多数专利技术的共同发明人。 公司下属子公司较多，光伏+半导体设备主要在上市公司平台完成，材料、耗材、零部 件等主要由下属各子公司承担(全资或与下游客户、战略伙伴合资等)。
1.4 经营端：业绩、订单高增，规模效应下、盈利能力持续提升
业绩：受益光伏单晶+大尺寸双重技术迭代，公司业绩快速腾飞。2018-2021 年,公司 营收由 25.4 亿元增至 59.6 亿元，CAGR=33%；归母净利润由 5.8 亿元增至 17.1 亿元， CAGR=43%。净利润增速高于营收增速，核心受益于规模效应带来的盈利能力提升。 2022 年业绩预告：实现营收 106.4 亿元，同比增长 78%；归母净利润 29.2 亿元，同比 增长 70%。归母净利率 27.4%。
盈利能力：受益于公司在光伏长晶炉领域龙头市占率，规模效应带来公司毛利率、净 利率自 2019 年起持续抬升。截至 2022 年前三季度：毛利率 40.1%、净利率 28.1%，期 间费用率持续压缩优化。我们预计，未来随着公司半导体设备、光伏/碳化硅材料业务 的逐步放量，高盈利能力仍有望维持。订单：截至 2022 年 9 月 30 日达 237.9 亿元，同比增长 34%。其中半导体在手订单提 速、达 24.6 亿元，同比增长 239%。公司 2022 年计划实现半导体设备新增订单超 30 亿（含税）。市场担心光伏硅片扩产潮将结束，我们认为公司光伏电池+组件设备、光 伏耗材、半导体设备、碳化硅材料将迎来上升景气度新周期。
2.1 光伏设备：硅片长晶设备龙头，向产业链一体化设备供应商进军
硅片设备。过去几年，受益于“单晶+大尺寸”双重技术迭代，硅片产能扩充迅猛。市场担心硅片 扩产的可持续性，我们认为虽短期技术端再次发生颠覆性迭代的可能性有限，但核心逻 辑：“光伏永恒的降本需求”+“N 型硅片品质提升”对于单晶炉的性能要求仍将持续提升 （带来硅片厂扩产的后发优势），叠加光伏下游新增装机的持续增长；我们预计光伏硅片 扩产仍然能维持在过百 GW 左右的稳态水平。
晶盛机电：光伏硅片设备龙头，向电池+组件设备平台化布局延伸。硅片设备：公司在光伏长晶炉设备领域具备技术+规模的绝对领先优势，顺应下游客户需 求布局切磨抛加工设备、提升单 GW 价值量覆盖，增强客户端粘性。公司将推出第五代单 晶炉、具备更为开放性、可编程性与自定义工艺平台，满足下游客户的定制化开发需 求。同时针对 N 型硅片进行更好的功能性适配。电池设备：公司积极关注电池环节的各种新技术和新路线的发展。早在 2016 年，公 司曾发行 16 亿定增，其中 3.1 亿元用于投向年产 30 台/套高效晶硅电池装备项目 （包括年产 10 台 PECVD 设备、20 台丝网印刷设备的产能）。 组件设备：公司差异化布局叠瓦组件生产线，较传统组件生产线具备更高的价值量潜 力，与中环合作紧密，受益组件环节新技术迭代。
2.2 光伏耗材：石英坩埚龙头受益行业高景气，加码金刚线受益细线化趋势
光伏石英坩埚 ——竞争格局好：石英砂成为近年来光伏最紧缺环节之一，叠加硅片 N 型化+坩埚大 尺寸化、对坩埚品质要求进一步提升，竞争格局将向供应能力更强、技术实力更好的 龙头坩埚厂集中。 ——盈利能力强：坩埚占比硅片生产成本小、但对于质量的可靠性要求高（差的坩埚 会导致产能降低、拉高其他非坩埚类生产成本）。使得下游客户对于坩埚的价格敏感度 低、但对于高品质坩埚的刚性需求高，在石英砂紧缺背景下、坩埚具有较高产业链的 议价权。 ——市场空间：在不考虑坩埚价格提升的背景下，我们预计 2022-2025 年光伏坩埚市 场空间有望从 134 亿元提升至 302 亿元，CAGR=31%。
晶盛机电：光伏石英坩埚龙头，受益石英砂紧缺背景下带来的景气度提升。公司于 2017 年开始先后在浙江、内蒙古布局石英坩埚，2021 年在宁夏银川布局新的坩埚生产基 地，生产 28-42 英寸不同规格尺寸的坩埚。 1）2021 年 9 月，公司子公司内蒙古鑫晶新材料第一只大尺寸石英坩埚成功下线。 2）2022 年 5 月，公司子公司宁夏鑫晶新材料大尺寸石英坩埚一期项目（年产 4.8 万 只）已投产，二期项目已正式签约，将合计建设年产 16 万只石英坩埚的生产基地（12 条 生产线）。
3）2022 年 8 月，公司与银川经济技术开发区签约“宁夏鑫晶新材料石英坩埚扩产项 目”由宁夏鑫晶新材料科技有限公司投资建设，总投资 5 亿元，计划建设 24 条坩埚生产 线。项目分四期建设，当天签约的一期项目预计 2023 年 6 月试投产。 目前公司已成为光伏石英坩埚龙头供应商之一，将充分受益石英砂紧缺背景下带来的 坩埚量价齐升的高景气度。
光伏金刚线。金刚线作为光伏硅片行业“降本”的重要一环，较小的母线直径有利于降低切削 损耗和生产成本。2021 年金刚线母线直径为 43-56μm，2022 年主要以 36-40μm 规格为 主。我们预计 2023 年金刚线母线直径将实现 34μm 及以下的批量供应，同时有小批量的 钨丝金刚线将导入市场，带来单公斤硅片出片量有望持续提升。晶盛机电：顺应细线化趋势，与切片设备业务相协同。2022 年 11 月，公司新 一代金刚线生产项目已在浙江上虞开始投产，已具备从原材料、生产设备、技术路线 到工艺制程、质量管控、应用服务等技术和成本优势。我们认为公司在金刚线领域有 望与原有切片设备相协同（加速研发），同时为客户提供设备+耗材的一体化解决方案 （加速客户开拓）。
3.1 半导体硅片行业：国产替代+大硅片产能需求加速供给端扩产
需求端：市场空间快速增长 受益于半导体国产替代加速。我国半导体硅片市场从 2019 年的 77 亿增加至 2021 年 的 119 亿元，CAGR=24%。同时，中国半导体硅片市场规模占全球半导体硅片市场规模比 例逐年上涨，2021 年达 13.2%。
供给端：国产化率提升空间大、12 英寸大硅片产能提升迫切。全球市场：主要由海外厂商占据，市场集中度较高，龙头硅片厂商垄断全球 90%以 上的市场份额。2021 年排名前五的厂商分别为日本信越化学（Shin-Etsu）、日本胜高 （SUMCO）、中国台湾环球晶圆（Global Wafers）、德国世创（Siltronic）、韩国鲜京矽 特隆（SK Siltron）。国内规模较大的硅片厂商主要为有研硅、立昂微、中环股份、沪 硅产业、麦斯克等，但合计自主化率仍处于个位数水平。 中国大陆市场：国产硅片厂在技术工艺水平以及良品率控制等与国际先进水平相比 仍具有差距，国内半导体硅片龙头企业沪硅产业、中环股份、立昂微、中晶科技 2020 年市场份额分别为 12.1%、10.6%、7.7%与 1.6%，近 7 成市场空间仍由海外厂商主导。
同样工艺条件下，12 英寸半导体硅片的可使用面积超过 8 英寸硅片的两倍以上， 可使用率（单位晶圆可生产的芯片数量）是 8 英寸硅片的 2.5 倍左右，有利于进一步 降低芯片的成本。目前 12 英寸大硅片已占据市场主流，在 2021 年全球出货占比达 68.5%，8 英寸半导体硅片占比 24.6%，8+12 尺寸硅片合计市占率超过 90%。 国产半导体硅片：现处于普及 8 英寸阶段，12 英寸占比仅为 20%左右，处较低水 平。国内拥有 12 英寸硅片产线的企业主要有沪硅产业、中环股份和立昂微等，国产化 率水平较 8 英寸更低、主要依赖进口，是下一步扩产的重要选择方向。
3.2 半导体硅片设备：受益国产替代+大尺寸迭代
半导体硅片核心设备包括：长晶、切片、研磨、抛光、外延设备等。 整体工序流程与光伏硅片大体相似，但不同于光伏长晶炉价值量占比整线超 80%， 半导体硅片设备中单晶炉、切磨抛设备、外延炉均在整线中占有较大的价值量，且单台 的价值量远高于光伏（技术壁垒高）。设备投资额：据立昂微公告的 8 英寸、12 英寸扩产项目设备投资情况，12 寸硅片 设备投资额是 8 英寸的 4 倍以上（考虑国产化率的不同供大致参考），其中长晶炉、 切磨抛设备、外延设备价值量占比较高。 12 英寸硅片：设备投资额达 22.2 亿元/10 万片/月，其中长晶、切割/研磨、抛 光、外延设备价值量占比分别达 8%、8%、60%、24%。 8 英寸硅片：设备投资额达 5.1 亿元/10 万片/月，其中长晶、切割/研磨、抛光、 外延设备价值量占比分别达 19%、7%、29%、32%。
竞争格局：单晶炉国产化率提升较高，切磨抛设备国产化率提升空间大。 据有研硅 2021 年半导体硅抛光片主要设备进口替代情况：单晶炉进口替代比例较高、 已达到 72%，切磨抛设备已进入实验和试用阶段、未实现大批量国产替代，未来提升空间 大。其中：半导体级单晶炉：国内主要玩家包括晶盛机电、连城数控、晶升装备等，国内 市占率约 30%，主要向沪硅产业（上海新昇）和立昂微（金瑞泓）、TCL 中环供应设备。国 外竞争对手主要为 S-TECH Co.,Ltd.、PVA TePla AG 等，国内市占率约 70%，主要向沪硅 产业（上海新昇）和奕斯伟等硅片厂商供应设备。
3.3 晶盛机电：半导体硅片设备龙头，8+12 寸产品线全面布局
业务端。公司半导体大硅片设备领域，在晶体生长、切片、抛光、CVD 等环节已基本实现 8 英 寸设备全覆盖，12 英寸长晶、切片、研磨、抛光等设备也已实现批量销售，产品达国际先 进水平。2022 年公司已发行 14.2 亿定增，加码 12 英寸集成电路大硅片设备测试实验线项 目、年产 80 台套半导体材料抛光及减薄设备生产制造项目，进一步强化公司产品研发和布 局。 同时，公司布局半导体芯片制造、及封装制造设备部分工艺环节，向上游布局半导体 核心零部件（坩埚、金刚线、阀门、磁流体、管接头、精密零部件等，强化供应能力、解 决海外卡脖子），平台化布局打开成长空间。
订单端。截至 2022 年前三季度，公司未完成半导体设备合同 24.6 亿元，同比增长 239%。2022 年公司目标实现半导体设备及服务新签订单超 30 亿元（含税），我们预计大部分为半导体 硅片设备。 公司客户覆盖中环领先、有研半导体、神工股份、合晶科技、中晶科技、上海新昇、 奕斯伟等国内主流半导体硅片厂。未来公司有望在硅片设备+晶圆及封装设备（如碳化硅 外延）齐发力，半导体订单景气向上。
4.1 碳化硅衬底：新能源车带来百亿级市场空间，国产替代加速渗透
碳化硅衬底：产业链最核心环节，价值量占比大头。SiC 产业链包括上游的衬底和外延环节、中游的器件和模块制造环节，以及下游的应 用环节。其中衬底的制造是产业链技术壁垒最高、价值量最大环节（占比近一半），是未 来 SiC 大规模产业化推进的核心。
应用场景：核心受益新能源车需求爆发。 碳化硅在高压、高功率应用场景下性能优越，新能源汽车是碳化硅功率器件市场的主 要增长驱动。SiC 功率器件主要应用于新能源车逆变器、DC/DC 转换器、电机驱动器和车 载充电器(OBC)等核心电控领域，以完成较 Si 更高效的电能转换。预计随着新能源车需求 快速爆发，以及 SiC 衬底工艺成熟、带来产业链降本增效，产业化进程有望提速。市场空间：碳化硅渗透率+单车价值量提升，双重催化市场空间增长。据 Wolfspeed 2022 年投资者交流，2022 年碳化硅在新能源车中的渗透率仅 9%、单车 价值量约 1055 美元，预计 2027 年渗透率将提升至 25%、单车价值量将提升至 4986 美 元。
我们根据以上 Wolfspeed 预计的 SiC 渗透率、及单车价值量，叠加我们对新能源车渗 透率的假设进行测算，预计碳化硅衬底市场空间将从 2022 年的 30 亿元增长至 2025 年的 442 亿元，2022-2025 年 CAGR=146%，随着 SiC 渗透率+单车价值量提升，市场空 间有望快速爆发。
竞争格局：导电型 SiC 衬底海外龙头垄断（市占率超 80%），已实现 6 英寸规模化供 应、向 8 英寸量产进军。国产厂家以小尺寸为主、向 6 英寸进军，8 英寸待小批量放 量。 1）全球市场：美国科锐公司（Wolfspeed）占据了 60%以上的市场份额，基本控制了 国际碳化硅单晶的市场价格和质量标准。其他公司包括：美国二六（II-VI）、德国SiCrystal AG、道康宁（Dow Corning）、日本新日铁等。 2）国内公司：总体处于向6英寸加速实现量产、8 英寸布局研发的阶段，此前市场主 要以 4 英寸小尺寸产能为主。公司包括天科合达、山东天岳、河北同光、晶盛机电、 东尼电子、露笑科技、世纪金光、中电集团 2 所等。
4.2 晶盛机电：SiC 衬底+外延设备布局领先，受益行业需求景气度
SiC 衬底材料 1） 技术端：公司 6 英寸 SiC 衬底量产加速推进，产品已通过下游部分客户验证。首 颗 8 英寸 SiC 晶体已于 2022 年 8 月成功出炉，预计 2023 年 Q2 开启小批量生产。 2） 客户端：公司已与客户 A 形成采购意向（公司公告），2022 年-2025 年将优先向其 提供碳化硅衬底合计不低于 23 万片。 3） 产能端：目前公司已组建原料合成+长晶+切磨抛的中试产线，完成 6-8 英寸长晶 热场和设备开发。公司计划在宁夏银川建设年产 40 万片 6 英寸以上导电+绝缘型 碳化硅衬底产能，计划 2022 年试生产。目前碳化硅衬底属于供给驱动市场，卖方市场、无需担心下游客户需求，能做出 行业领先产品（性能、成本）的公司将优先受益。
SiC外延设备：公司碳化硅外延设备已实现批量销售，产品质量获下游客户一致好评。并于 2023年2月发布6英寸双片式碳化硅外延设备，与单片设备相比，新设备单台产能增加70%单片运营成本降幅可达30%以上，在外延产能、运营成本等方面已取得国际领先优势。
蓝宝石具有硬度高、强度大、光学透明和化学惰性的优异性能，受益于 LED 照明市场 的快速发展，2019 年全球蓝宝石材料市场规模达 54 亿美元，过去 5 年 CAGR=36%。目 前 LED 衬底行业为蓝宝石下游的第一大应用，占据了约 80%的份额，消费电子行业占 据约 20%。
市场空间发展前景 1) Mini LED：带来新一代显示技术，催生LED衬底用蓝宝石市场增长。蓝宝石衬底晶片 作为作为Mini LED照明外延芯片中的重要材料，有望随着 Mini LED 市场的成熟一同 迎来快速增长。 2) 消费电子：将成为蓝宝石下一个主战场，打开行业成长空间。目前，蓝宝石在消费电 子领域主要应用于：摄像头保护盖板、指纹识别 HOME 键盖板、智能手表屏幕盖板等。 但所需蓝宝石尺寸较小，面积仅为几十平方毫米。核心关注成本降低进展，未来如能 应用于智能手机屏幕，使用面积将达到几百到几千平方毫米，市场空间将呈数十倍增 长。
晶盛机电。公司深耕蓝宝石行业多年，形成“设备+材料”双布局。在设备环节，公司自主研发了 蓝宝石长晶设备和切磨抛加工设备。在材料环节，公司成功掌握国际领先的超大尺寸300kg、450kg、700kg级蓝宝石晶体生长技术，不断刷新行业蓝宝石尺寸记录。
与蓝思科技成立合资公司，强强联手，公司蓝宝石业务有望加速 1) 2020 年 9 月 30 日，公司公告与蓝思科技签署《投资合作协议》，公司将以自 有资金出资 2.55 亿元投资设立合资公司（公司占股 51%，蓝思科技占股 49%），开展工 业蓝宝石晶体制造加工业务。 2) 从量级来看：蓝思科技作为国内消费电子玻璃盖板龙头，下游核心覆盖苹果 产业链相关优质客户。本次合作有望实现资源互享、进一步扩大公司蓝宝石在消费电 子产品领域的应用。 3) 从盈利能力来看：近年 LED 蓝宝石行业受制于产能过剩，行业整体盈利水平 所有下滑。我们预计随着公司蓝宝石在消费电子领域的应用，盈利能力有望进一步提 升。
公司作为晶体生长设备龙头，下游覆盖光伏设备、半导体设备、蓝宝石材料、SiC 设 备 4 大板块。 基于以下判断，我们预计，2022-2024 年，公司 1) 光伏+半导体设备及服务收入同比增长82%/45%/35%,毛利率 43%/44%/44%；蓝宝石材料同比增长 80%/30%/5%,毛利率25%/25%/25%;其他主营业务同比增长 50%/50%/50%,毛利率 26%/26%/26%。
1) 光伏+半导体设备及服务：光伏设备受益于“需求增长+N 型技术迭代”需求，我们预 计下游硅片行业扩产仍将维持在过百 GW 左右的稳态水平。半导体设备受益“进口替代 +大尺寸迭代”需求，公司作为国内光伏+半导体硅片设备龙头，截至 2022 年 9 月 30 日 达 237.9 亿元（大部分为光伏），同比增长 34%。其中半导体在手订单提速、达 24.6 亿 元，同比增长239%。将持续受益行业扩产需求、带来订单+营收的持续提升。盈利能力 受益于半导体订单占比提升、预计毛利率有望逐步提升。
2) 蓝宝石材料：受益于 LED 行业发展，2019 年全球蓝宝石材料市场规模达 54 亿美元，过 去 5 年 CAGR=36%。预计消费电子将成为蓝宝石下一个主战场，打开行业成长空间。公 司深耕蓝宝石行业多年，成功掌握国际领先的超大尺寸 300kg、450kg、700kg 级蓝宝 石晶体生长技术。2020 年公司与蓝思科技成立合资公司，打开蓝宝石下游需求，预计 未来公司蓝宝石业务有望保持稳健、盈利能力受益于公司规模起量有望保持稳定。 3) 其他主营业务：目前全球 SiC 硅晶圆受益于下游新能源汽车需求的爆发，SiC 产能吃 紧，全球产能扩产有望加速。目前公司碳化硅衬底已拿到客户不低于 23 万片订单。如 未来进展顺利，发展潜力大。其次，公司光伏坩埚+金刚线处于产能快速扩张期，叠加 行业供需紧缺的带来的高景气，催生公司营收加速提升，盈利能力随着公司规模起量 有望保持较好水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
