酒鬼酒前身吉首酒厂成立于 1956 年，1997 年、1987 年“湘泉”品牌、“酒鬼”品牌 先后诞生，1996 年酒厂改制为湖南湘泉集团有限公司，1997 年湘泉集团独家发起创立酒鬼 酒股份有限公司，并在深圳交易所主板上市。自 1956 年至今，独创“馥郁香型”和“洞藏 艺术”的酒鬼酒已走过六十七载，曾位居白酒板块净利润第二，亦经历过深度调整下的至 暗时刻，上市后三度易主，终在中粮集团的引领下重迎生机。
立足于湘西特有的洞藏文化，酒鬼酒充分发挥馥郁香型工艺，辅以大师设计的陶瓷包 装，形成了独特的品牌内涵和深厚的品牌基础。目前 “湘泉”、“酒鬼”、“内参”三大 产品体系定位清晰，在主流价格带打造核心大单品，并在湖南大本营市场继续深耕的基础 上，加速全国化扩张。今年公司将以深入市场管理改革、加强终端掌控为核，进行费用改 革与内部团队建设，同时在疫情影响消退下继续全国化布局，为长期增长打开想象空间。
1.1、二十六载起伏，终得向阳生长
1.1.1、1997-2002：湘泉控股，辉煌与危机并存
高端定位战略性正确，老优名酒地位奠基。1978 年酒鬼酒酿造出第一瓶馥郁香型的湘 泉酒，并于 1983 年由美术大师黄永玉先生为其设计陶瓷包装；1987 年“酒鬼”品牌诞生， 馥郁香型的始创与独特的陶瓷包装充分支撑酒鬼的高端定位，1994 年零售价超过 300 元， 甚至高于当时的茅台，成功打通“文化酒”标签。1997 年酒鬼上市后获得“天下第一酒” 的称号，1998 年净利润水平仅次于五粮液，位于行业第二。
大股东盲目扩张，酒鬼酒发展现危机。1998 年白酒行业受宏观经济及假酒事件影响， 逐步进入调整期，湘泉集团同步开启渠道改革，设立一级办事处以求实现扁平化，同时持 续提价损害经销商利益，净利润连年下滑。2000 年酒鬼酒创始人王锡炳离职，次年白酒从 量税政策出台，湘泉集团加速盲目扩张，一是加宽酒鬼酒产品体系、投入大量促销费用，二是多元化投资酒店业、药业等带来亏损。截至 2002 年，湘泉集团累计向酒鬼酒借入资金 达 7.69 亿元，同年公司亏损 1.45 亿元，同比下降 242.05%，陷入第一次资金危机。
1.1.2、2003-2006：成功集团控股，经营困境加重
因资金问题转让股权，实控人换帅。2002 年 9 月和 11 月，湘泉集团为缓解经营资金短 缺带来的债务问题，将其持有酒鬼酒 29.04%和 9.90%的股权分别转让给成功集团、上海鸿 仪投资，转让后成功集团成为酒鬼酒实际控制人，湘泉集团以 25.67%的持股比例退居第二 大股东。其中成功集团主营业务为创业投资、并购投资，而上海鸿仪投资主要是对旅游业、 铝材业、高新技术产业的投资和开发。控股股东与酒鬼的业务层面关联度较低，缺乏酒类 运营经验，同时遗留的不良资产问题未能有效得到处置，2002-2003 年公司仍面临亏损。
控股股东非法占用资金，生产经营停滞。2004 年公司扭亏为盈，但 2005 年 9 月，控股 股东成功集团抽逃酒鬼酒资金 4.2 亿元，同年经营净现金流为-3.61 亿元，净亏损 2.80 亿 元，负债 10.50 亿元，酒鬼酒再次陷入资金泥潭，完全停止生产。同时成功集团以股权转 让等方式进行资金偿还，董事长兼总经理刘虹辞职。2005 年年末，第一大股东湘泉集团申 请破产清算，时任吉首市政府办公室主任兼副市长的杨波接手，但仍未能实现业绩反转。
1.1.3、2007-2014：中皇公司改革迎生机，黑天鹅事件致深度调整
中皇公司资源丰富，多项改革激发经营活力。2006 年 12 月，湘泉集团和上海鸿仪投资 持有的共计 10780 万股股权进行整体拍卖，买受方为中皇公司和长城资管，分别拍得 23.57% 和 12.00%的股权，另外中皇公司于 2007 年 1 月接受股权转让，合计共持有公司股权 36.11%，成为酒鬼酒第一大股东。中皇公司的入主为酒鬼酒带来新的生机，从改善公司治 理结构、加强内部管理、梳理产品体系、重新制定营销战略、提供资金支持、解决员工安 置等多方面制定重组计划，另外，中皇公司为中国糖业酒类集团公司的控股子公司，利于 充分借助中糖旗下的食糖营销网络为酒鬼提供经营支持。
改革红利逐步兑现，但内控不足下黑天鹅事件致公司再陷泥潭。在中皇公司各项举措 的发力下，酒鬼酒经营情况一片向好，2012 年分别实现营业收入、归母净利润 16.52、 4.95 亿元，2007-2012 年 CAGR 分别达 50.85%、51.31%。同时公司省外收入占比不断提升， 2012 年省外收入占比超 50%，向外扩张策略得到初步验证。产品方面，公司将酒鬼系列作 为主导产品系列重点发展，2012 年实现收入 13.79 亿元，同比增长 87.84%，占比 83.47%。 然而，黑天鹅事件叠加“三公消费”限制出台、白酒行业中的政务消费急剧萎缩，公司发 展再次进入深度调整期。
1.1.4、2015至今：中粮入主，复兴之行正式启航
中粮合并酒鬼母公司，业绩表现节节攀升。2014 年 11 月，中糖母公司中国华孚贸易发 展集团公司整体并入中粮集团有限公司，故公司实际控制人变更为中粮集团。2016 年中粮 集团成立中粮酒业，以对旗下酒业进行整合和专业化运营。中粮入主后亦对公司进行多方 面的改革与优化，业绩表现逐年好转，并在 2021 年实现爆发性增长。2021 年公司分别实现 营业收入、归母净利润 34.14、8.93 亿元，分别同比增长 86.97%、81.75%，2015-2021 年 CAGR 分别为 33.57%、46.99%，验证了股东中粮集团及管理层对酒鬼改革思路和战略定位的 正确性。
1.2、中粮赋能，多措并举全力改革
受中粮高度重视，设置远期宏伟目标。中粮集团是中央直属大型国有企业、中国农粮 行业领军者，并拥有专门经营酒类业务的专业化公司“中粮酒业”，旗下包括酒鬼酒、长 城葡萄酒、名庄荟、黄酒孔乙己四大企业。作为中粮酒业旗下唯一上市酒企，自中粮接管 以来，酒鬼酒便受到集团高度重视，2018 年 3 月起中粮酒业董事长王浩出任酒鬼酒董事长， 2019 年 5 月起中粮酒业投资公司副总经理出任酒鬼酒董事、副董事长及总经理，同时引入 多名高管。2018年公司提出“短期30亿，中期50亿，远期 100亿”的销售目标，并推动 多项改革进程。
组织结构优化，组织效率提升。2019 年公司成立五大管理中心，2020 年合并酒鬼和内 参销售管理中心，新设立企业文化中心、技术研发中心，形成六大中心。同时加强内控管 理，组织多项专业培训，坚持市场化选人用人机制，定量引进应届大学生，持续提高组织 效率。
管理精细化，费用率明显优化。在信息化管理方面，2016 年公司上线 BPM 系统和 SAP 系统，在行政管理与供应链管理方面提升效率、降低成本。在预算管理方面，对费用项目 精细化管控，精准定额、实时监控、按月考核。2017 年在曲酒车间推行 7 人班组制，推进 现代化生产，2018 年搭建完成一物一码系统。中粮入主后酒鬼酒精耕管理、优化组织，有 效降低了管理费用率、提升盈利能力，2022Q1-3 销售费用率、管理费用率分别为 24.35%、 3.40%，其中管理费用率较 2015 年下降 13.34pct，管理效率大幅提升，销售费用率则稳定 在 25%左右。从盈利能力看，2022Q1-3 毛利率、净利率、ROE、ROA 较 2015 年均有明显提升， 平均涨幅为 14.22pct。
激励制度有效改革，合理拉动人效。2016 年公司进行薪酬机制改革，对中高层管理人 员，从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励金，薪酬与业绩挂钩；对职能部门及车 间进行分级绩效考核，并在 2020 年对高管施行三年任期激励奖金。差异化考核机制以业绩 为导向，在提高人均薪酬的同时，人均创收、人均创利亦不断提升。2021 年人均薪酬、人均创收、人均创利分别为 19.59、189.37、49.56 万元，其中，人均创利 2015-2021 年 CAGR 达到 35.89%。
三大产品系列定位明确，价格带覆盖面逐步扩大。2016 年，公司确定“内参”、“酒 鬼”、“湘泉”三大品牌线，内参酒确立为高端形象大单品，对标千元价位带；酒鬼品牌 中含红坛、传承、紫坛、黄坛等产品，对应次高端价格带，其中“高度柔和”红坛酒为首 个核心战略大单品；湘泉品牌以盒优、特优为主，对标大众消费市场。2018 年 SKU 控制在 75 个以内，同比下降 25%，并将酒鬼酒传承列为战略单品。2019年SKU控制在 85 个以内， 同时向上延伸出“内参大师酒”等。2020 年停止麻袋瓶包销类产品开发，开发红坛 18、红 坛 20、酒鬼酒 1956、酒鬼酒馥郁经典、内品酒等。2021年改造升级红坛，基本形成对价格 带全覆盖。
产品结构抓重点，突出大单品战略。销售绝对额来看，2021 年内参系列、酒鬼系列、 湘泉系列分别实现收入 10.34、19.15、1.76 亿元，分别同比增长 80.71%、88.94%、11.71%， 占比 30.39%、56.27%、5.16%。其中，内参系列占比由 2016 年的 22.95%提升 7.43pct， 2016-2021 年的 CAGR 达到 47.27%，大单品战略实施显成效。量价拆分来看，内参系列、酒 鬼系列处于量价齐升的增长阶段，2021 年内参系列销售量、单价同比增速分别为 23.48%、 2.33%，销量贡献更大；湘泉系列则处于量减价升的结构升级阶段，印证了公司主攻高端、 次高端的产品思路。
区域扩张战略逐步清晰，全国化进程仍有较大空间。2015 年公司设立“省内重点做”、 “省外做重点”的市场方针，将省内作为核心根据地市场，2018 年将省外市场进行分级分 类覆盖并成立内参销售公司，2021 年全国地级市覆盖达 67%，省内县级市场覆盖率 94%。 2015 年中粮入主公司以来，从优化组织结构、精简产品布局、推进全国化扩张等方面 做出重大调整，叠加公司本身独特品牌禀赋，其全国化扩张正顺利开展，当前大有可为。 目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列， 在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。
1.3、大股东稳定实力强，管理层契合
自 1997 年酒鬼酒上市以来，酒鬼酒老名优酒的公司质地一直未变，只是需要寻找到稳 定且契合的控股股东与管理层。湘泉时代，管理层采取盲目扩张的策略，以追求短期快速 增长，并在后期多次更换管理层，造成管理混乱与不稳定。成功集团时代，管理层对于酒 业了解较少，甚至利用酒鬼进行资本抽逃，导致酒鬼自身的经营亦受到伤害。中皇公司时 代，在管理层契合、资源丰富的向好趋势下，酒鬼酒迎来第一轮复兴，但仍由于对内控问 题的重视不够，出现使其遭受重创的黑天鹅事件。而中粮集团于 2015 年入主，消费类资源 丰富且足够重视酒鬼酒发展，管理层相对稳定，对酒鬼的管理亦追求健康成长，而非盲目 增长。我们认为，中粮集团 2015 年控股至今，酒鬼多项改革、增长稳定，二次复苏仍在途 中，这与酒鬼的老名优酒的品牌禀赋有关，亦与中粮管理层稳定、契合度高有关。
管理层革新，中粮派驻多名核心高管扩充管理团队。2018年起中粮酒业董事长兼总经理王浩 任酒鬼酒董事长、党委书记，2019年起中粮酒业副总经理郑轶任酒鬼酒副董事长、总经理， 2021年起中粮人力资源副总监、中食人力资源总监徐菲任酒鬼酒董事，为中粮赋能酒鬼起 到直接作用。同时，酒鬼酒保持原有核心高管，以把握整体发展方向的延续性，2011年即 加入酒鬼酒、曾任内参销售公司的王哲目前担任公司销售管理中心总经理、公司副总经理。
高管增持，展现长期信心。2022 年 9 月 27 日酒鬼酒发布管理层增持公司股份计划，截 至 2022 年 11 月 25 日，增持计划实施完成，公司管理层累计增持公司股份 5.23 万股，占 总股本 0.0161%，增持金额 643.08 万元。本次增持基本覆盖了公司的核心管理层，充分彰 显管理层对公司的增长信心，同时反映了目前管理团队的稳定性与长期性，结合 2023 年酒 鬼酒“费用改革元年”的定位，本次复兴仍然可期。
2.1、高端酒市场壁垒高，竞争决胜在于品牌
2.1.1、高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长
高端白酒市场快速扩容，未来增长动力仍足。据统计，2021 年高端白酒（千元及以上） 市场规模近 1700 亿元，同比增长 14.04%，占整体白酒行业规模的 28.06%。过去受益于经 济快速发展下消费升级、龙头高端酒企批价持续上行，高端白酒市场获得快速增长，2016- 2021 年 CAGR 达 24.11%，占比提升 18.67pct。2022 年受疫情多点散发影响，居民消费能力 提升暂时受阻，出现短暂消费降级的现象，高端白酒市场增速预计略放缓。
量增——需求端：消费能力提高，消费意愿提升。高端白酒消费量的增长首先来自居 民消费能力的提高，根据招商银行发布的《2021 私人财富报告》，2021 年我国高净值人 群（个人可投资资产超过 1 千万）规模 296 万左右，同比增速 12.98%，高净值人群规模持 续扩大。同时，根据经济学人发布的《中国消费者 2030 年面貌前瞻》，2030 年我国高收 入人群、中高收入人群占比预计分别提高 12pct、13pct 至 15%、20%，稀释低收入人群比 重。另外，白酒主要的消费场景为收藏、宴请和送礼，而高端白酒能够更好满足消费者对 产品面子属性、社交属性的需求，经济复苏带来的政商务宴请繁荣将进一步提升消费者的 高端白酒消费意愿，实现高端酒需求端的量增。
量增——供给端：高端酒具有稀缺性，目前主流高端酒企持续扩产。2021 年龙头高端 酒企茅台、五粮液、泸州老窖成品酒库存量分别为 1.03、2.12、5.29 万吨，分别同比增长 23.67%、48.82%、47.42%，半成品酒（含基酒）库存量较充足。同时，近两年各高端酒企 积极扩产，以满足日益增长的高端消费需求，如五粮液目前拥有 14.2 万吨的设计产能， 2022 年 11 月仍启动 10 万吨生态酿酒二期项目，建成后预计新增 6 万吨产能。产能的扩张 为高端酒企持续提供优级酒、贡献高端酒产品增量打下坚实基础，同时驱动着高端白酒市 场的长期增长。
价升——以茅五泸为代表的高端酒企持续提价，打开价格天花板。2021 年飞天茅台一 批价一度提升至 3880 元，为千元价格带的高端市场留足提价空间。普五、国窖 1573 作为 千元价格带的领头产品，目前批价稳定在千元左右。普五多次提高出厂价后，于 2019 年 5 月起实现顺价销售，而国窖 1573 的批价亦从 2015 年的 500 左右提升至目前的 900 元，已 站稳千元价格带。从其他几款高端产品价格表现来看，M9、青花郎批价分别稳定在 1100 元、 900 元左右，青 30、内参、君品习酒基本在 800 元左右。千元白酒的价格提升基本取决于 五粮液批价的上涨，2022 年在疫情的影响下高端酒价格略有受损，而随着经济复苏加速， 以及高端酒企对各自产品价格策略的重视，预期高端酒的价格仍是长期向上提振的。
价升——高端酒企产品结构升级，间接带动高端市场扩容。茅台着力推动非标产品价 格提升，并提高“i 茅台”直销渠道营收占比，2021 年茅台酒毛利率较 2017 年提升 1.21pct 至 94.03%。2022H1 五粮液主产品营收占比 83.02%，较 2021H1 同比提升 3.44pct， 同时多款高价文创产品推出，2022H1 五粮液主产品毛利率较 2019 年提升 1.65pct 至 86.38%。泸州老窖目前高度与低度交错发力，带动中高档产品收入占比提升，2021 年同比 提升 3.63pct 至 89.12%。茅五泸结构持续升级，以非标品、文创产品等为代表的高端产品 发力明显，为高端市场规模贡献增长。
我们将茅五泸三大高端酒企进行量价拆分，得出其 2017-2021 年量增 CAGR 为 9.50%， 价增 CAGR 为 8.46%，总规模 CAGR 为 18.76%。2023 年随着消费场景逐步恢复，经济复苏向 好的趋势显现，以普五为代表的千元价格带产品在春节动销加速，高端酒市场增长潜力仍 存，故我们预计未来以约 15%的复合增速增长，其中量增 8.5%，价增 6.0%，2025 年高端酒 市场规模近 3000 亿元。
2.1.2、高端酒市场竞争加剧，参与者增多趋势下品牌为王
高端白酒市场新进入者不断增多，CR3 份额下降。2016 年至今飞天茅台、普五、国窖 1573 CR3 合计市场份额下降 7.01pct 至 92.12%，主因即参与者持续增加，2021 年其他品牌 占高端市场份额共 7.88%，青花郎、君品习酒、M9、内参分别占比 3.66%、1.05%、0.75%、 0.59%。从除去飞天茅台的千元价格带看，青花郎、君品习酒、M9、内参分别占比 8.17%、 2.33%、1.67%、1.32%。总体来看，茅五泸在高端市场的地位难以撼动，但同时亦不断涌现 其他品牌，君品习酒及国缘 V9 在 2019 年发布，2020 年汾酒推出青 30 复兴版，2021 年版 内参、茅台 1935 分别在 2021、2022 年发布，进一步验证高端白酒赛道的增长潜力。
高端酒竞争壁垒源于品牌，带来高毛利与高稳定性。茅台酒、内参、老窖中高档产品 的毛利率基本稳定在 90%以上，其他主流酒企的高端产品毛利率亦明显高于中档产品，具备 高盈利能力。另外，在 2013-2014 年白酒行业调整期中，高端酒的营收增速波动程度更小， 在 2022 年疫情多发的市场环境下，亦保持高稳定性。高端酒的高毛利与行业调整时保持的 高稳定性，来源于高端酒的强品牌力，品牌力的强弱直接决定了产品议价权的大小，品牌 力强的酒企天然具备消费者认知度高、口碑效应强的优势，在高端定价的同时，无需投入 过多渠道建设费用，而是可以依靠产品本身的强传播性吸引消费者，另外对价格的敏感度 更低，提价传导更易、效果更好，共同构成了高端酒的强盈利能力。
我们认为，高端酒竞争壁垒的根基是由其品牌构筑的，其次才是优质产能、量价策略。 高端白酒需要更好地满足消费者对精神属性、社交属性的需求，故品牌力必定是最重要的 决定因素，而产品是否具备高端品牌的基因从根本上便决定了其是否能站稳高端价位带。 高端品牌基因稀缺性强，源于深厚的历史底蕴、独特的品牌文化，同时亦形成了高端白酒 最核心的竞争壁垒。近几年高端白酒市场不断涌现新品牌，但只有真正具备高端品牌属性 的产品才能从竞争日益加剧的高端市场中脱颖而出，同时亦需要酒企具备充足的产能供应 以及正确的量价策略，以从顶层的战略设计上长期深入高端酒市场。
2.2、品牌文化打造稀缺性，挺价战略支撑高端定位
2.2.1、品质奠基，文化领航，具备深厚品牌基础
“言之无文，行之不远”，高端品牌的打造从来都不是平地起高楼，对于高端白酒这 一精神属性极强的产品尤是如此，深厚历史、独特文化也是深植于高端白酒根骨里的“品 牌基因”。如果品牌是意蕴内涵需要精神体会，品质则是外延表现可以物理感受，故经得 起反复推敲验证的高品质一定是打造高端品牌的基础，而我们认为内参具备高端产品品质：
①特有“523”酿制工艺及“13526”酿造密码，带来独特馥郁香。“523”酿制工艺即高粱、糯米、大米、小麦和玉米 5 种原粮，融合大曲配醅发酵、小曲培菌糖化 2 种工艺， 最终形成“前浓、中清、后酱”馥郁 3 香。馥郁香工艺自 1956 年起经历 8 次技术升级， 2021 年 3 月，《白酒质量要求第 11 部分：馥郁香型白酒》正式发布，标志着馥郁香型正式 纳入国家标准，对馥郁香型的定义及要求标准化、清晰化，作为该香型的首创者及国标的 起草者，酒鬼酒优秀的产品品质得到印证，该国标亦成为打造高端品牌的稳固基石。2022 年 12 月公司发布“13526”酿制密码，从微观角度讲述馥郁香型繁复的酿制细节，进一步 保障高产品品质，总酸酯含量行业突出。
②地处神秘的北纬 30 度及大湘西原生态地理环境，构成产品独特发酵带。北纬 30 度 地理带指北纬 30 度上下波动 5 度覆盖范围，此处气候温暖湿润，利于微生物繁殖，包括茅 台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒在内的多家优秀酿酒企业均分布于此，故亦称为“中国黄 金酿酒带”。除了北纬 30 度的优越地理环境外，酒鬼酒还拥有独特的大湘西原生态地理环 境，将微生物发酵带、土壤富硒带、植物群落亚麻酸带囊括其中，温度、湿度、水质、生 态均利于微生物的生长繁殖，为酿好酒提供优越的外部环境。
特色湘西文化及独特包装塑造“文化酒”定位，具备高端品牌基因。湘西有“醉乡”之称，酿酒史可追溯至春秋战国时期，天然溶洞带来独特酿酒工艺，而多民族和谐交融和盛行的楚巫文化为其增添更多神秘色彩。美术大师黄永玉结合湘西根植于湘西民间民俗活动中的酒文化，喻“神”为“鬼”，将馥郁美酒取名为“酒鬼”，非贪杯醉酒之意，而是超脱自由、胸怀才智的代表。
1983 年，黄永玉大师以湘西特有的紫砂陶为原料制湘泉酒瓶，瓶体自然浑圆，瓶颈自 然收缩，开启白酒陶瓷包装时代；1987 年麻袋陶瓷包装与对应“酒鬼”名称诞生，别具一 格的包装设计使酒鬼酒成为当时售价最高的产品；2004 年酒鬼酒公司计划打造超高端品牌， 黄永玉大师以“内部参读、高端专用”的稀缺贵重之意设计出“内参”名称与包装，完美 契合其高端定位，进一步深入文化酒战略。“酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、酿制技艺 独特、民族文化独特、包装独特、地理环境独特，酒鬼酒文化的创造、丰富与张扬是“内 参”得以打造高端定位的必由之路，也是高端酒文化独特性与稀缺性的恰当表现。
品牌宣传充分彰显产品定位，文化属性承接高端价值。在“内敛乾坤，参悟天地”的 品牌立意下，高端内参酒的品牌宣传以圈层营销为主，以价值研讨会、密宴、诗酒文化社 等文化营销的方式打造文化盛宴，以羽毛球、高尔夫、网球比赛等体育营销的方式加强消 费者互动，近距离宣扬品牌文化。在内参酒强势的圈层营销下，其高端文化酒定位逐步得 到消费者认可，2020 年获“2020 年度华樽杯中国四大高端文化白酒”殊荣，加码高端定位； 2021 年华樽杯品牌价值 341.66 亿元，同比增长 22.46%，并入选“2021 华樽杯高端文化白 酒明星单品”。2022 年公司成立内参业务发展部，在上市公司体系内负责整个内参品牌的 打造、活动设计及规划。总的来看，内参酒具备优秀的产品品质和天然的高端品牌基因， 并已形成坚实的品牌定位，在公司高频的营销露出下高端定位将得到更广泛的认可。
2.2.2、回归战略定位，守住价格红线，呼应高端发展
产品结构上，内参定位千元价格带，大单品战略持续深入。2021 年内参系列实现营业 收入 10.34 亿元，占比 30.39%，2018-2021 年均复合增速达 61.73%，高端定位及大单品全国化战略得到验证。内参酒最早于 2004 年推出，当时即高端定位，但由于公司内部管理与 发展战略问题未能放量。2016 年公司确立内参高端大单品定位，2019 年起开启内参全国化 进程并发布超高端大师版。2021 年内参包装焕新，推出新版 52 度内参酒，采用金字浮雕设 计并附加“中粮”标识、数字化多码设计，作为内参系列主推产品，仍采用 8 年以上优质 洞藏基酒，官方终端价一直保持 1499 元/瓶。
文创产品高频推出，联合经典产品拉高内参品牌价值。2020 年公司推出 54 度经典内参 酒，回归馥郁香型工艺集大成的经典定位，以更高度数打造更饱满的口感和香气，补充并 提高产品调性。同时，公司加强文创开发团队建设，从文化、工艺、消费者需求等角度研 究发布多款文创产品，定价均高于主产品，利于提高品牌势能、彰显文化酒属性。
目前 52 度内参仍为内参系列主力产品，占比 70%以上，经典与文创配合拉升品牌，其 中 54 度经典内参占比 10%左右。未来公司将逐步提高经典及以上的产品，围绕普通版内参， 建立经典内参、文创内参、内参大师等逐步向上延伸的产品矩阵，构建内参价值链，将普 通内参在内参系列中的占比降至 60%-70%。我们认为目前内参大单品的高端认知逐步扩大， 系列产品的开发除了向上延长价格区间外，更有利于强化消费者认知，从文化认同的角度 加强沟通以高端品牌的打造。
渠道结构上，内参销售公司与内参业务发展部的成立，聚焦内参加速放量。2018 年 12 月湖南省内参销售有限责任公司成立，由 30 余名经销大商作为发起股东，王哲任内参销售 公司总经理，内参事业部员工、销售人员等与酒鬼酒公司解约后，进入内参销售公司参与 管理，故酒鬼酒公司不直接控股但拥有经营权。 内参品牌独立运营，运作模式链条短易于管理。内参销售公司参考泸州老窖柒泉模式， 均为大商参股销售公司，但柒泉为分区域设立，内参销售公司面对全国市场，利于防止窜 货现象，且解决柒泉模式原层级长、管理难度高的问题。另外，内参销售公司仅针对内参 产品，并由酒鬼酒公司进行品牌经营、销售公司进行费用投放，独立性、灵活性大大增强。
分红模式加强渠道推力，费用投放灵活性提升。内参产品均由公司以 500 余元的出厂 价销售给内参销售公司，再由内参销售公司以 1030 元的打款开票价销售给一级经销商。对 于参股的经销商，除了赚取 10%左右的渠道利润外，每年还可以从销售公司提取 10%的固定 分红及额外奖励；同时，公司对参股经销商执行严格的筛选标准，需要其拥有茅台、五粮液等高端渠道及资源，成功绑定经销商利益、资源并充分调动其积极性，目前参股股东已 增至 42 名经销商。另外，内参销售公司内部不留存利润，除固定分红及返利外，所得价差 均转化为费用由销售公司投放至市场，费用审批效率提高。
内参销售公司效果佳，专卖店建设加快。内参销售公司的成立成功调动经销商积极性， 2019 年内参在省内完成 793 家终端直营商建设，当年销售量实现翻番，2020 年内参销售公 司开始向省外市场发力，并注重专卖店建设，全年新开 65 家内参专卖店至 88 家。2021 年 内参销售量 996 吨，同比增长 76.60%，同时内参产品单价实现微增 2.33%至 103.84 万元/ 吨。另外，公司除加强传统经销体系的培养外，亦与多渠道进行合作，2023 年 1 月公司发 布与华致酒行携手打造的“金内参”，定位高端文化白酒，售价 1899 元/瓶并仅在华致酒 行渠道内流通。
疫情影响品牌宣传及消费场景致动销疲软，库存高压致内参批价下行。内参酒 2020 年 开启省外布局，目前处于全国化进程的关键阶段，需高频品牌宣传以建立广泛消费者认知、 打造高端品牌。2022 年疫情多地散发，除消费场景受损外，还影响内参圈层营销活动展开， 品牌推广受阻，造成省外终端动销受影响较大，今年省外预计负增长。同时过快的渠道扩 张速度使得团队内部培训管理未及时跟上，客户满意度下降，年底省外库存积压严重导致 批价一度下行至 780 元/瓶。批价无法保持在 800 元价位段，这也是市场质疑内参能成功站 住高端定位、扩大高端市场份额的重要原因，但我们认为品牌推广受阻是导致内参全国化 进程暂缓的短期原因。目前从短期和长期两方面来看，均有改善向好趋势。
短期来看，春节后动销加速改善，经销商信心逐步恢复。受益于春节提前大规模的返 乡潮、宴席等场景有效回补，省内动销表现好于预期，大湘西地区甚至出现内参断货现象。 动销的良好表现直接对经销商信心起到提振作用，目前经销商回款加速，同时在内参·纳 祥瑞产品中设置扫码中奖机制，2-3 月预计补货需求旺盛。
长期来看，公司多举措助推内参挺价，站稳千元价格带战略定力强。 控量提价方面，1）2022 年 7 月发布内参老酒征集兑换活动，溢价回购 2004-2015 年生 产的内参酒，1 箱 2004 年批次的内参酒可以兑换 10 箱 2022 年批次的产品。同时，52 度内 参酒在全国范围内分批停止招商，并在 9 月底关闭招商窗口。2）2022 年 9 月，宣布 2023 年 52 度 500ml 内参酒配额上限为 2022 年实际达成量的 80%，若有窜货或低价销售，每次查 实后削减 5%配额。3）2022 年 11 月，发布 2023 年 52 度 500ml 内参酒控量通知，宣布 2023 年度销售量不超过 800 吨。
品牌建设方面，1）2023 年公司开启费用改革，渠道费用向 C 端费用转移；2）2023 年 与荣宝斋画院、国家级李可染画院、湖南省博等合作继续推出文创产品，向上拉升内参价 值；3）加大内参品牌投放，以消费者为中心强化 C 端运营，搭建会员体系，着力强化消费 者认知，以长期站稳高端定位。
我们认为，公司的量价策略是产品能否站稳高端的一个重要因素，尤其在品牌培育初 期，盲目追求短期销量增长易导致产品价盘不稳、高端形象受损。此次公司控量保价，上 挺批价决心足，2023 年批价目标上挺并维持在 800 元左右，省内终端价提高至 950 元以上， 省外提升至 1000 元以上，以短期控量挺价带动内参在高端市场的长期增长，战略实施效果 可期。总的来看，内参酒品质优、具备高端品牌基因，虽然短期增长受到一定扰动，但随 着今年公司挺价措施加密、力度加大，内参仍有望站稳高端市场并提升份额。
3.1、次高端快速扩容，渠道与终端运作能力成关键
次高端市场增长驱动力强，仍享受量价齐升。据统计，2021 年次高端市场规模为 992 亿元，同比增长 28.89%，占行业比重 16.43%，2015-2021 年年均复合增速达 34.76%。次高 端市场快速扩容的主要因素有： （1）中产阶层收入水平的提高带来量增，次高端产品在满足一定的精神需求外，较高 端产品更具性价比，能更好满足中产阶层对“面子酒”的需求。 （2）白酒大众消费占比提升稳固次高端消费基本盘，2013 年前次高端受益于政商务消费场景的繁荣而快速增长，但粗放式的渠道管理及薄弱的大众消费基础，使得上一波次高 端市场根基不稳，故在“三公限制”出台后快速衰落。2015 年以来次高端市场逐步恢复增 长，以商务、大众消费为基础，对厂商的品牌建设、渠道精细化管理以及终端运作能力上 提出了更高要求。
（3）高端产品的持续提价为次高端价格打开空间，2016 年以来，普五、国窖 1573 追 随高端茅台不断提价，目前已站稳千元价格带并成为头部产品，次高端主流产品价格带同 样不断拓宽，带来价格增长。高端价格带上涨是高端酒品牌拉力起来后顺势自主选择提价， 而次高端价格带的上涨则取决于高端价格带上涨，相对被动。 我们认为，次高端作为目前增速最快的细分白酒市场，在疫后消费能力不断攀升、高 端市场长期提价趋势仍存、多方厂家参与且价格带拓宽至 800 元价格带的多力驱动下，仍 有量价齐升预期，预计未来仍以 25%复合增速增长，2025 年次高端酒市场规模近 2500 亿元。
次高端市场竞争格局分散，两大价格带内密集布局。次高端竞争格局较高端更加分散， 目前百亿大单品水晶剑占据龙头地位，2021 年占比 13.39%，同时更多的次高端产品涌入赛 道，部分已占据一定市场地位及份额。2021 年次高端 CR3、CR5 分别为 31.79%、45.31%， 较 2016 年分别下降 4.38pct、6.14pct，随着市场规模扩大，头部品牌市场份额逐步稀释。
目前次高端价格带以 300-600 元及 600-800 元两个价位段为主，前者为过去传统次高 端价格带，以水晶剑、青 20、红坛、品味舍得、井台装天之蓝、国缘四开等为典型代表； 而 600-800 元价位带兴起的间接原因为千元产品价位带的持续上移，直接原因即洋河 M6+的 大力培育与放量。未来次高端市场预计仍以这两个主流价格带为主，以 300-600 元价格带 为基本盘，通过产品布局再实现价格带的上移，参与 600-800 元价格带的竞争，厂家的高 频密集布局亦使得次高端价格带的集中度短期难以提升。
次高端酒企参与者可以分为全国化次高端、区域性次高端、酱酒次高端、高端酒企布 局次高端几大类： （1）全国化次高端酒企省外占比通常大于省内，具备全国化的品牌认知，以大单品为 抓手，依靠大范围大力度地扩招经销商进行铺货，短时间内可以实现全国化的产品覆盖。 剑南春的水晶剑、汾酒的青花 20、舍得的品味舍得、酒鬼酒的红坛、水井坊的井台装均采 取该策略。 （2）区域性次高端酒企具备稳固的大本营市场，省内市场占有率远高于省外，以产品 系列自上而下迭代升级为主，进行轮动放量。苏酒洋河股份、今世缘及徽酒古井贡酒、迎 驾贡酒、口子窖为地产酒布局次高端酒企的典型代表。
（3）酱酒热潮下纷纷布局次高端及高端市场，借助茅台的酱酒品类教育优势，以 600-800 元为主要布局价格带，在圈层营销中逐步崭露头角。习酒窖藏 1988、金沙 8 年、 国台国标、红花郎 15 年等均为酱酒主要次高端产品。 （4）高端酒企以低度产品或其他系列产品布局次高端市场，以原高端产品的强品牌力为基础，进行顺次位销售。特别是低度国窖、特曲 60 版等产品，在发力次高端的过程中逐 步找到并确立自身定位，逐渐放量。
次高端酒企不同定位下产品布局及扩张策略不同，但最终均落脚于市场运作能力上。 对于全国化次高端酒企而言，前期快速招商铺货依赖于深厚品牌基础及较大的渠道利润， 该模式下受外部环境影响较大，业绩弹性大，后期欲维持产品放量还需进行渠道精细化管 理、消费者培育和终端的深入把控。区域性次高端由于具有牢靠的基地市场，业绩确定性 更强，但往外扩张时则考验厂家将成熟市场的经验进行复制的能力，同样需要对外延市场、 空白市场渠道及终端进行深入运营。
3.2、酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量
3.2.1、大单品战略确立，产品布局趋向合理化
酒鬼系列主要产品分区运作，主流价格分布密集。目前酒鬼系列的产品梯队主要布局 200-300 元的中端市场及 300-600 元的次高端市场，其中内品、黄坛定位中端，紫坛、红坛、 传承定位次高端。2020 年公司对部分原版产品进行升级换代，推出红坛 18、紫坛、内品进 攻省内市场，红坛 20、传承（透明装）与原版传承覆盖省外市场，黄坛布局全国，对产品 进行区域分隔运作，并在 300-600 元次高端价位带密集布局。
54 度产品体现馥郁经典，文创产品提高品牌价值。2022 年 7 月，公司推出 54 度酒 鬼·馥郁国标、54 度酒鬼酒 1956，前者以信封设计、苗家长命锁、金属牌的高贵设计彰显 54 度馥郁香的经典品质，后者则以棕皮材质、年轮设计、亲启封条及火漆封印体现 54 度馥 郁香的稀缺价值，其中，酒鬼酒 1956 上市不到半年已实现销售额 1 亿元。目前公司已成立 54 度事业部，将进一步加强 54 度产品体系的开拓。同时，除与《万里走单骑》合作推出联 名款外，还推出酒鬼·山水性格、酒鬼·东方既白、金酒鬼等多款内涵深远的文创产品， 其中山水性格、金酒鬼为酒鬼酒分别与京糖酒业、华致酒行合作推出产品，在提高本品内 源价值的同时，巩固“打造中国文化白酒第一品牌”的战略方向，传递品牌内涵。
红坛在酒鬼系列预计占比 18%，聚焦提高单品地位。2021 年酒鬼系列实现营业收入 19.15 亿元，同比增长 88.94%，占比 56.27%，2015-2021 年年均复合增长 41.13%；2022H1 实现营业收入 14.70 亿元，同比增长 50.03%，仍处在快速增长期。2019 年公司将内参、红 坛、传承定位三大战略单品，2022 年开启红坛大单品战略，在酒鬼系列中占比已超过透明 装，目前红坛、透明装分别在酒鬼系列中预计占比 18%、17%，整体占比分别为 11%、10%， 传承、紫坛在酒鬼系列均占比 10%左右。未来红坛产品占比将持续提升，2023 年在酒鬼系 列中的占比将在 20%以上，长期占比预计达到 30%，进一步巩固大单品地位。
3.2.2、专门业务部成立，渠道品牌共发力
红 坛 批 价 稳 定 ， 渠 道 推 力 较 足 。 目 前 紫 坛 、 红 坛 、 传 承 、 黄 坛 批 价 分 别 为 345/310/220/195 元，其中红坛批价自 2020 年 3 月的 255 元至今实现涨幅 21.57%，这主要 是因为老红坛库存逐步消化，新红坛顺利导入市场，成功提高红坛产品的价值。同时，红 坛 18 覆盖省内、红坛 20 布局省外的区隔运作，有效解决了省内外价格不同而导致渠道利 润不同的问题，在次高端大单品的全国化进程中，高渠道利润往往是经销商前期进行大单 品推广的重要动力，红坛目前渠道推力较其他产品更足。
酒鬼系列提价及控货措施频繁，注重渠道良性运作。新版红坛面市前，公司主要针对 柔和红坛、柔和紫坛进行提价及停货。2020 年至今传承透明装、红坛、紫坛等产品均有不 同幅度的价格上调，2022 年 5 月，红坛 18、红坛 20 终端供货指导价均上调 20 元/瓶，以 提高全渠道利润空间。
红坛事业部成立与专项费用投入提供双动能，终端与品牌建设重视度逐步提高。酒鬼 酒系列在央视平台、会议营销等始终保持较高频地品牌输出，且持续进行文化营销，连续 三年与《万里走单骑》合作塑造世遗挖掘者文化定位，与《收获杂志》战略合作进行线上 文化传播。2022 年公司成立红坛事业部，提高对红坛的重视，通过代言《中国婚礼》成功 在湖南婚宴市场建立消费者认知，红坛在婚宴用酒中增长 60%以上。今年以“聚焦红坛”为 核心，在长期规划及考核上将更加明确要求，同时给予红坛产品专项费用投放，将红坛 20 产品的扫码中奖活动最低奖金从 10 元提升到 40 元左右，吸引更多消费者开瓶扫码，有效 推动终端及品牌建设，稳步推进次高端大单品推广战略。
4.1、全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线
全国化思路愈加清晰，突出聚焦重点市场。2013-2018 年，公司全国化布局处于初级阶 段，2019 年内参销售公司成立后首先进行省内市场的强势布局，2020 年正式开启内参酒全 国化。2021 年公司通过大幅招商进行单品放量，全国化取得较好进展，年底提出“做强基 地，突破高地，深度全国化”战略，将湖南、河南、山东及河北等基地市场规模做大，并 突破华东、华南等高地市场。2023 年公司进一步调整战略为“做牢基地，做强高地，深度 消费者培育”，在后续全国化扩张的进程中提高对终端消费者的重视和渠道运作的精细化 程度，而非仅通过大力招募经销商进行大单品的强势放量。
各区域市场发展阶段不一，但成长性均较强。华中市场主要是湖南市场，自 2014 年白 酒需求逐步恢复起，公司在根据地市场持续扩大市占率并进行深耕，2014-2019 年华中市场 营收 CAGR 达 43.33%，2019 年占比 58.23%。优势市场华北增速较快，主要是通过扩招经销 商，2021 年经销商数量 184 家，同比增速达 152.05%；同时，公司对华东区域的重视程度 逐步提高，截至 2022 年上半年经销商数量达 327 家，仅次于华中市场，同比增速达 58.74%。
4.1.1、本土市场保持优势，继续深耕
湖南省白酒市场增长动力仍足，规模有望持续扩大。2021 年湖南省整体白酒规模为 200 亿左右，根据《2021 中国白酒消费洞察白皮书》，河北、浙江、湖南省等市场人均单 次饮用量较高，湖南市场为 4.2-4.5 两/次，但相较于河南、江苏、山东、四川等其他白酒 消费大省，白酒饮用频率有待提高，湖南市场规模仍有较大提升空间。根据湖南省酒业协 会，2022 年湖南省白酒市场规模为280亿元，市场规模扩大的主要驱动力来自省内居民消 费能力的不断提升、地产酒湘酒的长期成长、外来名酒与地产酒对湖南省白酒消费氛围的 共同培育。
从不同酒企类别来看，目前湖南白酒市场品牌集中度分散，三分之二的市场份额由全 国性酒企占据，本地湘酒市占率提升空间较大。根据湖南省酒业协会，2022 年湘酒市场规 模约 100 亿元，占总市场规模近三分之一，以酒鬼酒、湘窖、武陵为代表的湘酒逐步起势， 但市占率均不足 10%，其中酒鬼酒在湖南省市占率最高为 7.50%。酱香型白酒在湖南省内消 费氛围趋势向好，茅台与其他酱酒企业市场规模共 80 亿元，占比 28.07%。而浓香型及其他 香型中高端白酒合计 60 亿元，其中五粮液、国窖、剑南春均超 5 亿。
从不同价位带来看，湖南白酒的次高端、高端市场消费氛围更浓厚，根据湖南省酒业 协会，湖南白酒市场 400-800 元的次高端价格带、800 元以上的高端价格带均占比 30%左右， 100-400 元的中低档价格带、100 元及以下小瓶酒市场均占比 20%左右。
省内空间较足，市占率提升信心较强。作为湘酒龙头企业，与省内市占率分别近 30%、 40%的古井贡酒、山西汾酒相比，酒鬼酒省内不足 10%的市场份额仍有较大提升空间。未来 酒鬼酒在本土市场的深耕预计主要通过在各县建设专卖店以加大下沉力度，持续品牌建设 以塑造消费氛围，以及渠道精细运作以加深对终端消费者的掌控来实现。湖南根据地市场 的深耕使得在 2022 年外围市场疫情严重时，仍能保证省内市场的稳定，另外公司计划将湘 西建设成北纬 30 度馥郁香白酒核心产区，在带动湘西白酒产业链发展的同时，亦能推动酒 鬼酒在基地市场加速势能释放，从而提高省内市场份额。
4.1.2、因地制宜推进全国化，建立省外优势市场
内参系列处于全国化推进期，省外营收贡献度持续提升。2021 年深度全国化战略的提 出有效提高了省外市场的占比，由过去 40%左右的营收比重提升至 2021 年的 65%以上，目 前公司体量 5000 万级城市已达到 21 个。酒鬼系列全国化推进较早，2021 年省外销售比例 即提升至 70%，内参系列 2020 年开启全国化布局，目前仍处于全国化初期，2022 年省外销 售占比 50%左右，随着全国化进一步深入，内参省外比重预计持续提高。另外，虽然酒鬼系 列省外占比较高，但红坛单品省外占比为 50%左右，未来将作为 400 元以上价位带的主要产 品开拓省外市场。
持续巩固基地市场，深入县级城市开拓。2022 年以河南为代表的省外基地市场受疫情 影响较大，全国化进程略受损，但公司 2023 年将继续精耕省外基地市场河南、河北、山东， 销售体量分别为 5 亿以上、4 亿以上及 4 亿，公司将提高对基地市场的重视程度，与河南和 山东客户的合作将采取内参销售模式，与经销商共同开发市场，从团队培训到经销商交流 馥郁文化，在市场开拓中更加注重消费者培育。
高地市场逐步起量，向基地市场靠近。公司计划在江苏、浙江、广东及北上深进行以 地级市为基础的样板市场的建立，如将 2022 年实现近 2 亿销售收入的北京市场在 2023 年 打造为 3 亿元以上的销售市场，这些市场的特点是消费能力较强，需求较高，通过高质量 客户的拓展以及治理团队的分级授权，密集开拓以做强高地市场。目前公司已拥有 21 个销 售体量过亿省份，而对于大单品红坛，公司计划在全国建立 21 个样板市场，再以区域和城 市为圈子做区域性样板市场。
边远区域以重点城市开发为主，着力提高品牌势能。公司全国化的战略渐渐向聚焦重 点、逐个突破转变，这种以点带面的策略亦能更长期地开拓并深入空白市场，故对东北、 西北等边远区域，公司将着重把握重点市场，以专卖店形式提高消费者认知。
4.2、渠道开启精细化运营，深入掌握终端
4.2.1、管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢
从经销商绝对数量上看，酒鬼酒扩招经销商速度快，幅度大。截至 2022H1，酒鬼酒拥 有经销商 1479 家，同比增长 40.19%。2019、2020 年内参、酒鬼销售团队分别提出打造牛 团，2019-2021 年山西汾酒（剔除合并影响）、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊四家全国化次高 端的经销商数量 CAGR 分别为 23.30%、12.61%、54.23%、-3.24%，酒鬼酒招商增速最高，同 样亦带来 2021 年营收 86.97%的高同比增速。 从经销商人均创收上看，酒鬼酒需持续提高单商规模。2021 年山西汾酒（剔除合并影 响）、舍得酒业、酒鬼酒经销商人均创收分别为 629.69、220.66、271.84 万元/人，同比 增速分别为 14.16%、43.72%、13.58%。由于经销商绝对数量的高增长及团队内部心态未及 时调整、管理未及时加强，酒鬼酒经销商的人均创收增速有所放缓，2022H1 同比增长 5.60%。
深入优商战略，与经销商共成长。截至 2022 年，公司分别拥有亿级、5000 万级、2000 万级、1000 万级 2、6、42、59 家，2020-2022 年平均 CAGR 超 60%，大商数量持续提升。未 来公司一方面继续以地级市为单位精细化招商，另一方面更加注重现有经销商的培育，强 调将优质的中性经销商培育为大商，着力提高单商规模。另外，公司将继续与特点渠道如 华致、京糖等合作，扩大品牌知名度。
调整团队心态，加强内外部管理。在过去两年大幅度招商的过程中，公司团队内部管 理与经销商外部管理未能及时跟上，在渠道带动单品快速放量的同时，亦带来窜货、价盘 不稳等问题，在 2022 年外部环境恶化时更加放大这一问题。在内部，公司决心通过培训、 管理等方式提高团队人员综合素质，提升客户服务水平，同时加大团队内对馥郁文化的学 习，从而更好地向客户及终端宣导。在外部，目前公司以“双高双控”的管理改革为主， 致力于从渠道驱动增长转变为品牌驱动增长，坚守高价值、高利润，坚持控市场、控价格， 过去经销商窜货后可以进行申诉，而现在公司将采取发现一次重罚、发现二次解除合作的 严格措施进行市场管控。
我们认为，公司对内部销售团队和外部渠道市场进行强化管理的决心较足，致力于回 归到健康良性发展的、品牌及动销驱动的长期增长轨道上，有利于稳住内参批价以提升品 牌力，同时能在红坛全国化放量的过程中更有经验地协调厂商关系。
4.2.2、费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育
专卖店覆盖面持续加大，集中展示品牌资源。截至 2022 年，公司拥有酒鬼酒专卖店 581 家，同比增长 20.79%，疫情反复放缓了公司专卖店开拓的速度，2020-2021 年同比增速 均超过 100%。目前专卖店贡献营收 20%+，作为渠道的有效补充，从产品专销化、套餐费用 化等方面避免与传统渠道的冲突，同时展示与宣扬品牌，更多为团购渠道。2023 年公司与 经销商共同组建的专卖店、形象店将分别突破 1000 家、5000 家，在湖南各县均设酒鬼酒专 卖店，同时，未来将作为全国化过程中空白市场的重要突破口，在品牌培育、陈列上起到 聚集品牌势能的作用，便于在后续着重开发时更好发力。
费用转型元年，重点发力终端建设。截至 2022 年，公司拥有核心终端网点 28686 家， 同比增长 45.23%，三年核心终端数量增长 240%，未来目标核心终端 10 万+家。2023 年公司 正式开启费用改革，计划将部分渠道费用转投放至终端，以支持终端门店的开拓，终端活 动的奖励、参与费、陈列费，直接面向消费者的开瓶扫码等。在主线产品内参上实行总量 配额制，控制产品供给提升产品市场价格，同时加强消费固化类方案制申请活动，在渠道 端控盘分利，在消费端加强培育。
加大费用投入，深度消费者培育。2022 年酒鬼酒馥约 1431 场，湖南省内宴席市场超 14000 场，瓶盖扫码活动参与人次近 10 万，同比增长 88%，2023 年春节开瓶亦有效拉动终 端动销，同时公司将继续开展酒鬼馥郁荟、馥约、馥郁之旅、内参名人堂等营销活动，并 开始将酒鬼酒馥郁工艺流程、古史文化向消费者高频传递，真实建立馥郁香独特性与稀缺 性的品牌认知。我们认为，过去高 B 端渠道费用的投放虽然起到推动经销商积极配合产品推广的作用， 但也容易造成经销商通过低价转货、窜货的方式套取费用，产品价盘不稳的同时，品牌端 建设效果不足。目前公司决心将较大比例的费用从经销商转向终端消费者，一方面利于内 参产品批价的上挺，可以减轻经销商负担，为经销商带来自然拉升的渠道利润，减少窜货 行为；另一方面有助于终端品牌建设，在品牌认知度逐步提高的基础上，通过自然动销形 成长期增长。
4.3、产能支撑力提升，全国化弹性显现
4.3.1、产能扩建进行时，为全国化扩张打好根基
长时间存储体现稀缺性，高增长亦要求产能支撑。目前公司基酒产能 10000 吨，2021 年基酒产量 10216 吨，同比增长 20.14%，基酒产能利用率已达满产状态。2021 年成品酒生 产量 15980 吨，同比增长 70.05%，产销率 106.38%。馥郁香型酒生产工艺繁复，需要 173 道复杂工序，且内参、酒鬼、湘泉使用的基酒酒体分别需要平均存放 8 年、5 年及 3 年以上， 50%+的优酒率意味着 50%+的基酒生产出来后经过 8 年或 5 年的存放进行生产内参或酒鬼系 列，另外生产内参酒还需要加 1 年的勾调稳定期，9 年积淀更彰显馥郁香型内参酒的稀缺性， 公司的全国化扩张战略亦对其生产能力提出更高要求。
扩产顺利进行，有力支撑产品放量。2020 年及 2021 年 8 月，公司公告生产三区一期及 二期工程建设计划，共投资 22.90 亿元，2021 年 9 月开工建设，预计 2023 年底竣工投产， 建成后将新增 1.08 万吨馥郁香型基酒产能及 1.78 万吨基酒储能。同时 2022 年 12 月，公 司改扩建生产二区酿酒车间的一期工程已取酒成功，预计到 2023 年底公司基酒总产能可以 达到 2.28 万吨/年，以满足公司目前的产能需求。未来预计公司将继续扩产，并打造中国 馥郁香型白酒核心产区，以“三眼泉”文旅项目进行酒旅融合、产旅融合的开拓。
4.3.2、外部因素逐渐消退，全国化进程提速
全国化次高端受外部环境影响较大，业绩弹性高。2021 年外部环境良好时，全国化次 高端酒企可以通过大幅招商推广大单品取得较高的业绩增速，2022 年疫情频发影响消费场 景和居民消费能力，依靠短期渠道驱动的增长则因未能建立稳固市场、经销商信心不足等 失去支撑，全国化进程明显降速。2022 年底疫情放开，春节返乡潮及宴席场景恢复超预期， 酒鬼酒春节省内动销环比改善，内参在大湘西区域甚至出现断货现象。目前省内库存小于 20%，省外部分区域如河南库存仍较高。
全国化仍在途中，长期增长主线不变。随着商务场景接替宴席场景成为新一轮的消费 回补，以及后续消费能力的提升，我们预计次高端酒企恢复业绩高增长可能性大，考虑 2022 年及春节产品库存消化时间，预计在 2023Q2 可以显现。截至 2022H1，酒鬼酒全国地 级市覆盖率为 72%，2021 年省外收入占比 65%左右，全国化空间足，在内参恢复全国化布局、 红坛加码省外市场开拓的过程中，2023 年酒鬼良性增长可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
