1.1.国产电测仪器龙头，进入自研芯片技术红利释放期
国产电测仪器龙头，全球唯五拥有自研数字示波器芯片组厂商。普源精电（前 身 RIGOL 工作室）创立于 1998 年，自成立以来，公司专注于通用电子测量仪器 领域的前沿技术开发与突破。2007 年，公司开始投入示波器芯片研发，2017 年， 推出自主研发的“凤凰座”示波器芯片组，打破了高端数字示波器芯片的技术壁 垒，成为全球唯五、国内唯一搭载自主研发数字示器核心芯片组并成功实现产品 产业化的企业。目前，公司自主研发的搭载“凤凰座”芯片的数字示波器已达到 5GHz 带宽、20GSa/s 最高实时采样率，代表国产厂商最高水平。
产品矩阵不断完善，初步完成全球化布局。除核心产品数字示波器外，公司 还自主研发了射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表等系列产品， 不断完善产品矩阵。此外，公司先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子 公司，对全球主要目标市场进行本地化服务与支持，初步完成全球化布局。
1.2.股权结构稳定，长期激励机制完善
公司股权结构稳定。截止 2022 年第三季度末，公司创始人、董事长兼总经 理王悦为实控人，直接及间接持有公司 26.27%的股份。创始人团队其余二人王铁 军、李维森为王悦的一致行动人，分别直接持有公司 8.67%的股份。
长效激励机制完善。为充分调动中高层管理人员和核心骨干员工的积极性和 凝聚力，稳定核心团队，公司设立了锐进合众、锐格合众两大员工持股平台，并 在 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2020 年和 2021 年确认股份支付金额 分别为 8139.21 万元和 9207.79 万元，预计该计划 2022-2024 年将继续分别支 付 5537.62、1268.09、182.99 万元。2023 年，公司发布限制性股票激励计划， 拟向董事、高级管理人员、核心技术人员等授予权益总计不超过 65.00 万股，预 计 2023 至 2026 年将费分别支付 1090.05、1032.64、447.36、99.47 万元。
1.3.产品结构改善，激励影响整体减弱，业绩有望改善
随产品结构改善、激励影响整体减弱，营收及利润有望优化。凤凰座芯片组 发布后，公司于 2019 至 2021 年分别陆续推出搭载凤凰座的 2 GHz 、4 GHz 及 5GHz 带宽的高端数字示波器，2022 年，搭载 12bit 高精度“半人马”自研芯片 的中低端示波器也逐步放量，2018 年-2021 年公司营业总收入从 2.9 亿提升至 4.8 亿。利润端，2018 至 2019 年，公司归母净利润同比增长 17.64%，2020 至 2021 年，受股份支付费用影响出现亏损，随 2023 年起股权及股票激励带来的会计影 响整体减弱，预计公司利润端将得到改善。
分产品来看，数字示波器是公司主要的收入来源。2018 至 2021 年示波器业 务收入占比为 45%、44%、50%、50%，为公司主要收入来源；毛利率方面，2018 至 2021 年分别为 48.26%、45.61%、48.64%、48.83%，整体呈现提升趋势，原 因主要为近年来公司积极不断高端产品突破带来的单机价值量提升以及自研芯片 带来的成本端优化（2019 年毛利率下降主要由于贸易摩擦加剧带来的关税成本上 升叠加产品高端化带来的成本上升）。2018 至 2021 年，射频类仪器收入占比约为 14%-20%，毛利率在 65%-75%之间，波形发生器收入占比约为 10%-15%，毛利 率在 47%-50%左右，构成公司重要的收入和利润来源。
研发销售费用维持高水平。公司高度重视技术人才团队建设，采用内部培养 和外部引进相结合的机制，不断提升团队人才层次、优化团队人才，与此同时， 积极提高公司品牌认知度和影响力、拓展国内外经直销渠道。高研发投入也让公司产品和技术在业内居于领先地位，截止 2022 年 12 月， 公司累计拥有有效专利 433 件，其中发明专利 380 件。销售模式上，公司采取“经 销为主、直销为辅、少量 ODM”的整合式销售，充分利用经销商的区位优势实 现了快速覆盖。
2.1.下游应用广泛，市场空间广阔
产品应用广泛。电子测量仪器行业是一个融合多学科、多种先进技术的基础性行业，对国民经济有着至关重要的辅助和促进作用。其上游主要涉及电子元器件、电子材料、机电产品、机械加工、电子组装等中游包含电子测量仪器的设计、生产、销售和售后服务，下游则广泛应用于教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等诸多领域。
下游高景气度拉动行业需求：1）汽车相关产业逐步加入电子测量仪器服务商下游客户群。随着汽车技术的 发展和汽车新四化理念的不断推进，车联网等领域对电子计算机技术提出更高要 求，相关产业加入电子测量仪器产业链下游。经过前瞻产业研究院的初步估算，车联网市场规模有望在 2026 年达到 8 千亿元，2021-2026 年平均复合增长率将 达到 30.36%。 2）通信领域 5G 大规模商用化引发电子测量仪器需求量激增。基于新的通信 协议，相关企业扩大生产无线通信产品，同步跟进采购电子测量仪器。截至 2022 年底，全国移动通信 5G 基站为 231.2 万个，全年新建 5G 基站 88.7 万个，占移 动基站总数的 21.3%，占比较上年末提升 7 个百分点。
3）半导体技术的发展推动行业需求增长。半导体器件是生产测量仪器的诸多 零部件的底层架构基础。半导体元件供应链所受到的限制预计将逐步缓解，一旦 突破瓶颈，测量仪器将迎来又一个快速增长期。根据 Gartner 的预测，2023 年全 球半导体收入预计将达到 7005 亿美元。长期来看，IDC 认为，未来 5-7 年半导体 市场将达到 5%的复合增长率。
4）消费电子的迭代发展拉动电子测量仪器需求增长。消费电子及周边产品制 造技术的迭代发展以及移动互联网应用的普及催生对于通用电子测量仪器的需求。 根据 Statista 数据，全球消费电子行业市场规模由 2016 年的 9050 亿美元增长至 2020 年的 10130 亿美元，复合年均增长率为 2.86%。中国消费电子行业市场规 模由 2016 年的 16348 亿元增长至 2020 年的 17752 亿元，复合年均增长率为 2.08%。
5）物联网技术发展推动电子测量应用落地及实施。电子测量设备可以缩短物 联网产品的设计研发周期，加快产品迭代更新速度。 6）以新基建为典型的交通基础设施建设为电子测量仪器行业提供驱动作用。 国家提出智慧工地等新基建概念，传统行业与新科技行业的有机融合为电子测量 孕育了新的土壤。 预计 2025 年全球市场规模将超千亿。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电 子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球电子测量仪器的市场规模由 2015 年 的 658.69 亿元人民币增长至 2019 年的 894.69 亿元人民币，年均复合增长率 7.96%；随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生 产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长，预计全球电子测量仪器行业市 场规模将在 2025 年达到 1124.76 亿元人民币。
预计 2025 年国内市场规模将超 400 亿。受益于政策的大力支持和下游新产 业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，中国电子测量仪器 市场占全球市场的比重达约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。2015 年至 2019 年，中国电子测量仪器的市场规模以 15.09%的年均复合增长率从 171.54 亿元增长至 300.93 亿元，并预计 2025 年将达到 422.88 亿元。
2.2.国产替代东风已至，公司技术领先有望率先受益
目前，在电测仪器市场中，占据主导地位的仍然是海外厂商，主要包括是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨、美国国家仪器、思博伦等，CR5 全球市场份 额约 79.9%，中国市场份额也超过 30%，其中国产厂商中的主要参与者包括中电 科思仪、固纬电子、鼎阳科技、普源精电等。公司所处电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业，近年来，国务院及 发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器 行业发展，国产厂商自身的技术水平、品牌认知等也在持续提升，部分厂商的拳 头产品已逐步具备与海外厂商竞争的能力。
公司专注于通用电子测量仪器的研发、设计、生产、销售及服务，在仪器仪 表领域特别是数字示波器领域具有较强的市场竞争力，在国内数字示波器厂商中 处于行业前列，拥有良好的市场口碑。同时，逐渐在射频类产品、波形发生器的 市场实现了突破，在国内厂商中具备较强的市场竞争能力，有望率先受益。
3.1.高端产品快速放量，营收毛利率有望双增
高端突破是提升收入和市场份额的必由之路。以公司核心产品示波器市场为 例，其价值量分布大致为 4GHz 以下（不含 4GHz）10%，4GHz-13GHz（不含 13GHz）约占 20%，13GHz-33GHz（不含 33GHz）约占 30%；33GHz-60GHz （不含 60GHz）约占 20%，60GHz-110GHz 约占 20%。目前，我国厂商产品主 要集中在 4GHz 以下带宽价值量占比约 10%的市场，竞争激烈、收入及市场份额 提升空间相对有限。
2GHz 带宽以上示波器核心芯片难以通过公开市场进行采购。数字示波器用 于测量未知信号，其对示波器专用模拟前端芯片应对复杂使用场景的需求较高， 具备自研示波器专用模拟前端芯片能力的厂商视其为核心商业秘密，且其自研的 高端核心芯片主要用于满足自有产品需求，因此，国内厂商无法从公开市场直接 购买示波器专用模拟前端芯片。此外，通用模拟芯片厂商（如美国 TI、ADI 等） 也通常不生产专门适用于中高端示波器模拟前端芯片。
自研芯片助力高端突破，迈入蓝海市场。公司于 2007 年开始投入示波器芯 片研发，历经 10年，于2017年取得重大突破，推出“凤凰座”示波器芯片组。 此后，公司于 2019 年、2020年分别推出了搭载“凤凰座”芯片组的 MSO8000 系列示波器（实现最高 2GHz 带宽）和 DS70000系列示波器（实现最高 4GHz 带宽、20GSa/s 采样率，并于 2021 年迭代至 5GHz、20GSa/s），接连实现了高 端产品的快速突破，正式迈入 4GHz 以上带宽的蓝海市场。
产品结构改善，营收毛利率有望双增。随搭载“凤凰座”芯片组的高端产品 陆续上市放量，公司价值量更高的高端示波器产品收入占比持续提升，自研芯片 成本端红利逐步释放，公司示波器产品收入和毛利率均迎来改善。根据公司招股 书数据，随产品持续高端化，2020 至 2021H1，公司示波器产品销售单价持续提升，单位成本呈现下降趋势（2019 年单位成本增长率高于销售单价增长率主要系 贸易摩擦的升级，公司产品自 2018 年下半年开始被美国陆续加征关税，2019 年 关税成本较 2018 年显著增加），后续随“仙女座”芯片组（预计将突破 13GHz 带宽）、“大犬座”芯片组及“猎户座”芯片组陆续推出，公司收入及毛利率有望 迎来持续改善。
3.2.经济型产品优势显著，有望突出重围
经济型产品方面，公司于 2022 年发布了 DHO 系列示波器，HDO4000 与 HDO1000 系列产品搭载公司自研 12bit 高分辨 “半人马座”芯片组，能够实现 12bit 垂直分辨率 4096 级量化，提供 16 倍于 8bit 的量化级别，与此同时，其价 格远低于海外及国内厂商同档次产品，极具性价比，有望在经济型产品的红海市 场中突出重围。
电子测量仪器可根据产品基础测试功能不同分为专用电子测量仪器和通用电 子测量仪器，其中通用电子测量仪器主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、 电源及电子负载等。
根据 Frost&Sullivan 数据： 1）全球示波器市场规模在 2019 年达到 78.30 亿元，预计 2025 年将达 113.01亿元，年均复合增长率约 6.31%，中国示波器市场规模从 2015 年的 19.97 亿元 增长至 2019 年的 26.56 亿元，年均复合增长率 7.39%，预计将在 2025 年达到 42.15 亿元，年均复合增长率 8.00%；
2）全球射频类仪器（不含综测仪）的市场规模在 2019 年达到 129.13 亿元， 在 2025 年将达到 181.39 亿元，期间年均复合增长率为 5.83%，中国射频类仪器 （不含综测仪）市场的增长速度高于全球水平，从 2015 年的 33.93 亿元增长至 2019 年的 41.11 亿元，预计 2025 年将达到 61.14 亿元，期间年均复合增长率 6.84%； 3）全球波形发生器市场规模 2019 年为 19.71 亿元，预计 2025年将达到 25.32 亿元；中国波形发生器市场规模 2019 年为 6.59 亿元，预计 2025 年将达到 8.61 亿元。
单一品类仪器市场空间有限，全面布局是提升收入和份额的重要条件。分品 类来看，根据 Frost&Sullivan 数据，截至 2019 年，主要单品类仪器全球市场规模 均不超过 130 亿元，国内市场规模不超过 50 亿元，其中，公司核心产品示波器 的全球市场规模仅 78.3 亿元，国内市场规模仅 26.56 亿元；预计至 2025 年，单 一品类仪器全球市场规模也均不超过 200 亿元，国内市场规模不超百亿，而全球 电测仪器合计市场规模预计将超千亿，国内将超 400 亿。 参考海外仪器仪表巨头厂商是德科技，其产品覆盖包括示波器、信号发生器、 波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等在内的主要仪器仪表品类，产品谱系完 善，2021 年其收入规模近 50 亿美元（按美元兑人民币汇率 6.9 计算，超 300 亿 元人民币），净利润近 9 亿美元（按美元兑人民币汇率 6.9 计算，超 60 亿元人民 币）。
公司产品矩阵正持续扩充，倍数级成长空间打开。除示波器产品外，公司同 时积极布局任意波形发生器、频谱分析仪、射频信号源、可编程线性直流电源、 可编程直流电子负载、数字万用表等产品，于近年陆续推出了高性能任意波形发 生器 DG70000、射频信号源 DSG5000 及可编程直流电源 DP2000 与 DP900 等产品。后续随产品谱系继续扩充完备，倍数级成长空间有望打开。
1）数字示波器：公司坚持高端仪器发展战略，随产品持续高端化，该板块业 务收入和毛利率有望双增。我们预计 2023-2024 年公司数字示波器收入 分别为 4.9/7.1 亿元，同比增长率为 45%，毛利率受益于产品结构改善， 有望稳步提升。 2）射频类仪器：随新品渗透率逐步提升，我们预计 2023-2024 年公司射频类仪器收入分别为0.96/1.15亿元，同比增长率为20%，毛利率稳步提升。 3）波形发生器：我们预计 2023-2024 年公司波形发生器收入分别为 7.9/9.5 亿元，同比增长 20%，毛利率保持稳定。 4）电源及电子负载：我们预计 2023-2024 年公司电源及电子负载收入分别 为 7.9/10.3 亿元，同比增长 30%，毛利率保持稳定。 5）万用表及数据采集器：我们预计 2023-2024 年公司万用表及数据采集器 收入分别为 3.2/4.1 亿元，同比增长 30%，毛利率保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
