保利发展成立于 1992 年，隶属于中国保利集团。公司前身为广州保利房地产开发公司， 2002 年完成股份制企业改造更名为保利房地产股份有限公司，业务向全国扩张；2006 年更 名保利房地产（集团）股份有限公司，在上交所上市；2018 年，为体现公司多元化发展方 向，进一步加快两翼业务市场化发展，公司更名为保利发展控股集团股份有限公司。
上市近16年，公司成为房地产行业的龙头企业，主营业务为房地产开发与销售，并在 此基础上构建成涵盖物业服务、全域化管理、销售代理、商业管理、不动产金融在内的不 动产生态平台。公司综合实力连续多年稳居行业前五，公司深耕核心城市群，业务覆盖中国内地主要城市及洛杉矶、伦敦、悉尼、墨尔本等海内外100余城，近年来销售规模稳居 行业前五，并连续十二年蝉联“中国房地产行业领导品牌”、连续十九年荣获中国房地产百 强企业称号。
1.1.发展历程
细数保利三十年风和雨，共经历了以下四大发展阶段： 创业起步、夯实基础（1992 年-2002 年）：公司成立于 1992 年，于 1995 年开发首个房 地产项目保利红棉花园，明确地产开发为主业，1998 年开发保利花园，打造全国首个 康居示范小区。
布局全国，资本运作（2002 年-2010 年）：2002 年完成股份制改革，启动“三个为主， 两个结合”及“大十字布局”战略。“三个为主”即以做强房地产主业为主、以中心 城市布局为主，商品房以住宅开发为主；“两个结合”即将滚动开发收入与物业经营 收入相结合，将资本经营与资产运营相结合；“大十字布局”即沿着京广线（纵轴） 和长江沿线（横轴）进行布局。上述战略牢牢把握了当时城镇化高速发展的战略机遇 期，助力保利业务扩张。2006 年公司在上交所上市，更名为“保利房地产(集团)股份 有限公司”；组建了高尔夫、会展、商业、基金等公司，并收购重工研究院；打造了 保利第一家购物中心保利水城。
深耕主业、多元发展（2010 年-2016 年）：2010 年提出五年内“再造一个保利”的目 标，同年启动“三个为主、三个结合战略”，在原战略的基础上增加了“扩大经营规 模与提高开发效益相结合”。2012 年公司销售额破千亿；2014 年开启全球化布局，先 后进入澳、英、美等国家；至 2015 年，公司销售金额 1541 亿元，面积 1218 万平方米， 完成 2010 年再造一个保利的目标。同时，公司于 2012 年-2017 年进入养老、教育等 多个领域，基本完成产业链上下游布局。
战略升级、发展改革（2016 年-至今）：2016 年，公司正式提出“一主两翼”发展战略， 以不动产投资开发为主，以美好生活服务和产业金融服务为翼，致力于打造不动产生 态发展平台；2018 年，更名为“保利发展控股集团”；2019 年公司拆分旗下保利物业 在香港上市；2020 年销售规模突破 5000 亿。
1.2.央企背景国资控股，股权结构稳定
国资控股可依托资源丰富，股权结构稳定。公司的控股股东为保利南方集团有限公司， 持股 37.69%，实控人为国资委管理的大型央企中国保利集团有限公司，合计持股 40.49%， 股权结构相对集中。公司实控人保利集团是国务院国有资产监督管理委员会管理的大型央 企，业务涵盖国际贸易、房地产开发、轻工领域研发、工程服务、工艺原材料及产品经营 服务、文化艺术经营、民用爆炸物品产销及服务、信息与通讯技术、丝绸相关产业、金融 业务等，在境内外拥有 7 家上市公司，公司作为保利集团的主要房地产开发平台，可依托 资源丰富，在多渠道拿地等方面具有优势。
公司兼具央企和龙头房企的双重特点，分析历史战略变迁有助于我们了解研究公司的 发展特点，我们从公司中长期核心战略变迁和短期策略调整分析公司的战略特点，并结合 公司的组织架构规模成长验证公司的战略落地情况。
2.1.核心战略：坚守主业不动摇，前瞻性调整指引发展
公司自 2002 年以来主战略方向经历了 4 次变迁： 2002 年-2009 年：“三个为主，两个结合”。公司整体战略为“三个为主，两个结合”， 在公司布局全国阶段强调以房地产为主，以中心城市为主和以住宅开发为主，开发性收入 和经营性收入相结合，资产经营与资本经营相结合。在这一阶段，公司通过资本运作，增 发股票、发行公司债等，募集 220 亿元，扩大资产规模，资产规模复合增速达到 70%以上。
2010 年-2015 年：“三个为主，三个结合”。公司调整战略为“三个为主，三个结合”， 房地产主业、城市布局和住宅开发未变，在行业平均利润普遍下降的背景下，公司在新增 “扩大经营规模与提高开发效益相结合”，确立了销售超千亿、净利润过百亿的发展目标， 争取实现开发规模和经济效益的平衡发展，“三个为主，三个结合”战略的指导下，公司在 2010 年成为第二家销售额过千亿的房企，利润率保持在相对稳定的水平。
2016 年-2017 年：“一主两翼”。2016 年公司结合十三五期间的发展目标，提出了以房 地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务板块布局的 战略定位，通过三者的协同作用，逐步构建“多元”利润增长模式。一方面仍坚持房地产 开发为主的战略主线，另一方面前瞻性地开展战略布局，不断完善“两翼”布局，在社区 消费服务板块，公司发力物业、商业运营和养老等领域；在房地产金融板块，基金管理规 模持续增长，并把握市场机遇，参与战略投资。
2018 年-2022 年，“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”，打造不 动产生态发展平台。2018 年公司结合行业发展新趋势与市场新特点，将公司名称变更为 “保利发展集团股份有限公司”，并将“一主两翼”发展战略升级为“以不动产投资开发为 主，以综合服务与不动产金融为翼”，打造不动产生态发展平台。在不动产投资开发主业不 变的背景下，积极发展和培育两翼产业，大幅提升市场化竞争力，打造新的盈利增长点。 综合服务方面，以产业链价值挖掘与资产经营为主线，加快发展物业、代理、建筑和商业 四个核心板块，重点培养会展、文旅、康养、教育、公寓等千里板块；在不动产金融方面， 提升房地产基金管理规模和市场化能力，提升产业链投资及资本运作能力，通过并购基金、 资产证券化、产业基金等方式，加大与主业和多元产业协同，积极推进普惠金融，充分发 挥客户资源优势，与行业领先机构合作，加快市场开拓布局。
从公司的长期战略规划和发展来看，呈现出坚定的战略定力和前瞻的战略定位： 1）坚守：始终坚守不动产开发主业不动摇。自 1992 年成立之初，公司基于对城镇化 进程及房地产行业发展机遇的趋势判断，始终坚守房地产开发主业在公司发展中的核心地 位。对不动产主业的坚守使得公司规模不断扩大、保持行业龙头地位。
2）前瞻：公司根据行业和自身发展的不同阶段，对主战略做出前瞻性的调整。公司 在坚守房地产开发主业不动摇的同时，在每次战略调整的时候结合行业发展特点和自身发 展阶段做出了前瞻性的调整。例如 2009 年在城镇化加速、经济发展高速等支撑房地产市场 需求的行业背景和公司快速发展的背景下，公司在“3+2”战略的基础上增加了“扩大经营 规模与提高开发效益相结合”，确立了销售超千亿、净利润过百亿的发展目标，在战略的指 引下公司在 2010 年就成为了千亿级房企。2016 年以后，在政策对房地产行业调控趋严、 趋常态化的背景下，公司基于行业经营模式变化的判断，提出了“一主两翼”的战略调整， 开始发展多元业务，前瞻性地提高市场化竞争力，打造全新的盈利增长点。
2.2.行业研判与策略调整：掌握行业发展趋势，保持稳中求进发展态势
除了公司的整体中长期战略，公司也通过对行业研判，结合公司自身情况和发展需求， 为不断贴合政策和市场环境，对经营策略进行微调。例如：2011 年政策收紧，公司判断调 控的根本目的是抑制投机，促使房地产市场回归刚性居住需求和合理投资需求，公司在经 营策略中基于行业研判提出了“提高中小户型比例和产品性价比，抢占刚需市场，扩大销 售规模”的策略，在贴合政策顺应市场环境的同时，坚持公司适度扩张的总战略。
又如 2014 年，公司研判长期行业进入发展新常态，以省会城市为主的一、二线中心城市，由于 其经济发展动力和人口吸聚能力强劲，必将成为未来最具活力的商品房市场，在 2014 年以 后的经营策略中公司多次强调提高运营效率，并在城市扩张战略中强调深化城市群、都市 圈的战略布局。进入 2021 年本轮调控趋近开始，公司提出了“房地产行业将步入精准调控 期，因城施策、因企施策将成为调控主基调”的研判，在 2021 年和 2022 年经营策略中都 重提“现金流管理为核心”，优化资产负债结构，强化抗风险能力，同时对于行业的新变化， 公司也提出了抓住集中度提升带来的发展机遇。
2.3.战略实施：组织架构变更验证战略落地，高层积极增持彰显发展信心
2.3.1.组织架构变更验证战略落地
组织架构变更验证战略落地。对公司战略的了解往往来自于公司对外的披露，出于各 种可能的诉求，公司对外释放的信息可能与实际的实施情况存在偏差，而公司的组织架构 实际影响公司的经营，因此可以作为我们了解公司战略执行情况的切入点。公司自 2011 年以来分别在 2013 年、2017 年和 2021 年经历了三次较为重大的组织架构变更： 2013 年：公司增设工程管理中心、海外事业部、发展研究院，以落实公司规模扩张的 战略，以拓展海外市场和新兴业务。 2015 年：公司增设资产管理中心和创新运营中心。
2017 年：公司将公司组织结构调整为 13 个部门，按照投资、产品、工程、品牌等房 地产开发流程中的各个环节，分别在总部层面设立管理中心，支持业务快速拓展，满足公 司快速拓展的需要，匹配当时公司快速扩张的需求。 2021 年：公司合并了部分部门，整合成立了地产管理中心和面向产业公司的产业管理 中心，以便快速响应市场的变化、加强对产业经营和布局的管理；同时成立了战略投资中 心，串联投前、投中、投后完整环节，实现投资闭环管理；根据行业和市场发展新特点设 立了风险管理中心，提高风险防范与内控监督的力度，确保风险的可防可控。
2.3.2.无惧变革创立中台，锐意进取保持组织活力
锐意进取，持续改进保持组织活力。在行业合并收缩的大背景下，保利发展仍坚持以 进取和升级为导向的战略变革，表现出极强的组织活力。目前，保利正在筹备以产品、技 术、成本及采购为核心的广东、华东两大业务型共享中心，进一步优化产品竞争力、推动 产品标准化，提升开发效率。共享中心的变革方向已经具备了地产大中台的雏形，不仅是2021 年公司调整组织架构后的重大战略部署，也是领先于行业的重大举措，体现了公司在 组织改革方面的前瞻性和灵活性。
何为中台？组件化、可复用、可共用、灵活扩展：中台的概念起源于互联网企业，是 指将企业的共性需求进行整合，打造为平台化、组件化的系统能力。中台的特点是组 件化、可复用、可共用、灵活扩展：组件化是指比较独立，可复用是指很多地方能够 调用，可共用是指各个部门都能使用、跨部门使用。灵活扩展指的是在公司的规模扩 展或服务对象增加后，中台系统仍然能够支持。中台可以分为业务中台、数据中台和 技术中台，业务中台是指从多业态、多场景中提炼出的、具有共性的、组件化的服务； 数据中台是指对企业内外部数据进行发现、集中、清洗、拉通、整合、计算等，形成 企业数据资产，并基于数据资产提供全面的、贯通的数据服务；技术中台是指为业务 应用提供基础的、通用的、标准的中间件和支撑服务。
地产行业的中台建设：降本增效，区域精耕。1）区域精耕：区域精耕成为当下地产 企业的重要战略，地产企业需要收缩区域，选对地区，进行城市聚焦。为了支撑区域 精耕战略高效实现，打造区域中台就显得尤其重要。地产企业可以基于区域精耕的模 式，加大区域中台的人力投入，减少完整编制的项目人力投入。2）整合可复用环节， 降低管理费用：随着房地产行业不断分化剧变，越来越多的房企开始关注人均效能， 向管理要效益，将产品设计、工程技术、成本管理、材料采购等具有可复用特点的环 节利用业务中台进行整合，避免业务重复开展产生的浪费，降低管理费用。3）拉通不 同线条，提高管理效能：房地产行业牵涉上下游行业较多，系统多、业务分散，因此 数据采集较为困难，只有通过中台方式不断累积数据采集，才能为大数据奠定基础， 形成数据分享，将业务数据沉淀在中台层面，便于不同线条之间的数据拉通，更好地 支持前台业务。
公司进行中台建设的原因和基础：1）组织基础：公司作为保持“集团-地区”二级架 构的企业，扁平化的管理架构虽然能带来更高的管理效率、减少人员冗杂降低成本， 但会导致不同分公司之间能力差异，而共享中台可以在保持两级架构的基础上，通过 区域共享中心实现区域业务拉通，提升各分公司综合竞争力。2）增强公司在广东、华 东两大核心城市群的竞争力：广东和华东是公司城市布局的两大核心城市群，是公司 提升区域市场竞争力的关键所在，成立数字共享中心有助于提升公司在这两大城市群 的内部资源利用率、降低运行成本，优化产品竞争力、推动产品标准化，将公司的布 局区域做强做深。
2.3.3.管理层平稳过渡，积极增持彰显发展信心
管理层扎根公司数十年，平稳过渡穿越周期。2021 年公司的管理层实现了平稳过渡， 公司主要管理人员均扎根公司数十年，公司董事长刘平 1998 年加入保利，先后担任计划 部经理、总经办主任、总经理助理、董事会秘书、副总经理、总经理等职务，扎根保利 23 年，不仅担任多个区域公司董事长，熟悉行业趋势和市场变化，在 2016 年到 2020 年担任 总经理期间，公司完成了从 2000 亿到 5000 亿元的规模跨越，并且提出并落地了“一主两 翼”的多元化发展战略。2021 年公司管理层更换之后，2021 年公司整体经营情况保持平 稳，实现了销售金额排名上升 1 位，2022 年在行业深度调整的市场环境下，新任管理层带 领公司平稳穿越周期，并抓住市场机遇实现公司销售排名继续提升。
管理层积极增持彰显发展信心。2021 年 8 月 5 日，公司发布了《关于公司董事长及 全体高级管理人员计划增持公司股份的公告》，公司董事长、总经理刘平及全体高级管理 人员计划自 2021 年 8 月 4 日起 6 个月内增持公司股份，合计增持金额不低于人民币 800 万元、不超过人民币 1500 万元，增持价格不超过 15.06 元/股。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司管理层积极增持，公司董事长刘平较上年同期增持 27.6 万股，彰显了公司管理层对 公司发展的信心。
3.1.总量：下行周期销售优于大市，供给分化冲顶行业第一可期
稳健穿越周期，销售优于大市。公司 2022 年实现全口径销售金额 4573.01 亿元，同比 下降 14.51%，实现全口径销售面积 2747.95 万平，同比下降 17.6%，销售均价 16642 元/平 方米，较上年同比上升 3.7%。在 2022 年房地产行业持续下行的背景下，公司受到市场整 体影响，销售也同比下跌，但 14.5%的跌幅相较头部 TOP5 和 TOP10 房企平均跌幅 22.2%和 19.5%保持相对稳健的销售成绩，作为全国化布局的大型房企能在行业深度下行阶段仍然保 持相对稳健的成绩实属不易，体现公司穿越周期的定力。
抓住行业深度调整机遇，销售排名重回前三。2016 年-2020 年，公司销售排名处在第 5 名位置，落后于碧桂园、万科、恒大、融创等扩张较快的民营房企；2021 年公司在管理 层新老交替叠加下半年行业调整背景下，凭借 6.4%的同比增速排名提升至第 4 名；2022 年 管理层提出公司的规模目标“进三争一”，在行业下行、民企信用风险升级和行业加速出清 等机遇与挑战中，公司积极抓住土地市场和销售市场带来的双重机遇，加大在核心城市核 心区域的拿地和推货力度，全口径销售额行业排名提升 2 名至行业第 2 名。从 2022 年头部 房企销售及拿地情况对比来看，公司与行业第一名的销售金额差距大幅收窄为 70 亿元，而 拿地规模则远超其他头部房企。我们认为随着 2023 年市场逐步企稳，公司在 2022 年形成 的供给优势有望在 2023 年兑现，销售规模提升至行业第一可期。
3.2.区域布局：聚焦核心城市和区域，城市深耕收效显著
以中心城市为核心，坚持城市群深耕战略。公司 2006 年上市初销售金额规模为 83.65 亿元，上市 16 年实现销售规模翻六番,复合增速达 28.41%。公司能保持稳定增长主要得益 于始终坚持城市深耕战略，公司 2002 年制定《十年发展规划纲要》之初便启动全国化战略， 形成以广州、北京、上海为核心，其他经济中心城市为重点的区域战略，此后在全国化布 局的过程中，十余年来始终坚持和强调对核心一二线城市的布局：行业下行阶段，例如 2014 年，公司更加加大对市场复苏快、库存压力小的一二线城市的深耕；行业上行阶段， 例如 2015 年，公司在拓展布局的同时，仍坚持以中心城市为核心，向发达城市群拓展，保 持较为审慎、稳健的城市布局战略。
2018 年开始，公司基于“房住不炒”政策引领，研判购买需求回归居住属性，区域及 城市分化逐步加大，因此在城市布局战略中更加聚焦一二线城市及核心城市群，把握市场 调整中的结构性机会。2018 年至今公司不仅强调 38 个核心城市群的销售贡献率，也不断 提升城市深耕的成效，强化单体城市销售规模和市占率的提升。 以中心城市为核心的战略使公司在下行周期中能够保持基本稳定，减少销售规模的大 幅波动，提升穿越周期的定力；而对于核心单体城市的深耕则能够使公司在市场较弱的时 候，在流速和去化更好的核心城市保持优势，同时市场热度通常从核心城市开始向外围传 导，对核心单体城市的深耕也可以率先受益于市场热度提升。
3.2.1.稳健：一二线城市占比保持7成以上，下沉扩张强调核心城市群
保利发展作为全国性规模性房企，却仍能在本轮较长的下行周期中保持相对稳健的销 售表现核心在于公司一贯以来稳健的城市布局： 1）一二线城市占比保持 7 成左右，不做激进下沉，保持销售稳健和弹性：公司 2014 年至今的销售金额占比中，一二线城市始终保持在 70%左右。2017 年-2020 年全 国房地产市场经历了三四线城市占比提升的阶段，考虑到规模扩张需要，部分全 国性房企在布局上也向三四线城市下沉，但公司一二线城市销售金额占比始终保 持在 70%左右，没有进行大幅、激进的下沉，保持整体结构上的经营稳健。进入 2022 年，一二线城市占比大幅提升至 76.6%。从公司披露的 38 个核心城市占比 来看，截至 2022Q3 销售金额贡献率跃升至 90%，可见长期以中心城市为核心的 布局战略使得公司在行业下行期有改善销售结构的弹性空间。
2）下沉城市集中于公司深耕的城市群，强调下沉质量：公司作为全国性规模房企，在保持核心城市优势的同时，并未放弃拓展的机遇，积极抓住市场热度较高、利 润率较高三四线城市的机会进行拓展。公司向三四线城市的拓展围绕深耕的城市 群长三角、珠三角和京津冀展开。围绕核心城市群展开的下沉，一方面在市场下 行阶段凭借核心城市较好的经济基本面带动，周边三四线城市仍能保持相对较好 的热度，另一方面在市场企稳的过程中，销售热度通常从核心热点城市向外围传 导，核心城市群内的三四线城市通常率先受益。
3.2.2.进取：核心城市深耕效果验证，抓住机遇提升市占率
公司核心城市深耕战略成效不断得以验证，下行周期中核心城市市占率和单体城市规 模逆势提升： 城市深耕战略静态验证：单体签约超百亿城市不断增加。截至 2021 年单城签约过百 亿城市 17 个，合计销售贡献超 3400 亿元，其中广州、佛山合计销售规模超 920 亿元，杭 州首次突破 300 亿，南京、北京超过 200 亿，东莞、上海、郑州、武汉等超过 100 亿元。
城市深耕战略动态验证：核心城市市占率逆势提升。在 2022 年市场整体下行，暴雷 房企持续增加的情况下，公司在厦门、广州、南京、上海等市场热度较好的城市仍能保持 市占率的提升，在公司深耕的大湾区广州、佛山、珠海等城市市占率也有提升。
3.2.3.机遇：23年市场或延续分化，城市深耕更受益市场复苏
中长期来看，市场整体告别短缺时代，结构性机会藏于区域分化。全国商品房新开工 面积在 2013 年达到自然新开工峰值，包括政府住房、自建房等在内的存量住房套户比达到 1.0 套/户，房地产市场进入供求基本平衡的阶段， 2019 年达到新开工峰值，住房短缺时 代基本结束，房地产高速发展阶段进入尾声。但结构性空间仍然存在，人口吸纳能力强、 投资环境好、经济有活力的一二线城市需求逐步集中，人口吸纳能力较差的三四线城市或 将会面临慢速降温，房地产市场的结构性空间存在于区域分化之中。
复盘本轮行业下行周期，城市分化特点突出。2022 年市场销售呈现明显分化趋势，从 全国商品房销售金额来看，一线/二线/三四线城市分别同比回落 12.2%/26.7%/30%，一线 城市保持明显更强的市场韧性，从成交占比来看一线城市较 2021 年提升 2.4pct，三四线 城市则下降 2.4pct。从具体城市来看，也体现出了经济基本面较好的城市房地产市场热度 稍好，能保持相对较好的去化率，而经济基本面较弱或市场供过于求的城市成交大幅下降。
2023 年市场或将延续城市分化，城市深耕成果进一步验证。本轮下行周期当前政策力 度不断加强，但从需求端政策来看，我们认为目前三四线城市需求端政策基本应放尽放， 政策空间已经较小，后续三四线城市的回温可能更多依赖于核心城市热度回升带动，而核 心城市例如北京、上海、深圳、杭州等城市的需求端放松力度仍然较小，包括核心区域放 松限购限贷、降低首付、下调按揭利率等释放需求的政策仍有较大空间。同时在行业持续 下行一年有余的背景下，核心城市担负着带动周边城市回稳的重要作用，因此我们预计 2023 年一二线城市可能会迎来销售占比进一步提升。而公司在此前城市深耕的成果有望进 一步得以验证，同时在这一轮下行周期中在部分一二线城市提升的市占率有望在 2023 年销 售逐步企稳恢复时转化为销售额提升。
4.1.稳健：顺周期以销定产，择时拿地保障利润率
顺周期以销定产，等量拓展恪守拿地纪律。复盘 2011 年-2022 年公司的拓展情况，我 们发现公司历年来的整体拿地策略横向与纵向对比均保持稳健的态势： 1）纵向：顺周期以销定产。复盘公司 2012 年以来十年间的拿地强度来看，可以发现 公司拿地强度的变化与公司销售增速的变化趋势基本一致，在行业下行时，公司拿地整体 规模和强度均顺周期收缩，例如 2014 年、2019 年、2021 年和 2022 年，公司拿地强度均 收缩至 40%以下，而在行业上行周期中，例如 2016 年全国商品房增速提升至 35%，公司 拿地强度提升至 57.74%，同时公司也结合自身的发展周期进行拓展，例如 2017 年公司销 售增速达到 47.19%的峰值，同年公司加大土地拓展补充一二线城市资源，拿地强度达到 89.24%。
此外，从本轮周期来看，公司虽然作为国央企具有一定逆周期稳健性，但仍然坚 守以销定产，在面对市场未来存在不确定性时，抓住土地市场的机会拓展优质地块，强调 拓展的“精”，而整体拓展强度仍然顺周期回落至 35.28%，体现了公司在投资拓展中的稳 健性。
2）横向：拿地强度保持行业适中，坚守等量拓展原则。比较 2017 年以来可比房企的 拿地强度排名，除 2017 年公司销售增速带动拿地强度积极之外，公司在 2018 年至今的 拿地强度均属适中，并未在行业上行阶段激进拿地；也未在行业下行阶段大幅降低拿地强 度或停止拿地，仍然保持拿地节奏，保障未来项目开发。因此，横向对比来看，公司等量 拓展恪守拿地纪律，经营稳健风险相对较小，特别是在行业下行周期中，稳健的拿地策略 能使公司在市场变化中抓住机遇，同时保持销售的稳健性。
对土地市场研判能力强，择时拿地保障利润率。我们以月度为单位拆分了公司在短周 期内的拿地特点，发现公司具体到地块上对成本高度敏感，不拿贵地、高价地，通过精准 研判保障拓展利润率。从 2016-2021 年分月数据来看，在 16 年 10 月、17 年 4 月、19 年 4 月等几个土地溢价率极高值，公司当月拿地金额相对较少，而在随后溢价率回落的月份 加大拿地力度；为了减少拿地结构影响，我们特别选取了一线城市进行分析，发现公司的 拿地溢价率基本接近城市出让土地的平均溢价率，并没有盲目追逐贵价地块，体现了公司 稳健拓展，保障拿地利润率的特点。
整体来看，公司拿地策略同时兼顾顺周期以销定产保障开发和择时拿地提升利润率， 既能顺周期保障公司开发需求、减少逆周期拿地带来的运营风险，又能在较短时间尺度内 精准研判，择时拿地，提高拓展利润率。
4.2.进取：把握机遇补货高能级城市，优质土储丰富因势而动
在 2021 年中以来的这一轮行业下行周期中，公司不仅表现出了周期波动下拓展的稳 健性，同时也把握住了行业出清和土地市场深度调整所带来的拓展机遇。从总量上来看保 持拿地节奏，拿地强度领先；从结构上来看，公司抓住市场机遇，在核心城市和核心区域 补货，拓展质量更精。 行业下行仍保持拿地定力，拿地拓展行业领先。2022 年行业销售进入深度调整阶段的 背景下，全年土地成交规模降至近十年新低，全国土地市场热度降至冰点，房企的投资力 度大幅下降，百强房企拿地总额同比下降 48.9%，近 40%百强房企暂停拿地。
土地市场持 续降温，为了降低流拍率，提升成交热度，各地在 2022 年增加了核心区域地块的供给， 整体利润情况好转。2022 年公司在坚持“以销定投”的前提下，抓住土地市场深度调整所 带来的利润率、地块质量等机遇，保持投资定力，2022 全年拓展项目 91 个，全口径拓展 金额 1613 亿元，同比下降 13%，权益拓展金额 1082 亿元，拿地强度 34.7%，基本与 2021 年持平。公司在 2022 年土地市场利润率提升的背景下抓住机遇拿地，一方面有助于缓解此前土地市场高热度时带来的利润率压力，另一方面随着政策逐步加码，稳地产信号 越发强劲，在市场逐步企稳的过程中，公司在 2022 年获取的优质地块有望增强公司在行 业复苏阶段的供货能力，率先受益市场企稳。
从资源结构上看，2022 年公司向一二线核心城市聚焦，积极获取优质地块。公司在 2022 年拓展项目中，一二线城市占比 94%，一方面与公司坚持的核心城市深耕战略相匹 配，另一方面在 2022 年行业下行中，高能级核心城市的销售表现出更高的韧性，我们认 为后续市场逐步回暖的过程中，核心城市仍将率先提振，因此公司在一二线城市增加的土 地储备未来有望成为去化、流速更好的项目。从单城市来看，公司在广州、上海、南京、 合肥、厦门、成都等城市都实现了拓展金额的同比增长。
资源结构上更聚焦于韧性强、热 度较好的城市，保障后续的销售去化稳定，具体到地块层面，公司在各城市土拍中积极获 取核心位置的地块，例如在厦门湖里区、广州海珠区、北京朝阳区、南京秦淮区建邺区、 上海杨浦区、长沙岳麓区都有斩获地块，这些核心区域在市场整体下行阶段仍然能保持相 对较好的去化和流速，在市场筑底阶段可以保持一定的去化水平，我们判断在后续市场复 苏的阶段，市场也将从热门区域开始回温，因此公司获取的核心区域地块无论在顺利去化 还是利润率方面都有一定保障。
5.1.三道红线保持绿档，金融资源集中度提升下凸显优势
三道红线保持绿档，有息负债规模控制得当。 截至 2022 三季度，公司净负债率 75.0%，剔除预收账款的资产负债率 67.7%，现金短债比 1.91 倍，均处绿档，财务杠杆稳 健。有息负债规模方面，公司有息负债规模自 2017 年前保持在 1000 亿元左右，2017 年 后随着公司拿地积极性提高、扩张加快，公司有息负债规模开始上升，2019 年后公司开始 主动降低杠杆，有息负债规模增速放缓至 2.4%，2021 年和 2022 年在行业深度调整阶段， 公司凭借财务稳健和国企背景优势享受到融资环境改善的行业红利，有息负债规模增速提 升，特别截至 2022Q3 有息负债规模 3701.52 亿元，较 2021 年末增长 8.14%，整体来看 有息负债规模稳中求进，规模随公司发展扩张上升，增速在三道红线要求内保持相对平稳 增长。
探索多元化融资渠道，降低融资成本。从公司的存量债券来看，平均票面利率为 3.08%，融资类型包括 ABS，公司债，中期票据等多种方式，多元化的融资手段，有助于降 低公司融资成本。在2022年行业融资环境收紧，房企信用利差扩大的背景下，公司抢抓低 成本资源，2022年上半年公司综合融资成本4.46%，较2021年下降14bp，保持行业内优 势地位。
金融资源集中度提升下凸显融资优势。2022 年在行业信用风险持续出清的情况下，公 司凭借经营稳健和央企背景，共发行 51 笔境内债，累计发行 436.21 亿元，在行业金融资 源集中度提升下更凸显融资优势。其中 11 笔公司债共 113 亿元，突破借新还旧限制，11 笔中期票据共 150 亿元；此外，4 月公司还发行了 15 亿元并购专项公司债，有助于公司在 行业出清之际抓住潜在收并购机会。
5.2.股权融资开闸，定增预案落地助力规模加速
11 月 28 日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问， 宣布证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配 套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、 进一步发挥不动产投资信托基金盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用 等举措。5 项措施标志着阔别多年的上市房企和涉房上市公司股权融资开闸，我们认为政 策出台后一方面改善房地产行业主体资产负债结构，解决此前债券融资和信贷融资的落地 难点，为市场注入强心剂，加速市场化解风险进程；
另一方面政策明确允许上市房企非公开方式再融资、允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，对于保利发 展等经营稳健的国企而言，定增开闸有望增厚资产、进一步提升资金实力，并购重组有望 助力于规模扩张、提升市占率。
股权融资开闸后，公司于 2022 年 12 月末公告非公开发行 A 股股票预案，拟募资不超 过 125 亿元用于广州保利领袖海等 14 个项目和补充流动资金 15 亿元。此次定增募资有望 为公司带来多方面影响：1）扩大业务规模，提升市场竞争力。此次募集资金用于的 14 个 项目预计将为公司带来 627.67 亿元销售收入，其中 22.3%位于一线城市，60.6%位于核心 二线城市，为一二线核心城市项目提供资金支持，有望为公司优质货值提供保障，提升公 司的经营竞争力。2）优化资产负债表，加速规模扩张。此次定增顺利发行后，有望改善 公司资本结构，增厚净资产，降低资产负债率，在不突破“三道红线”等监管要求的前提 下，为公司进一步扩表释放空间。
3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。 随着公司业务持续增长，公司拿地拓展规模也会进一步增长，定增完成后公司融资活动现 金流入有望增加，有望缓解公司拓展的资金压力，为投资提量提质带来资金支持。 同时，母公司中国保利集团与公司签订附条件生效的股份认购协议，保利集团拟以不 低于人民币 1 亿元且不超过 10 亿元的现金认购公司本次非公开发行的股票，体现母公司 对公司的支持与认可。
2016 年，公司在基本完成产业链上下游布局的基础上，提出“以不动产投资开发为主， 以综合服务和不动产金融为翼”的“一主两翼”战略，后升级为以“美好生活服务”和 “产业金融服务”为翼，致力于打造不动产生态发展平台，其核心是通过产业上下游的打 通，实现三者协同的作用。2019 年保利物业成功赴港上市，这也是其战略落地的重要一步。根据营收构成来看，2022 上半年房地产投资开发业务实现营业收入 1001.5 亿元，同 比增长 25.6%，占总收入比重 90.5%，开发业务仍为公司主要收入来源；“两翼业务”营收 102.4 亿元，同比增长 3.6%，增速放缓，占总收入比重持续提升至 9.2%，战略价值持续凸 显。
6.1.美好生活服务翼：业绩稳增价值持续释放
通过延展不动产的全产业链，公司有效整合行业生态系统资源，建筑、物业、代理、 资产经营等业务已达百亿量级，同时又从客户与社区需求出发，在文旅、会展、康养、教 育、金服等领域形成精品服务体系。 物业拆分独立上市，业绩稳增价值持续释放。2019 年保利物业在港交所成功上市，是 公司“一主两翼”战略落地最重要的一环。保利物业在物业服务百强企业中排名第三，在 具有央企背景的物业服务企业中综合实力排名第一。
2022 年上半年保利物业实现营收 64.49 亿元，同比增长 25.2%，其中基础物业服务占比 61.3%，非业主增值服务和社区增值 服务占比提升。物业板块合同管理面积 7.32 亿平，在管面积 5.23 亿平，其中来自母公司输送的项目占比 40.6%，第三方拓展项目占比 59.4%，较 2021 年提升 0.4pct，外拓能力 增强，管理能力得以验证。公司不仅在住宅领域凭借扎实的服务品质与品牌影响力不断拓 展，在非住宅领域也凭借丰富的管理经验加速拓展，2022 年上半年非住业态收入占比提升 至 38.9%，形成了高校及教研物业、城镇景区、轨道及交通物业、医院、政府办公楼、城 市公共设备等多业态的全国化布局和领先优势。
商业、酒店管理等板块加大投入，管理收入或成为新的增长点。截至 2022 年中，公 司商业板块开业购物中心 34 个，开业面积 231 万平方米，在营及筹建项目分布于广州、上 海、武汉等 38 个城市；酒店管理板块已开业酒店、会议中心 22 个，客房数近 5700 间；公 寓板块开业及筹开项目 49 个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。
6.2.不动产金融翼：资本赋能产业，产融结合新生态
公司重视资本对产业的赋能，以产融结合为经营理念，是国内较早设立不动产私募基 金的公司之一。当前公司拥有三家不动产基金管理机构，分别为信保基金、保利资本、太 平保利公司。保利发展在产业基金、资产证券化、创新型产业孵化与资本运作上，具备先 发优势与实战能力。公司三家不动产基金管理机构累计管理基金规模逾 1700 亿元，其中 信保基金、保利资本均获《中国房地产金融》2021 年度“中国最具实力房地产基金 TOP10”。
我们认为当前房地产行业在短、中、长期存在三大格局重塑的机遇，公司凭借短期供 给、中期融资和经营、长期全国化逻辑等禀赋优势，叠加近年来表现出的积极进取，公司 有望在行业三大格局重塑中把握行业变革的机遇，穿越周期走向行业第一。
7.1.格局重塑一：短期市场分化加剧，稳健穿越周期强者更强
7.1.1.市场变化：拿地规模收缩，土地利润水平好转，城市分化明显
短期从拿地端和城市端来看，本轮行业下行周期中呈现三大特点：1）房企拿地规模 收缩。2021 下半年以来房企信用危机导致土地市场热度骤降，面对偿债压力和不确定的 市场环境，许多房企特别是部分头部民企停止或大幅收缩拿地规模。2）土地利润水平好 转。相较 2021 年首次集中供地，在经历 2021 年后两轮市场遇冷之后，2022 年集中供地 地块利润空间较充足，同时配建要求降低，地方政府让利房企明显。
3）有效市场边界收 缩，核心城市核心区域表现出更高的热度和韧性。本轮下行周期以来，城市间在销售增速 和去化、流速等方面表现出了明显分化，从销售金额来看，北京、上海两个一线城市表现 出更稳定的态势，上半年跌幅较小（上海 4 月和 5 月受疫情影响），下半年低基数下跌幅 收窄甚至转正，并且上海在疫情影响减弱后市场较快反弹，全年销售金额逆势增长 10%, 体现出核心热点城市的需求韧性；二线城市中青岛也维持稍好的热度，同比个位数回落。 从全年销售体量来看，杭州、合肥两个二线城市回落至 2019 年，市场热度较好，而重庆 和天津则分别回落至 2015 年和 2014 年，回落幅度较大。从去化情况来看呈现出相同特 点，北京、上海新开盘去化下半年仍基本能维持相对较高水平，而重庆、济南、宁波、武汉等城市新开盘率则持续低 位运行。
7.1.2.格局重塑：供给端分化短期内向销售和利润端演进
从当前来看，政策稳地产决心更为明显，我们认为后续市场企稳回升的确定性较大， 基于市场在 2022 年发生的三个重大变化，我们认为后续市场在企稳回升过程中，供给端 的分化决定企业之间短期内的销售和利润的分化。
从总土储来看，截至 2022 年上半年百强房企总货值门槛较 2021 年末下降 20%，在 行业下行和资金压力下，一方面部分房企受制于资金压力，收缩或停止投资规模，货值整 体下降，另一方面面对销售的不确定性，房企投资也更为审慎。土储货值规模收缩一方面 限制了房企在市场修复后的推货节奏，另一方面从 2022 年城市间的分化来看，核心城市 核心区域的销售相对坚韧，企业在这些区域的推货也更加积极，而市场热度差的城市企业 推货节奏也较慢，因此我们判断企业的存量土储结构也相应下降，另外考虑到前几年的土 地利润率水平较低，存量土储的整体利润水平可能也较低。
因此，我们认为新增土储的质量优于存量土储，在 2022 年新增拓展更多的房企不仅 能够保持货值储备规模稳定，提高推货灵活性，也能够通过新增土储改善土储结构、提升 利润水平，实现强者更强的竞争格局。
7.1.3.保利发展：新增拿地规模第一，核心城市拓展增加
土储丰富推货节奏灵活，销售规模有望迈向 TOP1。我们复盘了 2022 年销售金额 TOP50 中持续补货拿地房企的新增货值占百强房企比重，仅有 15 家房企新增货值市占率 提升，其中保利发展市占率提升 2.6pct，新增货值 2514.8 亿元位列第一名，另外从存量 土储来看，根据克而瑞口径，截至 2022 年上半年，公司总土储货值 26191.0 亿元位列百 强房企第一名，足够覆盖公司 4-5 年的销售金额，存量和新增的丰富储备货值有助于公司 根据市场变化灵活调整推货节奏，提升公司的销售弹性,实现销售规模、市占率提升。
核心城市拓展规模增加，有效市场边界内竞争力提升。从结构来看，在 2022 年城市 市场分化的背景下，房企新增拿地也基本聚焦于一二线城市，公司 2022 年新增拿地金额 中一二线城市占比超过 90%，结合总拿地金额来看，公司一二线城市新增土储位列百强房 企第一名，其中上海、广州、南京、合肥、厦门、成都等成交热度和韧性较好的一二线城 市都实现了拓展金额同比正增长，拓展土地的区域位置质量也在提升。我们认为 2023 年 销售将延续城市分化，特别在政策放松不断靠近核心区域的过程中，增加对核心区域的布 局不仅投资安全性更高，也会通过提升市占率来提升公司在后续市场的有效市场边界内的 竞争力。
7.2.格局重塑二：中期新平衡下民企被动收缩，融资优势有望助力有效扩表
7.2.1.市场变化：新资金平衡模式产生，中期民企被动收缩
2021 年四季度以来，资金压力下部分民企信用暴雷，目前民企分为三类：1）公开市 场债券违约或展期；2）公开市场尚未违约或展期，但商票和信托违约；3）尚未违约。我 们认为三类民企未来发展路径有所不同： 公开市场债券违约或展期的房企：产能永久或将丧失。在公开市场违约和展期的房 企，在后续的经营中一方面在偿债重压下，需要加大现金支付比例、降低周转速度，新开 工和施工都受到极大限制；另一方面公开市场信用暴雷，无法获得新增开发贷，存量未开 发土地也无法开工复产，因此仅有部分存量项目继续进行开发和销售来弥补债权人和业主 方的损失，化解行业风险，而未来产能或将永久丧失。该类企业百强房企 2021 年全口径 销售金额中占 36.2%，2022 年中占 17.1%。
尚未在公开市场违约，但商票或信托违约：产能暂时丧失。这类房企尚未在公开市 场违约，但商票和信托出现违约，对于这类房企而言，市场销售恢复后的当务之急是把杠 杆降低到安全水平，避免后续在公开市场发生违约，因此也要收缩现金支付、降低投资， 在杠杆水平调整到安全水平前，暂时性的产能丧失是不可避免的，杠杆降至安全边际、偿 还已违约融资后才有扩表可能性。该类企业百强房企 2021 年全口径销售金额中占 9.7%， 2022 年中占 9.4%。
尚未违约的房企：新资金平衡下短期内面临收缩问题。这一类房企受益于稳健的经 营，在市场下行、融资受阻的背景下仍能保持公开市场和商票、信托均未违约，短期内不 会丧失产能，可以保持较为稳健的经营迎来销售企稳。但即使是这部分房企，短期内也面 临着新资金平衡下的收缩问题。资金来源方面：1）销售回款受到预售资金监管，资金流 入速度放缓。2）融资渠道受阻，融资借款减少。目前针对开发企业融资监管的政策仍未放松，在化解房地产风险的背景下，后续对于有息负债规模、涉房贷款和非标融资等方面 的监管短期内不会退出，民企融资渠道受限，融资借款资金来源也会减少。
在资金支出方 面：债务压力仍存，融资还款支出增加。2022 年到 2024 年，房企都面临着较高的债务到 期规模，融资还款支出将较过去增加。在现金流减少，资金支出增加的背景下，维持新的 资金平衡的最优选择就是减少拿地金额支出，叠加 2014 年去库存开始商品房存量逐步减 少，民企减少拿地影响后续销售，规模收缩已是大势所趋。 从尚未违约且三道红线保持绿档的 25 家典型房企中民企和国企的对比来看，2022H1 民企整体权益乘数收窄，货币资金大幅下降，总负债规模和有息负债规模均下降，而形成 对比的是国企权益乘数持续提升，负债规模提升。
7.2.2.格局重塑：扩表软硬双约束下，有效扩表才能实现规模增长
随着市场逐步企稳，具备哪些条件的房企才能实现扩表，从而吸收市场份额实现规模 增长？我们认为在当前的监管体系下，无论是民企还是国企的扩表都面临着软硬两层约束：软约束方面：由于行业信用风险事件，造成开发商融资受阻以及上下游供应商现金付 款比例增加，这种阶段性软约束带来的资金困境随政策落地和基本面逐步企稳有望缓解。 硬约束方面：三道红线造成的财务杠杆降低、融资监管造成的表外融资受阻以及预售资金监管导致的周转效率下降，已成为限制房企扩表能力的常态化硬约束。从目前融资端 政策方向来看，短期内这三重硬约束指标较难打破。
我们认为软约束随着市场逐步企稳差异或逐步降低，中期扩表能力的核心在于如何突 破常态化监管的硬约束，突破硬约束的方向可能有三种：1）改善资产负债结构，打开有息 负债增长空间；2）通过母公司或集团支持形成表外融资能力；3）货值弹性高、去化周期 快，提升资金周转。能够突破硬约束的房企将在接下来的行业竞争格局中抢占先机，实现 规模扩张和弯道超车。
7.2.3.保利发展：定增打开硬约束空间，国企禀赋融资优势彰显
公司于 2022 年发布定增预案，拟募资不超过 125 亿元用于广州保利领袖海等 14 个项 目和补充流动资金 15 亿元，定增完成后公司的三道红线财务指标有望进一步优化，剔除预 收账款的资产负债率下降 0.8pct，净负债率下降 6.6pc，现金短债比上升 0.18 倍。假设资 产负债比不变，预计为公司释放 440 亿元负债空间；按净负债率上限 100%计，定增后最 多可为公司释放 250 亿元有息负债，打开了三道红线的硬约束空间。
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