1.1 北京城乡：疫情冲击实体商贸业务，经营业绩下滑
三十年老牌国资商业零售企业，深耕北京客户群体庞大。北京城乡成立于 1992 年， 前身为北京市城乡贸易中心商场。1992 年 9 月公司顺利完成股份制改造，1994 年 于上交所上市。公司主要业务为商业和旅游服务业（百货零售及购物中心、综合 超市和社区超市），辅之以文创及物业等其他业态。2022 年前三季度，公司实现营 业收入 3.67 亿元，同比-28.62%；实现归母净利润-1.37 亿元，同比转负。2022 年， 受国内疫情多发散发影响，公司线下零售整体受限导致业绩表现不佳。
疫情冲击线下零售，公司经营业绩表现不佳。2020 年-2022 年前三季度公司营业 收入分别为 7.04/6.97/3.76 亿元，同比-67.35%/-0.96%/-28.62%；实现归母净利润0.74/-0.64/-1.37 亿元，同比-852.26%/+14.58%/-327.71%。2022 年，受疫情反复影 响，公司商业销售及旅游收入减少；所属企业城乡世纪广场项目升级改造，主要 部分暂停营业致业务量减少；以及根据北京市关于减免服务业小微企业和个体工 商户房屋租金相关要求，公司落实减免政策，租金收入减少导致收入端下滑。同 时公司费用端相对刚性，导致利润下滑明显。
疫情期间收入端下滑，费用刚性致期间费用率走高。2019 年-2022 年前三季度公 司销售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 从 16.23%/13.28%/0.60% 上 升 至 35.03%/43.54%/2.11%。期间费用率大幅提升系疫情期间公司收入下滑明显，但业 务费用支出呈刚性所致。
1.2 重组置入北京外企，人服巨头扬帆起航
2022 年 4 月 12 日，北京城乡发布公告称筹划以资产置换及发行股份的方式购买 北京外企人力资源服务有限公司 100%股权。2022 年 7 月 27 日，公司收到中国证 监会相关核准批复。本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资 金三部分组成。其中，资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施：
重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负 债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由 北京国管承接。
发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管 持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分；拟向天津融衡、北 创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、 4.00%、1.1875%的股权。已确定发行股价为 15.84 元/股。
募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资 金，已确定发行股价为 16.80 元/股，募集配套资金发行股份的数量不超过 0.95 亿股（不超过本次交易前上市公司总股本的 30%）。
同一实控人下资产重组，完成后北京国资委控制公司 54.40%股权。资产重组后， 公司控股股东仍为北京国管，其直接持股比例提升至 49.23%，并通过北京创投、 京国发间接控制公司 5.17%股权，合计控制公司 54.40%股权。公司实控人仍为北 京国资委。
业绩承诺保障公司盈利，补偿方均为国资背景。北京外企业绩承诺期为本次交易 实施完毕后的连续三个会计年度（若本次交易于 2023 年实施完毕，该三年为 2023- 2025 年）。本次重组的业绩承诺方和补偿义务人为北京国管、天津融衡、北京创 投、京国发。
宏观经济稳定下扶持力度不减，专向财政补贴稳定。根据宁波国际海洋生态科技 城海洋科技文化促进局出具的《关于给予北京外企人力资源服务宁波有限公司人 力资源服务外包产业专项财政补贴的专项说明》，根据目前国家及浙江省宁波市政 府相关政策，宁波梅山保税港区对人力资源服务产业的开展将继续保持鼓励态度， 也将在未来五年内持续给予子公司宁波外企该专项财政补贴，在宁波外企人力资 源服务产业业务规模保持稳定或增长的前提下，该专项财政补贴扶持力度不降低， 在宏观政策保持稳定的情况下，五年后市区相关专项财政补贴政策将保持稳定。
1.3 北京外企：国资人服三巨头之一，一站式服务巩固盈利能力
1.3.1 国内首家人服机构，深耕行业四十余载
国内首家专业人力资源服务企业，提供全方位人力资源综合解决方案。北京外企 前身为 1979 年成立的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事 人力资源服务的机构。北京外企一直深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理 服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。公司在 全国建立了 240 余家投资公司及分公司，服务网络遍及全国 34 个省市自治区 400 余座城市，客户涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领 域。
一站式人力资源服务供应商，业务完备。公司的四大核心主营业务分别为人事管 理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务，能满足不同客户 的差异化需求，提供人力资源综合解决方案。各业务盈利模式主要包括按人收取 服务费、项目制收费、按比例收费等。
1.3.2 传统业务稳健贡献现金流，业务外包领域高增
传统业务稳健，业务外包服务高增驱动收入增长。2019-2021 年，公司营业收入分 别为 160.00/180.87/254.09 亿元，CAGR 达 26%。2021 年，公司人事管理服务/薪 酬福利服务/业务外包服务/招聘及灵活用工服务/其他服务分别贡献收入 13.14/9.81/217.25/11.44/2.44 亿元，占当期营收的 5.2%/3.9%/85.5%/4.5%/0.9%。公 司传统业务人事管理服务、薪酬福利服务稳健增长，2021 年增速分别为 5.2%/7.4%。 疫情下企业为满足业务发展需要，同时为降本控费，外包需求快速提升，公司业 务外包服务/招聘及灵活用工服务 2021 年增速均超过 40%。
受收入确认方式影响，不同业务毛利率差异较大。2021 年，公司人事管理服务/薪 酬福利服务/业务外包服务/招聘及灵活用工服务/其他服务毛利率分别为 83.1%/33.0%/2.6%/9.3%/32.7%，同比+4.9/-2.4/-0.1/-0.2/+2.6pct。传统业务人事管理 服务采用净额法确认，业务外包、灵活用工服务采用全额法确认，故毛利率差异 较大。2019-2021 年，公司综合毛利率分别为 11.0%/10.3%/8.5%，因毛利率较低的 业务外包服务收入快速增长，公司综合毛利率有所下滑。
成本控制下期间费用率下滑，数字化转型持续加大研发投入。受益于公司收入规 模持续扩大，同时加强成本管控、提升运营效率，公司期间费用率持续下降，2021 年销售/管理/财务费用率分别为 1.87%/3.01%/-0.03%，同比-0.57/-0.46/+0.19pct。 2019-2021 年，公司加快数字化转型，持续打造“智慧 FESCO”建设项目，该项目 由“智慧人力赋能平台项目”、“创新研发与数字体验中心项目”、“创新能力建设” 三大板块组成，2021 年研发费用为 1.90 亿元，同比+15.53%。
头部客户集中度提升，业务集中在北方/华东区域。2019-2021 公司客户 CR5 从 31% 涨至 37%，其中第一大客户为华为客户组，2021 年贡献收入 51.31 亿元，同比增 长 100.3%，高于公司整体收入及业务外包服务收入增速。公司业务区域相对集中， 主要分布于北方大区和华东大区，2021 年两大区域销售占比为 79.05%。
人力资源行业存在垫资属性，对公司现金流要求较高。一般而言，客户在收到公 司提供的付款通知及票据并确认无误后，会在约定期限内完成付款。2019-2021 年 公司应收账款余额分别为 9.60/13.19/17.37 亿元，提升主要系业务规模扩大、营业 收入增长所致。2020-2021 年，华为公司应收账款占比较大且账期偏长，其系公司 重要战略客户，长期稳定合作，期后回款良好。在公司加强回款管理下，2020-2021 年应收账款周转率分别为 15.63/16.33 次。2019-2021 年，公司在手货币资金分别 为 49.81/51.21/60.51 亿元，支撑公司业务快速发展。
2.1 人服市场规模超 2 万亿元，人力外包业务高增
我国人服行业规模持续扩大，2021 年已超 2 万亿元。截至 2021 年底，全国共有 各类人力资源服务机构 5.91 万家，从业人员 103.15 万人，年营业收入 2.46 万亿 元，比 2020 年分别增长 29.1%/22.3%/20.9％，人力资源服务业呈良好发展态势。
人力资源服务业务可划分为人力资源外包及人才获取两大类，其中人力资源外包 业务由人力资源服务机构与员工签订劳动合同，承担用工风险；人才获取业务由 实际用工单位与员工签订劳动合同，承担用工风险。
2.2 中国人力外包市场：二十余年发展，市场竞争程度高
发展历程：从计划分配到市场配置，当前正处在快速成长阶段。1990s，人力资源 服务业进入全面发展阶段，为解决下岗人员再就业问题，普遍采用了劳务派遣的 方式扩大就业。伴随人力资源服务行业市场化程度逐步提高，服务形式趋向多元 化，多种用工方式应运而生。当前，灵活就业支持政策仍在不断完善、用工方式 仍在丰富，中国市场正处在快速成长阶段。
阶段一：起步探索（1978-1991 年）：改革开放后，①企业开始实行劳动合同 制，逐步产生人力资源服务需求；②国有企业下岗职工增长，劳务派遣等就 业形式诞生；③外资进入中国，需要人服机构对接外资与本地劳动力市场。 政府部门开办的人才交流服务机构和国资背景的人力资源服务机构开始出现。
阶段二：初步形成（1992-2000 年）：确立劳动力市场及人才市场化配置方向。 国家出台了各种规范性法规，围绕就业、人才资源优化配置的各类服务机构 规模不断扩大，外资人力资源服务机构开始逐步进入，一些民营人力资源服 务机构开始成立，劳务派遣为当时扩大用工规模主流方式。
阶段三：体系完善（2001-2010 年）：2001 年中国入市，人服市场扩大对外开 放，外资服务机构加速进入中国市场。同时，政府管理部门的职能开始从“办” 向“管”转变，劳动部门和人事部门所属服务机构体制改革，进一步加快了人 力资源服务市场化体系的建设。
阶段四：创新升级（2011-2019 年）：国内劳动力结构性失衡，一方面伴随人 口红利逐渐消失导致用工成本上涨；另一方面大专院校毕业生增加导致人才 竞争激烈。企业对人力资源服务的需求持续提升，伴随产业结构调整人服业 态亦发生变革。
阶段五：快速成长（2020 年-今）：政府大力支持灵活就业发展，拓宽灵活用 工发展渠道。在此阶段除了外包形式，还诞生了众包、承揽等人力资源服务 新形式。
企业竞争：我国人服行业参与主体众多，市场竞争激烈。据我们测算，2021 年中 国灵活用工行业 CR4 市占率仅 14.9%。据灼识咨询数据，中国人力资源服务市场 规模 2021-2026 年 CAGR 将达 16.4%，其中招聘服务/人力资源管理及外包服务/薪 酬与人事服务/其他服务收入 CAGR 分别为 18.7%/17.2%/12.5%/13.4%。
国有企业目前在市场竞争中处于主导地位，具有较强议价能力。上海外服、 北京外企、中智股份等企业发展起步时间较早，业务经验丰富，已形成较强 的规模和品牌优势，占据一定市场份额。
民营企业整体仍处于产品建设发展阶段，内部公司竞争实力差异较大。行业 市场化进程稳步推进叠加政策扶持，民营人力资源服务公司数量迅速扩容， 加剧市场整体竞争。绝大部分民营企业产品体系未建设完成，仍以单项服务 为主。但民营企业的龙头公司，如科锐国际、人瑞人才等在细分领域（灵活 用工）已形成了一定的竞争优势，在全国范围内建立服务网络。
外资企业国际服务经验丰富，但其客户集中于高端跨国公司，服务网络覆盖 面较小。外资企业如万宝盛华等信息化程度较高，主要提供相对高端的人力资源整合服务，服务收费定价相对较高，但服务网络覆盖面较小，客户资源 分布较为稳定但集中于高端跨国公司，广泛度不高。
多因素助推人力外包市场快速发展： 第三产业用人需求上涨，叠加新经济产业崛起推动行业发展。伴随中国经济 高速发展，第三产业就业人数占比上升至 2021 年 48.0%。一方面，产业转型 下对劳动力的知识技术技能要求提升，转型过程中的供需错位需要通过人力 外包平台平滑。另一方面第三产业多数为劳动密集型产业，人口流动性强、 季节波动性大，促进人力外包需求增长。 疫情下失业率有所抬升。截至 2023 年 1 月，国内城镇调查失业率为 5.5%。 灵活用工平台可为劳动者精准调配岗位，减少供需双方信息搜寻成本，平衡 劳动力市场上的供求关系。企业用工成本走高。近年来，劳动人口在整体人口中的占比持续下降，劳动 力供应的结构性短缺程度不断上升，企业劳动力获取成本逐渐增加。
2.3 政府补助：行业受政策支持，优惠措施有望延续
多地出台政策支持人力资源服务产业发展。各地补贴政策包括专项财政补贴、地 方财政贡献奖励等，人力外包服务（劳务派遣、业务外包、灵活用工等）涉及外 包员工应纳税款的代收代缴，政府为规范人力资源外包行业发展（鼓励企业依法 纳税、保障外包员工权益等考虑），视人服企业在当地纳税情况给予一定财政支持。 以外服控股为例，2021 年公司收到政府补贴款合计 1.02 亿元，其中财政补助款、 产业扶持资金、绩效奖励分别为 0.65/0.19/0.05 亿元。
业务结构&体量差异导致各家人服公司的政府补助款差异较大。北京外企/中智股 份/外服控股/科锐国际/海峡人力/前程人力/远茂股份/圣邦人力收到的政府补贴占 当期支付各项税费比例分别为 20.5%/17.0%/12.7%/12.1%/5.7%/14.1%/18.2%/1.0% （2021）。《2023 年政府工作报告》提到“完善税费优惠政策，对现行减税降费、 退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”，人力资源服务行业作为现代服 务业的重要领域，关系就业民生，我们预计相关支持政策有望延续。
3.1 四十年国资人服品牌，渠道客户资源丰富
四十年国资人服品牌，市场认可度高。人力资源服务行业领先的企业已经通过持 续提供优质的服务而在各细分领域形成了良好的品牌效应。凭借着产品创新、品 牌影响、服务经验等多方面，北京外企在市场与客户群体中形成了知名度与认可 度较高的“FESCO”品牌。截至目前，北京外企服务范围已覆盖全国 34 个省、自 治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络，共拥有 240 余家投资公司 及分公司。凭借领先的行业地位、丰富的从业经验、专业的服务水平和“以客户 为中心”的服务态度，北京外企在市场与客户群体中拥有了较高的知名度与认可 度。
客户群体规模庞大且粘性强，稳定合作保障公司成长。截至 2022 年，北京外企服 务的客户企业数万家，服务在岗员工数百万人。同时，北京外企也拥有了丰富且 优质的知名客户资源，与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国 家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙 头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系，为企业未来发展提供有力的 保障。依靠较高的客户粘性、丰富且完善的产品品类、优质且持续的客户服务以 及现有客户的业务增长，实现对现有客户不同产品的二次销售和交叉销售。
大客户合作深化，客户回款有保障。华为客户组系公司目前第一大客户，公司给 予该等客户一定账期，目前双方合作稳定回款良好。上海子公司华为项目自 2019 年 7 月启动后业务规模不断扩大，截至 2021 年 6 月末的外包服务人员规模近 1.40 万人，相较 2020 年末增幅约 30%，2021-2022 年持续扩大。由于华为项目业务的 快速发展使得北京外企代垫款规模增长较快，应收账款体量有所提升，公司加强 对华为项目的业务管控流程，2021 年应收账款周转率略增。
3.2 聚焦国际化合作，提升服务能力
合资成立外企德科，首家开展国际化人服合作。北京外企与全球领先人力资源咨 询与解决方案提供商德科集团（The Adecco Group）于 2010 年在上海成立外企德 科®（FESCO Adecco）为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、 国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。 目前，FESCO Adecco 在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了分支 机构，全国服务人数超过 270 万名，服务客户超 28,000 家。 德科集团（The Adecco Group）是全球领先的人力资源咨询与解决方案提供商，致 力于为所有人提供创造和实现未来梦想的机会。在全球 60 个国家和地区设有分支 机构，拥有超过 38,000 名全职员工，专注于帮助客户招聘与培训合适的人才，优 化企业人才管理，并提升求职者的职场竞争力，每年为超过 350 万名求职者提供 职业机会。北京外企将充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道， 推动合资企业和公司业绩整体提升。
借力德科服务头部客户，经营业绩快速提升。外企德科自 2011 年开始为爱励、美 孚、奈科明、沃尔沃汽车、通用电气、乐购、宜家等客户提供人事服务，经过十 余年发展，服务员工数、客户数从 14 万名/2,600 余家扩增至 270 万名/28,000 余 家。外企德科主要六大分支机构收入规模达到 100.03 亿元（2020 年）。其中，上 海外企德科发展迅速，2021 年实现收入 81.60 亿元，同比+51.8%。
3.3 加大数字化转型，提高服务效率
数字化转型加快，重点建设八大方向。北京外企立足运营保障和业务创新发展， 规划了用户、客户、前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个 重点建设方向。公司已经推出包括弹性福利平台、HRSaaS 平台、智慧工会服务平 台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台、多元就业招聘平台等 终端应用及平台系统。在市场同类型企业业务模式趋向同质化的情况下，北京外 企充分利用新技术成果，加快推动互联网化、数字化转型，为引领新一轮行业发 展创造了有利条件。
募投数字一体化建设项目，预计投入 13.04 亿元。公司“FESCO 数字一体化建设 项目”拟总投资 13.04 亿元，其中拟使用募集资金 7.98 亿元，建设“新研发与数 字体验中心”及“数字一体化平台”，其中数字一体化平台建设项目由“FESCO 数 字化赋能中心”、“FESCO 研发运维中心”和“FESCO 基础架构技术底座”三大板 块组成。通过技术平台打造，基于公司多年积累沉淀的人力资源，实现从人力资 源管理向人力资源资本化运营的转化。
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