（一）多轮驱动公司发展，优质客户持续沉淀
节能节水设备龙头，多元发展进军光伏+氢能电解槽行业。双良节能股份有限公 司（以下简称“双良节能”）位于江苏江阴，为双良集团旗下子公司，是中国最大的 节能节水设备生产商和集成商。公司作为节能节水设备龙头，于2007年布局多晶硅 还原炉研发生产， 2015年多晶硅还原炉业务注入上市公司主体。2021年公司成立双 良硅材料（包头）有限公司并实现首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，切入硅片行业，进 军光伏制造领域。公司年产100台氢能电解槽生产线将于2023年3月建成投产，建成 后公司将横跨节能节水、光伏和氢能电解槽三大领域，业务布局广泛多元。
公司的主要业务分为节能节水业务、光伏和氢能电解槽业务。节能节水业务的 主要设备是溴冷机、换热器、空冷器，其中溴冷机、换热器主要用于节能提效，空冷 器有显著节水效果，此外还能结合客户需求定制综合性解决方案。公司溴冷机、空 冷器在工业领域市占率位居行业前列，换热器在高端空分领域有绝对龙头地位。公 司光伏业务主要包括多晶硅还原炉和大尺寸单晶硅片生产，以及小批量光伏组件出 货。氢能电解槽方面，公司率先布局绿电制氢电解槽业务，已有部分电解槽设备在 多晶硅行业成功交付，业务进展顺利。
（二）股权结构相对集中，管理团队经验丰富
公司股权相对集中，管理团队经验丰富。双良集团创始人缪双大先生1982年开 始自主创业，1983年创立江阴溴冷机厂，目前担任双良集团有限公司集团董事局主 席、双良节能系统股份有限公司董事，为公司的实际控制人。公司董事长缪文彬先 生为缪双大之子，2004年进入双良从基层做起至管理层。截至2022年3季报，公司 前三大股东为双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心（有限合伙）、江苏双 良科技有限公司。公司主要股东均为“双良系”企业，股权相对集中，其中公司实控 人缪双大先生共持有公司11.78%的股权。
（三）光伏业务持续放量，业绩实现跨越式增长
受益光伏景气高企，22年前三季度公司还原炉和硅片业务加速放量。2015年公 司进行业务剥离，转型多晶硅还原炉领域，市占率快速提升；2021年公司重点进军 光伏制造领域，硅片和组件持续放量。2018-2022前三季度，公司营业收入由 25.05 亿元增长至 87.45 亿元，归母净利润由2.52亿元增长至8.30亿元，业绩增长迅速。 受益光伏行业景气持续高企，22年前三季度公司多晶硅还原炉订单增长明显，叠加 包头大尺寸单晶硅片项目推进迅速，公司22年前三季度营收同比+286%，归母净利 +369%， 2022 年预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，同比+206.3%-238.6%，业绩 实现跨越式增长。
多条成长曲线共振助力业绩增长，光伏业务渐成营收主力。2021年传统节能节 水业务销量增长亮眼，实现收入25.58亿元，同比增长40%，增速较上年提高52个pct。 其中，溴冷机业务营收11.94亿元，占比25%；空冷器业务营收9.54亿元，占比20%； 换热器业务营收4.1亿元，占比8.54%，且由于换热器行业市场行情上行，公司获得 通威、特变、丽豪等多晶硅行业优质客户的订单，换热器产品销量增速高达65%。 2022年由于光伏设备&制造业务快速放量，22H1公司节能节水业务占比下降至28.8%。受益于下游硅料扩产与光伏行业需求释放，2021年多晶硅还原炉业务订单 额同比增长约7倍，实现营收9.79亿，同比+453.6%，营收占比由2020年的8.53%提 升至25.55%，贡献毛利3.77亿；22H1还原炉业务已实现营收9.93亿，预计将继续保 持高速增长。单晶硅业务2021年营收2.35亿元，营收占比4.9%，22H1已实现营收 20.67亿，营收占比大幅提升至48.1%。
费用管控持续改善，净利率稳中有升。20年以来公司期间费用率整体呈下降趋 势， 2021年公司期间费率降至16.3%，同比下降4.8pct，2022前三季度大幅降低至 5.4%，主要系公司费用管控能力持续增强，叠加营收大幅提升带来期费销售占比下 降所致。2018-2020年，公司综合毛利率基本维持在29%的水平并略有下降，2021年 公司毛利率为28%，与去年同期相比下降1pct；22前三季度公司毛利下降至20%， 主要系公司硅片业务处于起步阶段，初期投入较高，硅料价格高企导致硅片成本攀 升。随着硅片生产趋于稳定，叠加提前锁砂实现石英坩埚保供，公司硅片业务有望 成为业绩增量的主要来源，毛利率止跌转涨可期。分业务来看，溴冷机业务毛利率 从2017年43.9%逐年下降至2021年28.1%；空冷器业务毛利率呈现上升趋势，从 2017年10.6%升至2020年27.0%，2021年略有回落至24.8%；换热器业务毛利率从 2017年22.9%逐年上升至2021年31.7%；还原炉及其他业务毛利率从2020年32.7% 上升至2021年38.5%；而新增硅片业务尚在启动初期，毛利率为-12.1%。
2022年前三季度公司ROE和ROA接续增长，资产负债率略有下降。公司2022前 三季度年ROE为23.1%，同比增长15.2pct，盈利能力显著提升；公司2022前三季度 资产负债率保持71.2%高位，原因为建设包头20GW大尺寸单晶硅片业务，项目总投 资规模74.9亿元。由于22年1月证监会批准公司定增募资34.88亿元方案，加之单晶 硅业务将为公司带来现金流量的增长，预计负债率大幅增长不会对未来正常经营产 生较大影响。
募资计划助推转型，硅片扩产方兴未艾。根据双良节能公告，双良节能20GW光 伏组件项目及40GW单晶硅二期项目于2022年4月6日在稀土高新区开工，其中光伏 组件项目总投资50亿元、40GW单晶硅二期项目（20GW拉晶切片）总投资62亿元， 总投资超百亿。目前双良节能的募资计划正在逐渐进行当中，针对40GW的单晶硅项 目的股权融资是双良节能自上市以来规模最大的融资，充分展现了公司对于产业转 型的决心和力度。在硅片业务扩产如期完成，上游原料供给能够得到充分保障的情。
2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会上承诺中国二氧化碳排 放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现“碳中和”，国家对环境保护的 重视程度日益提高。随着能源化工等高能耗企业节能节水战略的持续推进，叠加23 年火电项目重启，工业节水市场迎来快速增长，带动冷却业务订单高增。公司溴冷 机、换热器和空冷器等产品市占率位居前列，将充分受益冷却市场订单快速增长。
（一）溴冷机：公司拳头产品，40 年研发制造经验
溴冷机可应用于高能耗生产领域，有效提高企业能源利用效率。溴化锂冷热水 机组以热能为动力源，以水为制冷剂，通过溴化锂溶液状态和浓度的变化以实现制 冷目的。目前溴化锂冷热机组主要的应用场景包括工业余热利用、冷热电联供、多能互补清洁供热系统、中央空调等。在油田、化工等高耗能生产行业领域存在大量 的中低温余热，如采油分离水、工艺废热、低压废蒸汽等低温废热源，溴冷机可以将 原本被废弃或利用率低下的工业余热进行回收利用，满足部分生产中制冷、制热需 求，从而节约一次性能源消耗，提高企业能源利用效率。
顺应“双碳”目标加速发展，分布式能源拓宽增量渠道。在“双碳”目标的指引下， 我国高能耗工业企业面临较大的减排压力。为了达成节能减排的政策要求，高能耗 工业企业通常会选择使用溴冷机回收利用工业余热，节约一次性能源消耗，提高企 业能源利用效率，顺应“双碳”目标，溴冷机市场有望迎来加速发展。同时，随着分 布式能源站（天然气、光伏等）项目渗透率地持续提升，小型户用能源供应设备的需 求快速增长，将溴冷机的应用范围从大型民用&工业用拓宽至小型户用，为溴冷机市 场快速放量提供了新的增量渠道。
溴冷机行业整体集中度较高，CR 5 超80%，其中公司市占率领先。根据 V客 暖通网与艾肯报告统计，2022年溴冷机国内市场前五大供应商分别为双良节能、荏 原机械、松下、LG、远大空调，合计市场占比超过 80%。公司作为溴冷机国内市场 前五大供应商中唯二的中国企业，有望充分受益溴冷机行业国产替代红利，业绩实 现突破性增长。
溴冷机是公司的拳头产品，市占率行业领先。1985年公司于江阴溴冷厂生产出 国内第一台具有自主知识产权的溴冷机，不断推动溴冷机技术发展创新，其溴冷机 在工业领域市占率多年稳居第一。近年来公司溴冷机业务稳步增长，2022年前三季 度实现营收7.36亿元，销量456台。目前公司溴冷机业务以余热利用、节能减排为核 心技术主线，逐步形成了中央空调、石化、煤化、生化、供热、循环水六大产品体系。 公司溴冷机产品包括5大系列共300多个品种，单机组最高可达50MW大功率，机组 整机泄漏率优于国外标准4个数量级，且机组COP值处于世界先进水平。同时，公司 是世界大型制冷机/热泵设备研发制造基地、中国溴化锂吸收式制冷机/热泵国家标准 参与制定者，拥有溴冷机行业国家认定全性能测试台，制造交付过世界上单机制热 量最大的补燃型溴化锂大温差换热机组。
公司溴冷机市场认可度高，已广泛应用于全球分布式能源系统。截至2023年3月 9日，公司溴化锂冷热机组主要民用客户包括北京华贸中心、北京奥林匹克体育中心 等诸多大型标准性建筑，工业客户包括贵州茅台、浙江石化等高能耗巨头。公司已 为国内外用户提供了500多套冷热电联供系统解决方案，全球超200个分布式能源系 统使用了公司的溴冷机产品。
（二）换热器：行销世界各地，市占率行业领先
换热器是提高能源利用率的主要节能设备之一。换热器能使热量由温度较高的 流体传递给温度较低的流体，以满足工艺过程对介质所要求的温度条件，是提高能 源利用率的主要节能设备之一，主要应用于传统化工、空分和光伏等领域。在多晶 硅工艺生产中，换热器多用于合成工序、还原预热、尾气处理等环节，通过温差调节 保护生产设备，延长设备使用年限，故光伏换热器是多晶硅制备的重要设备之一。 在空分领域，由于空分装置对换热器防泄露、防腐蚀、承受温差等性能要求较高，且 不同规格、不同气体空分装置对换热器产品技术要求差异化较大，故空分行业换热 器技术门槛明显高于其他换热器细分行业。
中国换热器市场规模稳步成长，21-27年CAGR为5.46%。根据中国标准化研究 院和前瞻产业研究院的数据，2020年换热器下游应用以石油化工行业和电力冶金为 主，市场份额分别为30%和17%。据Grand View Research 和前瞻产业研究院统计， 2021年中国换热器市场规模达到214.4亿元；随着“双碳”战略地持续推进，换热器 下游应用不断拓宽，Research and Markets预计2027年中国换热器市场规模将达到 295亿元，2021-2027年CAGR为5.46%。
高端空分换热器龙头，充分受益多晶硅扩产。公司生产的高效换热器主要是大 型压缩机级间冷却器、后冷却器和再生加热器，适用大温差、疲劳载荷等各类极端环 境，获ISO9001、ASME、CE等各国质量认证。公司换热器产品在高端空分换热器 市占率领先，拥有壳牌、西门子等龙头厂商供应系统，为西门子、曼透平、神户制钢、 等世界500强企业提供了数千台换热设备，产品覆盖中国、欧洲、美洲、日韩等世界 多地。同时，公司正积极切入石化、多晶硅、半导体等领域，已针对多晶硅生产工艺 开发了特种换热器技术和产品。受益于下游硅料扩产，21年来公司先后与通威、特 变、大全、丽豪等多家硅料企业签订超7.7亿元订单，多晶硅换热器销量大幅增长。 2022年前三季度公司换热器销量397台，实现营收4.1亿元，与2021年换热器全年收 入持平，主要系换热器销售均价大幅提升所致（同比+61.88%，公司换热器产品定制 化程度较高，各期价格与具体执行的项目有关，各期单价不具有直接可比性）。
（三）空冷：掌握先进节水技术，拉动盈利增长点
空冷是工业冷却系统的核心组成部分。当循环水经过生产工艺装置后，会产生 一定的热量，空冷器可以利用空气冷却的方式对循环水进行冷却，从而使循环水达 到循环使用的要求，可应用于传统化工和水循环等多个行业。与传统水冷却方式相 比，空冷器具有冷源充足、节省冷却用水、维护费用低廉等优点，耗水量仅为传统水 冷方式的1/5。根据 GEP Research 预测，2021 年循环水冷却年均市场规模约为 130～150 亿，工业用空气冷却器应用范围有望进一步扩大，市场前景广阔。
公司空冷器业务在电力、煤化工领域连续多年保持龙头地位。2022年前三季度 公司空冷业务实现营收7.77亿元，销量8782片。公司空冷器采用光栅光纤测温技术 和数字化智能管控系统，具有完全自主知识产权，节水率85%以上，空冷防冻试验 研究、百万机组防震试验研究、间冷钢塔的风工程研究等研发成果填补了国内空白， 空冷器业务火电、煤化工领域市占率行业领先。公司于2016年向空冷EPC转型，由 空冷器设备供应商向空冷器项目承包商转型，当前已中标国电双维电厂间冷项目（百 万级大型全钢结构空冷塔），建成后将是世界范围内首个采用全钢结构间冷塔的百 万级发电工程、全球空冷最高最大钢塔，空冷EPC项目行业竞争力较强。由于目前 我国节能节水技术渗透率相对较低，国家对节能节水技术关注度提升并出台能耗双 控政策，未来节能节水技术天花板将会得到抬升，而公司作为行业内龙头企业拥有 先进的技术优势，引领产业内技术提升，有望拉动盈利能力增长。
（一）多晶硅还原炉龙头企业，还原炉在手订单增长显著
改良西门子技术2022年全球市占率超过95%。当前主流多晶硅生产技术主要有 改良西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。根据光伏行业协 会，2019年全球多晶硅产量中颗粒状多晶硅占比2.2%，较2018下降1.1个pct。2020 年采用改良西门子法生产出的棒状硅约占我国多晶硅总产量的97.2%，根据CPIA的 预测，2030年前改良西门子法仍将是我国生产多晶硅最广泛采用的方法。多晶硅还 原炉是改良西门子法的核心设备。多晶硅还原炉将三氯氢硅、氢气等原料在炉内进 行化学反应，通过将生成的高纯多晶硅淀沉积在多晶硅载体上，即可得到最终产品 多晶硅棒，是改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的核心设备。
一炉多棒和热回收节省综合电耗，公司40对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生 产的主导炉型。多晶硅还原电耗约占综合电耗的60-75%，约占综合生产成本的20- 25%，是最主要的能耗工艺环节，同时也是影响实际产量最核心的工艺环节，因此 还原炉设备的改进成为了改良西门子法降本的核心。改良方法主要是增加单炉产 量，即增加预制硅棒数量或者更换更大的还原炉。目前我国多晶硅还原炉运行的主 流设备为36对棒、48对棒等炉型，单炉产量8-12吨，多晶硅还原电耗从2009年 120kwh/kg-Si降低至2019年的50kwh/kg-Si，降幅达到58%，先进技术的多晶硅还 原电耗已经低于40kwh/kg-Si，而且还原电耗还可以热的形式加以回收利用，行业 多晶硅还原热利用率平均水平已经达到80%。多晶硅生产全流程综合能耗从2009年 的40kgce/kg-Si降低至2019年的12.5kgce/kg-Si，降幅达到68.8%。2021年公司完 成超大型72对棒还原炉研发和首台银制电子级多晶硅评价炉的开发与交付，目前公 司生产的还原炉有 72 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18 对棒等 系列产品，其推出的第二代 40 对棒还原炉已成为当下国内多晶硅生产的主导炉 型。同时，公司也充分发挥节能节水业务的龙头优势，致力于提高还原炉生产过程 中的热回收效率以降低生产成本，实现节能减排。公司始终在不断推进多晶硅还原 炉的技术优化，持续引领还原炉向增加对棒数、提高热回收效率方向发展。
高盈利推动硅料厂商扩产，硅料产能进一步向中国集中。2020-2022年硅料因 疫情和抢装潮等原因供不应求，由于硅料行业扩产周期长，短期供应增量有限，硅 料价格一路攀升，龙头硅料企业议价权和利润空间不断增厚，助推多家硅料企业扩 产多晶硅。虽然进入23年以来硅料价格高位滞涨，市场一致预期23年硅料供过于求 跌价明显，但硅料企业扩产意愿并未显著消退，23年硅料环节仍将处于扩产周期。 根据我们的测算，预计23年多晶硅有效产能达171.4万吨，为多晶硅还原炉创造了 显著的增量市场空间。同时，预计23年国内硅料有效产能将达到158.6万吨，22-23 年国内硅料产能在全球产能中的占比将由89.4%进一步提升至92.5%，硅料产能进 一步向中国集中。
硅料产能向中国集中推动还原炉设备国产化，还原炉市场空间持续打开。背靠 全球最大的硅料产能，公司可以凭借区位优势打入国产硅料龙头供应链，还原炉市 场国产替代正当其时。假设1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉价值量为5000 万 元左右，1 台还原炉配备 1 套价值量 3000 万元的撬块，则 1 万吨硅料产能对 应的多晶硅还原炉系统价值量为 8000 万元，同时我们假设还原炉系统更新替换周 期约为 4 年，根据我们测算，预计 2025 年国内还原炉年度新增市场空间有望达 92 亿元。
公司是多晶硅还原炉龙头企业，在手订单充足。多晶硅还原炉行业集中度较 高，双良节能和东方电热占据国内还原炉市场大部分份额，21年双良节能市占率高 达65%，且已与大全能源等头部硅料厂实现深度绑定，23年市占率有望提升至70- 75%，市占率优势明显。同时，公司还原炉性能优异，单位电耗、沉积速度、单炉 产能、转化效率等多项指标行业领先，市场认可度较高，在手订单增长迅速。2022 前三季度公司多晶硅还原炉业务实现营收18.79亿元，同比+91.98%；销量728台， 同比+103.92%。
（二）延伸布局硅片和组件环节，光伏业务赋能核心成长曲线
硅片端：2022年7月，公司包头一期大尺寸单晶硅片项目产能已全面达产。2022 年前三季度硅片出货9.5GW，营收49.03亿元，毛利率12.61%。随着2022年公司产 能地逐步释放和产品合格率地提高，公司硅片业务大幅增长放量，规模效益初步得 到体现，毛利率较2021年大幅提升。若2023年公司实现满产，产量水平预计将跃升 至国内前五。 组件端：2022年3月11日，公司发布对外投资设立孙公司的公告，拟投资设立双 良新能科技（包头）有限公司，投资运营年产20GW高效光伏组件项目，孙公司注册 资本6亿元，由双良节能全资子公司江苏双良节能投资有限公司以100%现金方式出 资。组件项目将分期实施，第一期(5GW)项目已于2022年底成功投产。
大硅片驱动全产业链降本提效，尺寸升级大势所趋。（1）“通量效应”指通 过硅片大尺寸化提高现有产能，从而摊薄单位产出的人力、折旧及非硅等成本：硅 片环节，随着硅棒直径变宽，单位时间内生产的硅棒质量产能变大，能够摊薄单位 质量硅棒在拉晶过程中的能耗、折旧、人工等成本；电池及组件环节类似，均能通 过提高单位产能摊薄折旧及人工等成本；（2）“饺皮效应”指利用材料余量价值 降本：组件环节，由于组件功率增幅大于面积增幅，因此能摊薄光伏胶膜、玻璃、 背板、边框及焊带等辅材成本；在系统环节，组件面积增幅大于支架长度、桩基数 量及运输成本增幅，将摊薄相应BOS成本；（3）“块数相关”成本指与组件及电 站系统块数相关的成本，组件面积增大带动功率提高的同时并没有增加汇流箱、接 线盒、电缆安装施工等个数，因此摊薄单瓦组件非硅成本及电站成本。根据我们测 算，当硅片进行大尺寸升级后，210尺寸硅片/电池/组件/BOS成本相比166尺寸产 品分别降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/电池/组件/BOS成本则相比166 尺寸产品分别降低0.9/4.17/8.57/3.11分/W，考虑运输费用影响，210/182大尺寸产 品产业链总成本相比166尺寸产品产业链总成本分别低21.29/12.57分/W。
光伏硅片延续半导体发展趋势，朝向大尺寸化演变。光伏尺寸标准源于半导体 行业，在摩尔定律驱动下，二者均呈现从4寸到12寸的大尺寸化方向演变，从推进 节奏看，光伏硅片尺寸推进落后半导体硅片1-2代际，主要系尺寸升级将指数级增 加单晶生长的拉制难度。复盘光伏硅片尺寸升级历程，1981-2012年时硅片主流边 距为100mm和125mm，后逐步发展至156mm（M0）。2013年底隆基、中环、晶 龙、阳光能源及卡姆丹五家厂商联合统一M1、M2标准，此后行业不断出现更大尺 寸硅片。2019年隆基锚定行业存量产线可接受的极限尺寸，推出166mm（M6）硅 片，中环则参考半导体演变经验，推出210mm（G12）硅片。目前行业将隆基股份 及中环股份推出182mm（M10）和210mm（G12）尺寸定义为大尺寸光伏硅片。 根据PV-infoLink，随着2021年下半年尺寸升级加速，2022年大尺寸硅片市占率有 望达到79%。
各厂商加速产能扩张，23/24年大尺寸先进产能将较为稀缺。硅片新老厂商均在 加速产能扩张节奏，隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、上机数控、通威股 份、双良节能等头部企业集体扩产，预计2022/2023年硅片环节新增产能分为为 305GW/235GW，预计22/23年底产能分别达687GW/922GW，同比+80%/+34%。 CPIA预测22年全球光伏新增装机量为205-250GW，按照1:1.2的容配比计算，对应 硅片需求约246-300GW，硅片名义产能或将面临过剩压力。然而伴随大尺寸硅片成 为光伏行业发展新趋势，PVInfoLink预测到22年大尺寸硅片市场占有率将达到79%； 大尺寸硅片供应仍较为紧张，硅片厂商加速向大尺寸产能切换。
公司拉晶环节已全部转向大尺寸炉型，同时向大尺寸切片环节布局。传统小炉 型单晶炉设备仅能满足 166mm 及以下尺寸硅片生产，无法满足182mm 及 210mm 等大尺寸硅片生产要求。随着大尺寸硅片渐成主流，传统小炉型单晶炉正逐 步被淘汰。公司现有及募投新增产能全部采用先进的 1600 炉型单晶炉，所生产的 182/210大尺寸单晶硅片可完全满足下游客户各类规格尺寸要求，同时大型 1600 炉型单晶炉的拉晶单位生产成本也较传统炉型更低，公司新建产线具有较强的竞争 力，有望充分享受大尺寸硅片溢价带来的利润增厚。切片环节，公司与华鹏光伏共 同出资2亿元设立合资公司以经营切片业务；同时，公司与宇晶股份共同投资建设 25GW大尺寸硅片切片加工及销售项目，在硅片制造领域从拉晶向切片端扩展，进一 步延长了产业链价值。
N型硅棒迈入规模量产，同步打开薄片化潜力。2021年8月天合光能210 PERC 电池量产效率达23.56%，已逼近P型电池24.5%理论极限，而N型电池理论极限超过 27%，N型组件还具备更低温度系数及衰减率，更高抗PID性能等，在各环节降本空 间接近极限、原材料及运输成本上涨、可安装面积逐年稀缺背景下，行业对高效电 池组件技术需求愈发迫切，以隆基、晶澳、天合、晶科、通威等龙头企业均积极布局 N型技术，2022年行业N型TOPCon及HJT扩产计划已超60GW，N型产业化提速直 接推动N型硅片需求快速增长。此外，N型硅片更有利于电池薄片化发展，降本潜力 十足。根据CPIA统计，2021年TOPcon/HJT电池硅片平均厚度分别为165μm /150μm ，均小于P型硅片平均厚度170μm，到2025年分别有望减薄至135/110μm。
顺应硅片技术发展路径，公司产品已具备P/N兼容和薄片化特点。公司在 P 型 硅片的基础上进一步优化 N 型硅片产能，充分发挥硅片产能规模化效应以降低单位 生产成本，所生产硅片具备薄片化及 P/N 型兼容等特点。双良节能已与华晟新能源 签订了《异质结专用单晶方锭框架供应合同》，顺利切入N型HJT领域拿下首个长单 合同。该合同约定2022年—2025年期间，买方预计向卖方采购单晶方锭7800吨。参 照PV InfoLink最新统计（2023年3月11日）的单晶硅片（210mm/160μm）均价测算， 预计2022—2025年销售金额总计为30.24亿元。
高纯石英砂的短缺拉开硅片环节非硅成本差距，23年高品质硅片处于供需紧平 衡状态。海外石英砂供应商主要为尤尼明及TQC，但其因经营及伴生矿环保等问题， 扩产意愿不强。我们测算2022-2024年高纯石英砂需求5.8/7.8/9.7万吨，若按进口砂 使用比例35%计算，对应需求分别为2.0/2.7/3.4万吨；根据我们统计，全球高纯石英 砂供给分别为7.0/9.1/12.1万吨，其中进口砂供给仅为2.50/2.55/2.60万吨，需求缺口 逐步扩大，预计23/24年需求缺口分别为0.2/0.8万吨。由于坩埚对内层砂品质要求较 高，只能使用进口砂及部分石英股份砂，内层砂将成为真正制约坩埚放量的核心变 量。在高纯石英砂供不应求、价格大幅提升的背景下，硅片企业整体产能爬坡进度 不及预期，预计23年高品质硅片处于供需紧平衡状态，价格上涨通道有望进一步延 伸。
公司提前锁砂保供，业绩有望超预期。由于部分硅片厂商已经通过配套坩埚厂 商与高品质石英砂厂商签订锁量订单，受石英坩埚紧缺影响较小，开工率处在预期 之内。但二、三线硅片企业受自身产能制约难以与高品质石英砂厂商签订长期锁量 协议，高品质坩埚紧缺导致企业开工率提升受限，产量增长不容乐观，且事故率/生 产成本攀升，硅片品质下降，竞争优势持续被削弱。提前锁砂的一线硅片厂商可以 凭借成本优势将硅片价格压至二、三线硅片企业现金成本之下，预计23年二、三线 企业国内硅片供给占比将出现下滑。公司已于2022年提前锁定进口石英砂供给，锁 砂量可满足22-23年满产需求，短期受石英砂紧缺影响较小。随着上游硅料放量跌价， 光伏产业链利润将迎来重新分配，高品质硅片结构性紧缺叠加硅片环节议价权增强 将助推公司硅片业务量利齐升，公司业绩有望超预期。
长单锁定硅料供应，成本控制能力优秀。随着高品质石英坩埚的紧缺，硅片生 产良率出现持续下降，高品质硅片供应受限，助推高品质硅料需求提升。自2021年 下半年以来，公司加快优质硅料长单谈判，多晶硅采购合同总金额超过2600亿，执 行时间最长到2030年，提前锁定优质硅料供应和价格，成本控制能力较为突出。
硅片在手长单充足，产品市场认可度较高。目前双良节能仍处于扩张的初级阶 段，主要利润仍然来自于多晶硅还原炉空冷机等传统强势业务，硅片的扩产同样需 要压舱石业务所带来的稳定利润进行支持。同时由于在短期内签订大量硅料订单以 及进行大额融资，公司的负债率已经达到历史最高点，与下游企业签订长期合约能 够帮助公司及时释放产能，正常周转运行。21-23年公司与下游爱旭太阳能、江苏润 阳、龙恒新能源等多家企业签订硅片销售长单，截至23/3/23在手长期订单总额达932 亿元，硅片生产实力获得下游客户认可。
公司跨越式布局节能节水+光伏制造&设备产业，业务协同效应明显。还原炉端： 公司跳过硅料环节直接布局硅片生产，在避免与还原炉客户竞争的同时可将还原炉 客户转化为硅片供应商，凭借硅料采购话语权助推公司还原炉产品销售。硅片端：公 司作为多晶硅还原炉龙头企业，与硅料厂商形成了密切的合作关系，有望在硅料环 节取得采购优势，助推硅片业务成本下降。组件端：公司通过与电池片厂商良好合作 关系锁定硅片销售渠道，以组件产能撬动硅片销售，推动营收&利润持续增厚。节能 节水端：公司在节能节水领域积累了大量优质客户资源，与华能、国电建投、国电电 力等电力央国企形成了密切的合作伙伴关系，未来组件业务将受益于节能节水业务 客户资源，多业务间协同效应明显。
按照碳排放量的不同制氢技术可以分为灰氢、蓝氢和绿氢技术，电解槽是绿电 电解水制氢的核心设备。制氢技术通常是指利用直流电将水分子分解成氧气和氢气 技术，而根据制备过程中碳排放的多少，制氢技术可以分为灰氢、蓝氢和绿氢技术。 通过化石燃料燃烧制氢的技术被成为灰氢；通过碳捕捉、利用和封存（CCUS）制氢 的技术被称为蓝氢；使用可再生能源制氢的技术被成为绿氢。可再生能源制氢主要 分为绿电电解水制氢、生物质制氢、太阳能光解水制氢等，其中绿电电解水制氢为可 再生能源制氢的主要应用方式，电解槽是绿电电解水制氢的核心设备。根据电解质 的不同，绿电电解水制氢电解槽可分为碱性（ALK）电解水制氢、固体阴离子交换膜 （AEM）电解水制氢、质子交换膜（PEM）电解水制氢和固体氧化物（SOEC）电解 水制氢电解槽等。
当前碱性电解水制氢技术性价比优势明显。当前碱性（ALK）电解水制氢电解槽 使用KOH、NaOH作为电解质、石棉布等作为隔膜，具有制氢成本较低且工艺较为成 熟等优点，是当下最具性价比优势的电解槽之一。
我国氢能市场空间巨大，绿氢有望成为制氢的重要来源。根据中国氢能联盟的 数据，2021年我国氢能在终端能源消费中的占比约1%，这一比例将在2030/2060年分别提升至5%/20%，氢能需求的快速提升有望带动氢能供给的高速增长。根据IEA 的数据，2021年灰氢在全球氢能制备中的占比达到99%以上，绿氢占比仅为0.04%， 2030年全球绿氢占比有望达到38%，2050年占比将达到61%。我国制氢结构与全球 类似，当前绿氢占比低于1%，绿氢市场空间广阔。随着我国“双碳”政策持续推进， 叠加我国在新能源发电领域的优势地位，绿氢在我国氢能制备中的占比有望实现跨 越式提升，预计2030年绿氢在我国氢能制备中的占比将超过38%（全球占比）。
氢能需求带动电解槽出货量提升，2023 年中国电解槽出货量出货量有望达到 1.4-2.1GW。根据高工锂电数据，2022年全球制氢电解槽出货量为1GW ，国内电解 槽出货量约为800MW +，同比+129%，全球市占率超80%。随着国内“双碳”目标 的持续推进，高能耗企业减排压力增大，制氢需求显著提升，叠加海外制氢项目启 动加速，氢能需求高速增长带动电解槽需求旺盛。根据 Bloomberg NEF 数据， 2023 年中国电解槽出货量有望达1.4-2.1GW，同比+75%-163%。根据我们的测算， 23年电解槽售价约为2.86元/W，则23年国内电解槽市场空间将处于40-60亿元区间 内。
公司电解槽系统性能参数领先，降本路径清晰。公司电解槽系统电流密度在 4000mAh以上，电流密度领先行业平均标准，制氢电耗、制氢稳定性等多项产品性 能逐步向隆基氢能靠拢。在电解槽系统中，电极是成本的主要来源。公司已与上海交 通大学等机构达成合作，布局电极成本优化、电解槽性能提高以及制氢能耗降低等 领域，研发进展行业领先，未来降本路径清晰。设备测试端数据优势明显，电解槽产 线投产迅速。基于国内已交付的电解槽系统，公司可提供已验证的多维度运营数据， 在海外招标时具备显著的数据优势。同时，公司年产能100台电解槽产线投产顺利， 23年3月建成后将充分受益电解槽市场红利。 电解槽业务已在光伏行业成功交付，产品可靠性得到验证。公司在制氢设备领 域的主要产品为“双良绿电智能制氢系统”，由高性能电解槽、气液分离器和纯化装 置三大部分组成。凭借先进的电源技术及能量优化算法，公司制氢设备能够在大波 动性场景中高效稳定运行，单槽制备量可以达到1000Nm3/h以上并且纯度在99.9999% 以上。目前，公司绿电制氢系统已打入大全新能源、润阳悦达新能源等光伏企业，产 品可靠性得到充分验证。
基于行业趋势及公司情况，做出以下核心假设：
（一）节能节水业务
节能节水设备：节能节水业务的三大设备为溴冷机、空冷器和换热器。公司节 能节水业务积淀深厚，碳中和背景下，节能节水业务有望取得进一步增长。根据公 司在手订单，我们预计2022-2024年溴冷机业务实现营收14.68/16.32/18.01亿元， 毛利率维持24%，空冷器业务实现营收11.59/22.03/25.11亿元，毛利率维持23%， 换热器业务实现营收6.11/9.53/13.01亿元，毛利率维持20%；22-24年公司节能节水 业务整体毛利率较21年降低主要系节能节水设备原材料成本上涨所致。
（二）光伏设备&制造业务
多晶硅还原炉：硅料价格上涨，下游硅料扩产，公司作为还原炉市占率龙头企 业，在手订单充足，根据目前在手长单合同，我们预计2022-2024年多晶硅还原炉业 务营收分别为29.63/37.33/35.28亿元，毛利率分别为30%/27%/24%，由于多晶硅还 原炉价格长期呈下降趋势，预计22-24年公司毛利率将随着还原炉降价而降低。
单晶硅片：根据公司22年半年报，公司单晶一厂 560 台单晶炉和单晶二厂 800 台单晶炉均已全部投产运行、满负荷生产，22H1单晶硅片年产能已超过20GW，公 司预计22年底产能将达到50GW。同时，公司拉晶项目二期20GW已于22年4月7日 开工建设，三期50GW拉晶项目已于23年3月18日开工建设。根据公司可转债募集说 明书，拉晶20GW项目建设周期约为18个月，从项目建设期第2年开始实现部分产能， 该年达产率约为60%，投产1年后可实现100%达产。因此我们预计公司23年有效产 能为62GW，24年有效产能为70GW。基于公司22-24年50/62/70GW的产能，我们预 计公司的出货量分别为13/35/65GW。
长期来看，硅片行业新入者持续增多，产能不断扩张，整体将处于供过于求状 态，因此硅片价格在长期维度呈现下降趋势，我们假设22-24年硅片单瓦售价为 0.81/0.64/0.56元。公司新设立硅片业务有技术、设备等后发优势，但因厂房建设环 节固定资产等投入的影响，近两年毛利率为负，2022年硅片产能逐渐爬坡，业绩逐 步兑现，2023年满产后扭亏为盈，22-23年毛利率逐步上升；随着公司逐步满产，硅 片生产步入成熟期，23-24年公司硅片业务毛利率将随硅片跌价而略微下降。预计 2022-2024年营收分别为105/223/366亿元，毛利率17.5%/19.2%/18.8%。假设公司 23年期间费用率8.4%，所得税率为15.0%，我们预计23年公司硅片业务净利润9.82 亿元；当硅片单瓦售价为0.64元时，硅片出货量每上升2GW，公司硅片业务净利润 上升约0.56亿元；当硅片出货量为35GW时，硅片单瓦售价每上升0.03元，公司硅片 业务净利润上升约0.46亿元。
组件：由于公司组件业务产能正处于爬坡状态，预计 2023-2024 年公司组件销 售量分别为 3.5/5GW，由于终端电站对组件涨价的接受度较低，长期维度组件价格 呈下行趋势，因此我们假设组件单瓦售价为 1.2/1.1 元，则 2023-2024 年组件业务 营业收入分别为 42/55 亿元，考虑到公司组件业务处于起步阶段，我们假设毛利率 维持在8%。
（三）绿氢电解槽业务
电解槽：预计 2023-2024 年公司电解槽销售量分别为 30/56台，单台售价为 1000/950万元，预计2023-2024 年组件业务营业收入分别为 3.00/5.34 亿元，毛利 率维持30%。 基于以上假设，公司已形成节能节水+光伏+电解槽多轮驱动业务，打造光伏全 产业链战略布局，预计22-24年硅片单瓦售价为 0.81/0.64/0.56元，公司硅片出货量 为13/35/65GW，2022-2024年归母净利润分别10.35/19.89/25.94亿元，同比 +233.6%/92.3%/30.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
