我国卤制品行业根据消费场景分为佐餐与休闲类卤制品，前者 占据约 64%卤制品市场份额（2019 年），且品类与规模发展空间广阔，但当 前处于发展初期，市场规模增速稍慢（2018-2021 年 CAGR 约 8.1%），代表 企业为紫燕食品；休闲卤制品属新兴零食品类，市场份额约占 36%，处于 快速增长期（2018-2021 年 CAGR 约 18.2%），以绝味食品、周黑鸭、煌上 煌为代表。当前我国卤制品市场集中度与门槛尚低，2020 年 CR4 仅 4.4%， 市占率依次为绝味食品（1.93%）、紫燕食品（0.98%）、煌上煌（0.75%）、 周黑鸭（0.74%）。考虑到跨区域规模化企业对比业内小作坊在品牌、产能、 渠道、供应链等方面优势明显，未来卤制品市场份额预计向龙头企业进一 步集中。
我国卤制品销售以线下门店为 主要渠道，2021 年占比约 63%，主要模式包括直营与加盟。究其原因，卤制品消费动机中冲动型消费居多，且以下午 5-9 点下班时间为高峰消费时段， 因此产品的即食性、可见性、可触达性对销售额具有较大影响，线下渠道 推测将继续维持在销售渠道的主导地位。以绝味食品为例，其 2021 年线上 销售额占比仅为 2.01%，虽较 2020 年（0.74%）进步显著，但仍处于较低 水平。
2020 年新冠疫情爆发后，对我国社零总额及零售、餐饮市场造成较为显著 的 影 响 。 2019/2020/2021/2022 年 期 间 ， 我 国 社 零 总 额 分 别 为 41.2/39.2/44.1/39.9 万亿元，同比+8.0%/-3.9%/+12.5%/-0.1%，其中商品零售 总 额 分 别 同 比 +7.9%/-2.3%/+11.8%/+0.5% ， 餐 饮 收 入 总 额 分 别 同 比 +9.4%/-16.6%/+18.6%/-5.4%，餐饮端较零售端受损更为严重，主要系餐饮 较为依赖堂食消费及社会面人员流通，而二者均受到限制。
1）营收方面，主要卤制品企业绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌 在疫情形势较为严峻的 2020 年与 2022E 年同比增速均以下滑为主，2020 年 营 收 分 别 同 比 +2.0%/-31.5%/+7.3%/+15.1% ， 分 别 同 比
-16.4pct/-30.7pct/-14.3pct/+3.5pct ； 2022 年 营 收 增 速 预 计 分 别 同 比 +7.5%/-8.5%/+15.2%/-3.7%，预计分别同比-16.6pct/-40.1pct/-3.1pct/+0.3pct。 四大卤制品公司中，仅绝味食品与紫燕食品展现出较为稳健的增长势头。
2）归母净利润方面，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌在 2020 年与 2022E 年同比增速同样以下滑居多，2020 年各公司归母净利润分别同 比-12.5%/-62.9%/+45.0%/+28.0%，分别同比-37.5pct/-38.3pct/+2.0pct/-49.8pct; 2022 年各公司归母净利润分别同比
-47.0%/-67.0%/-21.5%/-5.1%，分别同比 -86.9pct/-193.4pct/-12.8pct/+43.7pct，收入端增速下行与成本高企使卤制品头 部企业利润承压。
考 虑到奥密克戎毒株传播隐匿性加大、清零难度及社会防疫成本不断增加， 2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新 冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，首次对防控机制作 出较大优化指示，其中包括“不再判定密接的密接”、将“7 天集中隔离”调整 为“7 天居家隔离”等措施。2022 年 12 月 7 日及 26 日，国务院及国家卫健委 出台进一步优化防控“新十条”等相关政策，并宣布 2023 年 1 月 8 日起， 对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，新冠病毒感染者不再实行隔离措施， 并将“新型冠状病毒肺炎”更名为“新型冠状病毒感染”。自此，我国疫情 防控迈入历史性新阶段，社会人员流动及企业生产活动逐渐回归正轨。
疫情防控措施优 化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022 年 12 月中央经济 会议开创性提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡 居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。其中“多渠道 增加城乡居民收入”或表明 2023 年增发消费券可能性加大。同月，国务院 印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，将“促进消费投资，内 需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第 一条。政策面，2023 年我国居民消费已得到重点关注，后续各省市相关政 策预计跟进，年内消费有望受益提振。
疫情防控优化后的复苏节奏上，我们分别选取美国、日本、新加坡作 为参考，以其严格指数（Wind 整理，基于 9 个指标，包括学校关闭、工作 场所关闭、公共活动取消、国内国际旅行限制等）及同期食品餐饮销售额/ 指数作为判断防控措施严格程度及同期食饮相关行业销售情况的指标。
通过对美国、日本、新加坡采取共存策略后对餐饮 端的提振节奏分析，在防疫措施大幅弱化后的当月或次月餐饮端便迅速释 放回暖信号，反弹节奏较快。同时，考虑到前述国家在采取共存策略前均 已经历大规模感染潮，民众心理及其它方面有所准备，因而共存政策推出 后的感染潮在前期冲击程度与疫后修复节奏上，均并不构成对餐饮消费的 重大威胁，餐饮消费恢复与增长势头良好。我国防疫措施优化后已经历首 波感染潮，随后春节期间餐饮端强势复苏，消费场景逐步修复。参照美国、 日本、新加坡经验，后续感染潮预计对我国餐饮端冲击有限，随宏观经济 与居民消费力不断提升，2023 年内消费及餐饮复苏主线明确，卤制品行业 景气有望恢复。
对于以线下为主的卤制品市场，门店数量为企业抢占市场的主要手 段。疫情期间，我国卤制品头部企业门店数量以增长为主，且疫情期间增 长速度普遍有所提升。其中，绝味食品 2018、2019 年净开店数量各为 862/1039 家，而 2020、2021 年净开店数量各为 1445/1315 家；周黑鸭 2018、 2019年净开店数量各为261/18家，而2020、2021年净开店数量各为449/1026 家，扩店节奏亮眼；紫燕食品 2018、2019 年净开店数量各为 914/655 家， 而 2020、2021 年净开店数量各为 848/773 家。四大卤制品企业中，仅煌上 煌净开店数量出现下滑，其 2019、2020、2021 年净开店数量各为 698/921/-346 家，且 2022H1 门店数继续减少 257 家。
营收方面，四大卤制品 企业在经历 2020 年短暂冲击后，次年基本回归增长轨道，绝味食品、周黑 鸭、煌上煌、紫燕食品 2019-2021 年 CAGR 分别为 12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%， 其中绝味食品、紫燕食品增长态势较好。2022Q1-3 由于疫情超预期爆发， 上 述 企 业 营 收 均 出 现 下 滑 ， 较 2021 年 底 营 收 分 别
-21.8%/-58.8%/-30.8%/-11.3%。净利润方面，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、 紫燕食品 2019-2021 年 CAGR 分别实现 10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，其中绝 味食品、紫燕食品保持增长，上述企业 2022Q1-3 净利润则全线下跌，较 2021 年底分别-80.7%/-94.6%/-43.7%/-30.4%。
单店营 收（出厂价口径）方面，2022H1 绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品分 别 实 现 22.4 、 37.4 、 29.4 、 27.1 万 元 ， 较 2021 年 末 分 别 下 降 53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，2022H1 各企业单店营收受损较为严重，其中周 黑鸭单店收入虽居首位，但 2017 年以来下滑趋势较为显著，主要系近年收 入端增长承压，同时开店力度加大所致。单店净利润方面，2022H1 上述企 业 分 别 实 现 0.5 、 0.6 、 2.1 、 1.9 万 元 ， 较 2021 年 末 分 别 下 降 92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，疫情期间营收下滑、原材料成本上涨，以及能 耗、人工、物流等费用增加，对企业利润空间造成明显挤压。预计随防控 措施优化，线下客流量回升，成本趋势性下调，卤制品龙头有望展现较大 业绩弹性。
成本方面，参 考绝味食品 2018Q1-3 数据，其原材料成本占总生产成本 82%左右，其中鸭 副产品（鸭脖、鸭锁骨、鸭掌等）占原材料采购金额 45.87%左右，主要来 自毛鸭。我国鸭苗价格近年由于价格走低出现产能去化，供给端紧缩推动 2022H2 以来毛鸭价格上涨，同时，中游屠宰企业疫情期间开工率下降，供 给趋紧下鸭副产品价格进一步抬升，卤制品行业毛利率承压。此外，豆粕 等饲料价格上涨亦加剧成本端压力。2022 年 12 月疫情防控优化冲击暂时性 导致需求缺失，鸭产品价格短暂下跌。进入 2023 年，根据禽报网，鸭苗供 给边际改善趋势明显，鸭副产品价格后续有望下行。此外，随巴西大豆增 产，豆粕价格明显下行，3 月 23 日现货价为 3902 元/吨，较年初下跌 18.2%， 亦为推动成本端后续改善的一大因素。
绝味食品作为全国唯一万店 卤味品牌，坚持“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的标准化门店拓 展理念，疫情期间门店数量快速扩张，截至 2022H1 门店数达 14921 家，较 2021 年末净增长 1207 家。门店方面，绝味单店营收与店龄呈正相关，而 2021 年绝味店龄 5 年以上门店数量及营收占比均最高，分别占 39%/46%， 老店构成了绝味营收的中坚力量。同时，绝味门店以沿街体及社区体为主， 此类门店受疫情影响程度相对较小，可提供部分业绩韧性，2021 年末其数 量、营收合计占比分别为 69%/67%。疫情期间，绝味加大对加盟商的补贴 与扶持，对防止加盟商流失起到一定缓解作用，随疫情形势向好，2023 年 绝味在前期韧性基础上，业绩有望迎来较好的恢复弹性。
深耕鸭脖主 业的同时，绝味通过“产业投资+增值服务”方式，着手构建“美食生态”， 打造第二、第三增长曲线，重点针对卤味、调味品、轻餐饮等产业进行投 资与赋能。绝味至今已对外投资上游、下游的多个项目，包括千味央厨、 淳百味、幸福商城、幺麻子等知名餐饮及调味品牌、江西阿南与江西鲜配 等知名冷链配送企业，以及长沙颜家、福州舞爪、卤江南等同类卤味食品 企业。2023 年 1 月，绝味以募集资金对全资子公司广东阿华食品、广西阿 秀食品增资，两家子公司均主营食品生产与经营。考虑到绝味主要在与核 心战略相关的产业方向进行投资，有望发挥绝味在专业领域的能力积累， 为绝味带来新的增长势能。
被投企业中，赛道布局横跨休闲卤味、佐餐卤味、新式热卤等领域， 其中代表品牌包括精武鸭脖、廖记棒棒鸡与盛香亭等。
精武鸭脖成立于 1991 年，主要经营休闲鸭脖类产品，截至 2023 年 3 月 23 日，其在全 国范围内已有 548 家门店，覆盖了全国 30 个省份和 189 个城市。精武 鸭脖 2002 年起专注鸭脖卤制，在鸭脖领域处于领先地位，在三线及以 下城市门店占比更高。其中湖州、武汉和杭州为门店数量最多的城市。 精武鸭脖的平均客单价在 20 元左右，显著低于卤味龙头企业 30+元的 客单价水平。
廖记棒棒鸡于 1993 年创立，以选材地道，烹饪考究，口感麻、辣、鲜、 香而深受消费者喜爱，产品多为佐餐类卤制品。截至 2023 年 3 月 23 日，廖记棒棒鸡在全国拥有 724 多家连锁店，遍布 30 个省，92 座城市， 在新一线城市门店占比最高，代表城市包括成都、武汉和重庆等，平 均客单价在 35 元左右。廖记棒棒鸡拥有 3000+名员工，累计售出 30 亿份廖记棒棒鸡，并提供全程支持、系统化培训等以吸引加盟商。廖 记棒棒鸡与绝味食品达成战略合作伙伴关系，在产品线上实现了互补 和优势共享。
盛香亭于 2016 年 4 月成立，以“老味道，新创造”的主张，通过新食材、新工 艺、新吃法来颠覆传统卤味产品，属于新式热卤范畴。截至 2023 年 3 月 23 日，盛香亭在全国拥有 363 家门店，分布于 14 个省份与 60 座城 市，其中以长沙市为代表的新一线城市门店数量占比最多。此外，盛 香亭平均客单价 25 元左右，价格在热卤行业中偏低，未来有较大的提 价空间。
为应对疫情下卤制品 消费场景缺失以及原材料成本上涨，绝味食品于 2022 年初对部分产品提价 5%，7 月又对部分产品提价 7%-10%，同时对加盟商进行补贴，致使盛香亭 销售费用有所提升。伴随疫情防控措施优化，线下消费逐渐恢复，卤味食 品需求有望回暖，叠加前期提价效果兑现及盛香亭对加盟商补贴收窄，业 绩有望改善。
疫情以来，周黑鸭逆势 开店，总门店数自 2019 年末 1306 家升至 2022H1 末 3160 家，涨幅约 242%， 主要得益于周黑鸭 2019 年 11 月正式开放特许经营模式。收入方面，特许 渠道收入增长较为亮眼，2022H1 实现收入 3.3 亿元，同比+39.9%；2022H1 收入占比为 28.3%，同比+11.9pct，为周黑鸭收入贡献增长最快的业务渠道， “自营+特许”双轮驱动模式成效初现。
周黑鸭特许经营模式具体可 分为发展式特许（区域特许）与单店特许 2 种模式。其中发展式特许于 2019 年 11 月 19 日首先开放，主要选取经验、资源丰富的加盟商进行空白市场 开发，并允许单个加盟商经营多家门店，门槛相对较高；2020 年 6 月 22 日 周黑鸭开放单店特许，向个体户、夫妻店等开放加盟机会，旨在直营点覆 盖的区域进行市场补充加密，强化高势能商圈、社区的布局。2022 年上半 年公周黑鸭推出单店特许经营 2.0 模式，从重资产模式向“小而美”门店转 变，开店成本从 20+万元降至 8-10 万元（不含租金及人力），增强了加盟商 盈利与疫情下抗风险能力。同时，特许城市由 99 个增至近 300 个，并向县 域市场下沉，覆盖面持续扩大。疫情期间，周黑鸭在入门特许费、保证金、 补贴等方面对经销商予以帮扶，与经销商共度难关。线下客流恢复后，门 店数的前期扩张有望增大业绩反弹势能，且周黑鸭 2023 年开店计划持续， 未来锚定万店目标，业绩增长确定性较大。
2019 年张宇晨出 任 CEO 后，开启第三次创业之路与新一轮改革。品牌方面，2022 年周黑鸭 启用杨超越为品牌形象代言人，贯彻年轻化营销策略，并成立“内容推广 中心”，借助抖音、小红书等短视频、直播平台，丰富内容营销矩阵，帮助 在新世代消费者群体中建立年轻时尚的品牌形象。产品方面，在传统鸭类 单品外积极打造以虾球为代表的明星大单品，发展第二增长曲线。2021H1 周黑鸭推出 16 款新品，并填补 9.9-25 元中低价格带空白，其中五香鸭脖实 现月销售额破千万元；2022H1 虾球类产品单月最高销量亦突破 100 万盒。 渠道方面，周黑鸭积极贯彻全渠道布局，以多元触达消费者。线下社区场 景方面，加快推进“小而美”社区门店铺开，积极赋能万店计划。线上渠 道方面，不断丰富电商、外卖、社区生鲜渠道布局，已入驻叮咚买菜、盒 马集市等生鲜电商平台，社区生鲜渠道实现覆盖 170+个城市、4000+个前置 仓。线上夯实电商平台运营，同时继续加大短视频、直播平台投入，截至 2022 年 8 月 3 日，周黑鸭抖音人群总资产居食品饮料行业前 5%。品牌、产 品、渠道全方位建设下，周黑鸭基本面有望持续向好。
组织力方面，2020 年周黑鸭推动集团组织架构向矩阵式转型，提高战略执行效率；同年启动 首个员工股权激励计划并持续扩大激励范围，2022H1 受激励员工数为 212 名，较 2021 年底增加 59 名，同时设置多元化奖励机制，调动核心及一线 员工积极性。供应链方面，2021 年搭建全链条供应链体系，降本增效敏捷 物流。周黑鸭在华北、华中、华南及华东设有四个空间洁净度为十万级标 准、高度自动化的生产中心，华西工厂投产后调配效率进一步提升，目前 可实现 94%的门店 24 小时送达，100%的门店 48 小时送达。
根据紫燕食品招股书， 2020 年紫 燕在佐餐卤制品市场占有率为 2.62%（零售额口径），位居第一，下位四个品牌合计市占率约 1.44%，分别为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、 留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.23%）。在此基础上，紫燕持续推进门店数 量扩张。2016 年渠道改革后，紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，建立 了“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络，降低紫燕 终端加盟门店的开发成本，同时经销商可自行设立或发展下游门店，紫燕 门店数量得以快速扩张。截至 2022 年 9 月，门店总数为 6030 家，较 2021 年底增加 870 家。门店网络不断拓展下，紫燕跨区域发展和下沉市场渗透 有望加速。
目前紫燕的主要市场仍在 华东地区，2021 年收入占比约 73.51%，同时其他市场占比逐步提升。 考虑到卤制品对新鲜度和配送半径的要求，随着紫燕门店的快速扩张， 2019 年来紫燕对各区域生产基地进行集中化整合，将产能较低的老生产基 地产能移至临近大型生产基地，形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重 庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，实现前一天下单、当天生产、当日或 次日配送到店，保证了产品的新鲜度，为紫燕在不同区域销售规模的扩张提供有力供应链保障。
紫燕营业收 入主要来自于夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货等鲜货产品。 其中夫妻肺片、以紫燕百味鸡为代表的整禽类产品 2021 年营收占比分 别为 30.6%/27.6%，同比-0.6pct/-2pct，近年占比总体稳定。深耕佐餐 卤味的同时，紫燕食品在泛卤味方面亦进行布局，其中包括紫燕鲜卤坊、 椒言椒语等鲜卤品牌，麻甲线、万美人等休闲卤味，以及赛八珍贡鹅、嗨 辣麻唇等卤味餐饮。消费升级趋势下居民对便捷美味与食品安全卫生要 求不断提升，紫燕作为国内规模化的佐餐卤制品企业，产品品类布局 丰富，在行业快速增长下业务预计持续增长。
2019 年来，紫 燕产能利用率趋于饱和，随生产基地集中化整合、新建大型基地逐步 投产后，产能情况有所缓解。2022 年紫燕募集 5.65 亿资金用于产能扩 建等项目，以支撑未来门店扩张下业绩增量。其中，宁国生产基地二 期扩建项目预计新增产能 11,000 吨，荣昌生产基地二期扩建项目预计 新增产能 8,000 吨，合计新增 1.9 万吨年产能。此外，紫燕还将募投 资金用于仓储、产品研发、信息化建设及品牌推广，全面提升综合竞 争力。
煌上煌主营酱卤肉制品加工与米制品业务，2021 年营收占比分别 为 76.8%/17.7%。渠道方面包含直营、特许加盟以及经销、商超相结合 3 种 模式，其中酱卤肉制品业务以特许加盟为主。伴随门店数量不断提升，煌 上煌营收/归母净利润在 2020 年达到历史高点 24.4/2.8 亿元，2016-2020 年 CAGR 分别实现 18.9%/33.7%。由于疫情反复，线下人流量与居民消费水平 显著承压，2021 年煌上煌门店总数首次下滑，且 2022H1 期间延续下降趋 势，分别减少 346/257 家，叠加原材料采购价格上涨与人工、租金、促销费 用持续增加，导致 2022 年煌上煌营收/归母净利（据业绩快报）分别降至 19.5/0.3 亿元，2020-2022 年年均降幅分别为 10.5%/67.0%。随着线下客流与 居民消费水平回升，以及原材料价格高位回落，2023 年煌上煌业绩有望触 底反弹。
疫情期间线下人流受阻，煌上煌 转战线上及互联网平台，积极布局新零售，进行全渠道营销。其中包括：1） 搭建“Hey 煌上煌”线上小程序商城，引流线下门店并添加顾客至微信群， 后续通过优惠券推送提高复购率，2022 年 7 月，小程序商城月度 GMV 突 破 1000 万元；2） 重构内容营销矩阵，聚焦“两微一抖”等平台，实现加 盟商门店一店一播，同时通过微信公众号、抖音等渠道进行宣传及福利种 草，进一步实现消费转化；3）公域向私域流量沉淀，即在美团外卖、小红 书、抖音、B 站等平台付费投放以增加品牌曝光后，以“Hey 煌上煌”小程 序商城承接客流，丰富私域流量池，提高数字化营销效能。
2022 年 12 月 19 日， 公司拟向实控人徐桂芬家族控制下新余煌上煌投资管理中心（有限合伙） 定向发行 0.45 亿股股票，认购金额为 4.50 亿元。此次募集资金扣除发行费 用后将用于：1）丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工 建设项目（一期）；2）浙江煌上煌食品有限公司年产 8000 吨酱卤食品加工 建设项目；3）海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目， 建设期均为 2 年，达产后公司酱卤产品产能将达 11.7 万吨，可为煌上煌“千 城万店”扩张计划提供产能保证，彰显煌上煌对未来前景的乐观预期与野 心。
品牌力方面，根据 NCBD 发布的《2021 年中国卤味熟食行业发展研究报告》， 最受欢迎卤味熟食品牌前四名依次为周黑鸭、绝味鸭脖、紫燕百味鸡、煌 上煌。差评率方面，周黑鸭与紫燕百味鸡处于行业较低水平，均在 3.5%左 右，绝味鸭脖接近行业多数水平（5.1%），煌上煌差评率偏高（7.6%）。根 据 NCBD 2020H1 数据，在口味、环境、服务与综合满意度方面，主要品牌 排名依次为周黑鸭、紫燕百味鸡、绝味鸭脖、煌上煌。同时，周黑鸭客单 价亦为同行业最高，2022H1 约为 38.13 元，明显高于煌上煌（32.63 元）、绝味（32.03 元）与紫燕（29.70 元）。综合考虑，在品牌形象上，周黑鸭暂 处第一梯队、绝味与紫燕处第二梯队、煌上煌仍有提升空间。
品类布局上，绝 味坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”战略，在稳固鸭脖类产品基本盘 的同时，通过产业投资积极布局泛卤味赛道。其中包括廖记棒棒鸡、阿满 百香鸡等佐餐类卤味，以及盛香亭等新式热卤，在餐饮及调味料方面亦与 和府捞面、幺麻子等品牌合作。另一方面，紫燕食品在其主打佐餐类品牌 “紫燕百味鸡”之外，同样涵盖泛卤味布局子品牌。绝味与紫燕泛卤味生 态逐步构建，在增强业绩抗风险能力同时，亦提供额外的潜在业绩增长点。
周黑鸭产 品方面继续深化大单品打造，近年推出加五香、宝藏山胡椒等新口味，并 成功打造虾球类爆款单品，同时推出鸭血粉丝煲向即热食品领域尝试，但 相比绝味与紫燕，其产品类目依然聚焦休闲卤味，暂未明显向其它赛道布局。同样地，煌上煌以酱卤肉制品与米制品传统业务为主，虽对休闲与佐 餐两大场景兼有覆盖，但暂未正式开启泛卤味领域拓展计划。
绝味食品区域 收 入 结 构 以 华 中 、 华 东 、 华 南 为 主 ， 2021 年 收 入 占 比 分 别 为 29.7%/20.6%/21.3%，其次为西南地区（14.6%）与华北地区（11.5%），整 体份额较为均匀。门店方面，截至 2023 年 3 月，绝味门店已覆盖 347 座城 市，相对其他卤制品龙头（200 座左右）具有明显优势，门店分布集中于广 东/江苏/浙江/湖南，已分别开设 1294/900/827/817 家，但邻近各省市大多在 400-800 家左右，相对其他卤制品龙头区域集中化较低，全国化程度更高。 此外，绝味在下沉市场渗透率亦有优势，其在三线及以下城市门店数占比 合计约 39.7%，高于其他竞对（紫燕 27.2%，周黑鸭 31.6%，煌上煌 33.2%）， 便于其向全国剩余低线城市拓展。
周黑鸭收入集中于以湖北省大本营为主的华中地区，2021 年占比 为 55.6%，门店分布同样高度集中于湖北，2023 年 3 月已开设 826 家门店， 门店数量第二梯队为邻近省市河南（226 家）、湖南（215 家）及广东（521 家），其余省市均未超过 200 家，分布较为集中，推测主要为周黑鸭早期坚 持直营与强管控风格所致。另一方面，周黑鸭门店选址偏向高线城市、商 圈及人流密集地，其中一线及新一线城市门店数量占比为 54.8%，商场店、 交通枢纽店为四家卤制品龙头中最高，占比分别为 28.48%/2.47%，周黑鸭 品牌形象较为高端。
收入方面，煌 上煌集中于大本营江西地区与接壤的广东、浙江地区，2021 年营收占比分 别为 40.9%/14.8%/19.2%，门店方面同样高度集中于江西（491 家）及广东 （547 家）两省，第二梯队为福建（154 家）、辽宁（132 家）及山东（109 家），其余省份均未过百，门店全国化拓展空间较大。同时，门店集中化开设造就煌上煌在江西及广东区域发展相对充分，其中二线城市门店占比 37.46%，高于其余卤制品龙头；商场店与乡镇店占比同时达到较高水平， 分别为 20.05%/25.32%，在卤制品头部企业中较为罕见。
紫燕食 品收入多集中在华东地区，2021 年收入占比达 73.5%，门店集中分布于江 苏（1462 家）、上海（564 家）、安徽（563 家）、湖北（503 家）等中东部 省份。紫燕门店在华东新一线及二线城市占比较高，合计达 59.0%，由于华 东地区经济发达，人口稠密，消费能力较强，紫燕整体需求支撑较好，未 来随全国化程度加深，业务版图有望持续扩张。
营收方面，2012-2022H1，周黑鸭的营收同比增速的变动幅度为主要卤制品 企业中最大，其同比增速 2014 年达到高点 48.58%，2020 年触底-31.53%。 同时，其营收同比增速 2021 年出现短暂上升后，在 2022H1 又迅速下降并 再次转负。2022 年业绩下滑原因主要系新冠疫情持续且反复，造成线下客 流量下降，部分门店甚至暂时歇业。另一方面，紫燕食品、绝味食品、煌 上煌的营收同比增速的变动幅度相对较小。但受疫情影响，紫燕食品、绝 味食品、周黑鸭的营收同比增长率在 2020 年均出现不同程度的下降，其中 周黑鸭下降的幅度最为明显。
四大卤制品龙 头毛利率水平呈现梯级分布态势，周黑鸭行业领先，2016年达到高点62.32%， 煌上煌、绝味食品、紫燕食品的销售毛利率同期均位于 25%-38%区间，主 因企业之间销售模式差异：周黑鸭以直营模式为主，绝味食品、紫燕食品 以加盟模式为主，煌上煌加盟、直营模式兼具。同时，2022 年以来原材料 成本上涨对主要卤制品企业毛利率亦造成显著压力。
2012-2021 年，周黑鸭由于直营模式下租赁开支与销售人员薪资开支较 高，净利率逐年下降，2021 年略有回升。绝味食品净利率表现突出，除 2020 年稍有下跌外，净利率处于持续提升的过程，从 2012 年的 7.71%提升至 2021 年的 14.77%。紫燕食品与煌上煌 2020 年前以上升为主，2021 年均有所下 跌。2022H1 绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌净利率均出现明显下跌，同比分别降至 2.4%/1.6%/7.1%/7.2%，分别
-13.4pct/-14.2pct/-4.3pct/-4.2pct。
销售费用 率方面，四大卤制品龙头近年总体呈现上涨趋势，仅紫燕食品呈现下滑， 主因其采用经销商模式，经销商承担了主要宣传推广、门店管理等费用。 2022H1 绝味 食 品、周 黑鸭、紫 燕食品、 煌 上煌 销售费用 率分 别为 20.9%/56.8%/8.9%/21.4% 。 毛 销 差 方 面 ， 上 述 企 业 2022H1 分 别 实 现 7.1%/0.01%/8.2%/8.2%，周黑鸭由于其直营模式承担较多费用，盈利端有所 承压，疫后有望迎来恢复，剩余 3 家卤制品龙头毛销差则在 7%-8%左右， 整体较为相近。
2012-2021 年，绝味食 品应收账款周转率均值高达 853%，而紫燕食品、煌上煌的应收账款周转率 位于 20%-120%之间，周黑鸭的应收账款周转率一般位于 40%-450%之间。 绝味食品应收账款周转率处于高位主要系机场、高铁和电子商务公司是绝 味食品应收账款的主要业务场景，绝味已建立了较完备的回款追踪体系， 保证应收帐款不存在重大坏账风险，优秀的经营管理水平使其应收帐款的 周转率较同行相对较高。
2018-2021 年期间，紫燕食品 存货周转率较行业领先，其均值为 20.02%，而绝味食品、煌上煌、周黑鸭 的存货周转率均低于 20%。主因紫燕食品原料采购时间短，库存管理效率 高。
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