立足户外运动用品细分领域。公司是知名全球户外运动用品代工企业，主要产品包括充气床垫、户 外箱包、头枕坐垫等，耕耘户外用品行业三十年，于 2021 年 A 股主板上市，掌握包括 TPU 与面料 复合的全流程生产工艺，具纵向一体化生产优势。得益于产能扩建和下游订单旺盛，近几年公司收 入/业绩快速增长： 2017-2021 年公司收入由 4.25 亿元增长至 8.42 亿元，CAGR18.64%，增长稳定； 盈利能力方面，2021 年公司净利率为 26.06%，盈利能力较强。2022 年在原材料价格上涨、海外加 息削弱消费预期及国内疫情多地复发等因素影响下，收入及业绩增速有所放缓，但仍显现出较强成 长韧性。
1.1、深耕户外用品三十载，技术成熟客户稳定
公司具备三十年户外运动用品生产经验，具备领先技术与稳定优质客户。1992 年公司前身天台县旅 游品厂设立，是当时国内最早从事户外运动用品的研发、设计、生产和销售的企业之一。在技术方 面，公司于 2004年就已进入 TPU 产品领域，发展至今已经掌握了 TPU产品生产全流程的关键技术。 在客户方面，凭借公司的技术优势，在 2008 年后迎来客户爆发期，迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI 等知名户外用品品牌先后成为公司客户，当前公司已与全球 40 多个国家和地区共 200 多个知名品 牌建立长期合作关系。
梳理公司三十年发展历程，可以将其划分为以下三个阶段： 1）1992 年~2007 年，公司 TPU 产品方向的明确期和技术储备期。公司成立后，起初从事 PVC 充气 床垫生产，后将战略目标转向创新 TPU 材料床垫。公司于 2002 年建成 TPU 涂层面料车间和热压型 生产线并于 2004 年开始生产 TPU 充气床垫，此后公司继续发挥在 TPU 材料上的生产优势，在 2007 年建成 TPU 防水箱包车间，扩充公司 TPU 产品矩阵。
2）2008 年~2015 年，公司持续拓展客户进入快速壮大期。2008 年迪卡侬开始接触公司，在长期且 严格的资质、能力审查后，双方于 2010 年正式开展合作，此外，公司还通过参加展会、招投标、客 户推荐等方式先后进入了历德超市、LSO LP、SEA TO SEMMIT 等知名企业的供应链体系，订单不 断增加，公司快速成长。 3）2016 年至今，业绩高增长的产能扩张期。在技术领先客户优质的条件下，公司的制约因素主要 为产能，2016-2018 年，公司主要产品充气床垫产能利用率在 100%以上。在对已有生产基地进行改 造升级的基础上，2018 年公司开始投入产能建设。随“改性 TPU 面料及智能化生产基地”和“多层聚 氨酯薄膜高精全自动生产线”投产， 2016 年-2020 年，公司的充气床垫产能由 250 万件稳步增长至 400 万件，同时期公司收入由 3.4 亿元增长至 5.8 亿元，CAGR 达 14.45%。
1.2、围绕TPU充气床垫，ODM模式叠加纵向一体化生产
1）从产品方面看： 产品矩阵围绕 TPU 面料展开。公司产品包括充气床垫（含 TPU 面料、PVC 面料两种）、户外箱包、 头枕坐垫及其他户外配套产品，基本涵盖户外露营所需。在充气床垫方面，TPU 面料床垫占比逐年 提高，由 2018 年的 56%上升至 2020 年的 68%。除充气床垫外，公司其他产品也多采用 TPU 复合 面料，增加产品竞争力。充气床垫为公司核心产品，产品升级、产能投入带来价量双升。充气床垫占公司收入比重 70%以上。 2021 年公司户外用品生产基地及越南生产基地项目建设完毕，新增充气床垫及防水箱包产能。充气 床垫产能投入叠加产品持续升级，平均单价由 2018 年的 98 元提升至 2021 年的 150 元，2021年收入同比增长 47.13%至 6.36 亿元，占收入比重进一步提升至 75.45%。头枕坐垫则主要受益于全球长 途出行客运量回升，在 2020 年疫情低基数下实现高增长。
2）从客户上看： 以海外大客户为主，境外收入占比约 80%。海外户外运动消费习惯较为成熟且高端品牌客户较多， 2021 年公司外销收入占比为 79.81%，主要市场为欧洲和北美。同时，近几年随国内户外运动渗透率 不断提高，内销收入占比持续提升，2022H1 公司内销收入占比为 22.02%，同比提升 3.83pct，未来 境内业务有望成为公司新的增长点。3）从业务模式上看： 公司采用 ODM/ODM 与 OEM 结合的模式。公司具备丰富的产品设计经验，能够满足客户个性化需 求，形成以 ODM 代工为主导的商业模式。2018-2020 年公司全权负责设计或与客户共同设计的产品 收入占比在 93%以上。2020 年，公司采用 ODM 模式的产品收入大幅上升，同比增长 12.90%。
具备纵向一体化生产能力，掌握全流程生产工艺。公司向产业链上游拓展，具备自主的 TPU 薄膜生 产及面料复合关键工艺，公司主要原材料为坯布及 TPU 粒子、TPU 膜、TDI、聚酯多元醇等基础原 料，复合及加工自主进行。公司主要产品的生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯 （PU）软泡发泡、成品制作，其中除染色、PVC 复合等少部分流程涉及委外加工，全部生产环节 自主技术覆盖。
低端 PVC 类产品委外加工，外协部分稳定可控。公司主要研发方向及技术优势集中在 TPU 复 合面料的制作，涉及到 PVC 材料的产品主要为附加值较低的 PVC 充气床垫。公司将包括布料 染色及 PVC 与布料复合等在内的一部分技术含量较低的非关键工序环节采用外协加工的方 式进行生产，关键工艺由公司自行完成。2018-2020 年公司外协加工费用占主营业务成本 11.16%/13.93%/12.12%，比较稳定。
1.3、财务分析：盈利能力强，具备高ROE特征
公司毛利率稳定在 35%以上，领先同业。2018-2021 年，公司总体毛利率呈现稳步提高趋势，且始 终高于同业公司平均水平，其中 2022 年毛利率略有降低，主要系原料、人工、物流成本影响及新收 入准则下运费调整至主营业务成本所致。公司高毛利率主要来源于： 1）ODM 与纵向一体化生产下，全产业链自主可控，有效管控成本且获得上游 TPU 面料加工环节 利润。此外，2021 年公司“改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设项目”建成投产，实现了从 TPU 粒子到 TPU 膜环节的自制。 2）核心产品充气床垫毛利率提升与收入占比提高。产品结构持续优化，TPU 面料床垫占比提升， 拉动公司整体毛利率提升。
在费用方面，期间费用率控制良好。2019-2021 年公司期间费用呈现不断优化趋势，主要源于公司品 牌客户结构已经稳定，规模效应支持销售管理费用率逐年优化。缩减营销支出的同时加大研发投入 力度，研发费用与收入同步上升，研发费用率整体保持稳定。订单高增长下存货周转效率良好。近三年公司存货周转天数保持在 150 天左右，2021、2022 年公司 新项目落地，产能扩充，承接订单增加导致存货增加明显，但高备货下周转率仍然保持良好，相较 于 2020 年有所优化。
应收账款账期基本稳定，处于同业较好水平。公司主要客户为全球知名户外品牌商，应收账款回收 情况良好。在公司营收规模不断扩大的情况下，应收账款周转天数处于 40-50 天之间，好于业内平 均水平。公司 2021 年应收账款周转天数为 48 天，周转能力相比上年有所提升。有序扩张下，资产负债率不断降低。2018-2021 年，公司资产负债率由 35%下降至 11%，主要由于 公司在收入快速增长、盈利良好的情况下注重债务规模的管理，且短期借款不断下降，由 2018 年的 6621 万减少至 1217 万元。公司资产负债率在同业中处于低水平。公 司 ROE 业 内 领 先 ， 主 要 源 于 高 净 利 率 。 2018-2021 年公司 ROE 分 别 为
29.16%/29.28%/26.78%/19.13%，对比同行业，公司 ROE 水平保持领先，主要由于公司净利率水平较 高，2021 年公司上市杠杆水平降低，ROE 有所下降。
1.4、股权结构：集中稳定，持股平台激励员工
公司前身由夏永辉的父亲夏积标出资 50 万元创立，夏永辉通过增资获得公司股权，后夏积标将自己 持有的股份无偿转让给其子女夏永辉、夏肖君和夏雨君。当前公司董事长夏永辉及其妻子陈甜敏共 计持有公司66.3%的股份，为公司实际控制人。此外，夏永辉之姐夏肖君通过雨帆投资持有公司3.34% 股份，夏永辉之妹夏雨君通过九麟投资持有公司 3.34%股份，其配偶董毅敏（公司董事、副总经理 兼董秘）持有瑞聚投资 19%股权。公司管理层均有多年伴随公司成长或制造业运营管理经历，具备资深行业经验。董事长夏永辉、 副总经理陈甜敏和董秘董毅敏在公司任职二十余年，总经理俞清尧曾任百威英博（台州）啤酒 有限公司生产厂长十年时间。公司核心管理层精简且稳定，有利于公司在制造业领域的战略规 划和长期发展。
通过员工持股平台实现公司员工利益绑定。瑞聚投资持有公司6.67%股份瑞聚投资有限合伙人全部在公司任职，主要为公司部门经理、部门主管及普通职工等，其中瑞腾投资为公司员工持股平台，覆盖了多年发展中为公司付出的骨干及老员工共26人。通过该模式，公司将其长远发展与员工自身利益绑定，较高程度激发员工的工作积极性，助力公司长远稳健发展。
户外运动是指在自然场地（非专用场地）或人工模拟的自然场地开展的体育活动，涉及到的场景多 种多样，因此需要多种用品满足需求。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）分类，户 外用品可以分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类和器材类六大类。
从产业链角度看，户外用品产业链分为四个环节：原材料生产环节、代工生产环节、品牌商环节和 零售商环节。上游包括面料、金属材料等生产，其中面料生产的原材料是化工、纤维材料，部分面 料生产企业可以通过专有技术形成技术溢价（如戈尔公司的 Gore-Tex）；代工生产环节以我国境内 企业为主，采用 ODM/OEM 的模式；品牌商是产业链中价值量最高环节；零售商包括专门户外零售 商如迪卡侬等和综合性零售商如家乐福等。
2.1、行业规模
全球突破千亿美元规模，2020 年实现高双位数增长。根据华经产业研究院数据，全球户外用品行业 规模在 2020 年达到 1600 亿美元，同比增长 28.33%，预计在 2025 年超过 2300 亿美元，2020-2025 年复合增长率 8.11%。疫情在客观上促进了户外用品行业规模扩张。一方面，作为灵活安全的活动，户外运动可以部分替 代聚集类室内活动，另一方面，疫情管控也刺激了人们参与户外活动的积极性。根据美国户外基金 会，美国 2020 年远足人数较上年增加 810 万，野营度假人数同比增加 790 万，淡水钓鱼人数同比增 加 340 万，且美国几乎所有年龄段、所有收入水平的人群 2020 年户外运动量都有所增加，远足、骑 行、越野滑雪、雪鞋健行、野营度假等项目参与人数均较往年明显增多。
从电商角度看，户外用品行业规模稳步增长，欧美市场庞大。根据 Statista 数据显示，全球户外电商 快速发展，市场规模于 2019 年达到 750 亿美元，其中欧洲和美国合计占全球份额的 40%左右，预计 2020-2024 年全球市场以每年 7%的速度持续增长，欧美以外的其他地区增速高于全球平均增速。从细分市场来看：1）户外运动用品按照应用场景，可以分为地上和山上运动（爬山、汽车等）、水 上休闲运动（划船、游泳等）以及空中休闲运动（跳伞等），其中地上运动占比最高。2016 年地上 运动市场规模为 1292 亿美元，占比 71.5%。2）按照产品形态，可以分为充气类和非充气类产品， 其中充气类户外用品非常小众，仅占总体规模的 2%左右。
从地区来看： 1）欧美：市场成熟，渗透率高 户外运动欧美起步较早，渗透率较高，当前市场成熟。户外运动最初起源于欧洲，在欧洲适宜的自 然条件和优越的居民物质条件下得到快速发展，随着户外运动作为一种生活方式的传播，其在美国 也受到广泛接受。根据 Outdoorfoundation 调查统计，全美每年参与过户外运动的人口常年维持在 48% 以上。根据 EOG 数据，欧洲户外用品批发额规模保持在 50 亿欧元以上，规模基本保持稳定。
2）国内：起步较晚，渗透率及人均参与金额有提升空间 尽管我国拥有庞大的人口规模，但受到户外习惯、生活条件、城市规划和人口密度等条件制约，和 欧美仍有较大差距。根据中国登山协会统计，2018 年我国户外运动参与度仅为 10%，人均参与金额 不足 20 元，对标欧美仍具备较大增长空间。 我国户外运动用品市场进入稳健增长阶段。根据 COCA 数据，2010-2015 年，我国户外用品出货额 及零售额均保持 10%以上的增长，2016 年后进入稳定状态，保持低个位数增长。2019 年我国户外用 品出货额达到 142 亿元，2020 年户外用品零售额达到 245 亿元。
2.2、行业竞争格局
1）代工生产企业方面： 国内 ODM/OEM 为主，少数核心竞争力企业获得超额利润。由于国内完整的产业链体系和人力成 本优势，户外用品企业以 ODM/OEM 的生产制造企业为主，竞争较为激烈，其中部分企业如浙江自 然形成材料技术优势和一体化生产优势，部分企业如开润股份兼具自主品牌业务，这两类企业可以 获得较高盈利水平。
2)品牌企业方面： 全球户外用品高端品牌基本被国外企业垄断，国内品牌聚焦中低端市场，主打性价比。高端品牌如 猛犸象、巴塔哥尼亚等具备较高的品牌溢价，大多聚焦于户外服饰、鞋包等领域。国内品牌主要集 中在中低端，产品较为齐全，涵盖床垫、头枕等户外装备产品。全球户外运动零售商迪卡侬产品涵 盖 80 余种运动，定位为运动用品零售超市，主打中低端户外用品，每个品牌以不同的运动项目分类， 包括山地、水上、自行车和轮滑滑板运动等。 国内品牌集中度有所提升。随着国内户外用品行业进入稳定增长阶段，市场整体正在由“量”向“价” 过渡，头部品牌商在产品端具备设计、供应链优势，在销售端具备渠道优势和稳定客户群体，行业 集中度提升。2019 年国内出货量大于 1 亿元的品牌商为 20 家，占总品牌商数量达到 62.6%。
2.3、行业驱动
1）短期来看，国内精致露营兴起，带动户外用品流行。疫情以来，国内长途旅行受阻，露营作为跨 省游、出国游的最佳替代方案，在各种社交媒体热度增长。其中，主打轻奢装备并自带社交属性的 精致露营深受 Z 时代的喜爱。根据天眼查，截至 2022 年底，我国存续露营相关企业已达到 8 万家， 其中超过 5 万家为 2021 年及以后成立。根据艾媒咨询，2021 年中国露营经济核心市场规模达到 748 亿元，2025 年有望成长到 2483 亿元，2021-2025 年间 CAGR 为 35%。
精致露营将城市生活场景复制到户外，注重精致消费，所需用具除帐篷外，还有搭配有睡袋床垫、 桌椅、天幕等。根据艾媒咨询，超过半数露营消费者会购买睡袋和防潮垫，超过四成消费者会购买 帐篷灯、帐篷、充气垫和防风绳。精致露营的流行有望带动国内户外用品行业规模快速扩大。 2）中长期来看，国内居民提高和政策驱动推动户外渗透率及参与金额提升： 根据欧美发展经验，人均 GDP 与户外运动市场发展程度高度相关。其原因在于，随着生活条件的 提高，消费者产生更多休闲和运动需求，同时，闲暇时间的增加与可支配收入的提高拓宽了消费者 对户外运动的选择范围。2019 年我国人均 GDP 突破 10000 美元大关，2021 年达 12000 万美元，当 前我国户外运动已具备相应物质基础，未来随居民收入不断提高及消费升级带动，户外运动将进入 流行期。
3）充气产品细分赛道凸显结构性机会： 充气类用品具备广阔增长空间。充气式用品是非常小众但具备高速增长领域的细分赛道。根据弗若 斯特沙利文测算，2011-2016年全球充气式产品复合增速为8.9%，高于户外运动用品整体增速3.1pct， 预计 2017-2021 年充气式产品以 11.4%的复合增长率持续高速增长，高于整体增速 5.5pct。
4）TPU 材料的应用带动充气产品升级： TPU 为热塑性聚氨酯弹性体，是一种新型的有机高分子材料，性能优越，具备很高的可定制特性， 可以通过改变配方、工艺参数等指标实现塑料或橡胶的性能，下游应用广泛，鞋材是 TPU 最主要的 应用领域，占比近 30%。由于 TPU 的良好性能，在充气产品面料领域同样可以实现广泛应用，增 加充气式产品的使用寿命、舒适性、气密性等指标。
当前，受限于成本和技术因素，充气类产品主要以 PVC 复合材料为主，未来 TPU 材料替代 PVC 的趋势将逐步显现。一方面， TPU 硬度范围更广，在耐磨性、耐油性、耐低温性、耐化学品性和 回弹性方面优于 PVC；另一方面，PVC 生产需要硫化反应和交联反应且不可降解，而 TPU 则具有 非常好的环保安全性能，是可以自然分解的环保材料，当前全球已有 70 余个国家（包括中国、美国 和欧盟）制定了碳排放净零目标，未来 TPU 材料的环保替代优势明显。
3.1、具备一体化生产优势
公司凭借三十年的户外用品生产经验及持续研发投入，形成了产业垂直一体化的生产能力，从 TPU 膜到产成品的长产业链保证公司在品类开发、产品交付和质量控制等方面具备优势，并获得多环节 利润，其中 TPU 材料的加工及复合技术是公司一体化生产的重要保障。 1）TPU 膜制作及面料复合： 我国户外运动产业内 TPU 材料应用较晚，公司具备先发优势。我国直至 20 世纪 80 年代才开始接触 TPU 产业，起步较晚，且在户外运动产业内 TPU 材料生产研发突破缓慢，应用相对落后，同时，TPU 的应用技术壁垒较高，不同配方、工艺、设备均会对成品质量产生影响，需要研发积累和不断试错， 资金规模及技术能力等因素共同限制了行业内小微企业对 TPU 材料的研发及应用，公司 2002 年即 开始 TPU 床垫的研发工作，具备多年生产经验，具备 TPU 膜自制能力和在线复合工艺，建立技术 壁垒。
在 TPU 粒子加工方面，公司原料主要为 BF85/BF92 聚酯型 TPU 粒子，相较于通用型 TPU 粒子具有 耐水解性、机械性较好等特点。2021 年公司“改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地项目”落地， 实现由 TPU 粒子到 TPU 膜的自主加工，此前公司主要向鼎基先进材料有限公司采购 TPU 膜，采购 单价为 TPU 粒子的 2 倍以上，采购金额占原材料采购总金额比重在 4%-9%之间。
在 TPU 膜与面料复合方面，市场主要的制作工艺分为后贴法和在线复合法两种，其中在线复合法是 在面料涂胶后，直接将 TPU 流涎在面料上形成复合面料，这种方法的产品表面美观且可以制作出不 同的纹路，但对设备和技术的要求较高。当前公司是行业内少数具备成熟在线复合技术的公司之一。 TPU 核心技术复合环保大趋势。随着全球范围内环保绿色意识不断加强，消费者和户外用品厂商将 会越来越重视 TPU 环保材料的使用。2020 年，公司第一大客户迪卡侬将企业宗旨更改为“对人类和 地球更有益”，根据迪卡侬 2020 年可持续报告，当年采用环保产品的销售额占比同比提升 2.3pct 至 5.9%，且致力于 2026 年 100%采用生态设计的产品。环保产品的流行将会持续加强公司 TPU 材料 的产品竞争力。
2)聚氨酯软泡发泡技术： 具备成熟聚氨酯软泡发泡生产经验。聚氨酯软泡用于自动充气床垫，通过海绵回弹实现自动充气， 具备低密度、高弹性、透气保温等特点。在软泡发泡环节的工艺决定了海绵的泡孔数目及孔径大小 等关键指标，公司拥有近 20 年的聚氨酯软泡发泡经验，形成了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降 低压缩永久变形率的领先技术工艺。
3.2、客户粘性强绑定深，客户结构优秀
公司在长期生产经营中，凭借产品优势与业内声誉积累了良好的客户资源，与全球 200 余个知名户 外品牌商建立了长期稳定的合作关系。 1）现有客户合作长期稳定。公司与主要全球知名大客户建立联系多集中在 2013 年前后，至今保持 多年合作关系。境外客户对供应商的认证流程复杂，耗时较长(认证周期多为 1-2 年甚至更长)，认证 成本较高，在公司通过长期且严格的审查后，双方会建立稳定的合作关系。公司客户如 SEA TO SUMMIT、Flexxtrade、Exxell、Super Retai Group 等均是经客户推荐与公司展开合作，验证公司良好 口碑。此外，2022 年上半年越南子公司和柬埔寨子公司分别通过迪卡侬、REI 和 Coleman、lgloo 的审核并成为其合格供应商，未来合作有望持续加深。
公司通过研发优势及一体化带来的柔性生产能力，帮助客户研发新品，拓宽合作品类。户外运动用 品具有更新换代速度较快的特点，公司会根据自身生产能力及产品开发经验，设计开发新产品供客 户选择，帮助客户挖掘新的市场需求，同时增强和客户的绑定程度。第一大客户迪卡侬绑定深：公司对迪卡侬收入不断提升，增速快于迪卡侬自身增速。公司与第一大 客户迪卡侬已有近十年合作关系，2016-2021 年对公司对迪卡侬收入 CAGR 为 29.11%， 2021 达到 2.44 亿元，远高于同期迪卡侬自身收入增速。
2021 年公司成为迪卡侬全球熔接领域唯一战略合作伙伴。根据迪卡侬 2020 年可持续发展报告，2020 年迪卡侬拥有 45 家战略合作伙伴供应商，产量占迪卡侬全球总产量的 32.3%，且受益于迪卡侬严 格供应商选择和评估流程，合作十分稳定，截至 2020 年，迪卡侬与核心供应商的平均合作年限为 11.2 年。 2）客户集中度处于业内正常水品，不形成对单一客户的依赖。2021年公司对第一大客户迪卡侬收 入为 2.44 亿元，同比增长 29.15%，而迪卡侬收入占比由2020年的33%下降至 29%。同时，公司除 第一大客户迪卡侬之外，第 2-4 名客户合计收入占比不断提升，在大客户稳健增长的同时其他客户 也保持持续放量。
4.1、IPO项目投产将大幅缓解产能压力
当前制约公司发展的主要因素在于产能。在 TPU 加工复合技术带来的纵向一体化生产能力加 持下，公司下游客户订单旺盛，产能因素为制约收入增长的主要因素。2016-2021 公司核心产 品充气床垫产能持续提升，但在订单高增长下，除 2020、2021 受疫情停工影响外，产能利用 率及产销率均处于高位。
公司 2021 年 5 月份上市，募投项目将大幅扩充产能水平。公司上市募集资金 7.88 亿元，主要用于 建设智能化生产基地、研发中心和越南生产基地，其中，越南户外用品生产基地建设项目已于 2021 年 12 月份建成投产，当前正处于产能爬坡阶段，2022 年 5 月 23 日，改性 TPU 面料及户外用品智能 化生产基地项目也已经基本建成并逐步投产。根据公司2021年产量、在建工程转固情况及项目规划， 我们粗略估计 2022 年公司充气床垫产能在 525 万件左右（假设 2022 年底改性 TPU 面料及户外用品 智能化生产基地项目达到规划产能 1/6 即 50 万件，越南户外用品生产基地项目已达产 75 万件）， 我们预计 2024 年全部项目建成后，充气床垫产能达 875 万件，较 2022 年底提升超 67%，其他产品 产能均提升超 50%。
4.2、现有产品结构优化，新产品对原有市场进行扩充
1）现有产品结构优化：公司 TPU 面料产品占收入比不断提升。2018-2020 年，公司 TPU 充气床垫 销售额由 2.07 亿元增长至 2.92 亿元，占充气床垫总收入提升 12pct 至 68%。同时，2018-2020 年公 司对迪卡侬 TPU 类充气床垫销售额及占比逐年提升。TPU 技术为公司的核心竞争力之一，预计随 着迪卡侬“2026 年 100%生态设计产品”的推行及 TPU 对 PVC 替代的实现，公司 TPU 产品占比有望 进一步提高。
2）新产品： 公司在研项目丰富，当前在 TPU 复合面料箱包、车用充气床垫及充气水上用品方面已取得突破性进 展，公司主要研究方向为：1.新材料应用、复合面料生产工艺及原辅材料研究，致力于打造轻量化 产品； 2.通过生产流程自动化节约生产成本，提高效率。3.通过向水上用品、家用床等应用场景扩 展，发挥公司在充气产品、TPU 材料方面的优势。从新品推出上来看，当前车用床垫已经处于放量阶段，且公司 2022 年订单包含新能源汽车内饰相关 新品。此外，2022 年 8 月，公司发布公告投资建设户外用品智能化生产基地二期，项目总投资约 4.35 亿元，建设期 3-5 年，用于生产水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品。 该项目的落实可以进一步完善公司产品布 局、优化产品结构，未来公司有望通过核心技术在其他产 品领域的应用，扩宽产品品类，打开持续增长空间。
充气床垫：公司改性 TPU 面料及户外用品智能生产基地和越南户外用品生产基地项目建成后分别新 增 300、75 万件充气床垫产能，我们预计随产能逐渐释放及 TPU 床垫占比提升，2022-2024 年公司 充气床垫收入分别为 7.74/8.68/11.95 亿元，同比增长 21.94%/12.07%/37.73%。 户外箱包：公司积极拓展防水箱包和保温箱包业务，预计公司募投规划和柬埔寨生产基地投产带来 户外箱包产能持续扩充，2022-2024 年户外箱包收入分别为 1.26/1.44/1.49 亿元，同比增长 14.08%/14.33%/3.00%。 头枕坐垫：2021 年公司头枕坐垫业务在长途出行需求恢复及低基数影响下录得 37%高增长，预计未 来增速有所放缓，募投项目新增 220 万件产能，将于未来两年逐渐释放。预计 2022-2024 年收入分 别为 0.60/0.68/0.77 亿元，同比增长 7.47%/13.30%/13.44%。
毛利率：公司纵向一体化生产的模式下具备良好的成本管控能力，此外，公司积极推进智能化、自 动化生产，有望通过工艺精进推动毛利率持续提升。未来随公司产品持续升级，毛利率有望保持稳 健，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 37.35%/37.85%/37.13%。 费用率：预计公司控费效率持续优化，叠加规模效应，期间费用不断改善，但随产品研发力度加强， 研发支出保持与收入规模同步增长，预计 2022-2024 年公司销售费用率为 1.44%/1.33%/1.42%，管理 费用率将达到 5.22%/5.12%/5.28%，研发费率为 3.55%/3.45%/3.93%。 综合，预计公司2022-2024年营收分别为10.03/11.23/14.65亿元，同比增长为19.01%/12.01%/30.43%； 归母净利润为 2.31/2.65/3.32 亿元，同比增长 5.11%/14.95%/25.15%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
