ADC赛道领跑者，核心产品实现商业化。荣昌生物是中国抗体偶联药物（ADC）领域的领军企业，专注于ADC、融合蛋白等生物制药的研 发、生产和销售，产品的治疗领域集中在自免和肿瘤领域。公司的核心产品泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）和维迪西妥单抗（HER2- ADC）先后获批上市，且通过谈判纳入医保；2022年合计销售超7亿元，预计将在未来实现快速增长。泰它西普和维迪西妥单抗均已开展 海外临床，有望凭借同类最佳的临床数据以及差异化的适应症布局实现全球市场的价值。公司后续的研发管线储备深厚，已有多个分子 进入临床阶段，为下一阶段的成长打下坚实基础。
泰它西普：SLE适应症潜在同类最佳，自免领域广泛覆盖。泰它西普是BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，在研适应症覆盖了多种B细胞介导 的自体免疫疾病。在核心适应症系统性红斑狼疮（SLE）中，泰它西普的临床数据优于贝利尤单抗，具备同类最佳的潜力。泰它西普的 适应症拓展潜力广阔，除了已获批上市的SLE之外，IgA肾病、类风湿关节炎、视神经脊髓炎谱系疾病、干燥综合征、重症肌无力等适应 症均已开启注册性临床；SLE、IgA肾病、重症肌无力等适应症同时在美国进行临床开发。
维迪西妥单抗：具备差异化特征的HER2-ADC。维迪西妥单抗是首个获批上市的国产HER2-ADC，在HER2表达的尿路上皮癌、胃癌和乳腺 癌中进行了广泛的临床布局，并且在尿路上皮癌中取得了优异的临床数据；维迪西妥单抗联合PD1单抗有望成为HER2表达的尿路上皮癌 一线治疗的首选。公司与Seagen合作对维迪西妥单抗进行海外的临床开发，目前也在尿路上皮癌中进入了注册性临床阶段。
商业化稳步推进，管线布局全球研发，维持“增持”评级。荣昌生物是中国ADC领域的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两 大核心产品进入医保后销售持续增长，并且海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销 售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力。由于23年一季度的销售仍受到疫情的一定影响，我们小幅下调23年营收预测至 13.70亿元（前值14.28亿元），预计2023-2025年的营收分别为13.70/21.27/29.47亿元，同比增长77.4%/55.3%/38.5%，归母净利润分 别为-7.39/-4.17/1.49亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为71.7~81.6元/股，相对当前股价有12%~28%的 上涨空间。
荣昌生物于2008年由荣昌制药与房健民博士共同创立。荣昌生物致力于在自身免疫疾病、肿瘤疾病和眼科疾病领域开发具有重要临床价 值的生物药物。公司自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的开发与生产。公司 现已有7款产品进入临床试验阶段并用于治疗20余种适应症。其中，泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品为公司核心产品，并在临床 试验中展现出了良好的疗效和安全性，可用于满足相关疾病领域临床需求，具备较强的市场竞争力与差异化优势。公司于2020年11月在 港交所上市，2022年3月于上交所科创板上市。
股权结构：王威东先生、房健民博士等为共同实控人
自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达、烟台荣谦、烟台荣益、烟台 荣实、烟台荣建、RongChangHoldingGroupLTD及I-NOVALimited合计控制本公司的股权，为本公司的共同实际控制人。其中，王威东先生 为公司董事长，房健民博士为公司CEO、CSO。
研发管线储备深厚，核心产品获批上市
荣昌生物是国产ADC领域的领军企业，公司的研发管线包括ADC、抗体、融合蛋白等多种药物形态，核心产品泰它西普（RC18）和维迪西 妥单抗（RC48）先后获批上市，并均在2021年底进入医保目录，商业化销售持续放量。并且，公司还将维迪西妥单抗的海外权益授权给 Seagen，获得2亿美元的首付款和最高24亿美元的里程碑付款。公司的RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC108（MET-ADC）、RC118 （CLDN18.2-ADC）、RC88（间皮素-ADC）和RC98（PD-L1单抗）等分子均处于临床阶段，将成为后续的成长储备。
泰它西普：BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，治疗多种自免疾病
泰它西普（RC18）是一种TACI-Fc融合蛋白，通过靶向BLyS及APRIL（与B细胞介导自身免疫性疾病有关的两个重要细胞信号分子）来治疗包括 系统性红斑狼疮（SLE）等在内的多种B细胞介导的自身免疫性疾病。结构上，泰它西普是将BLyS受体TACI（一种跨膜蛋白，属肿瘤坏死因子受 体超家族成员，配体为APRIL和BLyS）的胞外特定的可溶性部分与人类天然的IgG1 Fc片段构建成的融合蛋白。作用机制上，泰它西普可基于 TACI受体对BLyS和APRIL两种配体的高亲和力，阻止BLyS和APRIL与它们的细胞膜受体（TACI，BCMA，BAFF-R）之间的相互作用，从而阻断BLyS 和APRIL对B淋巴细胞增生和T淋巴细胞成熟的促进作用，达到治疗多种自身免疫性疾病的目的。
泰它西普：核心适应症进入3期临床，多项适应症同步推进
泰它西普于2021年3月获NMPA附条件批准，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），而3期确证性临床也正在进行中。另外，泰它西普用于IgA 肾病（IgAN）、类风湿关节炎（RA）、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）、重症肌无力（MG）、干燥综合征（SS）等适应症的3期临床正 在进行中。除了在中国开展临床研究之外，泰它西普还在美国进行临床开发：SLE适应症已经在美国进入3期临床，而IgAN适应症的2期临 床也在进行中，重症肌无力的3期临床IND也已经获得FDA批准。
系统性红斑狼疮：泰它西普核心适应症，临床需求尚未满足
系统性红斑狼疮（SLE）是一种潜在致死的系统性自身免疫性疾病，往往累及全身多系统、多脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗可能造成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。SLE患者大部分为育龄女性。系统性红斑狼疮的患病率具有明显的性别和族裔特征，常见于育龄期女性以及非裔/亚裔人群：大约70%至90%的狼疮患者是20-40岁育龄女性。
生物制剂在SLE中的应用将持续增加。根据弗若斯特沙利文报告，2020年全球SLE 患者数量达到779.55万人（其中美国约28.24万人，中国约103.49万人）。随着 SLE患者基数不断增加以及临床对于生物药接受度的不断提高，潜在适用泰它西普 治疗的SLE患者人群也将持续增长。美国适用泰它西普用作SLE患者人群将由2020 年的约7.40万人增加至2025年的约7.80万人，并预期进一步增加至2030年的约 8.22万人；中国适用泰它西普用作SLE患者人群预期由2020年的约28.03万人增加 至2025年的约40.35万人，并预期进一步增加至2030年的约42.39万人。
泰它西普针对SLE适应症的临床数据优秀
泰它西普临床数据优秀。在一项中国开展的ph2b临床 中，患者被随机分配至泰它西普240mg/160mg/80mg组 或安慰剂组，实验组的主要临床终点SRI-4应答比例均 显著优于安慰剂组： PPS集（n=192）中，240mg/160mg/80mg组和安慰剂组 在48周时的SRI-4应答率分别为79.2%/69.6%/72.9% vs 32.0%（p<0.001）;而在FAS集（n=249）中，240mg/ 160mg/80mg组和安慰剂组在48周时的SRI-4应答率分别 为75.8%/68.3%/75.8% vs 33.9%（p<0.001）。 作为cross-trial的对比，贝利尤单抗（10mg/kg）在 两个3期临床中对比安慰剂在52周时的SRI-4应答率分 别为43% vs 34%和58% vs 44%。
IgAN：最终可进展为终末期肾病，中国患者人数较多
免疫球蛋白A肾病（即IgA肾病/IgAN）是一种免疫复合物引起的肾小球肾炎，通常表现为血尿、蛋白尿及进展型肾衰竭。IgAN虽然被认为 属罕见病，但却是全球原发性肾脏疾病的最常见原因。IgAN与肾脏炎症、血尿及蛋白尿有关。患者最终会进展为肾衰竭或终末期肾脏疾 病（ESRD）；在整个疾病过程中，多达50%的患者需要进行透析或肾脏移植。 全球及中国IgAN患者人数未来预计保持相对稳定。根据弗若斯特沙利文报告，全球IgAN患者人数由2016年的887.64万人增加至2020年的 926.69万人（包括中国的220万人）。预计全球IgAN患者总数将于2025年达到973.06万人（包括中国230万人），并于2030年达到 1,016.52万人（包括中国237万人）。
泰它西普降低患者尿蛋白的初步有效性数据优秀
在一项泰它西普治疗IgAN的2期临床中，44名患者被随机分配到安慰剂组（n=14），160mg泰它西普组（n=16）和240mg泰它西普组 （n=14）；试验的主要临床终点为第24周的24小时内尿蛋白相比基线的变化，结果显示，240mg泰它西普组患者的尿蛋白水平与基线相比 显著降低，24小时尿蛋白平均水平较基线下降了49%，相对于安慰剂组有统计学意义（p<0.05）。因此，泰它西普减少了高风险IgAN患者 的尿蛋白水平，能够有效降低IgAN的进展风险，且安全性良好。
维迪西妥单抗：具备差异化特征的HER2-ADC
维迪西妥单抗/Disitamab vedotin（RC48）是一种抗体偶联药物（ADC），其作用机理是通过单克隆抗体的靶向作用特异性地识别肿瘤细 胞表面抗原，然后释放药物杀死肿瘤细胞。结构上维迪西妥单抗主要由抗体、连接子和细胞毒素构成。其抗体部分为靶向HER2的人源化 IgG1单克隆抗体，连接子部分为Mc-VC-PAB（一种可被组织蛋白酶剪切的连接子），荷载的细胞毒素为MMAE（一种毒性较强的微管蛋白抑 制剂）。维迪西妥单抗对于HER2表达的乳腺癌、胃癌、肺癌及尿路上皮癌等癌症具有良好的治疗效果。
维迪西妥单抗：积极推动中美两国适应症差异化开发
维迪西妥单抗于2021年6月获NMPA批准，用于治疗HER2阳性胃癌（GC）的三线患者，随后在2022年1月获批二线HER2阳性尿路上皮癌（UC） 的适应症。维迪西妥单抗在国内聚焦于尿路上皮癌、乳腺癌和胃癌的适应症拓展；与Seagen达成授权协议之后，维迪西妥单抗也正在进 行海外适应症的开发，海外的开发重点在HER2表达的UC，并且探索和PD-1单抗联用的一线治疗。
尿路上皮癌：存在未被满足的临床需求，维迪西妥单抗差异化优势显著
尿路上皮癌是起源于膀胱尿路上皮的恶性肿瘤，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤之一，占膀胱癌的90%以上。尿路上皮癌患者的复发率 和和转移率较高，约20%的尿路上皮癌患者确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段。根据中国膀胱癌诊疗规范，采用了根治 性膀胱切除术的患者术后约50%出现复发或转移，其中局部复发占10%~30%，其余大部分为远处转移。对于转移性膀胱尿路上皮癌患者 的主要治疗方法为药物治疗。约48%的尿路上皮癌患者有一定水平的HER2表达，而其中约20%尿路上皮癌患者为HER2低表达。但目前国 外获批的免疫治疗及靶向治疗方案多适用于PD-L1表达或FGFR异常的患者，对于HER2表达患者的有效治疗方案尚缺。
维迪西妥单抗二线治疗尿路上皮癌临床数据优秀
维迪西妥单抗在两项2期临床中均体现出了优秀的有效性。在第一项开放标签、多中心、单臂设计的2期临床中，共招募了43名曾经接 受过全身化疗的HER2过表达晚期UC患者，试验整体的cORR=51.2%，DCR=90.7%，包括22名患者为PR，17名患者为SD。在另一项注册性2 期临床中，招募了64名一线化疗失败后的患者，整体cORR=50.0%，DCR=76.6%，mPFS=5.1m，mOS=14.2m。在2022年的ASCO年会上，综 合两项2期临床的数据，维迪西妥单抗二线治疗HER2阳性UC的ORR=50.5%，DCR=82.2%，mPFS=5.9m，mOS=14.2m。
维迪西妥单抗联合PD1单抗拓展一线尿路上皮癌适应症
除了单药在UC 2L的优异表现，维迪西妥单抗联合PD1单抗在UC 1L中也取得了亮眼的有效性数据：在41名患者中，59%的患者为HER2阳 性，32%的患者PD-L1阳性（CPS≥10），最终的cORR=76.7%，CR=10%，DCR=96.7%，mPFS=9.2m。在一线患者中，cORR=82.4%，在HER2 阳性且PD-1阳性的患者中cORR=100%，在HER2阳性PD-1阴性的患者中cORR=92.3%，在HER2低表达患者中的cORR=50%。维迪西妥单抗联 合PD-1有望成为一线尿路上皮癌的新治疗选择。
乳腺癌：HER2低表达的乳腺癌患者仍存在较大的未满足临床需求
乳腺癌是发生在乳腺腺上皮组织的恶性肿瘤。对于HER2阳性晚期乳腺癌的治疗，美国与中国目前均将抗HER2治疗、化疗作为一线疗法， 并将ADC药物作为一线疗法失败后的二线治疗方案。在中国和美国，曲妥珠单抗、帕妥珠单抗或紫杉醇为乳腺癌治疗的一线疗法，抗 体药物偶联物药物（DS-8201、T-DM1）被认为是先前曾接受曲妥珠单抗、帕妥珠单抗或紫杉醇一线疗法的转移性HER2表达乳腺癌患者 的二线治疗的标准疗法。根据中国晚期乳腺癌规范诊疗指南，T-DM1也被推荐用作抗HER2治疗失败后的二线治疗。然而，HER2低表达 的乳腺癌患者仍存在较大的未满足临床需求，目前仅有Enhertu（DS-8201）获批用于HER2低表达的晚期乳腺癌的二线治疗。
胃癌：维迪西妥单抗为HER2表达患者带来新选择
胃癌靶向药物研究众多，目前进入商业化的药物仅限抗HER2的一线治疗和抗血管生成通路的二/三线治疗，免疫检查点抑制剂纳武利 尤单抗单药治疗被国家药监局批准用于晚期胃癌的三线治疗。 在维迪西妥单抗单药治疗三线以上HER2阳性胃癌的2期注册性临床试验中，共招募了127名患者，最终的cORR=24.4%，mPFS=4.1m， mOS=7.6m。维迪西妥单抗单药治疗三线以上HER2阳性胃癌的适应症已于2021年获批在中国上市。
授权Seagen，开发海外市场
2021年8月，荣昌生物与Seagen达成协议，以2亿美元首付款加最高24亿美元里程碑付款的价格将维迪西妥单抗的海外权益授予Seagen。 根据Seagen的披露，维迪西妥单抗单药治疗2L UC的2期临床正在进行中，并有望凭此获得FDA的加速批准。另外，维迪西妥单抗联合 PD1单抗（Keytruda）治疗1L UC的3期临床试验预计将在2023年开始。维迪西妥单抗还计划通过与图卡替尼或Keytruda的联用，拓展 更多的HER2表达实体瘤。辉瑞收购Seagen交易完成后，预计维迪西妥单抗在辉瑞ADC布局中的地位和临床开发优先度有望进一步上升。
Enhertu：HER2-ADC领域的明星产品
T-DXd/德曲妥珠单抗（DS-8201）是第一三共和阿斯利康合作开发的HER2-ADC，结构上是利用可裂解的linker将拓扑异构酶1抑制剂 （DXd）连接到曲妥珠单抗上，DAR值≈8。T-DXd于2019年12月获美国FDA批准上市（商品名Enhertu），并于2023年在中国获批上市 （商品名优赫得），目前在全球范围内获批的适应症包括HER2表达（突变）的乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等。
Enhertu：拓展乳腺癌HER2靶向治疗的患者人群
乳腺癌是HER2靶向药物的主战场，共有3款HER2单抗（曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和马吉妥昔单抗），2款HER2-ADC（T-DM1和T-DXd）以 及多个小分子抑制剂（拉帕提尼、奈拉替尼、图卡替尼等）获批上市；但是在Enhertu获批之前，所有HER2靶向药物的适应症都局限 在HER2+（高表达，即IHC3+或IHC2+/ISH+）的患者。而Enhertu凭借优异的临床数据，将HER2中低表达的乳腺癌患者（IHC2+/ISH-或 IHC1+）纳入HER2靶向治疗的人群，以一己之力改进了乳腺癌的治疗范式。
临床数据：Enhertu以压倒性优势成为新的二线标准疗法
在HER2高表达的二线mBC患者中，Enhertu取得了28.8个月的mPFS，而另一款HER2-ADC药物T-DM1的mPFS仅有6.8个月（HR=0.33）；而 二者的OS HR=0.64（p=0.0037），Enhertu头对头T-DM1在PFS和OS上均取得了显著的优势。 在HER2低表达的二线mBC患者中，Enhertu头对头医生选择的治疗同样取得了PFS和OS的显著优势：mPFS=9.9 vs 5.1m（HR=0.50，p＜ 0.0001），mOS=23.4 vs 16.8m（HR=0.64，p=0.0010）。
HER2-ADC的适应症布局：乳腺癌为主战场，其他瘤种差异化布局
目前Enhertu的适应症开拓集中在乳腺癌领域，包括HER2高表达以及低表达的患者人群，治疗线数也从2/3线向一线以及早期辅助、新 辅助拓展。其他HER2-ADC分子，包括全球首款产品T-DM1以及目前处于研发后期的国产ADC分子，临床开发的适应症也多集中在HER2表 达的乳腺癌中。在HER2表达的胃癌、肺癌、尿路上皮癌等瘤种中，不同的HER2-ADC也有各自差异化的适应症布局。
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