1）2021 年怡合达市占率仅为 2.8%，成长空间广阔。根据怡合达投资者关系活动记录表 和 MIR 预计的我国自动化设备市场规模，我们认为 2021 年中国 FA&FB 市场规模高达 643 亿元，其中怡合达市占率仅为 2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成 本要求的不断提高，怡合达采用的工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成 长空间广阔。
2）“创-造-卖”正循环是行业龙头构建高壁垒的必由之路，怡合达与米思米深谙此道。如 同日本优势的汽车与电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达也抓住了中国的 3C 和新 能源产业蓬勃发展，推出了工厂自动化零部件一站式平台，实现了早期的快速成长。此后， 米思米和怡合达分别于 2005 年和 2017 年切入制造领域，此举打造的“创-造-卖”正循环， 有望构筑行业高壁垒。随着客户对产品种类/品质/交期等要求的持续提高，传统工业品贸 易平台依赖外部商家的模式弊端持续体现。此时，制造型平台依靠自身规模效应拉开差距。
3）设计插件构建的客户粘性与 FB 制造能力，增强怡合达核心竞争力。怡合达推出的 3D 模型库，支持集成至高版本 SolidWorks 中作为插件使用，可以从设计这底层环节融入工 程师的日常工作，增强客户粘性；定增募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项 目”与“怡合达智能制造暨华东运营总部项目”投产后将增强公司 FB 制造能力和华东地 区交付能力。设计插件与 FB 制造能力将增强怡合达核心竞争力。
与市场不同的观点
市场认为公司商业模式优秀，但下游锂电等行业需求可能放缓，影响公司成长性。但我们 认为 FA 零部件市场空间广阔，公司的市占率依然很低，成长性依然长期存在。并且市场 对日本米思米这家优秀对标公司的深度复盘不多，我们认为怡合达与米思米的发展历程有 着相似之处，转型制造有望构建商业模式正循环，打造行业高壁垒。与此同时，我们认为 提高用户粘性的设计插件，持续增长的 SKU，FB 制造能力与产品交付周期的改善将增强 怡合达核心竞争力。
机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台
怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。客户可通过线上平台， 选购自己所需设备的零部件，自定义型号、材质、大小、直径等参数。公司深耕自动化设 备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、 产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业 提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。
营收与净利快速增长，营运能力改善规模效应显现
17-21 年营收与归母净利快速增长，CAGR 分别为 48%与 58%。2017-2021 年公司营收 迅速增长，从 3.76 亿元增长至 2021 年的 18.03 亿元，CAGR=48%；归母净利从 2017 年 的 0.64 亿元增长至 2021 年的 4 亿元，CAGR=58%；22Q1-3 营收的归母净利分别同比增 长 38%和 36%。2018 年营收高增主要系怡合达在 2017 年切入制造领域，下游客户加速 接受了标准化的 FA 零部件。2020 年营收高增主要系众多中小企业受疫情影响开工不足， 公司一站式高品质、低成本、短交期产品优势明显。
营运能力不断改善，规模效应下毛利率稳定，净利率提高。怡合达存货周转天数从 2018 年的 158 天降低至 2021 年的 110 天，存货周转率显著提高；应收账款周转天数由 2018 年的 59 天小幅上升至 2021 年的 61 天，维持稳定；应付账款周转天数由 2018 年的 81 天 提高至 2021 年的 90 天，对上游议价能力提升。公司毛利率由 2018 年的 43%降低至 22Q1-3 的 40%，主要系运费和包装费调整至营业成本导致，净利率则由于规模效应下费 用率的降低从 2018 年的 16%提高至 22Q1-3 的 23%。
管理层构建“产品供给-平台整合-生态驱动”发展愿景
怡合达以“推动智能制造赋能中国制造”为目标，致力于打造行业领先的工厂自动化零部 件一站式供应商。公司以平台化为支撑，以信息和数字化为驱动，充分整合社会资源，链 接自动化设备行业上下游资源，以标准设定和产品开发为起点，SKU 从 2018 年的 49.63 万个增长至 2021 年的 110 余万个，之后遵循“产品供给-平台整合-生态驱动”的发展愿 景，逐渐提高自动化设备中零部件标准化、模块化、组件化的覆盖比例，提升自动化设备 供给效率，降低综合成本，最终推动自动化行业的技术进步。
21年中国FA&FB市场空间达643亿，怡合达市占率仅2.8%
21 年中国 FA&FB 市场空间达 643 亿，其中怡合达市占率仅 2.8%。根据怡合达 2023 年 2 月 18 日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比 55%，在这总零部件成 本中，价值 10-12%的非核心零部件可以被标准化，即 FA 业务；价值 28-30%为无法标准 化的非核心零部件，即 FB 业务。我们根据上述占比和 MIR 预计的 2021 年我国自动化设 备市场规模 2923 亿元计算国内 FA&FB 业务市场空间，我们认为 21 年中国 FA&FB 市场 规模达 643 亿元，2025 年有望达 684 亿元，22-25 年 CAGR=1.59%，其中 2021 年怡合 达市占率仅为 2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成本要求的不断提高， 工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成长空间广阔。
客户分散单价低频次高，制造型一站式平台有望构建高壁垒
客户分散单价低频次高，一站式平台解决传统采购模式痛点。从怡合达单客户成交金额可 以看出，下游客户数量众多，较为分散，客单价以万元为主，与细分领域的其他零部件供 应商专注于产品研发不同，工厂自动化零部件订单具有小批量、高频次、多样化特点，产 品供应商需要提供高品质、低成本、短交期的产品。相较于传统采购模式的诸多痛点，工 厂自动化零件一站式平台可将工厂自动化零部件从分别制图、选型和采购，转变为一站式 服务，提高客户选型和采购效率。
面向工程师，制造型一站式平台有望构建高壁垒。传统工厂自动化零件一站式贸易商在为 工程师提供服务的过程中，不断树立自身品牌形象和积累客户资源。随着对行业了解的加 深与 SKU 的增加，其与客户的粘性不断增加，但此时产品的品质与成本开始影响公司发 展。在传统的贸易商依靠自身积累转型制造后，产品品质提高，成本下降，交付改善，与 工程师粘性增强，能够给客户提供更多价值。规模效应下，正循环由此开启。新进入者无 法在短期内积累众多客户、SKU 并实现规模效应，行业进入壁垒提高。所以我们认为，规 模只是一站式平台早期的壁垒，更高的壁垒在于平台转型制造开启正循环后构建的产品品 质/成本/交付上的规模效应。
成立于日本黄金 60 年代，现已成为工厂自动化零件领域巨头。1963 年，米思米前身三住 商事株式会社成立，主要从事销售电子机器及轴承；1965 年开始销售冲压磨具零部件。 在之后近 60 年的发展过程中，米思米从日本逐渐走向全球，由传统贸易公司变为集制造 销售流通为一体的巨头，由最初的模具零部件销售变为 FA 与 MRO 一站式采购平台。在 这漫长的积淀中，终于成为全球工厂自动化零件巨头。
米思米主要有 FA、模具零件与 VONA 三大事业部，SKU 超 3000 万。FA 事业部主要开 发、供应 FA（工厂自动化）自动机械设备标准零件。模具事业部主要开发并提供模具标 准零件、精密模具零件。VONA（Variation & One-stop by New Alliance）事业部是销售知 名日本品牌、中国、中国台湾及韩国品牌正规产品的 EC（电子商务）流通服务，包括辅 助材料和 MRO。目前米思米 SKU 超 3000 万个，产品总数达 80 垓（1020）。
2001年前：想用户所想成就领先贸易商，工业自动化浪潮下拓展FA业务
享时代与政策红利，想用户所想的模具采购代理店。黄金 60 年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策叠加助推模具行业发展。日本战后 1960 年推出国民收入倍增计划，GDP 增速维持了十多年的两位数增长。60-70 年代期间，日本 汽车产量迅速增长，并借助其经济节油的特点在石油危机爆发后风靡全球。随着家用电器、 汽车等工业的发展，日本现代模具行业从 1957 年起步，同年 11 月日本模具工业协会成立。 1956 年推出的“机振法”，1971 年出台的“机电法”，通过对专业模具厂发放无息或低息 贷款，资助模具企业进行技术改造。1970-1979 年间，日本模具产值增长 282%。
70 年代模具公司小而专，米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。日 本模具企业“小而专”的组织结构，是与模具生产的特点有关的。模具是大批量生产中使 用的一种技术要求较高的工艺装备，大多是单件或数件生产，不是反复生产相同的产品， 所以不能将作业本身作为管理对象，而是把具有特殊技术和技能的工人做为管理对象，规 模越大，管理难度越大。传统的代理销售则是一个站在生产厂家立场、代理销售厂家制造 的产品的、以生产者为中心的营销模式，不够贴近这类小型客户。而米思米开创了一种与 代理销售完全相反的营销模式——采购代理店。采购代理店是一个站在用户立场、代理企 业用户采购物资、以用户需求为中心的营销模式，这种差异化的销售模式为后来米思米推 出目录型销售奠定了基础。
创新性目录销售，构建垂直分工生产体制，工业自动化浪潮下拓展FA业务
创新性目录销售解决行业痛点，覆盖公司数量迅速增长。70 年代初，米思米总经理田口 弘在接触众多客户后，发现了模具零部件的共通之处，开始着手开发标准化的冲床模具零 部件。为了拓展占压倒多数的中小企业客户市场，田口弘以销售人员为中心，首先更新优 化现存商品和开发新商品，再选择和组织专业模具生产厂家，确立了在产品质量、供货时 间、价格上胜人一筹的商品供给体制，并首次将商品目录式销售引入日本生产资料流通领 域，解决了行业设计时间长、价格不透明、品质无法保证、成本高企等共性问题。1977 年，米思米推出《冲压模具零件目录》，1985 年，推出《塑料模具零件目录》，1977 年公 司营收同比增长 51%，78 年同比增长 43%，包括丰田在内的 5 万余家企业均为其客户。
80 年代领先同行 10 年左右，90 年代日本本土 3 天内交货，构建垂直分工生产体制。80 年代初米思米建立了客户与模具生产厂家相连接的企业间网络系统，通过网络系统完成供 货与订货、商品开发与生产物流活动，领先行业 10 年左右。1994 年有 360 家大企业在自 己的 CAD 系统上调用米思米产品设计数据系统设计模具零部件，这些图纸会自动进入订 货系统，后转入加工中心生产系统，NC 数控机床就按图纸自动加工出所需零部件，结合 本土物流系统可实现 3 天内交货。在这中间的生产环节，米思米将有技术能力但无销售能 力的模具零部件生产厂家组成按商品分类的垂直生产体制。虽然这样厂家可以专注于细分 领域发展，但也丧失了接触客户的机会，对米思米依赖程度加深。
模具行业荣枯盛衰，工业自动化浪潮下米思米拓展 FA 零件业务。1985 年，日本签署“广 场协议”，日元迅速升值，制造业出口受到影响，模具产业由荣转枯，后来日本为应对日 元升值压力和扩大内需采取了低利率政策。1986-1987 年，日本银行连续五次降低利率， 投资泡沫兴起，模具产业由枯转盛。1989-1990 年，日本银行五次上调中央银行贴现率从 2.5%至 6%，经济泡沫破裂，日本经济陷入失去的十年，汽车行业增速放缓，模具产值盛 极而衰。在这过程中受劳动人口减少和政策支持的影响，日本工业自动化浪潮汹涌，机床 产值于 1990 年达到顶峰，工业机器人密度迅速提高。根据西堀阳平的回忆：“模具零件业 务进入成熟阶段后，增长率有所下落。看到这点后，我们开始了工厂自动化零件这一新业 务。”米思米跟随时代浪潮，于 1988 年发布 FA 零件目录，1991 年推出 FA 零件电子目录。
小结复盘。始于黄金时代的米思米，凭借想用户所想的商业模式成为 FA 零部件领域的隐形冠军。黄 金 60 年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策又进一步助推模具行业发展。在 70 年代模 具公司小而专的特点下，米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。其所 推出的创新性目录销售体系，使得服务公司范围与规模迅速增长，80 年代领先同行 10 年 左右，90 年代日本本土 3 天内交货，同时构建上游垂直分工生产体制。后来日本模具行业 经历了荣枯盛衰，米思米在自动化浪潮下拓展 FA 零件业务。
2002年以来：整合制造开启正循环，设计插件增加客户粘性
全球化代替多元化，整合制造开启“创-造-卖”正循环。三枝总裁接任，收缩多元化扩张，开启全球化布局。在米思米成长为销售额超过 500 亿日 元的公司后，创始总裁田口弘发现全球化变得至关重要。三枝总裁接任后，遏制了米思米 盲目的多元化扩张，回归主业，并提出要走出经历了 90 年代经济衰退打击的日本，向全 球进军，首先重点布局中国和美国市场。以往米思米虽有在海外进行布局，但日本总部并 未大力支持，02 年三枝上任时其海外销售额只有 44 亿日元，占总营收的 8.6%，这在日 本一部上市公司中是一个非常少见的情况。
整合骏河精机加速全球化，开启“创-造-卖”正循环构建高壁垒。2002 年时，米思米在海 外的发展根基还很脆弱，尽管在当地设有营业组织，其功能却仍停留在接单和应对咨询之 类的小规模运营阶段。商品基本上依赖从日本进口，与在日本大获成功的 3 天内交货模式 完全不在同一个层级上。由于当时中国加工企业质量并不能达到米思米的要求，考虑到技 术泄露的问题和众多日本企业犹豫的态度，2005 年，三枝决定收购在东南亚和中国都有 布局的骏河精机来解决当地的制造交付问题。此举也让米思米补上了公司“创-造-卖”中 造的短板，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式的正循环。自 此，米思米与传统贸易商拉开差距，考虑到客户积累难度以及投资回报期，其他贸易厂商 进入该行业难度加大，上游制造企业又由于销售的短板无力与之竞争，行业高壁垒形成。
转型制造改善生产后毛净利率中枢提高。刚整合骏河精机时，其工厂各工序半成品堆积如 山，面对交付要求只能加班生产。为此，三枝在 2004 年试点生产改善的基础上，提出全 面的生产改善，因为当客户需要多种零件时，只要有一家生产商交货晚，先交货企业实现 的改善益处就无法得到发挥。米思米最终在 2010 年左右向全部厂商公开了原本机密的生 产改善工艺，期间公司毛利率从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%，净利率 从 6.09%提高至 7.33%。
全球布局流通制造支撑短交期，设计插件增加工程师粘性。流通与制造齐头并进，支撑全球准时短交期。在全球化的过程中，米思米在各个国家相继 推出了销售目录，之后也与时俱进，推出电子目录。与此同时，米思米依托子公司在各地 建立起生产基地，加上原本骏河精机海外的制造基地，不仅成功将日本本土的制造品质移 植至全球各地，还利用半成品和精加工解耦降低成本。相较 2015 年缩短至 2 天的日本国 内标准交货日期，其所构建的五级生产体制也支撑起全球范围内的准时短交期体制。截至 2022 财年末，米思米已在全球拥有 62 个销售网点，18 个物流据点，22 个生产基地。
战略改造构建 QCT 模式，搭上中国快车全球化成果显现。米思米在全球制造与流通领域 的布局从前端和后端均服务于构建 QCT 模式。米思米将客户定义为前端（FE），将背后的 合作厂商定义为后端（BE），并在客户的角度上，探究客户所期望的 QCT“Quality、Cost、 Time”如何实现。过去的米思米实现了同时开展“商品目录营销”（现也包括电商营销） 的 FE 改革以及“商品标准化”的 BE 革新。三枝总裁接任后实行的战略改造，通过全球 布局、强化流通、整合制造将 QCT 模式推向全球，使得 2003 年就进入中国的米思米搭上 发展快车，海外营收从 02 年的 57 亿日元，增长至 06 年的 258 亿日元。
增加工程师粘性，拓展非标业务，meviy 和 RAPiD Design 巩固 FA 一站式平台地位。 2016 年米思米推出的 meviy 用 AI 识别实现对客户非标件的 3D-CAD 数据进行实时报价， 最短一天即可实现出货。此项数字革命去掉了制作设计图纸、委托报价、确认交货期、交 涉等诸多依赖人工的作业，为客户节约 92%的时间。同时，2018 年推出的设计辅助工具 “RAPiD Design”插件可集成至 SolidWorks 与米思米零件数据库联动，简化了从设计到 订货的整个流程，增强了用户粘性。客户在设计时不再需要一遍遍下载所需的 CAD 数据， 可以直接在 CAD 上更改规格参数，大幅缩减了设计时间，目前用户已超 10 万人。
小结复盘。整合制造开启“创-造-卖”正循环，构建行业高壁垒，设计插件增加工程师粘性。2002- 2009 年是米思米进行革命性变革的时期。创始总裁退位，三枝总裁接任，实施战略改造， 收缩多元化扩张的脚步，开启全球化布局。在公司一以贯之的时间战略下，全球布局需要 全球制造，所以米思米整合上游供应商骏河精机，并全面实施自 2004 年开始的生产改善， 通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式的正循环，构建行业高壁垒， 提升毛净利率。在全球化布局的过程中，公司流通端与制造端齐头并进，在全球构建了 QCT 模式。出色的战略眼光，让米思米搭上进入世贸后中国飞速发展的快车。之后，米思 米于 2016 年和 2018 年分别推出 meviy 和 RAPiD Design 设计插件，增加了工程师粘性。
总结复盘：整合制造构建正循环，打造行业高壁垒
我们认为米思米的成功主要依赖于整合制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势 的汽车与电子产业给予公司发展契机，在 70 年代模具公司小而专的特点下，米思米推出 创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成按商品类别分类的纵向型分工生产体制。 2002 年，三枝总裁上任后，推进全球化战略，向全球输出米思米的时间战略。2005 年， 米思米整合上游供应商骏河精机进入制造领域，全面实施自 2004 年开始的生产改善，通 过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式“创造-卖”的正循环，毛利 率也从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%。米思米的制造整合彻底拉开了与 传统贸易商的差距，提高了行业进入壁垒。meviy 和 RAPiD Design 设计插件的推出，进 一步增加了工程师粘性。
对标米思米，怡合达在产品/客户/交付方面仍有提升空间
2010-2016 年的怡合达与 1962-2004 年的米思米，在发展历程和下游客户方面较为相似。 2010-2016 年，怡合达先后编纂并迭代了多本 FA 工厂自动化零部件细分领域产品目录， 初步形成了公司产品标准化体系，开发的 SKU 数量达到 35 万个。下游客户以 3C 和汽车 行业为主。此外，公司启动了 ERP 信息化系统和电子商务平台项目，打造公司信息化和 数字化基础。1962-2004 年，米思米率先在日本推出模具零件目录，并于 1988 年发布 FA 零件目录，之后向全球复制推广。2002 年，米思米 SKU 数量达到 200 万个。
2017 年至今的怡合达与 2005 年至今的米思米，均加强制造能力与客户粘性，但下游客户 差异较大。2017 年以来，怡合达不断发力制造，逐渐提高自制比例，2022 年发布的定增 项目也将增强 FB 制造与交付能力。期间，公司积极拓展半导体等高端领域，新能源已经 取代 3C 成为怡合达最大的下游应用场景。SKU 则从 2018 年的 49.63 万个增长至 2021 年 的 110 余万个。2018 年，公司推出铝型材 DIY 设计软件，2022 年推出 3D 模型库，两者 均可作为插件使用，从设计环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性。米思米在 2005 年整合骏河精机进入制造领域，并于 2016 年和 2018 年分别推出 meviy 和 RAPiD Design 设计插件，节约客户设计时间。期间，米思米以电子、半导体等高端领域作为主要的下游 应用场景，与怡合达差异较大。
怡合达在产品/客户/交付方面仍有提升空间，但净利率已超越米思米。分别截至米思米 2022 财年和怡合达 2021 年，在产品上，米思米拥有超 3000 万个 SKU，怡合达拥有超 110 万个 SKU；在客户方面，米思米在日本拥有约 13 万家客户，在海外拥有约 20.5 万家 客户，怡合达服务客户超 2.8 万家；在运营方面，米思米在日本本土交货周期为 2 天，准 时率 99.96%，怡合达 90%的标准件可实现 3 天内交付。怡合达在产品/客户/交付等方面 均有提升空间。在盈利能力上，怡合达净利率已超越米思米。
抓住新能源发展契机，拓高端展地域
新能源优势产业拉动自动化发展，给予怡合达发展契机。根据我们团队 2023 年 2 月 25 日 发布的《新能源—机床国产替代加速器》，2022 年，中国为新能源车最大市场，市占率 63%，出口 67.9 万辆；同年中国新增光伏装机容量占全球的 38%。我国新能源产业领先 全球，在全球范围内具有相对优势，并在未来的几年内也有望维持较高的增速。蓬勃发展 的新能源产业将会拉动机床等自动化产业发展。我们认为，如同当初日本汽车和电子产业 给予米思米发展契机一样，中国优势新能源产业也将助力怡合达发展。
从错位竞争向高端拓展，定增项目增强华东交付能力。参照米思米的成功经验，公司也逐 渐建立起了自动化设备零部件的标准化体系。在销售方面，相较于米思米基本依靠线上的 销售模式，怡合达通过线上+线下地推建立了一支经验丰富的销售团队。在下游客户方面， 公司充分利用华南地理优势及价格优势，与米思米错位竞争，在 3C 领域和对成本要求较 高的新能源领域建立了良好口碑，也正积极拓展医疗与半导体等高端领域。未来随着定增 项目“怡合达智能制造暨华东运营总部”的投产，公司将增强在华东区域的交付能力。
增粘性拓非标，“创-造-卖”正循环打造高壁垒
设计插件增粘性，发力制造拓展非标业务。类似米思米的 RAPiD Design，怡合达也推出 了自己的 3D 模型库，支持集成至高版本 SolidWorks 中作为插件使用，从设计这底层环节 融入工程师的日常工作，增强客户粘性。为了更好地满足客户需求，拓展市场空间更大的 FB 市场，公司需提高制造能力，因为 FA 和 FB 业务要求不尽相同，FA 由于交货周期短、 订单频次高、质量要求高、产品种类多的特点，主要考验公司供应链管理能力；FB 则需 要建立非标制程的报价体系和来图定制的自动编程能力，更加考验制造能力。怡合达定增 募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项目”与“怡合达智能制造暨华东运营总 部项目”中 1/3 的设备与面积为 FB 业务投入，投产后将增强公司自制能力。
制造能力提升有望支撑高毛利。如同当年米思米整合制造提高毛净利率一样，在怡合达 2017 年切入制造后，毛净利率也有所上升，毛利率从 2017 年的 42.47%提高至 2020 年 的 43.85%，同期净利率从 16.97%提高至 22.43%，即便大客户议价能力提升，2021 年公 司净利率依然高于 2017 年水平，扣除运费重分类影响后毛利率水平有所下滑，但仍与切 入制造前相当。未来随着公司制造能力的提升，规模效应的显现，毛净利率有望维持高位。
构建“创-造-卖”正循环，打造行业高壁垒。强化制造能力的怡合达有望开启“创-造-卖” 的正循环，公司首先依靠众多客户积累 SKU 打造一站式平台，后转型制造，利用规模效 应在保障品质时降低成本，保障交付周期。客户越多，规模效应越大，成本越低，正循环 由此形成。客户也可从多个环节感受公司开启正循环后在产品品质、成本、交付上的改善。 而传统工业品贸易平台无法形成上述正循环，其 SKU 的增长依赖于商家自身品类和入驻 商户数量的增长，在品质、交付上的把控也依赖于商家个人。凭借传统的模式，工业品贸 易平台很难与率先形成用户粘性和规模效应的怡合达进行竞争，制造型平台由此形成高企 的进入壁垒。
新能源行业：由于我国新能源车渗透率不断提高，但增速边际放缓，因此我们预计公司新 能源行业 22-24 年营收同比增速为 90%/50%/30%。由于新能源车降本压力较大，因此我 们预计公司新能源行业 22-24 年毛利率为 35%/34%/34%。 3C 行业：22 年消费电子需求放缓，后续随着经济复苏和公司商业模式渗透率的提升，3C 行业营收增速有望高于 19 年水平。因此我们预计公司 3C 行业 22-24 年营收同比增速为 10%/15%/15%。毛利率有望受益于行业需求复苏，我们预计 22-24 年公司3C行业毛利率 小幅回升，为 42%/43%/43%。 汽车行业：随着经济复苏和公司在汽车行业中渗透率的提升，我们预计公司汽车行业 22- 24 年营收同比增速小幅回暖，为5%/10%/10%。由于新能源车竞争力增强，传统油车竞 争加剧，我们预计公司22-24年汽车行业毛利率小幅下降，为 44%/43%/43%。
光伏行业：随着光伏成本的不断下降，装机量不断提升，且光伏定制化零部件需求较大， 因此公司光伏行业营收增速有望维持高位。我们预计公司光伏行业 22-24 年营收同比增速 为 60%/70%/80%，毛利率因规模效应小幅提升，为 42%/43%/43%。 工业机器人行业：22 年由于建筑行业景气度下降，公司下游客户机器人需求下降，但随着 劳动人口的减少和政策的不断支持，工业机器人密度有望不断提高，因为我们预计公司工 业机器人行业 22-24 年营收同比增速为 15%/25%/35%。随着公司规模效应的显现，我们 预计公司工业机器人行业 22-24 年毛利率小幅提升，为 45%/46%/46%。
其他：我们认为随着公司商业模式渗透率提升与向高端领域拓展的成果显现，其他行业营 收增速有望维持高位。我们预计公司其他行业 22-24 年营收同比增速为 30%/35%/40%， 受 益 于规 模 效应 ，毛 利率 小 幅提升，我 们预 计 22-24 年 公 司 其 他 行业毛 利 率为 45%/46%/46%。费用率：我们预计随着公司商业模式渗透率的提升，正循环的开启，规模效应的显现，销 售、管理、研发费用率有望下降，财务费用率相对稳定。我们预计 22-24 年公司销售费用 率 分 别 为 4.2%/4%/4% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 6%/5.8%/5.5% ， 研发费用率 为 3.7%/3.6%/3.5%，财务费用率分别为-0.48%/-0.48%/-0.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
